8月海外宏观深度报告：从历史上的降息周期看美联储本轮降息

1、 TOC o 1-5 h z 1研究背景42美联储降息周期5 HYPERLINK l bookmark48 o Current Document 历史上的美联储降息周期5 HYPERLINK l bookmark52 o Current Document 历史降息与经济衰退63改变美联储预期的因素9 HYPERLINK l bookmark60 o Current Document 经济下行压力逐渐显露终结加息预期9 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 通胀持续低迷为降息创造空间11 HYPERLINK l bookmark8 o Current

2、Document 全球贸易局势恶化是降息催化剂134美联储会怎么降息14 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 第一阶段：2018年5月至10月市场预计美联储加息周期持续14 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 第二阶段：2018年11月至2019年3月市场预计加息周期或已接近尾声14 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 第三阶段：2019年3月底市场对美联储年内降息的预期上升14 HYPERLINK l bookmark18 o Current Doc

3、ument 美联储6月FOMC会议声明提高降息预期14美联储7月会议降息25BP,鲍威尔措辞中性15 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 美债收益率倒挂的信号165降息影响17 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 美联储利率是全球利率的锚，降息预期造成全球宽松17 HYPERLINK l bookmark32 o Current Document 美元指数反弹难以持续18 HYPERLINK l bookmark34 o Current Document 黄金配置价值凸显186总结20 HYPERL

4、INK l bookmark40 o Current Document 风险提示202019年8月22日中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)图表15.美国人均收入同比增长低迷美联储主席鲍威尔在6月4日举行的美联储听众会上对于降息的表述继续出现变化：“美联储正在 密切关注一些事件的进展对美国经济前景的影响，和往常一样，我们将采取恰当措施维持经济持续 扩张，而正是经济扩张带来了强劲的就业市场以及通胀接近2%的对称官方目标”。结合美联储官员的 口风变化，鲍威尔的讲话说明对降息持开放态度，可视作美联储为货币政策转向与市场进行沟通。2019年7月，美联储正式宣布降息25BP,在

5、政策声明中，美联储称降息是出于对全球经济增长和潜 在通胀压力的担忧，但同时也指出，尽管美国经济维持扩张，但潜在不确定性有所上升。通胀持续低迷为降息创造空间近期圣路易斯联储主席布拉德表示通胀疲软和利率倒挂都增加了降息的可能性，美联储副主席克拉 里达提及在经济增长或通胀低于预期时美联储将采取适当政策；美国持续低迷的通胀率，为美联储 创造了降息空间。图表16.美国每月CPI同比图表17.美国每月PPI同比5.004.003.002.001.00 0.00 (1.00).，一一二COEZ saoz B7EZ 一二，9LOZ wgoz -芸 N 一二4EZ 寸百 TEZ 碱工OZ 曾7石Z TQ-900

6、0004 -一OMOZ slnoz 8&OZOKOC 1 一？600Z 1 警00Z rGgz S3GSZ 符TS0Z 多，寻 弯OSZ,001,00,00,00OO)B6 4 2 O 0 的美国:CPL当月同比美国:PPI：最终需求:同比:李训中银国际证券XI/ BOC INTERNATIONAL (CHINA)虽然2000年以来，美国CPI呈持续上升趋势，但是自2018年8月开始，美国CPI同比增速下降明显， 2019年5月美国CPI增速为1.8%, 6月CPI增速为1.6%,有所下降；美国PPI自2010年11月开始呈 不断上升趋势，但是自2018年10月，PPI同步增速不断下降，虽然2

7、019年2月至4月，PPI同比增速 由1.8%上升到2.3%,但是5月增速下降到1.9%,整体通胀疲软。从美联储最为关心的PCE物价指数 看，从图表17可见，美国PCE物价指数和核心PCE物价指数在2018年7月后已经开始下滑，而2019 年至今稳定在1.5%16%附近，主要原因是原油价格到达高位后震荡却难以走高。我们认为，考虑到冻 产协议的落地和全球经济不振，未来全球原油供求矛盾依然存在，限制了油价的上升，因此使得PCE 物价指数难以明显上涨。图表18.美国PCE温和图表19 .国际油价难以上涨2019-032019-042019-052019-06资料未源:普他纺髓、连.:布伦.油期货结算

8、价（.连续）与原油与比同时K管前亚市场表现良好，失业率维持在低位，失业率自2009年11月开始持续下降，此下降趋势一直持续到2019年5月。但是，美国薪资增速在2019年出现了明显放缓，薪资增速 放缓限制了美国消费能力缺乏，进而影响美国GDP增长和通胀的上升。图表20.美国薪资增速2019年放缓(%)4.00% -r3.50% 苗一3.00% * 2.50% JL中银国际证券1.00% -0.50% -2.00%1.50%资料来源飞楹(%)-0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%-0.10%-0.20%-0.30%2007-03 2009-01 2010-11

