第18章现代金融分析概况与总结ppt课件

1、 第18章 现代金融分析：概略与总结本章制造：孔小伟.本章大纲引论现代金融分析思想的发端资产组合实际和资产定价实际的构成和开展期权定价技术的构成资本构造实际和MM定理结语.18.1 引论对金融资产和个体投资行为的研讨可以追溯到剑桥学派的货币实际和凯恩斯的货币学说马克维茨1952年的为资本市场研讨和投资行为分析提供了一个根底，阐明投资行为主体在未来不确定市场上按照何种规那么行动。阿罗1953年的任务初次将不确定性引入普通平衡分析，狄布罗1959年在中对此进展了进一步发扬，构成了阿罗狄布罗模型。.金融分析的另一重要分支公司财务实际在Modigliane and Miller 于1958年的任务中奠

2、定了坚实的根底。他们将金融分析的行为主体由投资者拓展到企业行为，他们初次提出的资产复制和无套利分析方法。20世纪60年代以后，马克维茨和阿罗的根底性任务得出进一步开展：夏普等人根据马克维茨的投资组合原那么证明了任何资产的预期收益率是无风险利率和市场组合收益率的线性函数。即CAPM。阿罗狄布罗的普通平衡实际被运用于金融市场，MM定理在此框架下得到证明。普通平衡实际在不完全资本市场也得到了运用。.金融分析实际在20世纪70年代获得了多方面的突破。其一是对CAPM的扩展，其约束条件得以放松，从而更具实践意义。其二是罗斯提出的套利定价实际APT。20世纪70年代金融分析领域中最艰苦的进展是布莱克和舒尔

3、斯证明的期权定价公式。经过默顿的推行，相关实际得以迅速开展，其中，风险中性和鞅定价思想占据了资产定价实际的中心位置。.20世纪70年代金融学还有两个重要开展：一是对多商品的完全和不完全市场，有限期和无限期资本市场研讨的精致化。另一重要开展是不对称信息引入金融分析。20世纪80年代以来，金融分析实际在鞅实际的引导下被进一步一致到普通平衡的实际框架之中。这一时期金融工程和金融创新的兴起又使期权定价的研讨掀起一个高潮，而布莱克和舒尔斯公式在三个方面得以扩展.运用范围从股票期权扩展到各种金融资产和实物资产；利率期限构造被引进，标的资产的变动方差率被引入。.对现代金融实际主流范式的争议即在于理性投资者假

4、说能否成立投资者风险躲避投资者利用一切可得信息，以及遵照贝叶斯法那么投资者充分理性越来越多的心思学研讨阐明，在面对复杂和不确定的结果作出决策时，投资者的行为经常无法符合传统的理性观念。.18.2.1 剑桥学派货币实际中的资产组合观念剑桥方程或现金余额说是剑桥学派货币实际的中心。皮古于1917发表的一文中，给出了剑桥方程式此方程显示了剑桥学派持有资产和货币的利弊权衡观念。方程中的K是个人全部财富中持币的比例数，在很大程度上表达了持有货币与其它资产的权衡，是资产选择实际的原始形状。18.2 现代金融分析思想的发端.18.2.2 希克斯的资产选择思想希克斯将风险要素引入对货币资产选择的研讨。希克斯指

5、出买卖余额能否投资于债券将依赖于其本钱和收益的对比，他己经采用预期和风险来提示资产的特点。希克斯是为了研讨货币实际而研讨资产选择的，所以他没有深化分析一系列资产的比例是如何决议的。.18.2.3 “凯恩斯流动性偏好实际中的资产选择思想凯恩斯不仅接受了剑桥学派关于“货币是一种商品的观念，还将不确定性引入货币分析开展了货币资产的观念。在对未来无知的前提下人们将面临消费与投资两组决议，他分析了三种保管财富的方式货币、债券和其他非货币增值资产，并引入了货币的投机功能。从金融实际的角度来看，凯恩斯的货币实际有两大特点：其一将不确定性引入经济分析，其二在一定程度上细化了剑桥学派对持有货币和其它资产的利弊权

