投资银行财务模型和公司估值要点

1、1投资银行财务模型和公司估值要点2I 公司估值的基本方法 3进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：公司估值的主要方法现金流量折现（DCF，Discounted Cash Flow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值可比公司分析（Comparable Companies Analysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断绝对估值相对估值相对估值4I. 1 现金折现法（DCF） 5 概述DCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率

2、等。我们将首先介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。T1T2T3T4T4T10终值(TV)T0各期现金流量现值6 现金流量折现公式永久年金（Perpetuity）折现公式 增长性永久年金（Growing Perpetuity）折现公式 年金（Annuity）折现公式 现值的计算公式7I.1.1 现金流量 8 自由现金流量（FCF）股东和债权人的现金流量FCF（Free Cash Flow) 是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。 从EBIT开始FCF的计算 从EBITDA开始 从NI开始 EBITDA扣除税、息、折旧、摊销前的利润EBIT

3、扣除税息前的利润D&A=折旧和摊销CapEx资本性投资IE利息费用II利息收入T税率NWC净营运资金增量=现金+ 应收账款+ 存货+ 其他流动资产- 应付账款-其他流动负债=长期资产净值+D&A- 无息长期债务9 股东的现金流量（FCFE）FCFE（Free Cash Flow of Equity) 是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。FCFE的计算 FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金10目前模型对FCF的测算 利润

4、表中通常有不少其他业务收入、营业外收入和支出、证券投资收益和补贴收入。如果其他业务收入与主营业务关系密切，可计入销售收入中，从而计入经营活动现金流量。否则，从经营活动现金流量开始计算FCF和FCFE时，建议将上述四项均剔除。建议采用从EBIT计算现金流量，从而非经营性收入对税后利润的影响和财务费用对经营活动现金流量的影响可以不必考虑。这将使有关计算简化。EBIT减：所得税调整NOPLAT加：折旧和摊销减：流动资金增量减：资本支出自由现金流（FCFU）减：以现金支付的利息费用加：利息税收递减减：优先股股利加：从非股东资本提供者取得的现金减：向非股东资本提供者支付的现金股东的现金流量（FCFE）1

5、1I.1.2 贴现率 12 WACC（Weighted Average Cost of Capital）是股本成本和债务税后成本的加权平均数。其中，E为股票市值，D为债务市值（通常用帐面值代替），T为公司的税率。加权平均资本成本（WACC）Ke = Rf + ( Rm Rf )Rf = 无风险收益率 Rm 市场平均收益率13终值（TV）计算公式永续增长TV最后一年自由现金流*(1+g)/(WACC-g)或者TV最后K+1年自由现金流/(WACC-g)然后还要将终值从预测期的最后一年贴现到目前。终值的现值TV/(1+wacc)n14I.1.3 DCF方法举例 15WACC方法直接对FCF进行贴现

6、得到企业值EV。其理论公式如下。TV的确定方法同前。计算WACC时，必须对公司的目标资本结构/最佳资本结构作出假定。WACCDCF方法16目前模型WACC有关假设主要估值假设无风险收益率3.60%市场风险溢价8.30%BETA1.00 股权成本（Re)11.90%所得税率33.00%税前债务成本(Rd)5.00%税后债务成本3.35%权益比例74.72%目标债务比例25.28%加权平均资本收益率(WACC)9.74%近5年增长率永续成长率（g）3%目前模型有关假设Beta 可参照Bloombergg 的假设可参照历年FCF增长率或 根据自己对公司前景的判断目标债务比例为公司达到稳态增长时的债务

7、比例，而并非目前的资产负债率17DCF方法举例单位:万元2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-31EBIT12,007 14,864 21,571 25,514 27,902 30,165 32,613 35,260 38,122 NOPLAT7,101 9,766 14,237 16,839 18,416 19,834 21,443 23,184 25,065 折旧和摊销5,391 4,746 3,438 3,345 3,305 3,301 3,327 3

8、,376 3,445 减：流动资金增量5,330 1,565 4,461 2,739 2,062 1,950 2,143 2,355 2,590 减：资本支出-3,695 -1,586 -1,563 -1,782 -2,016 -2,237 -2,484 -2,759 -3,066 自由现金流（FCF）14,127 14,492 20,573 21,141 21,766 22,848 24,429 26,156 28,033 FCF增长率2.6%42.0%2.8%3.0%5.0%6.9%7.1%7.2%现值（NPV）0 0 20,303 19,011 17,832 17,057 16,619

