如何构建高频纯债基金信用风险评价系统

1、一、我国债券市场违约现状与基本情况“刚性兑付”被打破，债券违约逐步常态化我国债券市场自 2014 年“11 超日债”首次发生违约以来，根据 wind 统计，截止 2022 年 3 月 21 日已有 1089 只债券发生违约。回顾历年新增违约债券统计数据可知，随着刚性兑付的打破，债券违约逐渐常态化，违约数量与余额规模均出现显著增长。图表 1. 债券市场历年债券新增违约数量与余额情况图表 2. 历年新增违约债券违约前主体评级只250200150100500国企违约债券数量民企违约债券数量2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亿元民企违约债券余额余额约债券国企

2、违1400120010008006004002000只200150100500AAAAA+至A-BBB+至B-CCC至C暂无评级2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：万得，资料来源：万得，依靠传统第三方债券评级的风险控制方法出现阶段性失效。第三方信用评级作为风险控制的有效手段，广泛被投资者所使用。但 2019 年中国民生投资股份有限公司发行的 AAA 级非公开定向融资工具 “16 民生投资 PPN001”宣布展期兑付后，AAA 级债券不违约的现象首次被打破。近年来，随着紫光集团、华晨汽车、永煤控股等拥有 AAA 评级的国资背景主体接连违约，信用

3、债市场对于第三方评级的态度也愈发谨慎。这样的信用债投资环境也对投资者提出了更高的要求，以前通过盲目信用下沉吃票息的方法需要更加健全的风险控制体系作为支持；高等级信用债打底策略，也需要投资者对所谓的“高等级信用债”进行更加细致的鉴别。债券基金频频踩雷在信用债违约常态化的今天，以公募基金为首的机构投资者也很难避免持有违约债券，债券基金踩雷事件频发。我们梳理了小部分确定踩雷的债券基金，这些基金均在公告中表示，自己持有的债券出现了违约事件。 从债券基金踩雷的案例来看主要可以分为两类：一类是踩雷中小企业债，在资管新规落地，债基收益承压的背景下，以高票息吸引机构投资者。第二类是传统行业国企发行的债券，因为

4、有国企身份的背书，叠加较高的三方评级，也会受到机构投资者追捧。2022 年 5 月 26 日如何构建高频纯债基金信用风险评价系统 9图表 3. 公募基金信用债踩雷（仅部分）序号 违约债券代码 违约债券简称 发行人名下债 疑似踩雷债基 疑似踩雷债基备注券首次违约日代码简称2020 年第 1 季度报告：2020 年 2 月 19 日晚间，北大方正集团有限公司发布北大方正集团有限公143735.SH18 方正 092019/12/2006459.OF人保鑫裕增强 司关于法院裁定受理债权人对公司提出重整申请A的公告，北京第一中级人民法院裁定受理北京银行提出的对方正集团进行重整的申请。基于上述事项，本基

5、金持有的18 方正09 债券视同到期违约2020 年第 1 季度报告：2020 年 2 月 19 日晚间，北大方正集团有限公司发布北大方正集团有限公143735.SH18 方正 092019/12/2006455.OF人保福睿 18 个司关于法院裁定受理债权人对公司提出重整申请月定开的公告，北京第一中级人民法院裁定受理北京银行提出的对方正集团进行重整的申请。基于上述事项，本基金持有的18 方正09 债券视同到期违约。2020 年第 1 季度报告：2020 年 2 月 19 日晚间，北大方正集团有限公司发布北大方正集团有限公143735.SH18 方正 092019/12/2006638.OF人

6、保鑫盛纯债 司关于法院裁定受理债权人对公司提出重整申请A的公告，北京第一中级人民法院裁定受理北京银行提出的对方正集团进行重整的申请。基于上述事项，本基金持有的18 方正09 债券视同到期违约。华泰证券（上海）资产管理有限公司关于旗下基金持有的债券调整估值的公告：经本公司与托管4143017.SH17 华汽 012020/10/23007819.OF华泰紫金丰益 银行协商一致，决定自 2020 年 10 月 23 日起对本中短债 A公司旗下基金所持有的华晨汽车集团控股有限公司发行的 17 华汽 01（代码为 143017.SH）等债券进行估值调整。2019 年年度报告：本基金于 2019 年 1

7、2 月 31 日持5112467.SZH6 天广 012019/10/28004550.OF中科沃土沃祥有的计入债券投资的“16 天广 01”，因发行人违约而流通受限，合计账面价值为 1,174,112.00 元。2019 年第 1 季度报告：本基金投资的康得新复合材料集团股份有限公司（以下简称“公司”）20186011800757.IB 18 康得新 SCP0012019/1/15002421.OF新华增强 A年度第一期超短期融资券（债券简称：18 康得新SCP001，债券代码：011800757）应于 2019 年 1 月15 日兑付本息。截至到期兑付日终，公司未能按照约定按期足额偿付本息

