12月FOMC会议点评：2020年的美联储关注什 么

1、 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 一、12月FOMC会议主要内容4（）利率决议：维持联邦基金利率1.5%-1.75%不变4（二）会议声明：当前货币政策适当，2020年或按兵不动 41、首次提出货币政策适当，关注全球经济及通胀疲弱42、点阵图信号转鸽，或推迟加息至2021年6（三）未来政策路径：货币政策按兵不动 6（四）市场即期影响：市场解读会议偏鸽，美股微张，美债下跌，美元下跌，黄金上涨 6 HYPERLINK l bookmark13 o Current Document 二、2020年的美联储关注什么？7（-）经

2、济增长仍是核心依据：经济温和下行，降息次数少于今年 71、消费结构调整+储蓄率下降，托底消费支出韧性72、企业融资处于风险临界点，短期尚不至触发危机 83、财政支撑仍在，2020年经济温和下行但不至衰退 8（二）货币市场流动性困境掣肘扩表操作的退出9（三）新任票委立场：三位鹰派，一位鸽派，两派力量变化不大 12（四）大选年是否干扰货币政策：美联储保有相对的独立性13 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 三、美债：2020年收益率下行空间或有限13 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 四、美元指数：202

3、0年“美弱欧复苏”，内外均促成美元弱势14 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 五、国内货币政策与债市：通胀仍是主要掣肘15这也是美联储数次调低超额准备金利率的目的。在美联储QE操作后，美联储采取了 “地板系统”的充裕准备金管 理方式，通过设定政策利率上下限来控制联邦基金利率走势，取代了此前的通过日常性回购交易来微调银行体系准备 金数量以到达目标利率的方式（参见功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口）。但自美联储暂停扩表、直至 缩表以来，美联储就未再向货币市场注入额外的流动性，而是依赖市场中的存量资金实现机构之间短期流动性的调节。 由于近年来准备

4、金余额的结构分布不均匀，大局部集中在大型商业银行，因此在美联储停止扩表后，实质上由大型商 业银行在承当货币市场流动性供应的角色：BIS的数据显示，自美联储缩表以来，美国四大头部银行成为了流动性的 净供给方；在缩表前这一角色那么应该由美联储承当。目前货币市场资金仍不宽裕，近期纽约联储跨年回购操作获超额认购，反映了市场对流动性的担忧，因此在美联储推 出常规流动性供给工具前，扩表操作的退出仍有掣肘因素。实际上，在上述问题无法获得实质性解决的前提下，美国 货币市场体系就需要美联储提供持续性的流动性支持，目前市场对美联储明年推出常备回购便利（SRF）的预期较高， 10月FOMC会议纪要中也透露了委员会对

5、该项工具的讨论。在明年1月回购操作、二季度购债计划到期后， 美联储有可能建立常设性流动性供给工具，假设无类似的工具那么美联储退出扩表操作会面临较大的掣肘。图表19央行的准备金多数分布于大型商业银行，而小 银行那么以持有国债为主图表20美联储缩表以来，货币市场流动性主要由四大 银行提供大型商业银行%资料来源：BIS,资料来源：美联储,图表21近期纽约联储跨年回购操作获超额认购，反映 了跨年流动性仍然紧张总投标量总发行量 单位：十亿美元80 -）,70 -；o O 6 5o O 3 2OZOZ、9O/I( ozoz/9o/ = onOZ/ZI/Z oz、s/z on 0z/9z、I on oe、6

6、S oz/H/一 OZ、ZI/T on Oz、zo/I Oz、go/I on 0e/6z、0 oz、zz/o ON/ZI/O 0N/9I/0 ON、二/O oz、2、o 0e/80、0 到期日资料来源：纽约联储,（三）新任票委立场：三位鹰派，一位鸽派，两派力量变化不大2019年票委中，三位表态偏鹰派，一位鸽派。美联储联邦公开市场委员会FOMC中4位联储行长成员为每年轮换， 2019年的四位票委分别是芝加哥联储Charles L. Evans,堪萨斯联储Esther L. George,圣路易斯联储James Bullard, 波士顿联储Eric Rosengreno其中堪萨斯联储与波士顿联储行