9、2012-09 2014-07 2016-05 2018-032019年61月,美联储将吆异趣泳弓界物价指做狡典国科冉串务20%下碉至1.8%,将2020隹的核心PCE物价指数预期自3月的2.Q%下刎走%。丫个管用W整 持续加大的情况下,美联储或也我看时身筵睡挛雨赢量猛J俗F和与J禹用储目标，在内外部压力中银国际证券XI/ BOC INTERNATIONAL (CHINA)全球贸易局势恶化是降息催化剂近期世界贸易局势恶化，贸易和制造业开展减速，经济前景不明朗，企业投资信心减弱，贸易冲突 通过跨国公司贸易，投资等多种渠道反作用到美国经济基本面，逐步影响到就业，企业盈利，居民 收入等各个方面，施压

10、美国经济。从贸易战兴起以来，美国中小企业乐观指数的盈利趋势就逐步下 降，2019年6月下降至7%。图表21.美国中小企业乐观指数的盈利趋势下滑2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-042017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-042024680246111资料来源:万得,中银国际证券美国:中小企业乐观指数:盈利趋枷季调图表22.全球制造业PMI图表22.全球制造业PMI图表23.主要国家出口累计同比0000000000000000

11、oooooooo 7 6 5 4 32 10000000000000000 oooooooo 7 6 5 4 32 1IIIT- CD N 0-5-0 中黎国际证券T- Y- X- o o o CN CM CMOT8SN ocooz 3、se 69OZ ovsse OIAOZ SS5Z力rlJ/JO)o)oo 3 a a e 9.0。O O 6 cS。GO.O.O,0. 3 2 1 12 3/(X /l /(9。6EZ ioz 80000Z 8,8oz ovzoz SNOZ zTgoz fecooz 裳oz 60誓 oz wrz 二oz 90TZ o寻oz-全球:全球制造业PM结合图象22,

12、2Q19年以来？WB-美国出口累计同比日本出口累计同比和全号除应匚前遥注:遹霆15要出口国家的出口累计同比也于2019年开始出现明显的下降。我们曾在“广场协议后美日贸易平衡的演变及其启示”中提出，美国贸易总体失衡是国内储蓄投资 失衡所致，中美之间的贸易失衡是国际分工的结果。如果要改善美中贸易失衡，一方面美国需要提 高储蓄率、降低“双赤字”，另一方面那么是全球供应链和中国产业链的调整，但这需要经历较长时 间。而美国对中国采取的关税措施对于解决中美贸易失衡问题的作用有限。8月，美国宣称要对中国剩 余3000亿美元商品加征关税，中方宣布将进行反制，中美贸易冲突进一步升级，也给美国经济前景 增加了新的

13、不确定性。中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)4美联储会怎么降息回顾2018年至今，美联储货币政策预期可分为三个阶段，包括2018年5月至10月，2018年11月至 2019年3月和2019年3月底至6月，显示向降息政策的逐渐倾斜。联储6月FOMC会议声明也暗示未 来降息的可能性加强。7月，美联储正式降息25BP。第一阶段：2018年5月至10月市场预计美联储加息周期持续芝加哥商品交易所美联储利率观察工具显示，2018年5月至10月市场对于2019年加息预期概率一直 维持在60%以上，同时市场对于2019年12月的加息预期略高于对于2019年9月，说明2018年5月

14、至10月市场认为美联储加息周期至少持续到2019年底。第二阶段：2018年11月至2019年3月市场预计加息周期或已接近尾声2018年四季度美股重挫终结了市场对美联储的加息预期，2018年11月开始市场对于美联储加息预期 降低，且市场于2019年12月的加息预期概率逐渐回落至2019年9月加息概率下方。2019年1季度市 场对于2019年的加息预期降至个位数甚至为0o但是同时市场对于美联储降息的预期并不强烈，数 据说明市场认为美联储货币政策已进入加息周期尾声或已结束，但是并不能确定是否进入降息阶段。第三阶段：2019年3月底市场对美联储年内降息的预期上升2019年3月底开始，市场对年内美联储降