8、，构成实质违约。2018 年年度报告摘要：本基金本期末持有如附注所述计入交易性金融资产的洛娃科技实业7041762045.IB 17 洛娃科技 CP0012018/12/6002475.OF中邮睿利增强集团有限公司 2017 年度第一期短期融资券（17 洛娃科技 CP001），因发行人违约而流通受限，账面价值 4,968,000.00 元。8136698.SH16 申信 012018/9/10002596.OF华商回报 1 号 2018 年年度报告摘要：16 申信 01 发行人已纳入被执行人名单，旗下债券构成实质性违约国开泰富基金管理有限责任公司关于旗下基金持有债券违约清偿处理的公告：国开泰富

9、岁月鎏金定期开放信用债券型证券投资基金（以下简称9101473011.IB 14 丹东港 MTN0012017/10/30000412.OF国开泰富岁月 “国开岁月鎏金定开信用债”）持有丹东港集团鎏金10101573002.IB 15 丹东港 MTN0012017/10/30000736.OF诺安聚利 A资料来源：万得，有限公司 2014 年度第一期中期票据（债券简称：14 丹东港MTN001；债券代码：101473011），该债券到期未能支付本息，国开岁月鎏金定开信用债合同已经终止并完成一次清算。2019 年第 3 季度报告：本基金持有的丹东港集团有限公司 2015 年第一期中期票据（简称：

10、15 丹东港 MTN001，债券代码：101573002）已到期违约。现辽宁省丹东市中级人民法院已裁定受理丹东港集团有限公司破产重整案。基金管理人已按照破产管理人的要求完成了本基金持有的“15 丹东港 MTN001”债权申报。2022 年 5 月 26 日如何构建高频纯债基金信用风险评价系统 10“自掏腰包”式的“刚性兑付”不可持续。在债券刚开始出现违约事件的早期，债券基金为了维护自身名誉，避免事态升级，对于踩雷事件的处理除了采取司法手段试图追回违约款项以外，还可能会动用自有资金对债券违约造成的损失进行兜底。例如 2015 年末，华安基金旗下的债券基金“华安安心收益”（040036.OF）持有

11、“15 东特钢 CP001”市值两千余万元，占基金净值比例 6.16%。在东北特钢正式违约后，将发行人主体评级由 AA 下调至 C，同时华安基金发布公告，以公司固有资金购买基金所涉及的风险资产进行兜底，不让基金产品承担亏损。从长远来看，该类自掏腰包的兜底行为不可持续。原因在于之前的违约事件零星发生，在债券违约逐步常态化的今天，可以预计会有更多债基踩雷的事件发生，频率也将更加频繁。考虑到中小型基金公司的投研体系相较于大基金公司相对薄弱，踩雷概率与风险更大，公司净资产规模有限，更加难以对踩雷造成的损失进行兜底。同时从后续的基金踩雷事件来看，更多的踩雷事件以基金净值显著下跌，基金投资者买单为结局。因

12、此对于 FOF 投资者来说，未来如何规避信用风险控制能力不足的基金是十分重要且亟待解决的问题。2022 年 5 月 26 日如何构建高频纯债基金信用风险评价系统 11二、纯债基金信用风险测算系统构建思路思路一：依靠基金公司自主信披筛选踩雷基金。目前专门用于规范公募基金信息披露的公开募集证券投资基金信息披露管理办法（后文简称信披管理办法）尚未对公募基金持有债券违约做出具体信披要求，因此各公司在遇到违约债券时，除利用法律诉讼手段督促发行人尽早还款外，多会采取自救措施，如由基金公司自有资金或股东方接盘。若违约债券占比不高，或造成的影响可控，一般情况下不予公告。除非发生债券违约导致其资产配臵比例超标等

13、特殊情况并触及信披管理办法的披露要求。例如中融融丰纯债 A（002674.OF）持有的“14 富贵鸟”债发生实质违约，导致其固定收益投资比例下降至 77.84%，低于纯债基金固定收益资产投资比例高于 80%的要求。该基金在 2018 年中报中解释资产配臵比例超标时披露其持有的 “14 富贵鸟”出现实质违约。各基金管理人出于维护自身声誉等原因，仅会对影响巨大，或基金内部无法消化的违约事件进行公告调整估值或启动侧袋机制，且公告的时效性较差，因此无法依靠基金公司自主信披构建较为完备的筛选体系。思路二：借助违约债券估值下跌与踩雷债基净值下跌联动对踩雷基金进行筛选。该思路借鉴于各财经媒体相关报道通常使用

14、的方法。即在债券发生违约时，债券的估值会出现大幅下跌。于此同时寻找近期季报持仓披露持有该暴雷债券，且在债券发生违约时净值出现不可解释的大幅下降的基金，认定为踩雷基金。图表 4. 通过违约债券估值下降与债基净值下跌筛选踩雷基金流程图资料来源：2022 年 5 月 26 日如何构建高频纯债基金信用风险评价系统 12此思路的优点在于筛选出的疑似踩雷基金可靠性较高，一旦符合条件，便可在拥有较高精确率的情况下判断基金踩雷。但局限性在于对踩雷基金筛选的覆盖度与提前量不足，具体原因在于：债基披露的重仓券占基金资产净值比例过低，无法筛选出非重仓券违约的基金。债券基金在季报、中报、年报均仅披露前五大重仓券。根据