7、长为坚定的鹰派官员，在最近9月和10月的FOMC会议 中均投反对票认为货币政策应按兵不动；芝加哥联储行长并非强硬的鹰派官员，但近期也倾向于当前的降息已经足够; 圣路易斯联储行长那么是持续偏鸽派的官员。新任票委中三位立场偏鹰，一位立场鸽派，整体变化不大。从美联储启动降息以来这四位新任票委的讲话来看：毒 联储Patrick Harker的立场始终偏鹰,认为降息应暂停以观察经济动向；克利夫兰联储Loretta J.Mester是立场始终较为 鹰派的官员，在前两次降息中考虑到经济存在的风险，赞同降息决定，但10月FOMC会议以来就倾向于维持利率 不变，立场恢复鹰派；达拉斯联储Robert S. Kap

8、lan在7月、9月两次降息中立场鸽派，但10月起有所动摇，11月以 来立场转鹰，认为后续美国经济增长乐观，赞成维持利率不变；明尼阿波利斯联储Neel Kashkari是坚定的鸽派 立场官员，即使在11月也未表露出应该暂停降息的意思。比照2019年的票委成员来看，新任票委2位坚定鹰派，1 位转鹰，1位持续偏鸽派，鹰鸽两派力量变化不大。图表22 2020年美联储新任票委近期表态资料来源：Bloomberg。日期发言内容费城联储 Patrick Harker始终偏鹰8月22日认为降息应该暂停一段时间，看经济状况如何开展9月27日总的来说经济状况非常好，在利率方面应该保持不变11月12日美联储应该暂时

9、保持现状，如果政策略微宽松那么可以接受。另外，实施负利率的门槛会非常高11月13日货币政策应该按兵不动一段时间，以观察数据如何开展，目前经济状况良好达拉斯联储Robert S. Kaplan三次降息后立场有所转鹰10月11日美联储利率处于中性水平附近，鉴于经济放缓，其利率立场可能是适当的10月18日非常赞同7月和9月的降息操作，但不确定10月的会议是否应采取行为11月1日赞成维持基准利率不变，除非美国经济前景出现重大变化11月26日明年美国经济很可能增长超过2%,劳动力市场依然紧张明尼阿波利斯联储Neel Kashkari鸽派10月7日很高兴看到美联储正在降息，但尚不清楚美联储还应该降息多少1

10、0月11日赞成下次的议息会议降息，美联储给出的前瞻指引一直偏鹰，对经济产生了约束11月5日认为美联储当前的利率处于中性水平或略宽松的水平11月12日目前收益率曲线未倒挂，说明了美联储对经济不再踩刹车，适度宽松的政策为经济带来了支撑11月21日并不预测经济衰退，但关税和贸易的不确定性带来了明显的风险克利夫兰联储Loretta J. Mester三次降息后立场恢复鹰派8月23日全球经济增长与贸易不确定性带来风险，可能需要再次降息25bp10月10日在评估未来的政策路径时，将特别注意投资和制造业疲弱向就业和消费的蔓延11月18日上次会议中更倾向于保持利率不变，通胀似乎正在朝2%的目标迈进11月21日

11、认为目前的货币政策处于良好的位置（四）大选年是否干扰货币政策：美联储保有相对的独立性 美联储货币政策有相对较强的独立性，尽管政策相对较宽松，但均有经济基本面为基础，难言受到大选的明显干扰。考虑 到20世纪90年代初以来美联储才以联邦基金利率作为其货币政策的中介目标，因此我们主要梳理这一阶段之 后的年份。可以看到1992年以来的7次大选中，美联储3次降息、3次加息、1次未调整利率，其中2016年虽加息 一次但加息次数远不及预期，1996年为一次预防式降息，大选年货币政策略宽松。但具体来看每次美联储放松政策，均 有较强的经济基本面支撑，特别是1996年与2016年两次，均是在经济增长动力较弱的情况