6、衡。他的货币需求方程可以看作是只包含三种资产的一种简化的资产组合选择。.18.3.1 马克维茨的现代资产组合实际马克维茨在1952年的论文中最早同时采用风险资产的预期收益率和以方差衡量的风险来研讨资产选择和组合问题。由于证券收益之间高度相关而又不完全相关的现实使得分散化可以降低风险却又不能完全消除风险，这正是马克维茨资产组合选择实际意义所在：找到一个适当的分散化的证券组合将风险降低到最低限制。18.3 资产组合实际和资产定价实际的构成和开展.18.3.2 托宾的两基金分别定理托宾在分析人们对货币的需求时，利用马克维茨的组合边境证明了资产组合实际的两基金分别定理。托宾把货币当作是一种收益和风险均

7、为零时的无风险资产。无风险资产的引入必然改动马克维茨所得到的风险资产组合前沿。托宾证明了在某些条件下人们可以经过两个步骤来确定最优的货币风险资产组合：第一步是确定风险资产的最优组合，第二步是确定货币和最优风险资产组合之间的最优比例。这样人们在进展资产组合选择的时候出现货币和最正确风险资产组合两种基金的分别。.18.3.3 资本资产定价模型夏普、林特耐和默森在前人根底上，在一系列比较严厉的根底上各自提出了资本资产定价模型。根本思想：假定一切投资者具有一样的预期，可以以一样的无风险利率借入或贷出资金，根据托宾的分别定理，一切投资者将持有一样的风险资产组合且位于有效边境上。由于风险偏好不同，风险资产

8、组合与无风险资产的比例普通是不一样的。在市场出清的情况下，一切投资者风险资产组合的加总即等于市场上一切风险资产的总和，可以推知投资者所持有的风险资产组合恰好就是市场组合。.18.3.4 CAPM的扩展布雷纳1970思索了税收对资产定价的影响。布莱克1972和林特纳1969在市场上不存在无风险资产的假设条件下分别推导出CAPM的0- 模型。默顿1973将单期的CAPM扩展到多期证券市场，开展为跨期的ICAPM。列维1978思索了买卖费用问题。默顿1987分析了市场分割和异质预期的问题，马克维茨1990研讨了卖空限制下的资产定价。. 18.3.5 套利定价实际APT根本原理是市场上不存在无风险的套

9、利时机.无套利分析和资产复制成为金融学区别于传统经济学研讨的特有技术。金融学开场脱离传统的收益风险权衡分析,转到无套利平衡分析。由于平衡所确定的价钱与个人的风险偏好无关，预示了后来开展起来的风险中性定价和鞅定价的兴起。. 18.4.1 B-S公式的前身期权定价的历史起始于1900年法国人路易斯巴莱尔的博士论文。斯普林克假设股票的收益满足对数正态分布，并以此假设重新论述期权定价问题。波尼斯1964利用股票的期望收益率将到期股票价钱贴现来计算货币的时间价值。萨缪尔森在期权定价公式中包含有来自股票不同层次的风险。早期的期权定价公式中都包含了一个或几个参数，参数值依赖于投资者对风险或股票收益率的偏好，

10、从而使其可用性受限。18.4 期权定价技术的构成.18.4.2 Black-Scholes (B-S)模型B-S模型所吸收的前人根底：股票的价钱服从一种随机游走，股票收益率服从对数正态分布；期权的价钱是标的资产价钱、期权到期日、执行价钱的函数索普和卡素福对认股权证定价的一个公式。布莱克和舒尔斯在此根底上建立起期权定价的规范分析框架并利用动态复制、对冲技术和ITO引理、热分散方程等方法推导出期权定价的解析公式。布莱克和舒尔斯还提出将公司的股权看作是股东持有的对公司资产的买权的思想，这是实物期权实际和复合期权实际的一个思想根底。.18.4.3 B-S公式的运用和开展B-S公式的运用支付红利的股票期

11、权定价商品期权定价的Black模型外币期权的Garman-Kohlhagen模型和 Grabbe模型商品持有费用和Merton-Barone-Adesi-Whaley模型B-S公式队随机利率的推行 默顿(1973)的期权定价公式是最早的包含随机利率的模型。以后，Vasicek(1977)，Cox,Ingersoll和Ross (1985a)将回复性引入利率的动态过程。 Rabinovitch给出以下具有随机无违约利率的买入期权定价公式。 此外，Heath-Jarrow-Merton(1992)开展了Ho-Lee(1988)的描画利率的整个期限构造的模型，他们在延续时间上运用期限构造中一切可采用

