黄金投资发展趋势分析-D

1、黄金投资发展趋势分析量化专题报告宏观逻辑的量化验证：黄金的逻辑与估值模型构建黄金的本质属性：一种高级别的保底信用。从历史的角度可以看到，黄金的货币地位诞生于战争，终结于信用扩张，并以此循环往复。黄金具有对当前现存信用体系崩溃的预期（预防）作用，因此即便是进入了自由浮动体系， 黄金将依然不定期的对标其保底信用的角色，时刻准备着恢复其信用结算的货币职能。本报告梳理了黄金作为一种商品、一种货币、一种避险资产的 14 大逻辑。 1、 供给需求角度。黄金供给主要来源为三成的黄金开采和一成的回收金。黄金开采和回收金都滞后于金价反应，且黄金供给具有极高稳定性。黄金需求主要来源于珠宝（一半）、工业科技、投资，

2、对金价均无明显预测作用。2、 货币属性角度。黄金作为保底信用，主要与现存法定货币的信用强弱相关，主要包括通胀与购买力、利率与机会成本、美元与汇率、央行活动。这些因素中短期影响最大的是实际利率和美元汇率。3、 避险属性角度。黄金由于其与经济周期低相关性的特点，对市场风险、信用风险、流动性风险、政治风险都具有一定的规避作用，但黄金对于这些风险事件的反应都偏日级别和周级别，在长期配臵角度影响不大。本报告构建了黄金供需平衡估值模型（Quarum）、黄金-通胀误差修正估值模型（ECM）、黄金动态因子预测模型（DFM）。三大模型分别采用供需平衡反推均衡价格方法，以通胀为“锚”的误差修正方法，海量筛选 60

3、00+因子合成动态因子方法，构建了黄金长期（年度）、中期（季度）、短期（月 度）估值预测模型。黄金预测信号对大类资产配臵具有明显提升作用。采用熵池模型结合黄金预测信号到风险模型中，并采用概率优化模型进行求解，黄金的预测信号能够提高大类资产配臵的收益同时降低风险。黄金+利率的预测信号能够对原始配臵策略收益有年化 3.48%的提升，回撤有 2.16%的减小，夏普率从 0.86提升到 1.22。内容目录黄金的历史与逻辑5从历史看黄金的本质属性5黄金本位体系（The Gold Standard）5布雷顿森林体系（The Bretton Woods）6自由浮动体系（Free Float）7黄金的本质属性

4、8金价的影响因素与传导逻辑8从供给需求角度9从货币属性角度14从风险规避角度21黄金估值模型构建25黄金供需平衡估值模型（Quarum）26黄金-通胀误差修正估值模型（ECM）29步骤一：黄金-通胀协整关系检验30步骤二：黄金-通胀协整向量确定31步骤三：ECM 模型构建31黄金动态因子预测模型（DFM）34扩展与总结39黄金预测信号在资产配臵模型中的效果39黄金研究总结40风险提示41图表目录图表 1：近代世界货币体系变迁5图表 2：布雷顿森林体系后期伦敦现货黄金价格（1968.01-1971.07）7图表 3：自由浮动体系下伦敦现货黄金价格（1971.08-2020.05）7图表 4：黄金

5、的逻辑链条8图表 5：黄金供给构成（2015-2019 平均）9图表 6：黄金需求构成（2009-2018 平均）9图表 7：黄金需求地域分布（2009-2018 平均）9图表 8：2018 年黄金产量前 20 国家与地区10图表 9：黄金矿年产量10图表 10：黄金地上存量与年产量占存量比例10图表 11：黄金回收价值链11图表 12：回收金年产量11图表 13：矿业公司净套保量12图表 14：黄金金饰近年季度需求量12图表 15：黄金金饰需求量前十国家（2019）13图表 16：科技与工业黄金需求量（吨）13图表 17：黄金投资需求量（吨）14图表 18：实物支持黄金 ETF 持有量前十排

6、名14图表 19：20 世纪 30 年代金价在通胀换算下的价格与实际价格对比（美元/盎司）15图表 20：预期通胀率对比15图表 21：美国实际利率与黄金价格走势对比16图表 22：美国实际利率与黄金价格对比（2005 年以来）17图表 23：IMF2008 年测算的美元汇率下降 1%对各类商品价格的影响18图表 24：IMF2008 年测算的实际商品价格和模拟商品价格18图表 25：美国 GDP 占全球比重与黄金价格的关系18图表 26：美国 GDP 占全球比重与美元指数的关系18图表 27：美国 GDP 占全球比重与中美利差19图表 28：全球央行黄金储量与其他地产存量对比19图表 29：

7、1985-2010 全球央行黄金净买入（吨）20图表 30：2011-2020 全球央行黄金净买入（吨）20图表 31：欧洲央行、美联储资产负债表规模与黄金价格20图表 32：CBOE VIX 指数与黄金价格对比21图表 33：VIX 指数快速上升下黄金收益率t 统计结果21图表 34：穆迪 Baa-Aaa 信用利差与黄金价格对比22图表 35：穆迪 Baa-Aaa 信用利差快速上升下黄金收益率t 统计结果22图表 36：TED 利差与黄金价格对比23图表 37：TED 利差快速上升下黄金收益率t 统计结果23图表 38：美国国家风险打分（1984-2016）24图表 39：希腊长期国债收益率