12、下才保持了政策的宽松, 因此很难说是在大选年受制于政治考量而放松货币。但考虑到明年大选年的选情焦灼，美国政府在政策上的不确定 性可能会对经济产生影响，也不排除美联储会适度宽松以托底经济，但这终究要基于对经济前景的判断。另外，在选情 焦灼年份，特别是2008年、2016年换届的年份，美联储会避开9月的时间点调整利率，而在选情较为明朗 的年份，如2004年布什总统连任年，这一规律那么并不适用，因此今年假设大选选情较为焦灼，美联储可能也会避开在 9月等父键月份调整利率。图表23美联储在历次大选年的利率调整幅度资料来源：旧?d,三、美债：2020年收益率下行空间或有限利用美债三因素模型（详见大类资产配

13、置框架系列之一：从三因素框架看美债利率），我们对各变量分情景进 行假设，得出2020年十年期美债利率的预测区间，假设情景分别如下：中性假设：GDP与CPI增速选取彭博一致预期，风险偏好选取2018-2019年平均值，考虑的变量为中美贸易战 整体缓和、但期间仍有反复；同时经济基本面数据喜忧参半，降息预期在下半年或有提升。此时十年期美债收益 率中枢在1.85%o乐观假设：GDP与CPI增速选择彭博调查数据中中位数以上的均值（剔除极值），风险偏好选取值与中性假设 一致，仅考虑经济增速略有差异。此时十年期美债收益率中枢在2.05%o悲观假设：GDP与CPI增速选择彭博调查数据中中位数以下的均值（剔除极

14、值），风险偏好选取2019年1-4 月平均值，考虑的变量为中美贸易战整体缓和、但期间仍有反复；同时经济基本面数据逐步走差，降息预期有所 提升。此时十年期美债收益率中枢在1.72%o另外，我们也进行了两种极端情景下的假设：极乐观假设：GDP增速选取高盛预期值，CPI增速参照GDP增速进行假设，同时风险偏好取2018年平均值, 考虑的变量为中美贸易战有明显缓和且经济数据持续改善，货币政策无降息预期，甚至加息预期重新提升。此时 十年期美债收益率中枢在2.51%o 极悲观假设：GDP与CPI增速取彭博调查数据中的低值（剔除极值），同时风险偏好取2019年5-7月平均值， 考虑的变量为中美贸易战有升级趋

15、势且经济数据明显走差，降息预期明显提升，美联储连续降息。此时十年期美 债收益率中枢在1.22%o根据假设预测的情形，在基准假设的区间内，收益率区间为L72%2.05%，相比2019年仍在下行，但下行区间有 限；假设再考虑明年中美贸易战、美国大选、美国经济走势皆存不确定性，债市波动率预计较难维持低位，那么风险调整 后收益相较2019年或有明显下降。图表24 2020年十年期美债利率预测区间实际GDP增速CPI增速风附偏好(AMCTP)余值AMCTP取值假设系数0.2790.4871.4431.1352020年十年期美债利率预测2019年十年期美债利率2.16极乐观2.302.8-0.44十年期美

16、债利率取2018年平均值（1、中长期国债发行量增加；2、贸易战有明显缓和；3、经济数据2.51持续改善，全年无降息预期，甚至有加息预期）乐观2.002.4-0.56十年期美债利率取2018-2019年平均值（1、中长期国债发行量增加；2、贸易战有缓和迹象但持续2.05反复；3、经济数据喜忧参半，上半年降息预期不高，但下半年可能会提升）中性1.802.1-0.56十年期美债利率取2018-2019年平均值（1、中长期国债发行量增加；2、贸易战有缓和迹象但持续1.85反复；3、经济数据喜忧参半，上半年降息预期不高，但下半年可能会提升）悲观1.602-0.58十年期美债利率取2019年1-4月平均值

17、（1、中长期国债发行量增加；2、贸易战有缓和迹象但持续1.72反复；3、经济数据走差，降息预期提升）极悲观1.501.8-0.84十年期美债利率2019年5-7月平均值（1、中长期国债发行量增加；2、贸易战有升级趋势；3、经济1.22数据走差，降息预期提升）资料来源：w泳/,纽约联储,图表25十年期美债持仓情况：空头持仓已从高位回落CBOT:10年期美国国债:期货和期权:非商业多头持仓:持仓数量CBOT:10年期美国国债:期货和期权:非商业空头持仓:持仓数量四、美元指数：2020年美弱欧复苏，内外均促成美元弱势美弱欧更弱的状态有望转换为美弱欧复苏，美元主动、被动均有贬值空间。我们维持在越来越近