15、测算，前五大重仓券通常仅占基金资产净值的 10%-40%，且单只重仓券一般占基金资产净值的比例在 5%以下。通常基金经理采用信用下沉策略时，在合理使用杠杆的情况下，都需要一定高等级信用债或国债打底，分散风险。因此要求基金的前五大重仓券违约的条件过于苛刻，无法筛选出大量实际踩雷而踩雷券不在前五大重仓券之列的基金。需等债券违约实际发生后，才能筛选出疑似踩雷基金。这种方法可以有效帮助我们筛选出踩雷的基金，但对于已经买入的该基金的投资者来说已经遭受到了一定损失。思路三： 首先通过相关指标对“疑似违约债券”进行第一步筛选，再通过“疑似违约债券”估值下跌与债券基金的净值下跌联动，对踩雷基金进行筛选。该思路

16、在思路二的基础上，试图解决其局限性。通过一定测算手段提前判断存在违约可能的债券，可以在债券真正违约前进行预警。同时，舍弃了违约债券需在基金前五大重仓股的限定条件，扩大了踩雷基金的筛选范围。通过债券估值回撤提前预判债券违约是可行的。从逻辑上来说，债券真正宣布违约一般发生在债券付息日或债券到期日，债券主体无法支付利息或本金则会宣布债券违约。但企业资金困难的问题并非付息日或债券到期日才出现，且“企业可能违约”的消息大概率会在真正违约前被市场捕获，因此在债券主体真正宣布违约前，其估值大概率会出现一定异动。根据测算，多数违约债券的中债估值会在违约前出现显著下跌。下图为 2017 2021 年违约债券第一

17、次触发 5 日最大回撤超 5%信号日与违约发生日的时间分布，可见（红框）超过半数的违约债券在真正违约前，中债估值会出现 5%以上的最大回撤。图表 5. 2017-2021 违约债券中债估值 5 日最大回撤超过 5%信号触发相对于违约发生日的时间分布资料来源：万得，在通过回撤判断“疑似违约债券”的基础上，还需要对违约债券估值回撤与债基净值回撤“联动”进行分析。由于我们剔除了思路二中对基金重仓券的限制，为了增加筛选的准确率，我们需要通过不同的方法对所谓的估值与净值联动进行测算与筛选。这里我们引入了三种独立的方法，分别为“最大回撤法”、“形状距离法”和“异常值法”，三种方法的具体介绍请见后文相关部分

18、。整体思路与流程如下图所示。2022 年 5 月 26 日如何构建高频纯债基金信用风险评价系统 13图表 6.最终基金踩雷预警系统思路流程图资料来源：2022 年 5 月 26 日如何构建高频纯债基金信用风险评价系统 14三、数据选择与处理1.债券估值的时间段与券种范围选择由第一部分可知，我国信用债市场的违约从 2014 年开始，之后违约数量与规模迅速增多，尤其在 2017年后至今，债券违约已呈现“常态化”。同时考虑到 2017 年以前债券基金规模较小，我们选取 2017年至今的债券估值数据进行后续测算。图表 7. 债券市场历年债券新增违约数量与余额情况图表 8. 历年债券基金及细分类型规模情

19、况只250200150100500国企违约债券数量民企违约债券数量2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亿元民企违约债券余额余额约债券国企违1400120010008006004002000亿元700006000050000400003000020000100000中长期纯债型基金短期纯债型基金级基金券型二混合债金一级基债券型混合2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：万得，资料来源：万得，我们仅对除同业存单、资产支持债券（ABS）外的信用债进行测算。具体信用债一级分类与二级分类请见下表：图表 9. 所覆盖

20、信用国债种类一级分类二级分类地方政府债金融债商业银行债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资券、其它金融机构债政策银行债企业债一般企业债、集合企业债公司债一般公司债、私募债中期票据一般中期票据、集合票据短期融资券超短期融资债券、一般短期融资券国际机构债政府支持机构债资料来源：万得，债券估值的选择目前较为常用的估值主要有中债估值与中证估值。两者的差异在于插值模型选取不同1导致中证估值曲线更加连续和平滑，但中债估值更能反映短期利率较高这一信息。两种估值对于本报告来说差别不大，但由于历史原因，中债估值出现较早，在债券市场的应用也更加广泛，因此我们采用中债估值作为债券估值数据。1

21、 根据中债收益率曲线和中债估值编制方法及使用说明与中证债券估值手册，中债估值使用 Hermite 插值法，而中债估值使用三次样条插值法。2022 年 5 月 26 日如何构建高频纯债基金信用风险评价系统 15对于含权债券，一律使用中债“到期估值”（推荐估值）。债券市场中，部分债券带有“回售”、 “调整票面利率”等附加权力和条款，以保护投资者利益。其中“回售”条款指投资者在回售期内可以将债券按债券面值回售给发行人。当市面利息高时，债券价格可能低于债券面值，若投资者此时行使“回售权”，则可以将债券以面值价格回售给发行人。“调整票面利率”指债券发行人有权在约定好的时间节点对后续债券利率进行调整。通常