8、与黄金价格对比24图表 40：黄金模型典型思路及相关文献25图表 41：Quarum 模型黄金供给需求划分及其驱动因素27图表 42：Quarum 模型拟合金价27图表 43：Quarum 模型拟合黄金收益率27图表 44：Quarum 模型未来宏观场景假设28图表 45：Quarum 模型未来不同宏观场景下黄金收益率预测及误差（年度均价，yoy）28图表 46：Levin & Wright（2006）模型采用的变量列表29图表 47：牛津经济研究院（2015）模型采用的变量列表30图表 48：5%显著性水平下 Johansen 检验结果30图表 49：协整向量约束下 Johansen 检验结

9、果31图表 50：黄金价格与美国价格指数对比31图表 51：ECM 模型最终采用的变量列表32图表 52：Nowcast 形式ECM 模型拟合结果32图表 53：Nowcast 模型仅多择时效果33图表 54：Nowcast 模型多空择时效果33图表 55：Forecast 形式ECM 模型拟合结果33图表 56：Forecast 模型仅多择时效果34图表 57：Forecast 模型多空择时效果34图表 58：DFM 待检验宏观指标库34图表 59：宏观-资产关系检验框架35图表 60：与黄金价格变化具有显著关系的宏观指标35图表 61：DFM 宏观指标可能逻辑推演36图表 62：黄金宏观

10、DFM 择时结果（多空，对数坐标轴）36图表 63：宏观 DFM 第一主成分累计变化37图表 64：结构化宏观 DFM 输入因子37图表 65：黄金结构化宏观 DFM 择时结果（多空，对数坐标轴）38图表 66：结构化宏观 DFM 各因子累计变化38图表 67：结构化宏观 DFM 各因子累计变化（续）39图表 68：国盛大类资产配臵框架39图表 69：资产配臵策略结合黄金、利率预测信号后的表现（扣费后）40图表 70：资产配臵策略结合黄金、利率预测信号后的表现（净值）40图表 71：上一日实际利率变动对黄金的日度择时效果41黄金的历史与逻辑从历史看黄金的本质属性黄金一直以来都具有一种神秘的色彩

11、，其除了近几十年来的尖端电子需求外几乎没有实际的工业用途，却在众多的材质中脱颖而出，在千百年的历史当中扮演着财富的介质。然而黄金的财富介质属性又几乎是必然的，因为作为天然的财富贮藏媒介必须要有：（标准化铸造需求）固态但可分割易延展、合适的熔点、标准同质、（贮藏需求）耐腐蚀、耐氧化、（使用需求）外形美观、无毒、无辐射、（供给需求）恰到好处的稀有、天然存在、供给平稳等特性，在这些苛刻条件的筛选下留下的自然单质也就只剩金银，马克思在政治经济学批判中曾经论证：“金银天然不是货币，但货币天然是金银。”“一方面，银质或金质的货币结晶不仅是流通过程的产物，而且实际上是流通过程留下的唯一产物。另一方面，金和银

12、是现成的自然产物；它们既直接是前者又是后者，没有任何形状的差别可以区分。”政治经济学批判当然，黄金和白银相比，性质上还是要更胜一筹。历史上虽然也存在过以金银两种金属作为价值尺度的复本位制，但在资本主义货币史上，复本位制最终被单一金本位制所替代，人类几千年流通历史下的实物货币最终只剩下了黄金。因此黄金的金融属性虽然是人类赋予的但也是必要存在的，人类生产活动必须要某种广泛统一的价值尺度，从实物角度来说最终只能是黄金。在本世纪初（1999-2001）布雷顿森林体系崩溃 30 年后，英国央行曾以低于市场的价格抛售了其一半的黄金储量，彼时各家央行认为黄金已经是旧时代的“遗物”了，然而当黄金价格又翻了 6

13、 倍后，各家央行才又认识到其实并没有其他资产可以代替黄金的价值，英国央行的底部抛售行为获得了惨痛的教训。英国央行当时的操作可以说是基于不断下行的黄金价格以及全球化背景下增长的经济形势和稳健的政治形势下的判断，然而随着全球经济增长动力的下行，全球央行负债和政府赤字的不断上升，量化宽松下货币的巨量投放，纸币本位制的风险在不断的提高，黄金的价值将得到重新审视。图表 1：近代世界货币体系变迁资料来源：国盛证券研究所黄金本位体系（The Gold Standard）在 19 世纪以前，因黄金极其稀有，其基本为帝王独占的财富和权势的象征。古典金本位制是从 1870 年代基本确立的，一直延续至 1914 年

14、第一次世界大战爆发。19 世纪初，拿破仑战争造成的动荡平息后，货币不是硬币（金、银或铜币），就是以硬币为基础发行的银行纸币。起初只有英国和英国部分殖民地采用金本位制，1854 年葡萄牙也加入了该体系。其他国家通常采用银本位，有些国家还采用双金属货币制。1871 年德意志帝国统一，受益于 1870 年普法战争结束后法国的赔款，德意志帝国开始采用金本位制。德意志帝国这个决定的影响力，加上英国当时的经济和政治统治地位，以及伦敦金融市场的吸引力，促使其他国家转投金本位体系。到 1900 年，除中国和部分中美国家外，所有国家都加入了金本位制。在金本位制下，国家的货币发行量与黄金挂钩。由于发行的纸币必须要

15、能够兑换成黄金， 对流通的纸币量有严格的限制：必须是央行黄金储备量的一定倍数范围内。国际收支也以黄金结算。拥有国际收支顺差的国家将增持黄金，而逆差国家则减持黄金。采用黄金进行国际结算意味着以金本位为基础的国际货币体系具备自我修正功能。也就是说出现国际收支逆差的国家黄金储备将减持，那么货币供应量就会减少，继而国内价格水平下降，竞争力相应提升，国际收支情况随之开始被改变。国际收支顺差的国家则反之。这就是 18 世纪经济学家大卫休谟提出的“物价与现金流动机制” (Price Specie-Flow Mechanism)。1914 年第一次世界大战爆发后，各国为了筹集大量的军费，纷纷发行不兑现的纸币，