18、的欧元 反弹一一再论欧美经济不一样的“差中对2020年欧洲经济的看法，预计2020年欧洲经济的风险扩散缓冲期充足, 经济增速有企稳回升迹象。当前欧元汇率已跌至2016年前后的较低水平，但相比当时刚走出欧债危机不久的欧洲， 当前的经济环境更优、尾部风险扩散缓冲期也更长，后续脱欧靴子落地作为重要的催化剂，有望带来英镑和欧元的一 轮走强；这将带来美元指数受到外部因素被动升值的动能减弱。而同时美国经济温和下行的环境下，未来大概率将 是美国内部经济走弱主动引导美元贬值的动力更强，欧美相对动能比拟之下，美元指数后续走势难强。五国内货币政策与债市：通胀仍是主要掣肘在主基调偏向宽松，同时通胀形势仍形成掣肘的环

19、境下，我们认为未来一个季度内继续调降MLF概率的可能性较小， 降低银行负债本钱或是未来一段时间央行工作的重心。经济工作会议前后，通常货币政策不会采取降息操作。同时 12月月元旦双节期间，猪肉价格重启上涨，CPI进入冲高阶段，对货币政策节奏形成掣肘。对于国内未来利率走势，从名义增速角度看，目前市场对于通胀矛盾的反响仍处在第二阶段，即通胀能有多高，面 对1月高点位置的不确定性，市场仍存一定隐忧。且2020年开年或面临CPI和PPI的双上行，高通胀限制了名义增 速的下行。但经济基本面整体仍然偏弱，利率亦不具备上行基础。我们判断四季度经济回落幅度趋缓，同比或持 平于三季度，但整体仍偏弱。供需层面看利率

20、，假如12月一局部专项债提前发行，那么对利率仍会形成供给端冲击。 TOC o 1-5 h z 图表1经济预测调整不大，上调2019年GDP增速与失业率4图表2 2019年1月以来FOMC会议的主要内容摘要4图表3点阵图显示明年维持利率不变，且不会加息 6图表4 12月FOMC会议后降息概率略有提升6图表5 2019年再次出现投资下行而消费坚挺的状况7图表6消费率下降带来了私人消费的韧性7图表7娱乐商品、其他非耐用品与其他服务对消费增速的贡献达18%8图表8制造业时薪增速与新增就业人数中枢均有下移8图表9企业目前尚处净借出阶段，触发危机风险不大 8图表10核心资本品新增订单仍在负区间8图表112

21、020年美国财政支出同比仍在增加9图表12 纽约联储衰退概率已从近40%降至25%9图表13在扩表支持下，联邦基金利率回到IOER上限 10图表14总资产已扩张至今年年初4.1万亿美元的水平 10 HYPERLINK l bookmark17 o Current Document 图表15回购操作维持2000亿规模，短期国债持有量持续提升10 HYPERLINK l bookmark19 o Current Document 图表16美联储停止缩表后以正常的节奏缓慢增持长期国债10 HYPERLINK l bookmark21 o Current Document 图表17美联储储藏金余额回升

22、至1.6万亿美元 10图表18短端利率明显压低，收益率形态修复（单位：%） 10图表19央行的准备金多数分布于大型商业银行，而小银行那么以持有国债为主 11图表20美联储缩表以来，货币市场流动性主要由四大银行提供 11图表21近期纽约联储跨年回购操作获超额认购，反映了跨年流动性仍然紧张 11图表222020年美联储新任票委近期表态12图表23美联储在历次大选年的利率调整幅度13图表242020年十年期美债利率预测区间14图表25十年期美债持仓情况：空头持仓已从高位回落14一、12月FOMC会议主要内容(-)利率决议：维持联邦基金利率15%1.75%不变美联储维持联邦基金利率1.5%-1.75%