22、情况下，发行人会根据当前市场利率和自身对资金的需求，对票面利率进行调整。一般调升票面利率会降低投资者行使“回售权”的比例，缓解短期偿债压力；调降票面利率可以增加投资者行使“回售权”的比例，达到提前偿还债款的目的。以下为“20 融创 01（163376.SH）”的“回售”与“调整票面利率”特殊条款。“回售：发行人发出关于是否调整本期债券的票面利率及调整幅度的公告后，债券持有人有权选择在本期债券的第 2 个计息年度，第 3 个计息年度自发行人发出关于是否调整本期债券的票面利率及调整幅度公告之日起 5个交易日内进行登记，将持有的本期债券按面值全部或部分回售给发行人；若债券持有人未做登记,则视为继续持

23、有本期债券并接受上述调整。调整票面利率：对于本期债券发行人有权决定在存续期的第 2 年末，第 3 年末调整本期债券后 2 年，后 1 年的票面利率；发行人将于第 2 个计息年度，第 3 个计息年度付息日前的第 15 个交易日刊登关于是否调整本期债券的票面利率以及调整幅度的公告。若发行人未行使利率调整权，则本期债券后续期限票面利率仍维持原有票面利率不变。” 20 融创 01:融创房地产集团有限公司 2020 年公开发行公司债券(第一期)募集说明书图表 10. 中债对含权债券（20 融创 01）提供两种估值图表 11. “20 融创 01”行权估值与不行权估值对比资料来源：万得，资料来源：万得，由

24、于行权会影响票面利率与债券的剩余期限，中债估值会在投资人或主体行权前，分别提供行权估值与到期估值（即推荐估值）。由上图可以看出，到期估值的剩余年限低于行权估值的剩余年限。 2017 年中债登调整了对于含权债券的估值方法，将原先默认行权前后票面利率不变，修改为需要对行权后的票面利率进行估算2，这也导致其行权估值与市场中其他机构（如 wind）的估值存在差异。为了统一测算，我们采用中债登到期估值（推荐估值）作为含权债券的估值。中债登估值数据处理债券的估值由于受到付息日、提前归还本金、债券回售等因素影响，有时会出现短时间的显著跳变或降低，这些正常的现象并不意味着债券会发生违约，因此需要通过一定手段剥

25、离上述事件对债券估值的影响。2 详情请见中债登含投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的附息式固定利率债券估值方法2022 年 5 月 26 日如何构建高频纯债基金信用风险评价系统 16特殊处理一（付息日）：非付息日用全价估值，付息日用净价估值重新捏合债券估值有净价与全价之分，其中净价指扣除按债券票面利率计算的应计利息后的债券价格，而全价等于净价加应计利息。在债券交易时，通常采用净价报价，全价结算的方式，即交易双方按照净价计算成本，同时要求卖方提前支付这只债券身上所携带的应计利息。由于全价中包含有应计利息，在付息日随着应计利息的支付，全价估值会出现显著下跌。而由于净价估值每天均已扣除了应计利息

26、，故净价在两个付息日之间缓慢下降，整体更加平滑。我们以“15海投债（112287.SZ）”为例，该债券每年付息一次，付息日为每年 10 月 20 日，节假日顺延。其应计利息在付息日前持续累计，付息日清零重新累计，同时全价估值显著下跌，与净价估值相等。图表 12. “15 海投债”净价估值与全价估值对比图表 13. “15 海投债”净价估值与全价估值对比估值全价净价估值日期净价估值全价估值应计利息2017/10/1296.30102.15.882017/10/1396.39102.265.892017/10/1696.42102.355.942017/10/1796.41102.355.9620

27、17/10/1897.05103.015.972017/10/1997.06103.035.992017/10/2097.0797.070.022017/10/2397.0497.090.072017/10/2497.0797.130.082017/10/2597.0797.150.102017/10/2697.0697.160.11108106104102100989620日年10月：17付息日94929017-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10资料来源：万得，资料来源：万得，净价估值虽然较为平滑，但直接使用净价估值测算会一定程度影响筛选

28、结果。原因在于净价本质上没有剔除付息的影响，而是将影响分摊到每个交易日。若债券的估值高于票面价值，净价估值相较于全价估值在非付息日会更快速向票面价值靠拢（如下图所示），若债券的估值低于票面价值，净价估值相较于全价估值更缓慢向票面价值靠拢。由于各债券的付息情况不同，净价估值所包含的付息对估值的影响也较难量化。与此相反，全价估值虽然在付息日由跳变，但在非付息日则没有付息的影响，因此只要对付息日的全价估值进行处理变可剔除付息对估值的影响。图表 14. 当估值高于票面价值时，净价估值会比全价估值在非付息日更快速向票面价值靠拢全价估值净价估值资料来源：我们可以在非付息日用全价估值的日度收益率，在付息日用

29、净价估值的日度收益率重新捏合出一条 “剔除付息影响的债券估值”。2022 年 5 月 26 日如何构建高频纯债基金信用风险评价系统 17图表 15. 捏合剔除付息影响估值示意图日期净价估值净价估值收益率全价估值全价估值收益率捏合估值收益率捏合估值2017/10/1296.30-0.022%102.16-0.004%-0.004%1.0002017/10/1396.390.083%102.260.095%0.095%1.0012017/10/1696.420.039%102.350.085%0.085%1.0022017/10/1796.41-0.017%102.350.000%0.000%1.

