零售电商行业2022年下半年黎明破晓价值回归

1、主要内容行业复盘和展望电商：高质量增长，兴趣电商升级，即时零售星辰大海零售：关注疫后消费弹性，龙头转型提效打开增长新空间投资分析意见3-45%-40%-35%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%5%10%22-0122-01 22-01 22-01 22-01 22-02 22-02 22-02 22-02 22-03 22-03 22-03 22-03 22-04 22-04 22-04 22-04 22-05 22-05 22-05 22-05 22-05 22-06纳斯达克中国金龙纳斯达克指数2022.02.24俄乌冲突正式爆发2022.03.10SEC公布首批退市名单20

2、22.03.16刘鹤主持国务院 金融委会议2022.04.29中央政治局支持平台 经济规范健康发展2022.05.17全国政协专题协商会支 持平台经济健康发展41.1 电商：监管政策底部明确，鼓励平台经济健康发展4月29日，中共中央政治局召开会议，审议国家“十四五”期间人才发展规划。会议指出， 要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监督，出台支持平台经济规范健 康发展的具体措施。5月17日，全国政协“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，刘鹤副总理指出要努力适应数 字经济带来的全方位变革，提高综合国力和国际竞争力。要打好核心技术攻坚战，支持平台经济、 民营经济持续健康发展。要

3、处理好政府和市场关系，统筹制定规划，健全法律法规，增加政府直 接投入，提高全民族数字化素质，支持数字企业在国内外资本市场上市。图 1：2022年监管政策托底稳定平台经济信心，申万宏源研究30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%阿里巴巴京东拼多多美团-W51.1 电商：监管政策底部明确，鼓励平台经济健康发展 基本面探底配合政策托底，电商平台平稳健康发展。自5月底，全国疫情逐步缓和，上 海解封，复工复产复市有序推进。我们认为4月消费需求处于加速探底阶段，5月实现 逐步复苏，各电商巨头业绩有望步入加速修复通道。同时政策面，金融委会议、中央 政治局会议和政协专题会议相继召

4、开，清晰传递政策面风险筑底信号。基本面修复和 政策托底共振，电商平台有望实现平稳健康发展。图 2：2022年5月以来基本面修复和政策托底双重利好助力电商平台估值迅速修复，申万宏源研究61.1 电商：监管政策底部明确，鼓励平台经济健康发展中国政府网、人民政协报、央视新闻，申万宏源研究表 1：常态化监管下平台经济有望长远健康发展时间机构监管内容阶段性总结2021.02.07关于平台经济领域的反垄断指南发布，禁止经营者达成、实施市场监管总局网站 垄断协议；禁止具有市场支配地位的经营者从事滥用市场支配地位行为；禁止经营者实施具有或者可能具有排除、限制竞争效果的集 中。网贷和数据安全等作出严格2021.

5、06.10会十三届全国人大常委数据安全法通过并发布，利用互联网等信息网络开展数据处理 强监管、反垄断、防止资本活动，应当在网络安全等级保护制度的基础上，履行上述数据安全 无序扩张，对于不当竞争、保护义务2021.08.17司法部禁止网络不正当竞争行为规定，经营者不得实施或者帮助实施网络 规定不正当竞争行为，扰乱市场竞争秩序，影响市场公平交易，直接或 间接损害其他经营者或者消费者的合法权益2022.01.04网信办网络安全审查办法审议通过，办法规定掌握超过100万用户个 人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室 申报网络安全审查委员会关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治

6、化、国际化的方2022.03.16 国务院金融稳定发展针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作。会议强调，有关部门缩性政策。要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收 促进平台经济发展成为政策重点引导方向，常态化监管2022.04.29会议中共中央政治局召开 中共中央总书记习近平讲话，提出要促进平台经济健康发展，完成 积极出台对市场有利政策，平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康 传递出积极信号发展的具体措施。2022.05.17全国政协全国政协召开数字经济专题协商会，提出不断做强做优做大数字经 济，支