23、不变，符合市场预期。(议息会议前Bloomberg数据显示降息概率为。)。 同时维持法定和超额存款准备金利率1.55%。(二)会议声明：当前货币政策适当，2020年或按兵不动1、首次提出货币政策适当，关注全球经济及通胀疲弱12月FOMC声明首次提出当前货币政策适当，关注全球经济与通胀影响。在FOMC会议声明中，委员会认为当前 的货币政策状态对支持经济活动的扩张、维持劳动力市场强劲以及2%目标附近的通货膨胀是适当的，并删除了 “前景 的不确定性依旧较高”的表述，这是今年首次提及货币政策适当的表述，新闻发布会中鲍威尔也指出，基于当前的货 币政策，假设未来经济前景没有进一步变化，美联储将保持当前的货

24、币政策立场。但声明中也指出风险点所致， 针对一再提到的“将监测新发布的信息对经济前景的影响”，此次明确了两项关注点：全球增长与美国趋缓通胀压力。 这也反映了外部环境的变化对美国经济增长带来巨大的不确定性，会是左右美联储货币政策的很大考量因素。整体来 看会议声明立场中性偏鸽。经济展望变动不大，小幅下调失业率预期。美联储未调整以后各年度GDP与PCE预期，仅下调2019年核心PCE 至1.6% (9月预测值1.8%),主要是小幅下调各年度失业率，2020年失业率由3.7%下调至3.5%。而美联储下调失 业率的同时并未上调通胀预期，或也与其在声明中表述的对通胀疲软的担忧相呼应。同时此次议息会议决议获

25、得一致同意，美联储内部对年内最后一次议息会议按兵不动的立场十分一致。图表1经济预测调整不大，上调2019年GDP增速与失业率PercentVariableMedian1Central Tendency2Range32019202020212022Longer run2019202()20212022Longer run2019202020212022Longer runCliange in real GDP2.220191.8191.231.72.2September projection2.22.01.91.81.91.8-211.8-20L7-2.1Uneiiiployineiit rat

26、e|.3,63.5S.63.74.13.5-36W5Y.9September projection|3.73.73.83.94.23.6-373.6-333.K)3.3-1.1PCE inflation1.51.92.02.02.()1AL92.02.0September projectionL51.92。2.02。2.02g.22.02.0Core PCE inflation41.92.()2.01.6-L8L8-2.3September projection1.92.02.0L7-1.82.0L7-2.11.8-2.3Afemo: Projectedappropriate policy p

27、athFederal funds rate11.61.61.92.12.51.62.4-281.61.6-2.920-3.3什 ,辟舟解P嘎弟M1.91.92.12.42.52.5-231.6-2.11.&-2.4LG-2.61.6-29/i不斗X、四：夫月大1 if图表2 2019年1月以来FOMC会议的主要内容摘要r2019.12 会议2019.10 会议2019.09 会议2019.06 会议2019.03 会议经经济经济活动已经以适经济活动已经以适中经济活动已经以适中经济活动以适中的(moderate)经济活动较四季度的强济活动中的(moderate)速度的(moderate)速度上的

28、(moderate)速度上升速度上升劲速度有所放缓回上升升顾劳动劳动力市场持续表劳动力市场持续表现劳动力市场持续表现劳动力市场持续表现强劲，近劳动力市场持续表现强力市 场现强劲，近几个月平 均就业增长稳健，失 业率仍然很低强劲，近几个月平均 就业增长稳健，失业 率仍然很低强劲，近几个月平均就 业增长稳健，失业率仍 然很低几个月平均就业增长稳健，失 业率仍然很低劲，二月就业数据略有 改变，但总体来看依然 强劲。家庭 消费 和企 业投 资家庭消费一直强劲增 长企业投资和出口:依 旧疲弱家庭消费一直强劲增 长企业投资和出口：依 旧疲弱家庭消费一直强劲增 长企业投资和出口已经 出现疲弱家庭消费：今年早