9、16,214 15,832 预测期 NPV合计122,869 永续经营价值241,987 企业经营价值364,855 加：非核心资产42,507 减：债务价值2,820 少数股东权益比例0.5%权益价值（Equity Value)402,503 已发行股票30,290.00 每股价值(元)13.29 18与前面的方法类似，我们可以对FCFE进行贴现从而得到公司的股票价值。估值结果应与DCF相同。具体程序和公式如下：股东的现金流量（FCFE）的贴现 预测FCFE 计算 和 用 对FCFE进行贴现，得到股票价值IIIIII 加回债务的价值，得到企业值EVI 公式19 DCF方法总结特点： 是对持续

10、经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 依据510年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系优点： 向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 较少受市场波动的影响 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响 缺点： 基于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论化20I.1.4 其他类似于DCF的方法 21股利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对

11、分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。与DCF类似的方法1股利贴现模型 一般模型DDM的不同类型 Gordon 模型 两期模型 三期模型 假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期22与DCF类似，DDM需要确定下列变量：EPS增长率、股利分配比率(PO%)、长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化。DDM的说明高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利润增长率T23 DDM举例24DDM应用举例2005-6-3

12、02006-6-302007-6-302008-6-302009-6-302010-6-302011-6-302012-6-302013-6-30前一年EPS0.05 0.06 0.25 0.35 0.51 0.62 0.71 0.78 0.86 每股红利（DPS） 0.04 0.04 0.17 0.25 0.36 0.43 0.50 0.55 0.60 现值（NPV） - - 0.16 0.21 0.27 0.29 0.30 0.29 0.29 1)TV(PE=10) 4.62 每股价值 6.15 2)TV(永续价值折现） 3.25 每股价值4.78 25EVA（Economic Value

13、 Added）衡量一个年度内公司经营活动创造的经济利润（Economic Profit）；而MVA（Market Value Added)衡量公司市场价值与投入资本之间的差距。与DCF类似的方法2EVA和MVA EVA经营收入一经营成本资本成本 NOPAT资本成本投入资本总额 ROICCC(负债净资产）其中，ROIC投入资本收益率CC WACCEVA和MVA的定义 MVA公司市场价值投入资本总额 PV（EVA流）其中，公司市场价值债务的市值 股本证券的市值26应用举例2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010

14、-12-312011-12-312012-12-31RI=NOPLAT-IC*WACC投入资本回报率(ROIC)3.24%4.40%14.14%20.33%30.25%36.31%40.00%41.87%42.00%WACC9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%ROIC-WACC-6.10%-4.94%4.81%10.99%20.91%26.97%30.66%32.54%32.67%投入资本（IC）1,607 1,565 1,520 1,487 1,446 1,609 1,795 1,979 2,159 经济利润（EP）(98)(77)73

15、164 302 434 550 644 705 现值（NPV） - - 72 144 238 305 345 361 353 终值3,970 期初投入资本1,607 加：未来剩余价值现值5,434 企业经营价值7,041 加：非核心资产259 企业估值总价值7,300 债务价值518 少数股东权益比例1.3%权益价值（Equity Value)6,694 已发行股票841 每股价值(元)7.96 27I.2 可比公司法 28可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中

16、提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。可比公司分析概述优点： 基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 市场有效理论 缺点： 难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易 量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础29可比公司分析常常运用于下列情形：可比公司分析的用途 确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值 确立公司进行IPO的估值基准 确立收购非公众公司的估值基准 确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value)主要应用30在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（Multiple）。这些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个

17、指标的比值。各种估值倍数虽然对任何上市公司均可以计算各种估值倍数，但投资者投资不同行业的股票时因投资目的的不同，其重点关注的估值倍数有所不同。例如：* 传统制造业公司主要看P/E* 电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA)* 高科技公司主要看P/S* 银行主要看P/B和P/EP/EPrice/EPS 股价/每股税后利润P/BPrice/BVPS股价/每股净资产P/SPrice/Sales 股价/每股销售收入EV/EBITMVEDebt/EBIT 股票市值债务/EBITEV/EBITDAMVEDebt/EBITDA各种估值倍数31 各种估值倍数的优劣比较32II 财务模型 33II.1 财务报