7、持平台经济持续健康发展71.2 零售：整体承压，板块景气分化，申万宏源研究2022年上半年疫情反复叠加消费下行压力，商贸零售行业整体承压， 子行业景气有所分化。钟表珠宝由于线下门店闭店或减少营业时间， 客流减少，指数表现低迷，超市3-5月疫情高峰期，积极承担保供责 任，到家业务放量，行业景气度较好。图 3：2022年零售相关指数表现分化10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%商贸零售(申万)超市(申万)百货(申万)钟表珠宝(申万)上证指数1.3 复工复产有序推进，多地防疫政策优化调整图 4：全国一线城市当日新增确诊病例趋势wind，申万宏源研究表 2：多地防疫政策调

8、整优化资料来源：中国政府网、北京发布、苏州发布、合肥发布、昆山发布、 8第一财经、人民日报、申万宏源研究国内复工复产有序推进。上海跑步开启“全面复 工复产模式”，5月29日发布了上海市加快经 济恢复和重振行动方案，发布50条政策措施推 动助企纾困、复工复产。6月1日开启社区解封、 道路解封和人员解封。北京积极稳妥有序推进复 工复产，坚持“动态清零”总方针，分区分级实 施社会面防控措施。随着国内各风险地区疫情得到缓和，全国多省市 优化调整常态化疫情防控相关工作，放宽风险地 区来返人员防疫政策。省份更新日期更新防疫政策全国风险人员：隔离管控时间从“14天集中隔离医学观察+7天居家健 康监测”调整为

9、“7天集中隔离医学观察+3天居家健康监测”，6月28日 集中隔离医学观察第1、2、3、5、7天和居家健康监测第3天核酸 检测，采集口咽拭子，解除集中隔离医学观察前不再进行双采双 检。福建省6月19日入境人员：针对入境后目的地为厦门的回国人员，实施10天集中隔离7天居家隔离。浙江省6月19日 外省人员：将全国各风险地区及所在城市分5类实施相应防疫政策 高、中风险地区以外来浙人员均只需7天日常健康监测。江苏省6月19日通勤人员：有序开放在昆山、无锡有固定住所或工作单位的人员 沪昆通勤；外省人员：对14日内有上海市非中高风险地区所在乡镇(街道）旅 居史的人员，实行“7天跟踪健康监测”；入境人员：对于

10、在南京有居住场所的入境人员实施“7+7”隔离 政策，取消了此前7天居家监测要求。安徽省外省人员：对上海市中高风险地区所在乡镇(街道)或7天内有社会6月19日 面感染者的乡镇(街道)以外来(回)皖人员，实行“7天日常健康监 测”；低风险地区来（返）肥人员不查验48小时核酸检测阴性证 明、不采集核酸样本，直接通行。四川省6月15日入境人员：从四川省口岸入境人员实行10天集中隔离后由各市(州)闭环接回实施7天居家隔离。湖北省入境人员：第一入境地为武汉、且目的地也是武汉的回国人员隔6月3日 离政策由“14+7”调整为“7+7”（7天的集中隔离+7天居家隔 离）。北京市5月4日入境人员：1. 入境口岸为

11、北京的，调整为实施“10天集中隔离+7 天居家隔离”；2. 入境口岸为国内其他地区的，若在当地集中隔 离满14天，即可参照国内人员政策进京。91.4 终端消费触底反弹，复工复产基本面有望修复 消费触底反弹，基本面步入修复通道。5月上海和北京疫情逐步受控，消费 需求自4月探底后开启修复性增长。5月社会消费品零售总额33,547亿元， 同比下降6.7%，增速环比修复4.4pct；除汽车外零售额同比下降5.6%，环 比收窄2.8pct。考虑6月初上海全面复工复产，北京多区社会面清零，我们 认为终端消费在4月实现加速探底，5月回暖，6月恢复性增长。图 5：2022年5 月社零总额同比降低6.7%图 6

12、：2022年1-5 月社零总额累计同比下降1.5%资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%0102030405021-0621-12万亿18-1219-0619-1220-0620-12社零总额（累计值）yoy101.4 终端消费触底反弹，复工复产基本面有望修复资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：中国物流与采购联合会，申万宏源研究 物流逐渐恢复，线上消费回暖。4月电商物流业务指数为102.2点，创两年新低。物 流不畅对线上消费产生明显负反馈作用，1-4 月实物商品网上零售额 3