15、息预期不断升温。截止到2019年7月22日，美联储7月降 息25个基点至2.00%-2.25%的概率为77.5%,降息50个基点的概率为22.5%;到9月降息25个基点至 2.00%-2.25%的概率为25.7%,降息50个基点和75个基点的概率分别为59.3%和15.0%。7月和12月降 息将成为大概率事件。而恶劣情况下，美联储今年可能有第三次降息的空间，具体要视今年后续的 经济数据而定。美联储6月FOMC会议声明提高降息预期2019年6月议息决议显示，维持联邦基金目标利率区间不变，但开始释放降息信号。会议之后，资 产价格大幅变动，截至北京时间7月1日，10年美债收益率由去年同期的2.87%

16、大幅下跌至2.03%; 1 年期美债收益率由2018年同期的2.34%大幅下跌至1.94%o本次会议点阵图显示有8名官员已准备好今年年内降息。2019年、2020年和2021年利率目标分别为 2.375%. 2.125%,和2.375%,长期利率目标为2.5%。暗示2019年年利率保持不变，2020年降息1次, 2021年加息一次。但在联储17个参与点阵图投票的官员中，有7人认为降息一次，1人认为降息两 次，8人认为今年应保持利率不变，1人认为加息一次。此次会议点阵图释放了降息信号，是重要的拐点。3月会议中尚没有1人给出降息预期，与6月会议 形成比照。会后CME显示7月降息概率100%, 12

17、月降息两次概率为95.3%,说明当前市场预期已迅 速调整到位。本次会议整体下调2019年至2021年以及长期中性失业率各0.1个百分点。分别下调2019年和2020 年PCE0.3百分点和0.1个百分点至1.5%和1.9%,同时分别下调2019年和2020年核心PCE各0.2个和 0.1个百分点至1.8%和1.9%。但却调高2020年实际GDP增速0.1%至2%,这些比率的变化可能是基于 货币政策调整后的经济反响。美联储认为虽然劳动力市场仍然很强劲，失业率处于低位，但经济增速温和增长，6月会议表述为“ata moderate rate*5,而5月会议为“solidate”。尽管家庭消费之前有所

18、回升但商业固定投资仍然疲软。中银国际证券XI/ BOC INTERNATIONAL (CHINA)此外，会议声明中增加了 “未来的不确定性增强，对这种不确定性和通胀压力，联储密切关注经济 前景并会采取适当措施以保证经济扩张”，这与在6月4至5日举行的听证会FedListenEvent表述一 致。结合以上分析，6月份FOMC会议声明要点可以概括为以下四点： 维持当前目标利率不变。美联储以9:1的投票比例通过本次利率决定，维持联邦基金利率不变, 符合此前市场预期。 删除“耐心” 一词暗示降息可能性加强。美联储FOMC声明表示，市场不确定性在增加，将采 取适当措施维持扩张，并在政策声明中删除“耐心”

19、 一词。(3) FOMC委员认为美联储降息的理由在增强。其中,17名官员对未来前景展望存在分歧，8名官员 预计2019年将降息,9人预计2020年底之前将降息，3月份美联储点阵图预计2020年将加息一次。(4)下调了未来联邦利率的中值。美联储FOMC经济预期：2020年底联邦基金利率预期中值为2.1%, 之前预期为2.6%: 2021年底为2.4%,之前预期为2.6%。引伸联邦基金目标利率 造牌Z注程，细段00SO8HU 2713 2 2科G装皿餐涂堂把一年图表24.美联储2019年6月会议点阵图会仪日用RHC成勇的点雷预窗06/19/20WO 2HC点3E咿值o 015今年片以来首次降息，符

20、合预期。联司岳金期货，是声片美联储FOMC声明显示，降息的决定是由于全球开展和通胀压力；将于8月1日结束缩表计划。此次降息是2008年金融危机之后的首次降息。尽管美联储主席鲍威尔在7月降息后的发布会上强调 了美国经济增长的活力，同时表示，此次降息并不必然是宽松周期的开始，必要时甚至可能重启加 息。但如前文所述，美国经济指标自2019年开始已经明显走弱。二季度经济数据显示，先行指标每 周工时已连续三季度下降，揭示出美国企业的生产经营状况正在收缩，经济活力正在下降。二季度 美国投资增速较一季度回落11.7个百分点，主要受存货投资下滑的影响；二季度美国净出口对GDP 的拉动由正转负，出口增速回落是主