30、0022017/10/1897.050.671%103.010.648%0.648%1.0082017/10/1997.060.008%103.030.023%0.023%1.0092017/10/2097.070.014%97.07-5.785%0.014%1.0092017/10/2397.04-0.031%97.090.020%0.020%1.0092017/10/2497.070.024%97.130.041%0.041%1.0092017/10/2597.070.005%97.150.022%0.022%1.0092017/10/2697.06-0.012%97.160.005%0.

31、005%1.010资料来源：万得，具体操作时债券实际付息日有时会与债券合同上规定的付息日出现一定偏差，主要是节假日造成的付息日递延，以及偶尔出现的提前付息，因此更便捷准确的做法是查找应计利息出现下降的时点，该时点便是债券的实际付息日。特殊处理二（提前归还本金）：将提前归还本金日的日度收益率设为零部分债券会含有“提前偿还特殊条款”。发行人在约定时点至债券到期日之间，每年年末提前偿还一定比例的本金，提前偿还的本金将不再计息。例如“16 富春山居债”（1680043.IB）约定从第三个计息年度开始每年偿还本金的 20%。“债券提前偿还：（一）本期债券采用提前偿还本金方式。本期债券从存续期的第个计息年

32、度开始，每年偿还本金的 20%，即在 2019 年至 2023 年每年的 1 月 27 日（如遇法定节假日或休息日，则顺延至其后的第个工作日），每年偿还本金 30,000 万元。每年还本时按债权登记日日终在中央国债登记公司托管名册上登记的各债券持有人所持债券面值进行分配（每名债券持有人所受偿的本金金额计算取位到人民币分位，小于分的金额忽略不计）。中央国债登记公司将按照还本比例注销债券持有人持有的相应部分的本期债券。”2016 年浙江富春山居集团有限公司公司债券募集说明书图表 16. “16 富春山居债”提前归还本金前后估值变化图表 17. 净价、全价估值均在提前归还本金日出现跳变日期净价估值全

33、价估值应计利息2019/1/1899.896104.53864.65572019/1/2199.8895104.57124.69482019/1/2299.8798104.57464.70782019/1/2399.8531104.564.72092019/1/2499.853104.57384.73392019/1/2599.8372104.57114.7472019/1/2879.848879.85920.02092019/1/2979.858579.87940.03132019/1/3079.867779.8990.04172019/1/3179.89979.94080.05222019

34、/2/179.948280.00040.06261101051009590858075706560净价估值全价估值提前归还本金日+付息日2019年1月28日（顺延）资料来源：万得，18-618-818-1018-1219-219-4资料来源：万得，在提前归还本金时，由于债券剩余本金的减少，无论净价估值还是全价估值均会出现大幅降低。故为了剥离提前归还本金对债券估值的影响，我们将提前归还本金日的全价估值收益率手动调整为 0，强行抹除本金减少的影响，其余时间均使用全价估值日度收益率捏合新的债券估值。2022 年 5 月 26 日如何构建高频纯债基金信用风险评价系统 18图表 18. 捏合剔除提前归还

35、本金影响的估值示意图日期全价估值全价估值收益率捏合估值收益率捏合估值2019/1/18104.53860.039%0.039%1.00002019/1/21104.57120.031%0.031%1.00032019/1/22104.57460.003%0.003%1.00032019/1/23104.561-0.013%-0.013%1.00022019/1/24104.57380.012%0.012%1.00032019/1/25104.5711-0.003%-0.003%1.00032019/1/2879.8592-23.632%0%1.00032019/1/2979.87940.025

36、%0.025%1.00062019/1/3079.8990.025%0.025%1.00082019/1/3179.94080.052%0.052%1.00132019/2/180.00040.075%0.075%1.0021资料来源：万得，上述操作方式实际上会导致一定误差出现，强行将归还本金日收益率修改为 0 会丢失该日估值正常的波动情况。但鉴于提前归还本金的债券占比较少，且成功提前归还本金的债券主体通常流动性较好，债券违约的概率相对较低，该方法造成的误差尚可接受。特殊处理三（回售行权）：将行权日前行权估值与行权日后到期估值连接在本报告“债券的估值选择”部分，我们介绍了中债估值会针对是否行权

37、，给出“到期估值”与“行权估值”。在债券行权日前，中债登会给“行权估值”打上“推荐”标签；在行权日后，原先的“行权估值”不复存在，此时“推荐”标签会自动切换到之前的“到期估值”。在实际操作中，若直接从 wind 数据库中提取含有“推荐”标签的中债估值，对于含权债券通常会在行权先后出现跳变，根本原因在于拥有“推荐”标签的估值在行权前后是不同的两条估值曲线。以 “12 南糖债”（112109.SZ）为例，该债券存在回售条款，行权日为 2019 年 7 月 10 日。可以看出在行权日前存在行权估值（推荐估值）与到期估值（可信度为空）两种估值数据（红色框），其对应待偿年限也不相同，其中行权估值假设债券