13、2,887 亿元， 同比+5.2%，其中 4 月实物商品网上零售额 7,630 亿元，同比-1%。但伴随疫情逐 步好转，以及政府积极疏通物流动脉堵点，目前供应链物流压力逐步缓解，5月电商 物流指数环比回升2.1点。5月实物商品网上零售额实现9,831亿元，增速环比提升 15pct。图 7：1-5月实物商品网上零售额增长 5.6%图 8：5月电商物流业务指数环比复苏至104.3点1141121101081061041021009896111.5 稳经济保民生，政策积极推动消费回暖资料来源：国务院办公厅，澎湃新闻，中国新闻网，申万宏源研究 促消费措施陆续出台，推动消费回暖释放潜力。稳增长目标下，消

14、费作为重要经济支 柱备受关注。目前疫情对消费市场扰动逐渐缓解，5月下旬以来，国务院各部委及地方 政府有关部门密集出台“促消费”支持政策，叠加6月电商购物消费旺季，积蓄的消费 势能有望得到释放。方向上看，政策重点面向汽车、家电等大宗消费品以及消费电子 领域，有望促进上述领域下半年消费反弹。表 3：中央及地方积极出台促消费政策121.6 投资主线：电商政策托底，零售社服疫后复苏零售社服板块我们明确看好“政策托底”以及“疫后复苏”两条投资主线：1）政策托底：政策支持平台经济健康长远发展，监管对电商公司非基本面影响逐步出 清，中长期关注行业基本面修复。2）疫后复苏：全国疫情形势逐步稳定，预计线下客流持

15、续恢复，线下终端零售消费回 暖，龙头公司积极推进转型创新和供应链提质增效。图 9：零售电商2022年下半年投资主线零售社服投资策略政 策 托 底疫 后 复 苏阿里巴巴京东拼多多美团电商零售老凤祥永辉超市 重庆百货周大生家家悦 天虹股份红旗连锁王府井珠宝 商超 百货主要内容行业复盘和展望电商：高质量增长，兴趣电商升级，即时零售星辰大海零售：关注疫后消费弹性，龙头转型提效打开增长新空间投资分析意见1360%40%20%0%-20%-40%-60%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1阿里中国商业EBITA margin美团外卖opm京东零售opm美

16、团酒旅opm14经营利润率为拼多多opm资料来源：公司公告，申万宏源研究；美股公司Non-GAAP口径头部平台核心商业展现强劲增长 韧性。22Q1终端消费疲弱，线下 线上消费增速同步放缓。面对行 业逆风，头部平台核心业务表现 超预期，经营韧性好，同时核心 业务盈利能力展现较强抗风险性。 考虑22Q2疫情影响延续，我们预 计头部电商业绩5、6月逐步修复， 下半年实现恢复性增长。2.1 电商核心业务展现强韧性，新业务降本增效加速减亏图 10：22Q1头部电商平台核心商业展现强劲增长韧性资料来源：公司公告，申万宏源研究-75%-25%25%75%125%175%225%-20%-40% 0%20%4

17、0%60%80%100%120%140%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1阿里CMR yoy京东自营商品yoy京东零售 yoy美团外卖酒旅 yoy拼多多广告佣金yoy(右轴)图 11：电商平台核心业务盈利抗风险能力较强4月销售额yoy5月销售额yoy环比变动家用电器4%-4%-8%数码电器-1%-1%0%食品饮料-1%24%26%母婴玩具12%22%10%服饰鞋包-29%-24%4%运动户外12%1%-11%美容护理-6%3%9%医药健康-1%2%3%日用生活10%21%11%家居装潢75%32%-43%钟表珠宝7%25%1

18、8%生鲜水果3%15%12%表 4：京东大部分品类消费5月反弹宠物14%39%25%资料来源：通联数据，申万宏源研究0%-20%-40%-60%-80%-100%0-20-40-60-80-100-120京东新业务op 京东新业务opm美团新业务op 美团新业务opm亿元40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%20Q1 20152.1 电商核心业务展现强韧性，新业务降本增效加速减亏 经营投入效率优先，新业务显著减亏，注重盈利能力提升。自20年四季度，电商行业 监管进入新常态，头部平台进入再投入期。各平台先后布局兴趣电商和社区电商等新 赛道，加大履约、仓配等供