16、禁止黄金自由输出，金本位制随之告终，法定货币（Fiat Money）走上历史舞台。一战后的 1924-1928 年，资本主义世界曾出现了一个相对稳定的时期，主要资本主义国家的生产都先后恢复到战前水平，各国企图恢复金本位制。但是由于金铸币流通的基础已经遭到削弱，不可能恢复典型的金本位制。当时除美国以外，其他大多数国家只能实行没有金币流通的金本位制，这就是金块本位制和金汇兑本位制。金块本位制和金汇兑本位制由于不具备金币本位制的一系列特点，因此也称为不完全的金本位制。该制度在1929-1933 年的世界性经济大危机的冲击下逐渐被各国放弃。布雷顿森林体系（The Bretton Woods）二战后世界

17、需要一个全新的国际体系来取代金本位制。1944 年在美国召开的布雷顿森林会议起草了该体系的蓝图。当时美国拥有的政治和经济地位使美元自然而然地处于该体系的核心位臵。经历过两次世界大战之间的混乱局面，各国渴望稳定，因为固定的汇率被视为对贸易具有重要意义，同时也渴望拥有比传统的金本位制更好的灵活度。会议确立的体系以当时 35 美元一盎司的黄金平价将美元与黄金挂钩，同时，其他国家货币与美元挂钩，但是汇率可调整。与古典金本位制不同，该体系允许各国进行资本管制来刺激其经济，且不需接受金融市场惩罚。在布雷顿森林体系时期，世界经济发展迅速。通过实施凯恩斯主义经济政策，政府得以控制经济波动，总体而言衰退幅度很小

18、。但在 1960 年代，其局限性开始显现。长期的全球通胀使得实际金价过低。美国长期的贸易逆差使美国的黄金储备耗之殆尽，但同时使美元对黄金贬值的想法又面临着巨大的阻力；无论如何，这都需要顺差国家同意提高其货币对美元的汇率，才能达到希望看到的调整结果。同时，经济发展的速度使国际储备水平总体呈不足趋势；“特别提款权”（SDR）的创设也未能解决该问题。1961 年，伦敦黄金总库（London Gold Pool）成立。八个国家将他们的黄金储备储存在一起，捍卫 35 美元一盎司的挂钩金价。这种做法起初收到一定效果，但后来其局限性开始显现。1968 年 3 月，二级黄金市场推出，由一个自由浮动的私营市场和

19、以固定平价进行官方交易的市场组成。这个二级体系本质上非常脆弱。美元逆差问题依旧存在，并且不断恶化。随着战后欧洲国家经济开始复苏，而美国深陷越战泥潭，政府财政赤字不断增加，国际收入情况恶化，美元出现不可抑制的通货膨胀，其他国家央行变得越来越不愿意接受美元结算，纷纷抛出美元向美国兑换黄金。到 1971 年，美国的黄金储备减少了 60以上。最后于 1971 年 8 月，尼克松宣布美国将停止履行其他国家央行可用美元向美国兑换黄金的义务。布雷顿森林体系崩溃，黄金开始在世界市场上自由交易。图表 2：布雷顿森林体系后期伦敦现货黄金价格（1968.01-1971.07）资料来源：Wind，国盛证券研究所自由浮

20、动体系（Free Float）1976 年，国际货币基金组织（IMF）通过的牙买加协议及同年对协议的修改方案， 确定了黄金非货币化。协议主要内容包括：取消平价和中心汇率，允许会员国自由选择汇率制度；废除黄金官价，各国中央银行可按市价自由进行交易；减少黄金的货币作用， 使特别提款权成为主要国际储备资产，加强基金组织对国际清偿能力的监督；扩大对发展中国家的资金融通，设立信托基金，以优惠条件向最贫穷的发展中国家提供贷款，扩大基金组织信贷部分的贷款额度。在牙买加体系宣布“黄金非货币化”之后，黄金作为世界流通货币的职能降低了。但是， 黄金的金融属性并没有降低，黄金仍然是一种特殊的商品和投资的工具。在 1

21、976 年 4月，黄金价格在 130 美元水平，截至 1980 年 1 月黄金价格直逼 800 美元，升值迅速。其后20 年间黄金价格基本维持在300-500 美元之间，20 世纪末最低价格仍有253 美元，2008 年全球金融危机后最高达到 1895 美元，之后直到目前未曾低于 1000 美元一盎司。自由浮动体系以来黄金的价格变化也是本报告要研究的主要内容。图表 3：自由浮动体系下伦敦现货黄金价格（1971.08-2020.05）资料来源：Wind，国盛证券研究所黄金的本质属性从历史的角度可以看到，黄金的货币地位诞生于战争，终结于信用扩张，并以此循环往复。无论是拿破仑战争、普法战争还是第二次

22、世界大战，战争之后国际信用体系一般会遭到严重的破坏，黄金由于完全没有违约风险，加上战争使得黄金在某些国家储量达到一定水平，是此时理想的结算方式。而当全球局势变得稳定，国家内部与国家之间的信用体系重新建立，经济增长、刺激需求亦或是新的战争筹款促使信用必须扩张的时候， 由于黄金的稀缺性，其将不得不退出货币角色，由法定货币取而代之。这是费雪等式（Fisher Equation）所隐含的一般规律决定的。MV = PT因而总的来说，黄金的本质其实包含了一种“高级别的保底信用”与对当前现存信用体系崩溃的预期（预防）。因此即便是进入了自由浮动体系，黄金将依然不定期的对标其保底信用的角色，时刻准备着恢复其信用