21、要拖累；二季度美国个人消费支出增速虽反弹至4.3%,但仍处为此次降息或许有预防性质在其中，但更可能演化成持续降息周期的开始。中银国际证券XI/ BOC INTERNATIONAL (CHINA)美债收益率倒挂的信号历史数据显示，主要的长短期美债收益率倒挂往往领先于美国经济衰退和股市调整，是可靠性较高 的经济衰退预警指标，其中3个月、10年期美债收益率倒挂能够较为准确的预警美国经济衰退和股 市调整。同时，2年期、10年期美债收益率是否倒挂也会对市场产生较大的影响。2018年12月，美国3年期和5年期国债收益率倒挂；2019年8月14日，美国2年期国债和10年期国 债收益率盘中出现倒挂。结合前文对

22、美国经济数据的描述，我们预计最快2019年年底将会出现美国 经济的拐点，2020年由于欧洲经济不振和美国拐头向下，有可能使得经济情势更加悲观。而在此背 景下，美联储的政策将更为关键。我们预计，美国经济的实质性走弱将使得降息将可能超预期推进。从历史看，此前每轮降息都将持 续1年以上。虽然7月FOMC会后鲍威尔称不会连续降息，但我们还是认为因为美国经济前景不振， 此次降息未来仍可能会跟随着屡次降息，不会出现鲍威尔所称的重启加息的节奏。图表25 .美债收益率美国:国债收益率:3个月 美国:国债收区率:3年资料来源:万得, 于亵国廨袁国佐收益率:“年美国:国债收益率：2年美国:国假收益率：5年中银国际

23、证券XI/ BOC INTERNATIONAL (CHINA)5降息影响美联储利率是全球利率的锚，降息预期造成全球宽松从图表26可以看出，今年全球很多国家都开启了降息周期，主要因为对经济前景的担忧所致。可见美 联储虽然降息节奏慢于其他国家，但其他国家已经开启了宽松周期，使得全球开始降息潮。截至 2019年7月31日，共有16个国家的央行进行了降息操作。图表26,2019年以来各国的降息操作时间2.7时间2.7国家印度操作2.14埃及将基准利率下调25个基点至6.25%将存款利率从16.75降至15.75%,贷款利率从17.75降至16.75%2.263.133.153.193.223.264.

24、45.86.46.66.147.187.187.187.18吉尔吉斯斯坦格鲁吉亚阿塞拜疆牙买加巴拉圭尼日利亚印度新西兰澳大利亚印度俄罗斯南非乌克兰韩国印尼4.75%下调政策利率至4.50%6.75%下调至6.5%将其再融资利率从9.25%下调至9%将利率下调25个基点至1.25%政策利率下调25个基点至4.75%将基准利率14%下调至13.5%年内第二次降息，将基准利率下调25个基点至6%降息25个基点至1.5%降息25个基点至1.25%年内第三次降息，将基准利率下调25个基点至5.75%将关键利率下调25个基点至7. 50%下调25个基点至6.50%将主要利率下调至17%降息25个基点至1.

25、5%降息25个基点至5.75%7.257.25土耳其将一周回购利率大幅下调425个基点至 19.75%,7.267.26俄罗斯年内第二次降息，将基准利率下调25个基点至7.25%资料来源:路透,新华社,中银国际证券我们认为，欧元区因CPI不振和经济下行压力所致，未来采取宽松政策的可能性很大，极有可能跟 随美联储的步伐进行降息。如前文所述，因石油需求下降，即便OPEC采取冻产措施，但布伦特油 价预计较难突破70美元/桶，同时，欧洲消费不振，服务价格维持稳定，使得剔除能源和食品的核心CPI 涨势温和，而欧元区制造业PMI持续下行，其中即便增长火车头德国的PMI也连续跌破荣枯线，为 整个欧洲的经济增

26、长造成下行压力。7月，欧洲央行再度下调经济增长和通胀预期，下调2020年通 胀预期至1.4%,此前预计为1.5%;下调2021年通胀预期至1.5%,此前预计为1.6%;下碉2020年 GDP增速预期至1.3%,此前预计为1.4%。综合看，经济增长放缓和通胀的低迷为降息提供了基础。中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)图表27.欧元区CPI不振-欧元调和CP1）：当月同比欢五区:核心核心CP1）：当月同比图表28欧元区PMI持续下行.欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI欧元区:Markit综合PMI资料来源:万得,中银国际证券资料来源:万得,中银国际证券资料来源:万得

27、,中银国除证券美元指数反弹难以持续美元指数走势主要受美国经济相对于其他国家相对强弱及美联储货币政策周期两个因素的影响。尽管美联储7月份降息25bp,但因鲍威尔措辞中性，使得美元指数强势摸高98,但我们预计因缺乏 基本面的支撑，反弹力度较难持续。假设美联储正式转入降息，美元高位回落的概率那么将上升。由于市场提前消化了美联储后续购债和降 息预期，因此美元指数已经进入高位回落阶段的可能性加强。至于美元指数下行节奏，我们认为目 前美元指数处于下行初期，后续将随着基本面的走弱而逐步回落。另一方面，考虑到欧洲经济较美 国经济更为弱势，以及英国脱欧等因素的影响，预计欧元更为弱势。在欧元兑美元走弱的支撑下，