29、些时候似乎 出现回升企业投资：企业投资的指标出 现疲弱家庭消费与企业投资： 短期指标显示有放缓迹 象通货 膨胀整体通货膨胀和和核 心通货膨胀均低于2%整体通货膨胀和和核 心通货膨胀均低于 2%整体通货膨胀和和核心通货膨胀均低于2%整体通货膨胀和和核心通货 膨胀均低于2%通胀水平随能源价格下 降而卜降，核心通胀维 持在2%附近对经济增 长及通胀 看法委员会认为当前的货 币政策状态对支持经 济活动的扩张、维持 劳动力市场强劲以及 2%目标附近的通货 膨胀是适当的，但这 前景的不 确定性依旧较高通过降息来支持经济 活动持续扩张，劳动 力市场状况强劲，通 胀到达美联储2%的 对称目标，但这一前 景的不

30、确定性依旧较 高通过降息来支持经济 活动持续扩张，劳动力 市场状况强劲，通胀达 到美联储2%的对称目 标，但这一前景的不确 定性依旧较高经济活动持续扩张，劳动力市 场状况强劲，通胀到达美联储 2%的对称目标，这一前景的 不确定性有所增加经济增长：经济活动持 续扩张；劳动力市场状 况强劲；通货膨胀：通 胀将在中期接近美联储 2%的对称目标。利率联邦基金目标利率区 间维持在 1.5%-1.75%联邦基金目标利率区 间降低 25bps至 1.5%-1.75%联邦基金目标利率区 间降低 25bps至 1.75%-2.0%联邦基金目标利率区间维持2.25%-2.5%联邦基金目标利率区间 维持 2.25%

31、-2.5%对未来利 率调整的 前瞻指引委员会将继续监测新 发布的信息对经济前 景的影响，包括全球 增长与趋缓的通胀压 力。委员会将深思熟虑(contemplate) 评估 联邦基金利率目标范 围的未来路径，他将 继续监测新发布的信 息对经济前景的影 响，并将采取适当措 施维持扩张委员会将深思熟虑(contemplate)评估联 邦基金利率目标范围 的未来路径，他将继续 监测新发布的信息对 经济前景的影响，并将 采取适当措施维持扩 张委员会继续认为经济活动持 续扩张，劳动力市场强劲以及 2%目标附近的通货膨胀是最 可能的结果，但这种前景的不 确定性有所增加。鉴于这些不确 定因素和缓和的通胀压力，

32、委 员会将紧密关注新增信息对 经济前景的影响，并将采取适 当措施维持扩张、强劲的洞力 市场与2%的通胀目标。2019 年中位数：2.25%-2.5%, 长期利率中位数为2.5%委员会评估相对于就业 最大化和2%的对称通 胀目标下，实际与预期 的经济状况。包括劳动 力市场、通胀压力、金 融和国际情况。鉴于全 球经济和金融开展以及 通胀压力不大，委员会 对货币政策会耐心等待 2019年中位数： 2.25%-2.5%,长期利率 中位数为2.8%资产负债 表规模决 议未提及未提及未提及未提及停止缩表事宜，会后新 闻发布会提到缩表按计划接 近结束宣布停止缩表计划投票情况10-08-2 (堪萨斯城联储主

33、席与波士顿联储主席 反对本次决议，主张 维持利率不变)7-3(堪萨斯城联储主席 与波士顿联储主席反 对本次决议，主张维持 利率不变，圣路易斯联9-1 (圣路易斯联储主席反对 本次决议，主张降息25bps)10-0储主张降息50bps)资料来源：美联储,2、点阵图信号转鸽或推迟加息至2021年 根据点阵图的信息，2020年底联邦基金利率的中位数为1.6%,隐含明年全年维持利率水平不变，9月中位数为1.9%, 隐含2020年即开始加息。分布上，此次会议中13位官员认为明年利率不变，仅4位官员认为明年应加息1次，而 9月份有9位官员支持2020年重回加息，相较9月，12月点阵图整体下移。但鲍威尔在新

34、闻发布会中再次提示，在山 拐点时期，点阵图只显示了当下对经济前景看法，而未来假设经济前景发生变化，点阵图也会随之变化，美联储货币政 策不会依据点阵图的路径执行，可以弱化对点阵图的分析。尽管点阵图的政策指引应弱化，但点阵图显示美联储将原本2020年重启的加息路径延迟至2021年，市场解读货币 政策立场边际上转鸽，FOMC会议后Bloomberg计算的2020年降息预期小幅提升5.6个百分点，美股收涨。图表3点阵图显示明年维持利率不变，且不会加息图表3点阵图显示明年维持利率不变，且不会加息图表4 12月FOMC会议后降息概率略有提升资料来源：美联储,资料来源：CME,（三）未来政策路径：货币政策按