38、持有人行使回售权，故代偿年限接近于 0；到期估值假设债券持有人不行使回售权，其待偿年限较行权估值的代偿年限更长。在行权日后，行权估值不复存在，此时的推荐估值转为到期估值，因此推荐估值的估值数据在行权日前后出现跳变（蓝色框）。图表 19.“12 南塘债”（112109.SZ）推荐估值在行权日前后出现跳变万得，2022 年 5 月 26 日如何构建高频纯债基金信用风险评价系统 19图表 20. 推荐估值会在行权前后切换资料来源：万得，为解决这个问题，我们需要对行权日前的“行权估值”与“到期估值”通过“推荐”标签加以区分。分别计算行权估值与到期估值的日度收益率。并将行权日前的行权估值（推荐估值）与行

39、权日后的到期估值（推荐估值）通过日度收益率捏合出新的估值作为剔除“回售行权”影响后新的债券估值。需要注意的是虽然上述方法行权日前后均使用“推荐估值”，但并不等价与直接使用推荐估值计算。原因在于行权日（2019/7/10）的收益率是使用到期估值的收益率计算，具体计算方法如下表所示。图表 21. 捏合剔除回售行权影响估值示意图日期行权估值行权估值收益率到期估值全价到期估值收益率捏合估值收益率捏合估值2019/7/3105.61720.038%104.25420.037%0.038% 1.00002019/7/4105.6554推估2019/7/5105.6934荐2019/7/8105.8051值

40、0.036%104.29460.039%0.036%1.00040.036%104.33020.034%0.036%1.00070.106%104.43840.104%0.106%1.00182019/7/9105.84170.035%104.47120.031%0.035%1.00212019/7/10104.50120.029%0.029%1.00242019/7/112019/7/122019/7/152019/7/16推104.53960.037%0.037% 1.0028荐104.57810.037%0.037% 1.0032估104.69220.109%0.109% 1.0042值

41、104.73860.044%0.044% 1.00472019/7/17104.7690.029%0.029%1.0050资料来源：万得，特殊处理四（估值缺失）：使用已知最近估值进行填充在使用中债等估值进行测算时，我们发现部分债券的全价估值偶尔会出现一段时间的缺失（停牌）。经过筛查，我们发现该现象可能发生于非公开发行的违约债券，特别是展期违约债券。例如“18 泛海 F1”（150420.SH），该债券为泛海控股 2018 年非公开发行的公司债券，于 2018 年 6 月 12 日在上海证券交易所挂牌交易，到期日为 2021 年 5 月 30 日。 债券受托管理人证券发布受托管理事务报告表明，该

42、债券“经发行人与投资者协商，有条件分阶段推进展期”。其中债全价估值于 2021 年 6 月开始多次暂停，直到 2022 年 1 月 12 日恢复，具体原因公司未透露。经测算，2017 年 1月-2022 年 3 月出现此类情况的债券数量较少，因此对于估值出现空缺的情况，直接使用缺失点已知的最近估值进行填充。2022 年 5 月 26 日如何构建高频纯债基金信用风险评价系统 20图表 22. “18 泛海 F1”（150420.SH）债券停牌估值暂停万得， 4.债券违约范围划定为了更加准确的测算筛选出的“疑似违约债券”中真正发生违约的比例，我们需要对真正违约的债券划定一个清晰的范围。这里我们直接

43、采用 wind 数据库中对于债券违约范畴的分类，并将“兑付风险警示”也纳入到我们所定义的“债券违约”范畴。原因在于对于部分债券，“兑付风险警示”对估值的影响与违约类似，也会引发估值的剧烈下跌，并对债基净值产生不利影响。例如“17 红博 08”（146588.SH），联合评级于 2018 年 9 月 14 日发布了联合评级关于“红博会展信托受益权资产支持专项计划”的关注公告，并表示优先级资产支持证券的本息兑付存在重大不确定性。虽然最终该债券并没有发生违约，但“兑付风险警示”却依然对债券的估值产生显著影响。图表 23. “17 红博 08”估值受“兑付风险警示影响”43全价估值(已剔除回售影响)4

44、2月14日2018年9提示兑付风险414039383736353433资料来源：万得，07-2508-0808-2209-0509-1910-03综上，定义下的“债券违约”范围如下表所示。我们统计了 2017 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月9 日符合下列条件的所有债券，发现共出现 1453 起违约事件，其中涉及债券 864 只。2022 年 5 月 26 日如何构建高频纯债基金信用风险评价系统 21图表 24. 定义下的“债券违约”范围划分序号事件类型代码事件类型针对主体类型1204020021担保违约债券2204055007兑付风险警示债券3204055008触发交叉违约债券42