28、短期内美元指数仍以震荡为主，下跌幅度或不会太大。图表29.美元指数平台震荡100989694929088100989694929088。公 , , 84 8212018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07万得,中银国际证券5.3黄金配置价值凸显5.3黄金配置价值凸显一一美元指数2019年至今，伦敦现货黄金价格已经突破1500美元。我们在报告什么因素主导了黄金价格的上涨 中指出，支撑黄金价格上涨的最主要因素是实际利率，本轮黄金价格上涨的主要原因来自2019年美 联储货币政策方向的变化。如果如我们前文所指出的，美联储7月降息意味着新一轮降息周期

29、的开始，而随着美联储货币政策 的变化，全球央行纷纷转向降息，实际利率往下；在此基础上，叠加全球经济增长的不景气以及全 球贸易形势的不确定性，我们认为尽管伦敦现货黄金价格已经站上1500美元，但黄金上涨依然方兴 未艾，后续空间依然可期。中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)图表30.美联储利率与金价呈反向关系25.0020.0015.0010.005.000.0025.0020.0015.0010.005.000.00美国:联邦基金利率（日）:月资料来源:万得,甲家国唳豫见货黄金:以美元计价:月中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)6总结美元是控制

30、国际收支风险极其重要的一环，是国际结算的主要手段，许多新兴国家持有大量美元作 为外汇储藏，进一步加固美元地位。因此，美联储降息与否影响深远。就现阶段美国国内环境而言，经 济反弹开始回落，通胀转弱。从全球经济环境来看，美联储是否降息是全球利率的锚，宽松政策已 成为较多国家的选择，全球降息周期逐渐靠近。经济放缓和低通胀现象普遍存在于全球范围内，将 引起降息潮。纵观20世纪80年代至今的美联储4轮较为典型的降息周期，虽然依据周期启动时长，无法推断出下 一轮降息周期的启动时长，但是明显可见，每一轮降息周期均伴随经济衰退。.自2018年5月开始，美国OECD综合领先指标便直线下降，2019年以来，美国制

31、造业PMI指数显著 回落；非农就业数据也出现趋势性回落；投资不振、消费对经济的拉动减弱。经济先行数据超跌， 间接终结美联储对加息的预期。数据显示经济下行，需要降息来刺激经济，因此美联储内部放鸽。此外，圣路易斯联储主席布拉德表示通胀疲软和利率倒挂都增加了降息的可能性，2019年1月以来， 美国PMI和全球PMI值均呈现明显的下降趋势，制造业表现较差；主要出口国家的出口累计同比也 于2019年1月开始出现明显的下降，全球贸易局势恶化成为降息催化剂。2018年至今，美联储货币政策的预期共经历了三个阶段，而6月FOMC会议的声明要点更是释放出 更多的鸽派降息信号。而美国长短期国债收益率倒挂那么进一步引

32、发了经济衰退的担忧。7月FOMC会 议降息25个bp,而此前我们预计最快年底进入到美国经济的拐点，而2020年大概率美国经济会下 滑，更使得降息将可能超预期推进，因此尽管美联储声称此次降息是预防性降息，但更可能演化成 持续降息周期的开始。降息标志着全球货币政策转向宽松，而美元指数走势受美国经济相对于其他国家相对强弱及美联储 货币政策周期影响，预计中期走弱，但短期仍以震荡为主。在降息周期中，黄金的配置价值凸显。风险提示美国经济强于预期。中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)图表目录 TOC o 1-5 h z 图表1.美国联邦基金目标利率(19822018) 5图表2.美

33、国降息周期启动时长6图表3.美国GDP同比6图表4.美国历史降息周期内PMI6图表5.历史降息周期内失业率6图表6.美联储降息周期与失业率上升基本同步7图表7.历史降息周期内美国经济开展概况7图表8.美联储利率与通胀呈同向变动8图表9美国制造业PMI9图表10.美国新增非农就业人数9图表11.美国GDP环比拉动率9图表12.美国OECD综合领先指标下滑10图表13.美国失业率到最低点10图表14.美国实际GDP同比增长10图表15.美国人均收入同比增长低迷11图表16.美国每月CPI同比11图表17.美国每月PPI同比11图表18.美国PCE温和12图表19.国际油价难以上涨12图表20.美国