23、结算的货币职能。金价的影响因素与传导逻辑本节我们将深入黄金的逻辑，探讨黄金作为：一种商品、一种货币、一种避险资产，背后蕴含的传导链条，以及金价可能的影响因素。总体来看，黄金的商品特征决定了其高级别保底信用的本质属性，而此本质属性又派生了其作为货币和避险资产的各种逻辑。图表 4：黄金的逻辑链条资料来源：国盛证券研究所从供给需求角度黄金作为一种商品，其定价必然受到供给与需求的影响，从黄金的供给来说，其主要来自金矿公司的开采和回收金，占比分别为 74%与 26%。近年矿业公司的净套保在黄金的总体供应当中占比极小，不到 1%。图表 5：黄金供给构成（2015-2019 平均）资料来源：WGC，国盛证券

24、研究所从黄金的需求来说，主要是珠宝、金条与金币，分别占比 51%和 27%。其次各国中央银行也是黄金市场的重要参与者，在2009-2018 年10 年的黄金需求中平均占比达到10%。近年随着电子和新型材料科技的发展，在科技领域黄金的需求占比相对 10 年前也有明显的提升，但总量基本稳定在 10%不到的水平。从国家角度来看，中国和印度是黄金最大的消费国，占比分别达到 27%和 23%。图表 6：黄金需求构成（2009-2018 平均）图表 7：黄金需求地域分布（2009-2018 平均）资料来源：WGC，国盛证券研究所资料来源：WGC，国盛证券研究所供给：黄金开采当前金矿生产源在地理分布上越来越

25、多样化，和四十年前供应源集中的情况相比已有很大不同，当时世界上绝大部分黄金来自南非。2018 年中国的黄金产量位居世界第一，占比达到 12%，其次分别为澳大利亚、俄罗斯、美国和加拿大，占比为 9%、8%、6%、5%。从地区总体来看，非洲的产量占比最高，达到 23%；亚洲第二，占比 19%；南美洲第三，占比 16%；北美洲第四，占比 15%。图表 8：2018 年黄金产量前 20 国家与地区资料来源：Metal Focus，国盛证券研究所从总体产量来看，从 1990 年到 2019 年，黄金年均产量在 2602 吨，且保持相对稳定， 总体在 2000 吨-3500 吨之间，相对地上存量来说也稳定

26、在 1.5%-1.7%之间，因此黄金的供给具有较高的稳定性。虽然过去十年中金矿产量的总体水平相对十年前有显著提高，但重大新矿点的发现越来越少，产量水平提升空间越来越有限。图表 9：黄金矿年产量图表 10：黄金地上存量与年产量占存量比例资料来源：USGS，国盛证券研究所资料来源：USGS，国盛证券研究所黄金近十年的产量上升也与金价上涨有关，2000 年到 2008 年的黄金均价仅为 476 美元/盎司，而 2009 年到 2019 年的黄金均价为 1314 美元/盎司，由于开采成本相对固定， 价格的快速上涨促进了金矿产量的上升。但是由于项目开发时期和金矿生产周期非常长， 从发现到生产通常需要几十

27、年的时间，因此矿业产量对价格的反应不会太剧烈。供给：回收金回收金可定义为消费者或供应链上其他人为了换取现金而出售的黄金。黄金回收产业有两个截然不同的细分市场。金饰约占回收金供应总量的 90%，工业回收则贡献了剩余部分。工业回收金主要来自于废弃电气电子设备。图表 11：黄金回收价值链资料来源：WGC，国盛证券研究所回收金产量每年占黄金总产量的 25%左右，总体在 1100-1700 吨每年，其与金价相关性较高，2010-2019 年回收金产量与当年黄金均价相关系数达到 0.65。回收金是对金价作出最快反应的一种供应源。除了金价以外，经济金融危机同样会提振黄金回收量。1997年亚洲金融危机和 20

28、08-2009 年全球金融危机下黄金回收量增加迅速，主要原因是经济危机来袭时，人们将黄金作为一种高质量流动资产进行出售，来筹集现金。图表 12：回收金年产量资料来源：WGC，国盛证券研究所供给：矿业公司套保金矿开采企业可能会选择对其生产进行对冲，以保护自己不受到金价不稳和下降的影响。通过保证将来生产的黄金有一个固定的价格，采矿企业能够确保一部分的现金流，以覆盖他们的当前开支。在过去的几十年里，这些套期保值协议对供应水平产生了很大影响，但自 2000 年代中期以来，全球以预售协议的形式承诺出售的黄金总量已经缩小到可以忽略不计的程度了，持续时间也要短得多。图表 13：矿业公司净套保量资料来源：WG

29、C，国盛证券研究所需求：珠宝与首饰珠宝是黄金需求当中占比最高的部分，近年平均每年需求量在 2300 吨左右，中国和印度是主要需求国家。总体来说金饰需求与当年平均金价相关系数在-0.19，特别是 2013年黄金价格大幅下跌下中国市场对于金饰需求量猛增，史称“中国大妈抄底黄金事件”。但是可以发现金饰需求量的大幅增加并不会对价格造成显著影响。图表 14：黄金金饰近年季度需求量2013 年五一节中国大妈黄金事件资料来源：WGC，国盛证券研究所图表 15：黄金金饰需求量前十国家（2019）资料来源：WGC，国盛证券研究所需求：科技与工业科技与工业对于黄金的需求在总体需求中占比较低，每年的需求量也相对稳定