45、04055012未按时兑付本金债券5204055013未按时兑付利息债券6204055014未按时兑付本息债券7204055015未按时兑付回售款债券8204055016未按时兑付回售款和利息债券9204055017提前到期未兑付债券10204055018技术性违约债券11204055030本息展期债券万得，2022 年 5 月 26 日如何构建高频纯债基金信用风险评价系统 22四、 通过最大回撤法进行债券筛选与检验1.最大回撤法参数选择与检验指标通过使用前文数据处理的方法，我们已经剥离了债券估值中付息日、回售、提前赎回本金等因素对债券估值的影响（这些因素都可能在特定情形下造成债券估值的短时间

46、内剧烈下跌）。此时债券估值若仍出现短时间内的大幅下降，则大概率与债券违约或信用评级下调等信用风险有关。由于债券违约对债券估值的影响有“时间短”、“降幅剧烈”两个特点。我们可以通过测算一定时间区间内债券估值的滚动最大回撤来筛选出信用风险较高的债券。例如我们将“10 日内最大回撤 10%”作为筛选标准，可以测算 2017 年以来该债券估值（经过前文数据处理方法处理）的滚动 10 日最大回撤时间序列，若该时间序列存在滚动 10 日最大回撤超过 10%的情况，则将该债券划分为“疑似违约债券”。我们发现相较于使用估值回报率，使用估值的最大回撤筛选出的结果更加稳健优异。原因可能在于回报率可能无法捕捉到时间

47、区间内估值“急跌再急升”或“急升再急跌”的信息；而类似情况下最大回撤均会出现异常。为了找到最佳的时间区间长度 t 和回撤阈值，我们对可能的参数进行了遍历。为了测试每组参数的效果，我们借鉴统计学常用于衡量机器学习分类效果的两类指标：查全率（Recall）：又叫召回率，代表样本中的违约债券有多少被正确筛选出来了。即：精确率（Precision）：代表筛选出来的“疑似违约债券”中有多少是真正违约的债券。即：这里需要说明，在实际测算中，为了更公允地检验对应时间区间 t 与回撤阈值的筛选效果，我们仅使用第一次违约日晚于 2017 年 1 月 1 日的债券数量作为上式中的“真正违约债券数量”。原因在于通过

48、仔细观察，我们发现存在部分债券多次违约的情况，其估值伴随第一次违约出现剧烈下降后，中债登全价估值出现中断，在估值中断期间出现第二次违约后估值恢复。若第一次违约在 2017 年以前，第二次违约在 2017 年以后，叠加我们对中断中债估值的填充操作，导致无法筛选出此类违约债券。此类原因与筛选方法和参数有无关，故为了更加公允地评价参数筛选的效果，我们仅将第一次违约日晚于 2017 年 1 月 1 日的债券作为“真正违约债券”。2022 年 5 月 26 日如何构建高频纯债基金信用风险评价系统 23图表 25. “11 蒙奈伦债”在第一次违约后估值中断图表 26. “11 蒙奈伦债”在第一次违约后估值

49、中断120估值违约日10080604020资料来源：万得，015-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07资料来源：万得，例如“11 蒙奈伦债”（1180105.IB）于 2016 年 5 月 5 日宣布违约，未按时兑付回售款和利息，中债全价估值出现剧烈下跌后暂停，直至 2017 年 12 月 25 日恢复。估值暂停期间，债券再次于 2017 年 5 月4 日违约，无法兑付利息。如前文所述，我们会对估值中断的债券进行填充，因此估值暂停期间该债券的最大回撤为 0，无法将其筛选出来，故此类债券暂不纳入测算。下表为遍历各时间区间 t 与回撤阈值后的查全

50、率与精准率情况。图表 27. 各时间区间（t）与回撤阈值（）下通过最大回撤法筛选“违约债券”查全率-2%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%-55%-60%t50.9620.9540.9470.9440.9380.9350.9280.9190.8530.7640.6200.5180.368100.9620.9540.9470.9440.9390.9390.9360.9280.9000.8210.6790.6090.391200.9620.9540.9490.9440.9390.9390.9380.9310.9060.8440.7080.6320.490

51、300.9620.9540.9490.9440.9390.9390.9390.9310.9110.8530.7180.6360.509600.9620.9540.9490.9460.9390.9390.9390.9350.9140.8710.7580.6810.544900.9620.9540.9490.9460.9410.9390.9390.9360.9190.8880.7930.7160.5741200.9620.9540.9490.9460.9410.9390.9390.9380.9330.9060.8250.7590.6241800.9620.9540.9490.9460.9410.9

52、390.9390.9380.9350.9120.8550.7960.654资料来源：条件极端苛刻图表 28. 各时间区间（t）与回撤阈值（）下通过最大回撤法筛选“违约债券”精准率-2%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%-55%-60%t50.1820.5040.5840.6490.6640.6820.7010.7250.749 0.7750.821 0.851 0.831 条件极端宽松100.1080.4760.5740.6230.6490.6720.6790.702 0.7340.7450.7870.8250.814200.0420.4330.55