34、薪资增速2019年放缓12图表21.美国中小企业乐观指数的盈利趋势下滑13图表22.全球制造业PMI13图表23.主要国家出口累计同比13图表24.美联储2019年6月会议点阵图15图表25.美债收益率16图表26.2019年以来各国的降息操作17图表27.欧元区CPI不振18图表28.欧元区PMI持续下行18图表29.美元指数平台震荡18图表30.美联储利率与金价呈反向关系192019年8月22日中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)1研究背景布雷顿森林体系建立之后，美元成为控制国际收支风险极其重要的一环，是国际结算的主要手段。 为了维护本国币值稳定、谋求外汇资产保值

35、增值，许多新兴国家持有大量美元作为外汇储藏，进一 步加固美元地位。由于多数新兴国家在汇率上盯紧美元或与美元挂钩，美元在全球经济金融市场上 的霸主地位束缚了这些国家的货币政策。尤其是当一国经济不景气或货币处于贬值压力下，假设美联 储不采取宽松政策，该国家大概率也不会采取大幅度货币宽松政策，否那么，该国家将面临更大的货 币贬值和资产抛售压力。一国货币政策的变动会通过价格、贸易、资产负债表等渠道对世界经济产生外溢效应。自布雷顿森 林体系建立以来，美国货币政策一直高度独立，较少考虑国际经济联动效应。过去三十余年里，美 联储的六次加息周期均造成外部经济体的经济波动，甚至引发了拉美债务危机等金融危机。20

36、08年全球金融危机之后，世界经济经历了长期的低迷时期，自2006年，为向经济注入流动性，美 国便开始持续了近七年的超低利率。但是自2014年下半年起，美国经济复苏迹象显现，市场对美联 储加息的预期不断加强。美联储联邦公开市场委员会(FOMC)于2015年12月宣布上调利率0.25个 百分点至0.25%0.5%,标志着美国正式开始新一轮加息周期。至2018年12月，美联储共9次加息， 将基准利率从0.25%上调至2.5%o但是，2018年第四季度美股暴跌后，尽管美联储2018年12月议息会议仍预期2019年加息两次，但 市场对美联储货币政策的预期开始发生转变。2019年3月，美联储议息会议预期2

37、019年底联邦基金 利率维持不变，给出了 2019年暂停加息的预期，市场对美联储货币政策的预期由“加息”转为“降 息”。而美联储放缓加息进程，那么给予了其他国家在货币政策上的自由度，全球货币政策开始再度 向宽松转变，有利于缓和资产价格的剧烈波动和其他国家金融市场秩序的恢复。就现阶段美国国内环境而言，经济反弹开始回落，通胀转弱。2019年第一季度，美国经济小幅度反 弹，经济数据向好，这也许是6月议息会议保持利率不变的一个原因，但是2019年二季度，美国经 济开始呈现减速趋势。根据美国商务部发布的最新数据，由于进出口、非住宅投资和政府支出增加的主要贡献，第二季度 的GDP环比增长2.1%,虽然高于

38、预期1.8%,但仍创2009年3月以来新低。其中，失业率，工业生产 指数，零售销售率，PMI制造业指数，耐用品订单月率表现均不佳，并且，短期内美国的通货膨胀已经 回落在较低水平。而从全球经济环境来看，宽松政策成为较多国家的选择。2019年2月印度央行在全球34家央行中打 响降息第一枪，5月以来，澳大利亚、新西兰等兴旺国家，马来西亚、菲律宾和俄罗斯等新兴市场国家 均宣布了近年来的首次降息，截至2019年7月31日总共有16家央行已开始降息，在全球范围内普 遍存在经济放缓和低通胀现象的背景下，全球降息潮已经开启。总体而言，由于自身经济增长的压力，宽松货币政策成为美国经济开展的内部需要，与此同时，世

39、 界经济环境普遍低迷，各国政策也向宽松货币政策倾斜。此时的美联储降息将主导整个世界的货币 政策走向，我们通过研究美联储历史降息周期来推导本轮即将开始降息的规律，从而把握货币政策 松动幅度，进而给出资产配置建议。中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)2美联储降息周期历史上的美联储降息周期20世纪80年代至今，美联储共进行了 4轮较为典型的降息周期。分别为：19841986年；19891992 年；20012003年；20072008年。美联储这4轮降息周期持续时间均在13年不等，每一轮周期 降息频率有高有低，每一轮降息幅度均不小，均维持在500个基点以上，且每一轮降息后，