19、应链基础设施投入力度，盈利能力下滑。进入21年三、四 季度，终端消费复苏乏力，行业整体业绩承压，各头部平台重视投入效率，新业务投 资更加审慎。22Q1面临疫情下的复杂外部环境，各平台持续推动新业务降本增效，其 中各大平台以ROI为导向收缩社区电商业务布局，新业务进一步减亏，助力平台盈利能 力保持韧性。我们预计22Q2以及下半年头部平台新业务投资仍将保持审慎，减少低效 投资规模，释放更多利润。资料来源：公司公告、申万宏源研究；美股公司净利润为Non- GAAP口径，港股公司净利润为调整后口径资料来源：公司公告、申万宏源研究；美股公司经营利润率为Non-GAAP口径图 12：电商平台22Q1净利润

20、率保持韧性图 13：京东、美团22Q1新业务经营利润率比较162.2 兴趣电商高增长，主播结构多元化资料来源：通联数据，申万宏源研究90008000700060005000400030002000100002019年2020年2021年抖音电商GMV快手电商GMV亿元以优质内容激发购买转化，兴趣电商核心品类高增长。2018年以来抖音、快手等内容 平台布局电商业务，以优质内容激发用户兴趣，吸引用户停留互动，产生购买转化。 抖音/快手电商GMV从19年的约1000亿/596亿，21年提升至约8000亿/6800亿元， 22Q1快手电商实现GMV1751亿元，同比增长48%。从品类结构看，服饰、食品

21、和美妆等非标品类增速较高。根据通联数据，服饰+食品+ 美妆在抖音电商21年6月成交额101亿元，22年5月提升至221亿元，其中21年12月成 交额最高达到280亿元，占比总GMV超7成。图 14：抖音快手电商业务高速成长图 15：服饰、食品、美妆成为抖音电商核心品类资料来源：公司公告，晚点LatePost，申万宏源研究200180160140120100806040200服饰内衣食品饮料日用百货美妆护肤运动户外3C数码厨卫家电亿元700060005000400030002000100006月1日6月3日6月5日6月7日6月9日6月11日6月13日6月15日6月17日万元2.2 兴趣电商高增长

22、，主播结构多元化单日带货销售额资料来源：新抖，申万宏源研究主播结构多元化，优质内容成为流量与销售核心驱动力。此前兴趣电商行业超头主播马太效应明显， 行业流量生态处亚健康状态。22年618期间，淘宝直播超头主播缺席，黑马主播显露，主播愈发多 元化。其中东方甄选凭借独特的双语带货模式、各有特色的带货老师团队和优质的人文内容迅速火 爆出圈，成为最大黑马，根据新抖数据22年618东方甄选带货总额达到3.51亿元，位列抖音达人带 货榜第二名。东方甄选爆火背后，反映在头部主播多元化趋势下，内容成为抖音流量分发重心，优 质的内容已成为驱动兴趣电商流量和销售的核心驱动力。未来兴趣电商直播间竞争将更多基于丰富

23、的主播矩阵、优质的直播内容以及高效完备的供应链。图 16：东方甄选凭借双语带货模式和优质内容迅速火爆出圈图 17：东方甄选拥有优质的主播矩阵和直播内容资料来源：抖音，申万宏源研究17182.3 兴趣电商升级全域兴趣电商，优化场景升级体验抖音升级全域兴趣电商，内容、 探索、店铺三大场景深度优化、 高效协同，优化消费者旅程、带 来商家全面增长。用户越来越习惯在抖音购物，并 产生多元的购物行为。商品意图 的搜索行为与去年相比增长了 217%，抖音商城GMV增长6.6倍, 店铺页面浏览量增长279%。在推荐算法加持下的“货找人” 推送模式之外，“人找货”的货 架模式是兴趣的自然延伸，货架 模式更有助于