18、表间关系 34 三个财务报表间的关系I从利润表看BS：固定资产SCF：固定资产购置BS：现金SCF：现金的增减BS：银行贷款SCF：银行贷款的增减35 三个财务报表间的关系II从资产负债表看SCF：银行贷款的变动SCF：长期投资的增减SCF：固定资产的购置和出售SCF：无形资产的变动SCF：股票的发行IS：税后利润SCF：支付股利SCF：现金的增减36 三个财务报表间的关系III从现金流量表看BS：递延税款IS：净利润BS：坏帐准备BS：应收帐款、存货等 BS：固定资产BS：无形资产BS：应付帐款、预提费用37现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金和公司的经

19、营活动产生多少现金。在本例中，存货包括折旧。三个财务报表的关系IV现金流量图现金销售公司的现金应付帐款应收帐款存货固定资产政府股东债权人投资折旧税收派发股利认购股份支付利息提供债务支付应付帐款供应商信用销售收回应收帐款进行信用销售生产活动融资活动经营活动投资活动38II.2 财务报表比率分析 39 比率分析公司利润率 总资产回报率 (ROA)（Return on Total Assets)总体利润率/衡量盈利能力 投入资本回报率 (ROIC)（Return on Invested Capital) 净资产回报率 (ROE)（Return on Equity Capital) 40 比率分析衡量

20、公司经营活动的效果 毛利率（Gross Margin)经营活动利润率/衡量经营活动的管理 毛利率销售毛利/销售收入 NOPAT MarginNOPAT (Net Operating Profit After Tax) NOPAT MarginNOPAT/销售收入 NOPAT = EBIT调整后的所得税 净利率（Net Margin) 净利率税后利润/销售收入 EBITDA MarginEBITDA(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, & Amortization) EBITDA MarginEBITDA/销售收入 41 比率分析衡量公司投资

21、活动的效果II 总资产周转率（TAT）（Total Assets Turnover）资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 销售收入/平均总资产 固定资产周转率（FAT）（Fixed Assets Turnover） 销售收入/平均固定资产 净长期资产周转率（Net Long-term Assets Turnover） 销售收入/平均净长期资产 营运资金周转率（Working Capital Turnover） 销售收入/平均营运资金 * 营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）* 净长期资产总长期资产不带息的长期负债42 比率分析衡量公司融资

22、策略的效果II杠杆（Leverage)比率/衡量融资策略的效果 债务/总资本（Debt to Total Capital Ratio） 负债总额/负债总额净资产 负债总额/净资产 债务/净资产（Debt-to-Equity Ratio） 短期负债长期负债现金短期投资/净资产 净债务/净资产比率（Net-debt-to-equity Ratio） 长期债务/净资产 长期债务/净资产（Long-term Debt-to-Equity Ratio）43II.3 财务模型的制作 44模型假定的确定必须建立在对公司和行业分析的基础上。公司估值结果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行

23、业和公司分析提供了有效的分析框架模型假定的确定需要大量各种主观判断，因此公司估值在很大程度上是一门艺术只要相信市场是有效的（反映行业和公司的各种信息），那么在占有充分信息的基础，应当相信自己的判断可以利用可比公司分析和可比交易分析对估值结果和模型假定进行现实检验模型假定确定的思路45利润表的预测 46任何公司的收入都是其销售的产品/服务的数量与价格的乘积。但收入的构成因行业不同而存在很大差异。收入预测不同行业的收入预测方法 制造业和汽车业目标市场规模普及率市场份额价格 电信业目标市场规模普及率市场份额使用时间费率 航空、造纸和电力行业生产能力能力利用比例价格 采矿业和石油业资源储量开采能力开采

24、比例价格 零售业经济增长前一年度销售数量价格 银行业经济增长前一年度贷款数量利率 将有关预测与行业预测和对手的情况进行比较 如果预测高于行业增长，应分析公司的策略、能力和竞争情况是否支持 可考虑行业历史上的周期性波动47通常，我们将各成本项目（不包括利息和折旧）假定为公司销售收入的一定比例。基于该假定公司的各项成本将随收入的增长而增长。成本预测考虑的角度 公司的历史财务比率和变动趋势 行业的平均水平和变动趋势 公司管理层的看法 通常，有关比率应尽量保守 如果降低预测比率，应当考虑公司的策略和行业竞争态势是否支持有关假定 如考虑规模效应，应当看同行业公司是否存在先例48费用假定营销费用举例通常和

25、收入保持一定比例管理费用举例这部分费用通常保持一定比例增长，和销售收入的变动没有特别明显的关系管理费用增长过快或过慢都是异常情况，需要分析49资产负债表的预测 50通常，我们利用营运资金各项目相对于销售收入、销货成本、原材料采购等的周转率来预测营运资金各项目的变动。如周转率不变，则有关项目将随着有关预测基础而增长。营运资金的预测（一）考虑的角度 公司的历史财务比率和变动趋势 行业的平均水平和变动趋势 公司管理层的看法 如果调高预测周转率，应当考虑公司的策略和行业情况是否支持有关假定 如管理不善，营运资金项目的增长率可能超过收入的增长率。因此，应密切注意有关周转率的变化，以判断公司利润的快速成长