40、利率中 枢较前一轮降息周期均有下降。图表1 美国联邦基金目标利率（1982-2018）资料来源:万得,中银国际证券时间段时长1年11个月降息次数17降息幅度() (5.625)3年2个月25(6.8125)2年5个月13(5.5)1年2个月10(5.0)第一轮（1984年9月1986年8月）：美联储共降息17次，将联邦基金目标利率自11.50%下调至5.875% 1980年代，美国财政赤字增长了三倍，1983年至1984年美国经济出现了低通胀、低增长、失业率逐 渐降低的新格局，1983年实际GDP增速到达4.6%,而一年之后更是上涨至7.3%。在1984年一季度， 由于美国私人投资的强力反弹，

41、GDP增速更是到达了 8.4%的顶峰。与此同时，为了应对通货膨胀， 美联储也采用了紧缩的货币政策，CPI小幅上涨后继续回落。在本轮降息周期期间，GDP同比增速由1984年的11.1%下降为1986年的5.5%。本轮降息开始时，PMI 值为53,随后PMI开始下降，于1985年8月达最低值47.7,虽然之后，PMI值略有上升，但直至1986 年7月，PMI值均低于荣枯线50。本轮降息开始前，失业率于1982年底到达顶峰10.8%,降息期间， 失业率逐渐下降，至降息周期结束，失业率减为6.9%,但仍处于较高水平。第二4仑（1989年6月1992年9月）：美联储共降息25次，将联邦基金目标利率由9.

42、8125%下调至3.00% 1990年第一季度，美国GDP增速到达阶段性高点4.4%,但两个季度后，美国经济就陷入衰退。伴随 经济衰退，失业率从1989年2月的5.2%升至1992年6月的7.8%。除去税收增加和预算方案的影响外， 1990年的经济衰退还有很多其他原因，包括金融机构的衰弱、商业不动产的超建等。1990年7月至 1991年3月共约持续了 8个月的经济衰退。本轮降息期间，美国GDP同比增长率波动较大，1991年达降息期间最低点3.3%,但是1992年反弹到 5.9%O二轮降息开始至1991年5月，美国PMI均未高于50荣枯线，随后PMI值基本稳定在50以上。 在此期间，失业率呈现出

43、明显上升趋势，于1992年6月到达顶峰，此后直至2000年12月，失业率 不断下降，呈现出不断好转的态势。第三轮（2001年1月2003年6月）：美联储共降息13次，将联邦基金目标利率由6.50%下调至1.00%o 2001年，随着中国加入WTO,全球多数国家出现黄金时代，即高增长、低通胀，但是由于互联网经 济泡沫，美国经济总体表现并不可观。由图表3可知，降息期间，GDP同比增长率较低，明显低于降息前后。期间PMI值表现一般，2002 年6月为最高值53.6。失业率维持在4.0%以上，且在降息期间不断上升。但是，2002年末，美国走 出互联网经济泡沫后的低谷。2003年第三季度，美国经济到达阶

44、段性高点7%; 2005年第一季度，美 国经济再次到达阶段性高点4.5%o此时美国经济经历较为明显的设备投资周期，尽管经济增速在3% 以上时间不长，但基本上都维持在2%以上。第四轮（2007年9月2008年12月）：美联储共降息10次，将联邦基金目标利率由5.25%下调至0.25%o 美国经济在2003年第三季度触顶之后，美国股市也从互联网泡沫的阴影中走出，直到2007年金融危 机爆发，呈现出“慢牛长牛”的局面。降息期间，GDP同比增速下降，PMI表现不佳，2008年12月值，为33.10,失业率那么是不断上升，2008年12月甚至高达7.3%。中银国际证券BOC INTERNATIONAL

45、(CHINA)从降息周期启动时间来看，并没有特定的规律可循。比方1989年6月6日第二轮降息周期开始，先 前最后一次加息为1989年5月17日，两者时间间隔小于一个月，而第四轮降息始于2007年9月18 日，降息前最后一次加息日期为2006年6月29日，降息周期启动时间长达14.5个月。图表2.美国降息周期启动时长资料来源:万得,中银国际证券降息轮次降息前最后加息日期降息初始日期加息与降息间隔时长第一轮1984年8月9日1984年9月20日1.5个月第二轮1989年5月17日1989年6月6日小于1个月第三轮2000年5月16日2001年1月3日7.5个月第四轮2006年6月29日2007年9