24、巩固用户对品牌的 认知、积累品牌私域流量、提升 粘性。抖音将兴趣电商发展到全 域阶段，以覆盖用户全场景、全 链路的购物需求。图 18：全域兴趣电商场景图图 19：抖音电商内容、搜索、商城场景之间的联动资料来源：抖音电商生态会，抖音电商全域经营 方法论白皮书，申万宏源研究192.3 兴趣电商升级全域兴趣电商，优化场景升级体验全域电商建设驱动经营方法论升级，中心场与营销场发力，打通人找货、货找人双链 路。1) 中心场：即抖音商城，用户选购、转化与复购的关键场域。2）营销场，使用 营销工具为内容引流。“场域+商品+人群“策略，助力商家打造优质服务体验。1）场域策略：FACT内容经 营矩阵为商家保障优

25、质的内容供给；2）商品策略：做好商品研发与成长，供给优质好 货；3）人群策略：提出“5A人群资产“分级，甄别用户对品牌认知程度和购买意愿。加强商城和搜索等中心化场景建设，打造抖音兴趣电商第二增长曲线。抖音商城数据 表示，25%的电商商家通过搜索带来的GMV占比达到33%，一系列搜索优化动作帮助 提升触达转化率24%，提升品牌相关搜索率77%，提升曝光进入率50%。图 20：FACT+经营方法论升级点图 21：经营“全域兴趣电商“资料来源：抖音电商全域经营方法论白皮书，申万宏源研究202.4 万物到家需求高增，即时零售空间广阔供需共振驱动即时零售高速发展，渗透率有望持续提升。供给端，移动通信技术

26、和定 位技术的发展为 LBS（基于位置的服务）创造了可能。需求端，疫情驱动消费者线上 购物需求高增，进一步形成线上消费心智。80 后 90 后逐渐成为消费主力，注重便 利性、及时性、愿意花钱买时间的消费观念为即时零售商业模式创造需求。即时零售16 年GMV为116 亿元， 21 年增长至2276 亿元， GMV有望在25 年达到 11936亿元。即时零售平台渗透率亦从 2016 年的 0.1%提升至 2021年的1.6%，渗 透率有望在2025年达到7.8%。图 22：2020年中国即时零售消费者年龄分布图 23：即时零售市场规模及平台渗透率资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究1508762235

27、305373119360.1%0.2%0.4%0.6%1.1%1.6%2.4%3.0% 80515.3%7.8%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%14000120001000080006000400020000GMV(亿元)平台渗透率资料来源：达达集团研究院&罗戈研究院，申万宏源研究8.5%23.9%26.7%28.1%9.8%3.0%即时零售年龄分布25岁及以下26-30岁36-45岁46-55岁31-35岁56岁及以上212.4 万物到家需求高增，即时零售空间广阔平台模式流量充沛，经营 效率更高，预计将成为主 要模式。平台模式主要依 托互联网生

28、态链接商家与 消费者，消费者下单后由 配送员到店取货， 1 小时 内配送到家。自营模式由平台在社区或 商圈周围布局门店或前置 仓，商品自营，消费者下 单后由配送员到店/仓取货， 1小时内配送到家。平台模式流量充沛，交易 转化效率更高，规模扩张 和盈利能力更优。图 24：平台型与自营型即时零售的商业模式对比资料来源：艾瑞咨询，公司财报，平台模式自营模式运营模式轻资产运营，核心资产是互联网生态及配送服务重资产运营，核心资产是门店及前置仓供应链接大量商家，覆盖SKU种类丰富，覆盖超 市便利店、生鲜水果店、鲜花绿植店、甜点 蛋糕店、书店、药店等。在品牌商或供应商处直接采买，商品自有 有质控保证，但商品

29、品类与SKU受限，常 见垂直品类为生鲜、药品。流量从平台生态中获取高流量，流量大，成本较 低通过广告或地推，或门店导流获取流量，流量小，且成本较高配送有专职或众包的骑手团队，配送费部分由用 户分摊，成本压力小由商家自建骑手团队或外包给第三方配送 公司，成本较高表 5：自营模式与平台模式对比2.4 万物到家需求高增，即时零售空间广阔 京东到家商超品类持续领先，美团闪购全品类均势发展。即时零售领域主要玩家主要 来自电商平台、外卖平台与传统商超。电商平台方面，阿里、京东两大集团布局了平 台型与垂直自营型电商，例如阿里的盒马鲜生，京东到家与7FRESH，优势是供应链 资源与技术。外卖平台方面，有美团闪