30、。其中电子行业用金最多，占到总体科技与工业的 70%-80%。近年科技与工业对于黄金的需求量稳定在 300 多吨。图表 16：科技与工业黄金需求量（吨）资料来源：WGC，国盛证券研究所需求：投资黄金的投资需求主要包括金条和金币需求、ETF 等金融产品需求、各国央行及其他机构需求。其中金条和金币需求占比最高，平均每年在 1600 吨左右，其次为各国央行及其他机构需求，平均每年在 500 吨左右，ETF 等金融产品的需求波动相对较大，与当期黄金涨跌幅相关性高达 0.73，但与下期黄金涨跌幅的相关性仅 0.03，因此 ETF 等金融产品的需求主要随着金价同步波动，但无金价预测作用。图表 17：黄金投

31、资需求量（吨）资料来源：WGC，国盛证券研究所图表 18：实物支持黄金 ETF 持有量前十排名序号基金名称国家截至 2020年 3 月底的持有量(吨)同比变化%1SPDR Gold Shares美国966.6923.302iShares Gold Trust美国390.9529.673Xetra-Gold德国208.978.614iShares Physical Gold ETC英国195.2384.005Invesco Physical Gold ETC英国184.7048.596WisdomTree Physical Gold英国145.51-11.407Gold Bullion Secu

32、rities Ltd英国82.674.808ZKB Gold ETF瑞士72.0613.799Xtrackers Physical Gold ETC EUR德国67.4014.5110Xtrackers Physical Gold EuroHedged ETC德国57.8434.58全球总量3184.841.41资料来源：WGC，国盛证券研究所从货币属性角度从货币属性角度考虑，黄金是一种高级别的保底信用，因此其作为货币的价值主要与其他主要货币特别是美元的信用水平负相关。美元的信用水平关乎：美元的购买力、持有美元的回报率、美元相对其他货币的汇率还有美元的储备货币地位。通胀与购买力尽管经历了不同的

33、货币制度，黄金的长期购买力随着时间的推移保持显著的稳定性。黄金在 20 世纪 30 年代的美元价格换算到 2005 年约为 500 美元/盎司，而 2005 年低的实际金价也在 500 美元/盎司左右。由于长期持有黄金带来的购买力稳定性，黄金常常被评价具有“通胀对冲”能力。然而黄金的现实情况更为复杂一些，其并不是长期与价格水平保持一致，甚至有可能长期大幅偏离合理的价格水平。例如在 20 世纪 80 年代初，黄金的实际价格跃升至其长期平均价格的三倍以上，而在 20 世纪 90 年代，经历了漫长的熊市，黄金价格远低于其通胀换算下的价格。图表 19：20 世纪 30 年代金价在通胀换算下的价格与实际

34、价格对比（美元/盎司）资料来源：Wind，国盛证券研究所本质上货币制度变化也在一定程度上掩盖了黄金与通胀之间的联系。在 19 世纪的大部分时间里，金本位制使黄金的名义价格长期保持不变。第二次世界大战后，布雷顿森林体系的汇率体系也保留了与美元价值的黄金联系，这再次意味着黄金价格不能自由地对供求的相互作用作出反应。直到废除了这一制度，才形成了真正的黄金自由市场。从历史视角来看，虽然黄金的实际价格最终会收敛到通胀换算下的价格，但有可能不是因为名义黄金价格的下跌，而是由于总体价格水平的大幅上涨，也就是说当前的价格可能提前反应了对未来高通胀的预期。一般通胀预期可以通过两种指标进行计算，一种是Survey

35、-based，一种是 Model-based，代表的指标有：密歇根大学统计的调查预期通胀；美国国债收益率减去 TIPS 收益率得到“盈亏平衡通胀率”（Break-even inflation rates）。图表 20：预期通胀率对比（%）资料来源：Wind，University of Michigan，国盛证券研究所通胀的对立面还有通缩，然而如果发生实际通缩，黄金的走势如何是一个未知的问题。这是因为通缩时期是罕见的。在过去的 150 年里，唯一的例子是 20 世纪 30 年代的“大萧条”和 19 世纪的“大缓和”时期。由于金本位制，黄金价格在这两个时期的大部分时间都是固定的。对其他大宗商品价格

36、走势的研究表明，如果黄金自由浮动，其价格可能在这两个时期都会下跌。从1872 年到1896 年，美国批发价格指数（WPI）下跌了50%，银价下跌了 54%，铜下跌了 69%。1929 年至 1933 年，美国 WPI 下降了 31%，银下降了 10%，铜下降了 60%。然而大缓和时期是一个经济扩张时期，价格下跌是由运输成本下降等结构性因素造成的。相比之下，大萧条导致通货紧缩的原因是金融冲击和错误政策的反应，导致货币供应量急剧收缩和世界产出大幅下降。因此不同的通缩原因下， 黄金的表现可能会有很大的变化。利率与机会成本另一个影响金价的因素，是实际利率水平。由于黄金本身缺乏收益率，持有黄金的机会成本