46、月18日14.5个月第五轮2018年12月20日未知未知图表3.美国GDP同比图表3.美国GDP同比图表4,美国历史降息周期内PMI1980-03 1988-01 1995-11 2003-09 2011-071980-03 1988-01 1995-11 2003-09 2011-07美国:GDP：不变价:折年数:同比季 资料来源:万得,中银国际证券ooooooooo ooooooooo QooooocicJo. 87654321S.6SN o.zse 6T寸8Z szse .3.000 o,i OVG66L H6L X，L66L O486L OT986- IS寸 86 L 3&86L OO

47、86L美国:供应管理协会QSM):制造业PM1资料来源:方得:中银国际在卷图表5.历史降息周期内失业率- -0SSZ 一白S8N 一一 Aodsz - -eiz 一3同 I 一 90,866 L 一一SUS66L -3466) -0L 量 一号段 - -3586L 一 Issb 一 A286L - -6296 宫童 一 1二量 sib匚S-0逐 o Oo O2 6- -0SSZ 一白S8N 一一 Aodsz - -eiz 一3同 I 一 90,866 L 一一SUS66L -3466) -0L 量 一号段 - -3586L 一 Issb 一 A286L - -6296 宫童 一 1二量 sib

48、匚S-0逐 o Oo O2 6美国：失业率:季训历史降息与经济衰退1989年至今，美联储降息周期均伴随着经济衰退。在这三十年里，美联储共主导了三轮降息周期。 每一轮降息周期均伴随经济衰退，主要表现为GDP下滑和失业率上升，且降息周期与美国失业率上 升周期基本同步。从时间上来看，降息平均时长27个月，第一次降息至经济衰退平均间隔时长5个中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)(1)降息周期一：1989年6月至1992年9月期间降息，1990年6月至1991年3月，美国经济衰退, 衰退距离第一次降息间隔12个月； 降息周期二：2001年1月至2003年6月期间降息，在2001

49、年3月至2001年11月，美国经济衰 退，衰退距离第一次降息间隔1个月； 降息周期三：2007年9月至2008年12月期间降息，2007年12月至2009年6月美国经济衰退, 衰退距离第一次降息间隔3个月。图表6.美联储降息周期与失业率上升基本同步(%)14.00 -r-12.00 -10.00 -i万得,户物号标还疑国:联邦甚金利率(日)二月美国:失业率:李训o o o o O&6.4.N 6由图表6可知，从1984年至2008年，美国联邦基金利率下调与失业率的上升基本一致，因此，失业 率是影响美联储是否降息的决策的重要因素。降息开始时间1981年6月1984年9月1989年6月2001年1

50、月2007年9月经济形势第二次石油危机后，美联储采取鹰派利率政策，使经济见顶回落经济态势下行经济增长放缓美国科技泡沫破灭，经济快速下行美国次贷危机，经济快速下行就业概况失业率匕升失业率持续下降失业率维持较低水平失业率上升失业率上升物价概况通货膨胀匕升通货膨胀速度放缓通胀加快上升通胀维持较高水平通胀加速上升资料来源:彭博,中银国际证券图表7.历史降息周期内美国经济开展概况根据历史降息周期内美国经济的开展概况可知，美联储降息大多伴随着经济衰退。失业率上升与降 息时间点基本一致，但通货膨胀低迷时也促进了联储的降息，利率与通胀呈同向变动关系，说明通 胀低迷时联储采取宽松的货币政策，而通胀较高时采取紧缩

51、的货币政策以给过高的通胀“降温”。中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)图表8.美联储利率与通胀呈同向变动1980-01 1985-01 1990-01 1995-01 2000-01 2005-01 2010-01 2015-011980-01 1985-01 1990-01 1995-01 2000-01 2005-01 2010-01 2015-01资料来源：万得,力然切劣江家4cpi:当月同比美国:联邦基金利率（日）:月但是，经济衰退并非是联储降息的唯一理由，1987年11月至1988年2月美联储曾实施过3次降息， 主要为应对1987年10月美股暴跌对经济的潜在

52、冲击，因为金融资产价格的大幅变动会影响居民收入 和消费水平，进而影响美国经济开展。此外，19971998年的亚洲金融危机曾导致美国长短端利率倒 挂，为此美联储在1998年9月至11月实施了三次降息操作。中银国际证券XI/ BOC INTERNATIONAL (CHINA)3改变美联储预期的因素3.1经济下行压力逐渐显露终结加息预期2019年以来，美国制造业PMI呈回落趋势；非农就业数据出现回落；私人投资和消费对经济的拉动 也有所减弱。各项经济指标的走弱显示经济下行压力逐渐加大，市场对未来经济增长的担忧日渐上 升，促使美联储从加息转向降息。2019年1月，美国制造业PMI为56.6,随后指数逐渐下降，7月降至2016年9月以来最低值5