30、购、美团买菜与饿了么，特点是地推能力与配 送效率高。传统商超方面，营收排名前三的是沃尔玛、永辉超市、华润万家，其优点 是品牌管理自由度较高。图 25：即时零售市场主要玩家Kantar2021年O2O渠道白皮书，O2Omind，公司财报，申万宏源研究；注：（1）数据截止2021年 Q1；（2）由于披露口径有所差异，传统商超自营以营收排名；垂直自营门店型以门店数排名；前置仓型、平台型以 GMV排名；（3）13%、17%、70%为三种经营模式的市场份额，数据来源为Kantar22主要内容行业复盘和展望电商：高质量增长，兴趣电商升级，即时零售星辰大海零售：关注疫后消费弹性，龙头转型提效打开增长新空间投

31、资分析意见23100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0100200300400500600700金银珠宝月度社零总额yoy亿元2020年2022 年 120%疫情疫情-100%-50%0%50%100%150%200%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22周大福（中国内地）老凤祥豫园股份（珠宝时尚）2020年疫情40353025201510502017-06-162017-08-182017-10-272017-12-292018-03-022018-05-042018-07-062

32、018-09-072018-11-162019-01-182019-03-292019-05-312019-08-022019-09-302019-12-062020-02-142020-04-172020-06-192020-08-212020-10-232020-12-252021-02-262021-04-302021-07-022021-09-032021-11-052022-01-072022-03-182022-05-20钟表珠宝市盈率TTM2020年疫情2022年疫情243.1 黄金珠宝：行业估值已处低位，下半年业绩有望回补申万宏源研究3 月以来疫情反复， 3 、4 月金银珠宝社

33、零同比减少17.9%/26.7%。目前国内疫情已逐步缓和，黄金珠宝 消费触底复苏，5月同比减少15.5%，环比提升。参考20年初疫情同样对线下黄金珠宝零售造成较大影响，但疫后婚庆刚需释放带来黄金珠宝市场延续超一年高景气。 板块估值处较低水平，安全边际逐步显现。目前申万钟表珠宝指数估值位于5年期历史约30分位，已处较低水 平，看好疫后复苏行业估值提升广阔空间。 周大生，申万宏源研究 黄金珠宝消费触底反弹，疫后刚需释放业绩有望回补。图 26：黄金珠宝龙头公司20年疫情后业绩实现回补公司公告，申万宏源研究图 27：黄金珠宝行业消费触底反弹图 28：黄金珠宝板块估值已处于较低水平200%150%100

34、%50%0%-50%-100%2020-1-12020-3-12020-5-12020-7-12020-9-12020-11-12021-1-12021-3-12021-5-12021-7-12021-9-12021-11-12022-1-12022-3-12022-5-1天猫淘宝黄金首饰月销售额yoy40亿元35302520151050253.2 黄金珠宝：金价+电商+国潮古法金，需求端景气复苏万宏源研究22年金价走势总体向上，投资和避险属性凸显。22年上半年 地缘冲突刺激市场避险情绪，黄金价格迅速上行。目前俄乌 冲突陷入僵局，全球通胀居高不退，预计金价仍将处在上升 通道，上涨预期有望利好终

35、端黄金销售。电商渠道引流线上黄金消费率先恢复，国潮古法金受热捧。 受疫情影响，线上成为黄金消费重要渠道，天猫淘宝黄金首 饰消费在3月同比减少6%后率先复苏，4、5月销售额同比增 长7%/20%。此外，国潮兴起，各珠宝品牌推出国潮古法金， 满足新生代消费者对传统美学需求，受到消费者热捧。天猫，申万宏源研究图 30：黄金线上消费4月起率先实现复苏表 6：22年上半年头部珠宝品牌持续推出古法金产品21-01-04-02/克410400390380370360350340330320图 29：22年上半年金价走势总体向上上海金交所，申万宏源研究品牌产品系列产品理念产品图例周