37、随着实际利率的上升而上升，随着实际利率的下降而下降。实际利率为负的时期对黄金特别有利，这一论点得到了 20 世纪 70 年代研究的支持，当时的实际利率长期处于负水平。相比之下，20 世纪 80 年代初，由于全球各国央行一致努力挤出通胀压力，实际利率大幅上升。在这段时间央行大幅加息之后，黄金从 1980 年的峰值水平大幅下跌。2003 年、2010 年、2020 年的负利率环境下，黄金也有较好的表现。图表 21：美国实际利率与黄金价格走势对比资料来源：FRED，Wind，国盛证券研究所然而，实际利率对黄金的影响也并非那么简单，低利率环境下黄金并不总是上涨，高利率环境下黄金也不一定会下跌。有几个其

38、他因素在影响着 1970s 和 2010s 低利率环境下的黄金的价格走势：通胀水平：1970s 的低至负实际利率发生在非常高和不断上升的通货膨胀中，而我们在 2010s 主要经历的低实际利率是在低名义利率但低通货膨胀的环境中存在的；美元汇率：1970s 的美元指数处于下行趋势，2010s 美元指数处于上行趋势；黄金供需：1970s 黄金供给多数在非洲，而 2010s 黄金供给分布更为广泛，1970s黄金需求主要在西方国家，2010s 黄金的需求大量的向东方国家转移，且 1980s 央行和生产商对冲非常活跃，而当前央行成为了黄金的净买家，生产商对冲的体量已经可以忽略不计了；美国利率的重要程度：随

39、着发展中国家在全球经济中扮演越来越重要的角色，美元及其实际利率的主导地位可能会发生变化。事实上，自 2005 年以来，黄金价格的变化与实际利率的趋势相关性更高，而与实际利率是大于 0 还是小于 0 没有显著的关系。但是，黄金价格和实际利率的变化几乎同步， 并且有时黄金价格甚至领先于实际利率变化，使得实际利率对黄金的预测意义较弱。实际利率下行到-1%的水平甚至是做空黄金的较好时机。图表 22：美国实际利率与黄金价格对比（2005 年以来）资料来源：Wind，国盛证券研究所美元与汇率自 20 世纪 70 年代初实行浮动汇率以来，美元的外部价值对短期金价走势产生了重大影响。Capie（2005）、国

40、际货币基金组织（IMF）等都观察到了这种关系。IMF 在 2008 年估计，自 2002 年以来，金价变动中有 40%-50%与美元有关，美元外部价值变动 1%导致金价变动超过 1%。此关系存在的原因是：美元贬值会提高非美元区国家的购买力（反之降低购买力），从而推高包括黄金在内的大宗商品价格（反之推低价格）；由于黄金是高级别保底信用，在美元走软时期，投资者寻找另一种价值储备，推高金价。投资者担心美元疲软可能带来的通胀后果。图表 23：IMF2008 年测算的美元汇率下降 1%对各类商品价格的影响图表 24：IMF2008 年测算的实际商品价格和模拟商品价格 实 际 模 拟资料来源：IMF，国盛

41、证券研究所资料来源：IMF，国盛证券研究所我们在之前的报告宏观逻辑的量化验证：国债利率先行指标体系构建当中探讨过法定货币间汇率相对强弱的本质是经济体的相对好坏，美元强弱本质上是美国经济相对全球经济的强弱以及美国通胀相对全球通胀的高低。因此以美元指数代表的美元汇率强弱与美国名义 GDP 占全球比重几乎完全同步。图表 25：美国 GDP 占全球比重与黄金价格的关系图表 26：美国 GDP 占全球比重与美元指数的关系资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所因此如若能够预判到未来美国 GDP 占全球比重的变化就能一定程度上预判到黄金未来的价格走势。由于美国 GDP 占全球比

42、重的数据频率以年为单位，时效性较弱，因此需要找到更高频的替代指标。国债利率作为经济体名义增长率的代理变量或为较好的 GDP 增速近似指标，进而构建的利差指标有助于预测美国 GDP 占全球比重的变化（不过多国之间的利差如何加权有待进一步研究）。图表 27：美国 GDP 占全球比重与中美利差资料来源：Wind，国盛证券研究所央行的活动与态度央行和其他官方部门的行为可能对金价产生重要影响。其中一个原因是，各国央行是黄金的重要持有者，截至2019 年持有约34736 公吨黄金，约占所有地上黄金库存的17.6%。因此，央行对黄金买卖的政策可能会产生重大影响，而且这些政策在过去几十年中经历了相当大的转变。

43、图表 28：全球央行黄金储量与其他地产存量对比资料来源：WGC，国盛证券研究所20 世纪 50 年代和 60 年代是布雷顿森林体系固定汇率制度的鼎盛时期，各国央行通常是黄金的重要净买家，黄金是其储备的重要组成部分。布雷顿森林体系解体后，20 世纪70 年代和 80 年代，各国央行净买入量大体持平，但这一趋势让位于 90 年代的一段净卖出量大幅上升的时期。在这段时期，由于黄金价格下跌、其他资产回报率较高以及经济总体向好，各国央行不再青睐黄金。从 1989 年到 2009 年，官方部门（包括 IMF）的销售总量接近 8000 吨，官方黄金储备减少了五分之一，同时占黄金总供应量的 10%左右。这可以

44、用来解释 1990s 的黄金价格下跌。2010 年后，全球央行又进入全面净买入阶段。值的注意的是，欧洲主要央行于 1999 年签署了中央银行黄金协议（CBGA），限制了签署国在任何一年内集体出售黄金的数量。此后又签订了三项协议，分别是 2004 年、2009 年和 2014 年。这些协议为黄金市场提供了亟需的透明度，并得到了全球央行的承诺，这给黄金市场和外汇储备的市场带来了更高的稳定性。图表 29：1985-2010 全球央行黄金净买入（吨）图表 30：2011-2020 全球央行黄金净买入（吨）资料来源：Oxford Economics，国盛证券研究所资料来源：WGC，国盛证券研究所除了黄金