12、的信息，思索期限构造变动的多种特征。 .18.4.4 风险中性与二叉树和鞅定价实际二叉树期权模型最早出现于夏普1978的教科书的第一版，而对此方法的深化研讨那么得益于考克斯、罗斯和罗宾斯坦(1979) 的任务。风险中性定价法的关键在于寻觅一个风险中性概率从而使得风险资产的期望收益率等于无风险利率，或期末的期望资产价钱贴现等于期初资产价钱。哈里森和克利普斯(1979)用此方法给出了B-S公式的一个简单证明。 用经济学言语来描画鞅过程即为在己知t时辰信息集F(t)时，随机过程Y的值是可知的，而对于s=t时的值Y(s)在概率下的期望值是Y(t)。.证券定价的鞅实际是对二叉树模型在延续时间下的推行。他

13、们的共同根底有三：理性预期、市场完备和无套利平衡。而鞅定价的对象是衍生证券，定价的根底是根底证券的当期价钱己知。在一期模型中，它要求市场是完全的，即市场上线性无关证券的数量要等于不确定要素的数目，在多期市场上它要求市场是动态完全的。鞅定价的这种前提客观上提供了其与阿罗狄布罗经济的一个接口。无套利平衡和风险中性分析是鞅定价实际的前身，虽然在完全市场的无套利平衡与独一的鞅测度等价，但无套利平衡分析更具经济意义，是鞅定价的经济实际根底之一。. 18.5 资本构造实际和MM定理公司的资本构造是公司的股权与债务的比例关系。莫迪里尼和米勒最早研讨了这一问题，他们在比较苛刻的条件下，第一次运用资产复制和金融

14、套利分析来证明企业价值与公司的资本构造无关的MM定理。七条假设略。但现实中企业的资本构造并非如MM定理所推断的是随机的，经过对企业财务的深化研讨，MM定理在三个方向上得到扩展税收 破产本钱 代理本钱 .莫迪里阿尼和米勒在1958年的论文中也涉及到税收对资本构造的影响，在1963年的更正中他们对企业所得税进展了更深化的研讨，主要的结论是V2=V1+利息的税收抵免。直到1977年Miller将企业所得税、个人的资本利得税和利息税全部纳入M-M分析框架，得出了一个更普通的模型才对最优的资本构造有了一个比较好的解释。斯蒂格利兹(1969)构造了一个包含破产风险的模型。 克劳斯和利兹伯格(Kraus a

15、nd Litzenberger, 1973)在斯蒂格利兹的根底上将税收纳入模型中。 詹森和麦克林(1976)分析了上述代理问题。综合思索了税收、破产本钱和代理本钱后詹森麦克林给出的混合公司的当期价值为： Vl=Vu+税收豁免收益现值+股权代理本钱现值破产本钱现值债务代理本钱现值.18.6 结语现代金融分析的思想逻辑经过近一个世纪的演化开展己经构成相对完善的体系和相对独立的研讨方法。现代金融实际的研讨领域在技术上可分为资本市场实际和公司财务实际，它们的实际前提是一致的，并且阅历了不同的思想演化过程。资本市场实际假设资本市场是有效的，主要研讨方法是无套利分析和资产复制，借助于随机过程和动态规划等数

16、学工具，资本市场实际建立起一系列完美的模型。在成认各个模型的假设条件下，新的实际创新空间很小。从最近的研讨来看，金融实际的开展主要存在着三种趋势：一方面能否认金融市场参与者的理性预期假设，深化研讨人们的金融行为，行为金融学代表了这一趋势。第二方面是一金融工程学为标志的问题导向性研讨，使金融实际更加微观化和适用化。此外金融学和宏观经济实际的交叉研讨也具有一定的启表示义。.规范的现代公司财务实际发端于MM定理。20世纪80年代以来，信息经济学、博弈论和委托代理实际的详细运用，使得公司财务实际的资本市场假设同传统观念产生背叛，市场的非有效性在一定程度上确认。公司财务实际除了继续运用资本市场实际的无套利分析和资产复制技术外还广泛吸收了信息经济学和博弈论中的代理本钱实际、信号表示论等处理不对称信息和不完全信息问题的工具。进入20世纪80