36、大福成双成蝶灵感源于”清宫旧藏绣花蝶扇“，采用湘 绣传统工艺”黄金彩膜工艺“，灵动体现 蝴蝶舞姿与花的婀娜。周生生东方古祖以”竹“为设计灵感。竹自古以来被誉为 ”四君子“之一，象征品格高尚，更有竹 报平安的美好寓意。周大生两世清欢莲花清新脱俗，气质非凡，与莲蓬两世共 生。莲莲并立，寓意爱情和睦美好，生活 美满团圆。承袭古法制金工艺，打造精致 国风新风尚。老庙鸿运升升凤，百鸟之王，懿美和谐，美善高贵。唐 凤，头顶花羽，富态典丽，象征历史盛唐 文明，寓意着祥和之气，福瑞之兆。0300200100400500周大福老凤祥周大生豫园股份中国黄金家前十公司市占率老凤祥5.1%7.5%豫园珠宝2.2%3.

37、5%周大生0.7%1.1%明牌珠宝0.6%0.5%周大福5.2%7.6%周生生1.1%1.3%六福珠宝0.7%0.6%历峰集团0.8%2%蒂芙尼0.4%0.1%施华洛世奇0.4%0.3%3.3 黄金珠宝：头部品牌逆势下沉展店，供给端集中度提升疫情后头部珠宝品牌逆势高速展店，行业集中度持续提高。 20年疫情后黄金珠宝行业加速洗牌，周大福、老凤祥、周大 生和豫园等头部品牌通过加盟、省代等模式加速下沉，开店 速度明显提升。根据公司公告，20Q1-22Q1，周大福/老凤 祥 / 周 大 生 / 豫 园 珠 宝 门 店 数 量 分 别 净 增 长 1462/495/315/742家（老凤祥统计截至21Q

38、4），头部公 司市占率持续提升，行业集中度呈提高趋势。根据欧睿数据， 内地珠宝首饰CR10从2016年17.2%提升至2020年的25.5%。21Q121Q221Q321Q422Q1资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：老凤祥仅21Q4公布全年净增门店数，此处做季度平均处理图 31：疫情后头部珠宝品牌保持高速展店图 32：2016-2020年前十名公司市占率变化情况20162020资料来源：欧睿数据库，申万宏源研究中资12.6%港资9.5%外资2.4%26273.4 商超：竞争环境改善+CPI上行，同店有望边际改善35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%21-0121-022

39、1-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-05鲜菜CPICPI蛋类CPI食品CPI 鲜果CPI50%45%40%35%30%25%20%15%10%010020030040050020172018201920202021永辉生鲜营收永辉生鲜占营收比家家悦生鲜营收家家悦生鲜占营收比亿元申万宏源研究公司公告，申万宏源研究社区团购收缩，商超外部竞争格局优化。20年下半年互联网巨头布局社区团购，通过 高补低价引流，实现快速扩张。竞争环境内卷化，各龙头超市业绩明显承压。21年监 管常态下，高补贴被取缔，

40、社区团购竞争回归本地供应链竞争，市场加速洗牌出清。 22年腰部平台相继退出，头部平台重视投资ROI，减少新业务投入聚焦收缩，降本增 效。受益于此，商超外部竞争环境有所改善，头部公司竞争优势再次显现。生鲜食品CPI呈温和上升趋势，商超同店收入有望边际改善。自21年下半年，以鲜菜、 鲜果和蛋类为代表的生鲜食品CPI呈上升趋势，畜肉受猪价下跌影响CPI同比下降。考 虑目前猪周期已处底部，国内生猪基础产能已调减一定幅度，猪价可望总体回升。综 合影响下，我们认为生鲜食品CPI有望保持温和上涨趋势，而生鲜作为商超主要优势竞 争品类，CPI上行有望带动商超同店收入逐步改善。图 33：生鲜食品带动CPI保持温