45、的直接买卖，央行资产负债表的扩张与收缩也影响着法定货币的信用，从而间接影响黄金的价格。自 2009 年以来，美联储（FRB）、英国央行（BoE）和欧洲央行（ECB）都通过向银行业放贷和所谓的“量化宽松”（QE）大幅扩张了资产负债表。以 FRB 和 BoE为例，量化宽松导致央行资产负债表规模增长了 2.5-3 倍，这一巨大扩张使央行资产负债表占 GDP 的比重达到了战时水平。2020 年新冠疫情影响下，为应对隔离措施带来的经济冲击，各国又再度大幅扩表。图表 31：欧洲央行、美联储资产负债表规模与黄金价格资料来源：Wind，FRED，国盛证券研究所这种对经济衰退和金融危机的戏剧性政策反应，在某些方

46、面引发了对未来通胀快速增长的担忧。虽然通胀预期指标在 QE 后仅小幅上升，人们对高通胀的担忧尚未普遍存在。然而，美国和其他主要经济体宽松的货币政策立场增加了高通胀未来的潜在尾部风险， 仅此一点就足以引发投资者对黄金作为“保险”的额外需求。从风险规避角度由于黄金在工业上的用途较少，因此其不同于传统金属，与经济周期相关性较低，从而也导致了其与权益市场和信用市场的相关性较低，成为了天然的风险规避资产。而风险事件一般都是尾部事件，并不时常发生，因此风险指标对黄金价格的影响更类似于哑变量，只在风险发生的特定时间造成短暂冲击。市场风险股票等其他资产价值的急剧下降和资产价格的高度波动，会导致投资者寻求与其相

47、关性更低，并且具有更稳定价值的资产进行风险的规避与对冲。股票市场的风险一般可以采用 VIX 指数进行衡量。图表 32：CBOE VIX 指数与黄金价格对比资料来源：Wind，FRED，国盛证券研究所统计当 VIX 指数上升且超过 35，或者 VIX 指数变化超过滚动历史 5 年中的 3 倍标准差时的黄金价格表现，可以看到虽然其均值都是为正的，但是从 t 检验角度都不能拒绝原假设，因而 VIX 指数在快速上升过程中对黄金的正向冲击在统计上并不显著。图表 33：VIX 指数快速上升下黄金收益率t 统计结果VIX 指数上升且超过 35 下黄金收益率均值方差t 检验结果t 统计量pValue0.15%

48、0.02接受0.960.34VIX 指数变化超过滚动历史 5 年中的 3 倍标准差下黄金收益率均值方差t 检验结果t 统计量pValue0.23%0.02接受1.060.29资料来源：Wind，FRED，国盛证券研究所可能的原因是，黄金作为一种避险资产在某种程度上被现金和政府债券所取代。对于股票市场的波动而言，债券是一等风险对冲品，黄金是二等风险对冲品。长期的宏观经济相对稳定和低通胀可能增强了投资者对现金和政府债务安全性的认识，提高了它们相对于黄金的吸引力。并且由于美元在金融压力较大时期往往会进一步走强，这可能是导致黄金与权益风险之间缺乏相关性的另一原因。信用风险信用风险来自对债券类资产的违约

49、风险的担忧。更进一步的，如果整个银行系统的健康状况受到质疑，则系统崩溃的担忧也会上升，理论上有利于黄金。信用风险可以用信用利差数据进行衡量。图表 34：穆迪 Baa-Aaa 信用利差与黄金价格对比资料来源：Wind，FRED，国盛证券研究所统计当信用利差上升且超过 1.5%，或者变化超过滚动历史 5 年中的 3 倍标准差时的黄金价格表现。两种统计方式下黄金平均收益率都为负，且从 t 检验角度都不能拒绝原假设，因而信用利差在快速上升过程中对黄金的冲击在统计上实际并不显著。图表 35：穆迪 Baa-Aaa 信用利差快速上升下黄金收益率t 统计结果穆迪 Baa-Aaa 信用利差上升且超过 1.5%下

50、黄金收益率均值方差t 检验结果t 统计量pValue-1.40%0.08接受-1.150.26穆迪 Baa-Aaa 信用利差变化超过滚动历史 5 年中的 3 倍标准差下黄金收益率均值方差t 检验结果t 统计量pValue-2.70%0.10接受-0.880.40资料来源：Wind，FRED，国盛证券研究所流动性风险当资产价格大幅波动的情况下，市场上有可能出现流动性紧张的状况，市场流动性紧张会导致对于金融系统压力的担忧。流动性风险可以用 TED 利差来衡量。TED 利差是欧洲美元与美国国债的利率差值，一般按照 3 个月 Libor 减去 3 月期美国国债利率来计算。图表 36：TED 利差与黄金

51、价格对比资料来源：Wind，FRED，国盛证券研究所统计当 TED 利差上升且超过 1.3%，或者变化超过滚动历史 5 年中的 3 倍标准差时的黄金价格表现。两种统计方式下黄金平均收益率都为正，虽然 t 检验角度都不能拒绝原假设，但是 pValue 相对 VIX 指数和信用利差都更低，更接近拒绝域。因而 TED 利差对黄金价格的冲击虽然不显著，但也可能有一定指导意义。图表 37：TED 利差快速上升下黄金收益率t 统计结果TED 利差上升且超过 1.3%下黄金收益率均值方差t 检验结果t 统计量pValue0.16%0.01接受1.870.06TED 利差变化超过滚动历史 5 年中的 3 倍标