53、40.6120.6290.6590.6740.6800.7060.7350.7710.8050.802300.0300.3840.5440.6020.6270.6520.6670.6790.6900.7100.7430.7980.798600.0260.2540.5280.5890.6180.6370.6580.6650.6770.6980.7260.7670.773900.0250.1430.5160.5800.6110.6350.6550.6650.6700.6890.7220.7640.7711200.0250.1370.5120.5770.6080.6290.6540.6650.673

54、0.6880.7230.7670.7761800.0250.1370.5080.5740.6060.6260.6490.6650.6740.6900.7280.7720.782资料来源：2022 年 5 月 26 日如何构建高频纯债基金信用风险评价系统 24查全率与精确率在本例中存在一定互相取舍的关系。通过对比查全率与精准率可以看出当条件极端苛刻时（例如 5 个交易日最大回撤 60%），筛选出的“疑似违约债券”数量较少，精准率较高，但查全率较低，很多违约债券估值被没有达到 60%的降幅。当筛选条件极端宽松时（例如 180 个交易日最大回撤 2%），筛选出的“疑似违约债券”数量很多（其中包含了很

55、多价格正常波动的债券），查全率较高，但精准率很低。筛选结果修正一：将“评级下调债券”与“违约债券”均看作“问题债券”通过进一步检查筛选出的“疑似违约债券”明细我们发现，那些没有真正违约的债券很多存在信用评级下调的情况。信用评级下调通常是由于债券主体的偿债能力或债券违约风险出现了恶化，导致估值下降并对债券基金净值产生不利影响。持仓债券信用评级下调也是基金管理人需要尽量避免的情况。其持仓债券是否在持有期出现评级下调能在一定程度反映基金管理人的信用风险控制能力。因此债券的信用评价下调与债券违约本质上存在相通性，均是债券信用风险恶化的体现，既然本预警系统是为了帮助投资者避开风险控制薄弱的基金，将评级下

56、调也归类于一种特殊的违约更能够公允测算筛选条件的表现。为了进一步了解信用评级下调对于债券估值的影响，我们测算了信用评级下调幅度与评级下调公告发出后 5 日内债券估值最大回撤的关系，如下表所示。图表 29. 各类评级下调数量（2017 年至今）AAA AA+AAAA-A+AA-BBB+ BBB BBB- BB+BBBB-B+BB-CCCCCAA+134AA56 154 AA-788195A+045436A16717510817A-043101011BBB+001002193BBB010272447892BBB-04521016042BB+0003252390BB BB- B+ BB- CCC C

57、C C2000100531500000167 340070013243700000071501500724600360021170000000460010201030103701315316000006201426441100251252194001000000000203151031 20 40114万得， 2022 年 5 月 26 日如何构建高频纯债基金信用风险评价系统 25AA+ AAAAA-5.0%-16.7%AA+AAAA-A+AA-BBB+ BBB BBB- BB+BBBB-B+BB-CCCCC -2.2% AA-5.4%-9.9%-3.3%A+0.0%-14.1% -0.7%

58、图表 30. 各类评级下调公布后五个交易日内债券估值最大回撤情况（简单平均）A-23.1%-5.9%-11.5%-4.7% -0.3% A-0.5%0.0%-1.6%-4.8% -0.8% BBB+-0.7%-16.5%-5.3%0.0%BBB0.0%-8.3%-18.2%-0.2%-8.5%-0.8%0.0%BBB-39.6%-15.9%-9.3%-15.9%-2.2%-0.2%0.0%BB+BB-3.2% -4.2%-10.6% 0.0% -19.9%0.0% -0.5%-2.9%-10.4%-11.1%-7.0%-5.0%-0.2% -6.8% -10.4%BB-13.7%B+0.0%B

59、0.0%0.0%0.0%-23.3%-28.0% -6.0%-0.4%0.0% -2.2% B-0.0%0.0% 0.0%0.0%CCC CC C-22.5%0.0%0.0%-3.9%-11.0%0.0%0.0% 0.0% 0.0% -4.7% 0.0%0.0%0.0%-19.5% 0.0%0.0%-15.3%-13.9%-15.8%-2.2% -11.5%-11.3% -9.2%0.0% -1.3% -15.3% -9.2% -2.7% -0.1% 0.0% -14.7% -1.0%0.0% 万得，信用评级下调对债券估值由显著影响。上图横轴为债券评级下调前的信用评级，纵轴为信用评级下调后的评

60、级。红色框线部分是样本数量较多的区域，其测算结果也更加具有参考意义。可以看出在信用评级下调后，即使信用评级仅下调一级，对于债券估值的影响也较为显著。评级下调公告后 5个交易日的最大回撤基本超过了 5%。鉴于信用评级下调对估值的影响较为显著，且信用下调与债券违约均为债券信用风险的体现，为更好衡量筛选方法的有效性，我们进一步将“债券信用评级下调”与“债券违约”放在一起，均看作是“问题债券”，重新测算召回率与精确率，如下表所示。图表 31. 各时间区间（t）与回撤阈值（）下通过最大回撤法筛选“问题债券”查全率-2%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%-55%