41、和上涨趋势图 34：生鲜食品是头部商超优势品类283.5 商超：到家放量拓展线上渠道，未来竞争落脚供应链效率万宏源研究(10)(15)(20)(5)051021Q121Q2Q41Q32122Q1永辉归母净利润家家悦归母净利润红旗连锁归母净利润疫情积极保供到家业务高增长，未来竞争本质在于线上渠道拓展以及供应链效率比拼。 22Q1全国疫情反复，居家隔离提升生鲜日用品到家需求，商超龙头公司积极履行社会 责任，依托到家能力满足居民对生活必需品需求。到家业务迅速发展，帮助商超进一 步拓展线上渠道，通过线上线下渠道联动推进全渠道业务发展。根据永辉超市公告， 公司22Q1实现线上销售额40.4亿元，永辉生活

42、自营到家业务实现销售额21.5亿元，同 比+9.2%，第三方平台到家业务实现销售额18.8亿元，日均单量19.7万单。目前商超 板块经营拐点显现，业绩持续修复，我们预计中长期行业通过深耕供应链增强运营效 率、线上化渠道拓展以及新业态探索，有望实现长期健康增长。图 35：头部商超22Q1迎来经营拐点图 36：头部商超积极发展到家业务拓展线上渠道亿元293.6 百货：供应链和门店提质增效增强百货疫后竞争力疫情反复冲击较大，看好疫后客流恢复消费回暖。22Q1疫情反复，线下客流缩减显著冲击百货实 体店经营，叠加供应链扰动，预计百货行业22年上半年业绩承压。王府井/重庆百货/天虹股份 22Q1营收增速为

43、-4%/-19%/+3%，归母扣非净利润增速为-61.18%/-11.35%/-21.81%。目前全 国疫情形势稳中向好，线下消费复苏有望带来百货公司下半年经营业绩修复。龙头公司积极转型变革，强化供应链竞争力，提高门店经营质量。在疫情和渠道变革冲击下，龙头 百货公司积极转型，推进供应链变革，通过引入高端品牌、直采和自有品牌等方式提升商品经营能 力，形成差异化竞争优势。线下实体店强化场景体验感，改善商品结构和门店内容提升门店体验价 值。同时通过直播和数字化运营增强经营效率。此外低质无效门店关闭，重点门店提档升级，龙头 百货单店经营质量稳步提升。图 37：龙头百货22Q1受疫情冲击较大公司公告，申

44、万宏源研究；图为归母扣非净利润300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%21Q121Q221Q321Q422Q1重庆百货重庆百货yoy天虹股份天虹股份yoy王府井王府井yoy5亿元43210(1)(2)6171183200180160140120100806040200天虹股份重庆百货王府井自有物业面积（万平方米）303.7 百货：低估值+高股息+充足自有资产，投资安全边际高 低估值高分红，自有资产充足，百货龙头投 资安全边际高。22Q1受疫情冲击，百货龙 头公司估值一度处于历史低位，目前仍有较 大修复空间。龙头公司近3年稳定分红回馈 股东，股利支付率保持较高水平，2

45、1年王府 井/ 重庆百货/ 天虹股份现金分红比例为 34%/153%/81%。同时王府井/重庆百货/ 天虹股份自有物业丰厚，21年末自有物业面 积达到183/71/61万，高股息+自有物业共同构成安全投资边际。180160140120100806040200504540353025201510502017-06-212017-09-042017-11-272018-02-122018-05-022018-07-162018-10-082018-12-242019-03-182019-06-032019-08-192019-11-042020-01-202020-04-132020-06-292

46、020-09-142020-12-072021-02-222021-05-102021-07-262021-10-182022-01-042022-03-282022-06-13重庆百货-PE(TTM)天虹股份-PE(TTM)王府井-PE(TTM)(右轴)0%50%100%150%200%05101520202120192020重庆百货分红总额 天虹股份分红总额 天虹股份股利支付率天虹股份分红总额 重庆百货股利支付率 天虹股份股利支付率亿元资料来源：公司公告，申万宏源研究图 40：百货龙头估值有较大修复空间图 39：百货龙头公司自有物业充足图 41：百货龙头近3年保持较高分红水平资料来源：公司公告，申万宏源研究主要内容行业复盘和展望电商：高质量增长，兴趣电商升级，即时零售星辰大海零售：关注疫后消费弹性，龙头转型提效打开增长新空间投资分析意见31324.1 投资分析意见电商：政策托底，鼓励平台经济长远健康发展，基本面四月探底，5月回暖，下半年有望 恢复性增长。头