35、兵不动假设经济前景没有进一步变化，2020年美联储货币政策或按兵不动。一方面，美联储当下已认为货币政策立场适当， 因此假设经济环境或风险因素等前景未见恶化，美联储短期内或无再度降息的安排，以观察降息的效果。另一方面，在 此次新闻发布会中，市场与美联储均高度关注通胀持续不达预期2%的问题（提问中7个问题指向通胀），美联储在其 会议声明中也将通胀疲弱作为核心的观测因素，而鲍威尔一再强调只有看到通胀持续的回升，美联储才可能考虑加息， 因此短期内也很难到达加息条件。针对扩表与回购市场工具：必要时继续买入短债，常备回购便利工具正在讨论。在此次新闻发布会中，美联储依然 高度关注回购市场的问题。在会后新闻发

36、布会中，鲍威尔表示近期的政策操作已平抑了回购市场的流动性风险、并且 将联邦基金利率重新调整会利率走廊空间以内。同时鲍威尔指出必要时，美联储仍会继续购入短债，而常备回购 便利正在讨论中。在下文2.2节，我们也详细了分析了当前准备金结构不均对回购市场带来的持续性影响，预计呵 护回购市场仍将是美联储2020年的任务之一。（四）市场即期影响：市场解读会议偏鸽，美股微张，美债下跌，美元下跌，黄金上涨美股下跌后回升，美债收益率震荡回升,美元上涨，黄金下跌：降息决议公布之后四个小时窗口看，美元指数由97.4154下跌0.3%至97.1346,道琼斯指数/纳斯达克指数/标普500指数收盘分别微涨0.22%/0

37、.27%/0.20%,美国10年期基准国债收益率由1.816%下行1.9bps至1.797%, COMEX黄金由1473.5美元/盎司上涨0.39%至1479.2美元/盎司。二、2020年的美联储关注什么？(-)经济增长仍是核心依据：经济温和下行，降息次数少于今年1、消费结构调整+储蓄率下降，托底消费支出韧性储蓄率下降有空间，可能带来边际消费需求。1970年以来出现过大约4次投资下滑但消费坚挺甚至增长的情况，2019年 以来这一状况又有重演之势。回顾历次消费呈现韧性之时，均出现了储蓄率的快速下降，释放了增量的消费需求。目前来 看，美国当前个人储蓄率存在一定下行空间，2020年储蓄率假设稍有回落

38、，也将带来边际上消费需求的提升。消费支出结构调整较大，带来消费坚挺。从消费结构的角度去分析，也可以看到今年以来消费的韧性来自于娱乐商 品(包括音像媒体、体育设施、休闲书籍、乐器等)、其他非耐用品与其他服务，三者对2019年1-9月消费同比增 速的增量贡献合计到达近20%,消费支出结构的调整带来了消费，尤其是假设剔除这三项，个人消费支出实际上有显 著的同比增速下滑。消费增速或有下行风险，但韧性仍强。近几个月制造业时薪增速与新增就业人数中枢均有下移，这对个人收入后续 增长产生不利影响。但储蓄率的下行空间与消费结构的调整也保持了消费支出的韧性。图表5 2019年再次出现投资下行而消费坚挺的状况图表6

39、消费率下降带来了私人消费的韧性经济衰退50. 0% -40. 0% 30. 0% -20. 0% -10. 0% 0. 0% -10. 0% -20. 0% -30. 0% ；经济衰退50. 0% -40. 0% 30. 0% -20. 0% -10. 0% 0. 0% -10. 0% -20. 0% -30. 0% ； 消贽：同比增速，右一投资：同比增速909Z6I6mZI261mo&oz 9020Z 60800Z 2T9OOZ gogooz90400Z 60I00Z?666I 80866- 909661 601b66一 ZTZ66 一 goI661 906861 601861 ZT986I