52、准差下黄金收益率均值方差t 检验结果t 统计量pValue0.37%0.02接受1.450.15资料来源：Wind，FRED，国盛证券研究所政治风险政治风险主要有两种形式：地缘政治危机+主权信用危机。地缘政治危机投资者对战争、国内冲突和国际紧张局势的担忧，可能会提振黄金需求。在系统严重崩溃的情况下，黄金作为“最后的货币”的高级别保底信用属性提供了在政治形势特别严峻的情况下持有黄金的特别激励。在上世纪 70 年代末和 80 年代初，由于伊朗革命和苏联入侵阿富汗等事件，黄金似乎得到了提振。2001 年 9 月 11 日美国袭击事件发生后， 当日上涨 5.34%，但是第二天又回落了 2.79%。地缘

53、政治危机的严重程度和持续影响很难通过指标进行衡量，PRS Group 公司对于地缘政治危机的量化打分具有长期的研究历史，但是由于数据收费，难以长期跟踪。图表 38：美国国家风险打分（1984-2016）资料来源：PRS Group，国盛证券研究所主权信用危机近几年最典型的主权信用危机是欧元区的主权债务危机，该危机的特点是希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙等国家的政府债券息差急剧扩大。当时，人们担心这些发达国家的国家违约在战后将是史无前例的，这将对将政府债券视为“安全”资产类别的看法造成重大打击。此外，它们还可能伴随着一些其他风险事件，如当地金融部门的崩溃，一些国家退出欧元区，高通胀等问题，甚至可能没

54、收或冻结一些存款。考虑到所有这些因素，欧元区主权违约风险很可能促成了黄金的持续走强。但是历史上仅发生了一次这样的大规模危机，无法获取统计上的显著性。图表 39：希腊长期国债收益率与黄金价格对比资料来源：Wind，国盛证券研究所黄金估值模型构建有大量的研究试图对黄金价格的决定因素进行统计建模。基本上，这些研究遵循三种主要方法。第一种方法根据主要宏观经济变量的变化来模拟黄金价格的变化。第二种方法侧重于投机和黄金价格变动的合理性。第三种方法将黄金视为通胀的对冲工具，特别强调短期和长期关系。图表 40：黄金模型典型思路及相关文献黄金模型方法思路代表文献The Impact of Political T

55、ension on the Price of Gold（1983） Exchange Rates, Country-specific Shocks and Gold（1995） The Price of Gold: A Simple Model（1898）New Gold Model Explains Variations（1982）宏观经济思路投机与量价思路通胀对冲思路资料来源：国盛证券研究所A Gold Pricing Model（1983）Gold Investment: Theory and Application（1986） The Price of Gold and the Exc

56、hange Rate（1996）Forecasting the Price of Gold: A Fundamentalist Approach（1985） Diversifying with Gold Stocks（1990）Rational Bubbles in the Price of Gold（1984）A Short-Run Pricing Model for a Speculative Asset（1983）The Present Value Model of Rational Commodity Pricing（1993） A Simple Model of the Gold S

57、tandard（1997）Gold as an Inflation Hedge?（2004）Gold as a Hedge against Inflation: An Empirical Investigation（1981） Is There a Role for Gold in Monetary Policy?（1994）Gold and Commodity Prices as Leading Indicators of Inflation: Tests of Long-Run Relationship and Predictive Performance（1997） Gold Price

58、s and a Leading Index of Inflation（1990）Why Gold, Not Oil, Is the Superior Predictor of Inflation（2005）Inflation Protection: Why Gold Works Better Than “Linkers”（2005）黄金价格受到全球各类因素的影响，由于各种数据的发布频率不一，数据历史区间不一， 数据来源不一，因此应用方式也不同，本报告将着重探讨三种模型：1、黄金供需平衡估值模型（Quarum）：该模型从商品角度刻画黄金的供给和需求特征，通过供需平衡推导出黄金的合理价格，预测频率

59、为年度，适合对黄金的长期判断。2、黄金-通胀误差修正估值模型（ECM）：该模型建立黄金价格与通胀的长期协整模型，并以此为基础利用短期因素对不能解释的部分进行补充，预测频率为季度，同时考虑了黄金的长期和短期影响因素，适合对黄金的中期判断。3、黄金动态因子预测模型（DFM）：该模型仅利用月频的宏观数据对黄金进行动态因子模型建模，通过抽象出黄金的主要驱动力构建金价的波动逻辑，预测频率为月度， 主要用于短期判断。黄金供需平衡估值模型（Quarum）Quarum 模型由世界黄金协会（简称 WGC）开发，模型建立在金价表现可以被黄金供给与需求变动解释的原则之上，模型假设金价可以由市场的供需平衡求得。()

60、= ()其中D 代表需求，S 代表供给，代表均衡价格。模型的构建主要分为以下三个步骤：1、 构建供给与需求的驱动因素模型。为了获得隐含均衡金价，首先需要构建黄金的供给需求函数，估计函数参数。黄金的供给需求除了与金价有关，还与其他宏观因素有关。(): = + + + (): = + + + 2、 假设金价不变估计未来供给需求。仅根据宏观因素估计新的黄金供给需求，即假设在 T 时刻， = 0： (0): = + (0): = + 3、 通过供需平衡计算隐含均衡金价。仅根据宏观因素估计的黄金供给需求会产生不平衡的情况。为了使得供需重新得到平衡，需要通过总供给等于总需求来计算隐含的均衡金价（总供给和供