26、能否转化为现金流量的增长51营运资金的预测（二）营运资金应收账款预付货款存货其他流动资产预收货款应付帐款及应计负债其他流动负债流动资产流动负债营运资金 = 流动资产 - 流动负债52营运资金的预测（三）营运资金的预测一般以历史数据为出发点，按照特定的比率计算。主要比率有：存货周转率销售成本/平均存货应收帐款周转率销售收入/平均应收帐款应付帐款周转率销售成本/平均应付帐款目前模型：假设流动资产和流动负债保持与收入相同的增速。53确定资本性投资的假设通常较为困难。但仍然有多个角度可以考虑，并与公司历史数据和行业平均水平比较。在资本性投资假设的基础上，我们可以根据公司固定资产和无形资产的摊销政策，计

27、算各年的折旧和摊销。资本支出预测（一）考虑的角度 固定资产周转率 公司历史数据，如销售收入/累计资本性投资，销售收入的增长/资本性投资的增长 公司管理层的资本性投资计划 行业平均水平，如每单位生产能力/累计的资本性投资，累计资本性投资/每条 线路54资本支出预测（二）完成资本性支出表后，就可在此基础上着手编制折旧表了目前模型假设每年的折旧/固定资产原值的比例保持稳定将BASE分析用于固定资产 B = 期初固定资产净值A = + 资本支出S = - 折旧E = 期末额55固定资产计算与三张表的关系 损益表折旧期初固定资产净值资本支出年度折旧资产负债表固定资产净值固定资产净值现金流量表折旧资本支出

28、财产处置56现金流量表的预测 57第一步：确定经营活动现金流从净利润开始调整项目分四类： 实际没有支付现金的费用（如折旧） 实际没有收到现金的收益 不属于经营活动的损益（如财务费 用、投资收益） 经营性应收应付项目的增减变动（如应收、应付帐款）目前模型： 净利润加：少数股东损益 财务费用减： 投资收益加：折旧及摊销减：营运资金增量经营性现金流58第二步：确定投资活动现金流从资本支出开始加上长期股权投资的减少额，或减去其增加额加上短期投资、其它长期资产的减少额，或减去其增加额目前模型： 减：资本支出减：长期投资增加加：投资收益减：短期投资增加投资现金流59第三步：确定融资活动现金流从短期债务变动

29、额（不含循环贷款）开始减去支付的红利调整长期融资目前模型： 减：财务费用减：股息加：股票发行融资加：短期借款净增加加：长期借款净增加加：其他长期负债增加融资现金流60II.4 需要注意的问题 61为什么模型估算的经营性现金流与历史数据不符？目前模型：历史会计报表：净利润 净利润加：少数股东损益 加：少数股东损益 加：计提的资产减值准备 财务费用 财务费用 计提的坏账准备或转销的坏账减：投资收益 投资损失（减收益） 计提的存货跌价损失准备 固定资产折旧(元) 处置固定无形和其他长期资产的损失（减收益）加：折旧及摊销 无形资产摊销(元) 固定资产报废损失 长期待摊费用摊销(元) 递延税款贷项（减借

30、项） 递延资产摊销(元) 增值税增加净额（减减少） 待摊费用的减少（减增加）(元) 其他现金流量 存货的减少（减增加）经营活动产生之现金流量净额减：流动资金增量 经营性应收项目的减少（减增加） 预提费用的增加（减减少）营运现金流合计 经营性应付项目的增加（减减少）62解决办法关注：营业外收入、营业外支出、其他业务收入、其他业务支出等非经常性科目数额是否巨大，因为这些基本不属于企业正常经营带来的现金流，最好将其剔除。关注：预付帐款、预收帐款、其他应收款、其他应付款中是否有与经营活动无关的现金流（如对大股东的贷款或对下属公司的投资，购买固定资产预付款等） ，如有，应剔除，再将其转入投资现金流、融资现金流。由于目前模型营运资金涵盖了应收股利、应收利益、应付股利、应付利息等实际与融资、投资相关的科目，如数额巨大，也应剔除。63为什么资产负债表会不平？资产负债表上的每个科目均应该在现金流量表中体现