40、Eo1寸861 90Z86I 600861 ZT82.6 一60910Z经济衰退个人储蓄率2。560 力 Z6IZr-Z6I*9861 E.b 861 90S,6I 60086-O0Z2 ，-61 ，9Z26。二 62 一 6861782906I0Z60OC00Z F900Z E0匕。川 90coooz60 二。0Z ZI 6661 mo-8661 90E66I60 $66 - ZIS6IWON$ 6。资料来源：wind,资料来源：wind.注：完整的灰色柱为NBER划定的经济衰退，不完整的灰色柱为笔者划定的投资下行而消费坚挺的时期图表7娱乐商品、其他非耐用品与其他服务对消费增速的贡献达18%

41、图表8制造业时薪增速与新增就业人数中枢均有下移2019 年 1-9 月.2018 年 1-9 月0.6%资料来源：W讥d,非农制造业平均时薪:同比(MA3)4.003. 503. ()02. 502. 001.501.000. 50Z0800Z，一0800ZS0I0Z*10600Z.:.二0&00Z -一。b二oz gloz zo&oz 5ZIOZ z。二oz I。二ON ZOOIOZ制造业：新增非农就业人数(MA3),右c 50.00-0.00-50.00-100.00-150.00-200.00-250.00Zulu LUG S6I0Z Z083Z m ZO&ON szsz Z09I0Z

42、I。91ON zogsN 一ogloz JOEOZ2、企业融资处于风险临界点，短期尚不至触发危机企业融资处于风险临界点，短期触发危机的风险不大。企业格林斯潘在其演讲中曾提出过企业净借贷的指标，即(非金 融企业资本开支-存货)/总储蓄，当企业的资本开支-存货大于总储蓄，那么说明企业需要增加借款以实现资本支出，即该 比率大于1时企业处于净借入阶段，小于1时那么为净借出阶段，历史上看所有衰退都处在企业净借入区间，表 明企业债务存在较大风险敞口。目前来看，该比率尚在1以下，尽管随着近几年企业负债率的扩张，该比例不算十 分平安，但尚未突破风险临界点至少说明短期内衰退风险不大。核心资本品新增订单、制造业P

43、MI虽略有企稳，但仍在负区间与荣枯线以下，制造业投资或在磨底阶段。根据我们 在美国经济全景一一“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建的分析，制造业PMI领先制造业新订单1个季 度，制造业核心资本品新增订单领先制造业投资约1个季度、企业利润领先制造业投资约2个季度，从最新的数据 看，核心资本品新增订单、制造业PMI目前仍处于负区间与荣枯线以下，但有所企稳，或反映了制造业投资短期仍 将是负向拖累，但或处于磨底阶段，图表9企业目前尚处净借出阶段，触发危机风险不大图表10核心资本品新增订单仍在负区间to r- 00 O |3寸1090060门8寸91000 8886666666600000001 -一

44、 一 一 一 666666600000000000000 iiiiiiiZZZZZZZZZZZZZZJ g p r oc qo )6 6核心资本品新增订单:同比()ISM制造业PMI,右70605040302010 036 9。8 I7Z 寸。2. 6。9 Z09 Z工 2g gog 80z 3z 9。 二。 s0 6。6 zo6 zooo.3、财政支撑仍在，2020年经济温和下行但不至衰退 2020年美国财政支出同比仍在增加，财政托底效果仍在。根据白宫预算管理局的规划，2020年美国财政预算支出同 比多增约2170亿美元，相较2019年超过4000亿美元的增量相比，2020年增速虽有放缓但增量仍在，财政对经济的托底效果仍存。整体看，2020年美国消费或有韧性、企业投资磨底、地产投资企稳、财政托底仍存；预计2020年美国经济或将有 温和下行，但韧性仍在，衰退概率大幅减弱（纽约联储衰退概率已从近40%降至25% ）。在这一背景之下，美联储 降息次数大概率将少于今年。图表11 2020年美国财政支出同比仍在增加50,00045, 00040, 00035, 00030,00025, 00020,00015, 00010,0005, 000 0美国:财政预算:支出（亿美元）美国:财政预算:支出:同比增加，右（亿美元）图表12纽约联储衰退概率已从近40%降至25%资料来源：纽约联储,（二