细数基金经理中的十大孤勇者

1、基金分析专题报告一、 “逆向”风格概述在投资中，有人以“顺势”乘风破浪，有人以“逆向”提前埋伏。著名的逆向风格投资人邓普顿有句经典名言：牛市生于悲观，长于怀疑，成于乐观，死于狂热。巴菲特也曾说过：别人恐惧时我贪婪。在投资操作中，逆向投资注重寻找非共识的“冷门”机会，并充分考验着基金经理的研究能力和投资胆识。因此，以“逆向”为投资风格的基金经理，大都潜心打磨投研能力，且能承受冷门的投资寂寞，静待机会花开。传统的“逆向”风格往往体现在四个方面：一方面是市场情绪的逆向。在宏观环境发生变化，市场情绪过度演绎，估值显著偏离合理水平时，基金经理在市场的左侧进行止盈/减仓或者布局/加仓。如 2018 年底在

2、中美贸易，去杠杆等因素的影响下市场步入熊市，市场情绪降至冰点，王海峰 2018 年任职银华鑫盛灵活后，四季度基金股票仓位仅为 38.64，低仓配置在市场下跌时起到了减小产品回撤的效果。此外，莫海波管理的万家和谐增长在 2019 年二季度、2021 年三季度，均有 10以上的调仓动作，从而在市场大幅下跌期间降低了造成的回撤影响。第二方面，市场风格的逆向。基金经理具备全市场投资视野，不局限于价值或成长，大盘或中小盘，在市场某类风格过热偏离合理阈值时，提前转换持仓风格。如 2020 年底市场对于核心资产极致的演绎后急速回落，风格下沉向中小市值风格，部分逆向风格的基金经理早于市场的纠偏，规避风险。如基

3、金经理周智硕发现 2020 年中小市值公司的增速显著优于大市值公司，并具备较低的估值水平，他管理的建信新蓝筹等产品 2021 年整体持仓以中小盘股为主，契合了当年的市场风格，并收获了戴维斯双击。第三方面，对于市场行业主题的逆向。1）当某行业在短期风险事件的冲击下，市场恐慌抛盘后下跌行情中，部分逆向风格的基金经理在理性判断的基础上，擅长把握“误杀”行情，以低成本布局；2）同时部分行业处于产业周期底部阶段时，基金经理能够提前进行布局，静待困境反转。如去年 12 月份基金经理李彦判断地产产业链出现拐点，他管理的华夏兴和提前布局了地产产业链，年初以来地产行业收益贡献显著。第四方面，持仓标的方面的逆向。

4、远离机构抱团股，偏好挖掘细分领域中的潜力黑马或灰马，以更低或更合理的价格买入持有。如本文后续列举的几位优秀基金经理，在不同阶段均有独到重仓股的成功挖掘案例。通过梳理各投资风格基金经理的方法论，可以发现“传统逆向”风格的投资中往往具有三类要素：1）相对低估值：估值是安全边际最基础和最重要的衡量标准之一，擅长左侧逆向布局的基金经理往往对个股的估值有严格要求，从而控制风控；2）分散：在传统逆向风格中，行业和个股的配置一般较为分散，从而降低由于“看错”失误带来的回撤影响；3）基金经理往往具有自上而下的周期视角和宏观分析能力：擅长逆向风格的基金经理通常具备宏观视角，从而把握经济、产业周期的兴衰。在股市的

5、磨砺中，当下的“新逆向”风格，并不拘泥于以上“传统”特征，基金经理在实战中逐步改进方法论从而提高逆向风格对于市场的适应性， 减少逆向风格的劣势，简单概括如下：1）加入中观行业对比维度，通过对 产业发展程度的考察，适度左侧进入，从而减小逆向投资可能存在的机会 成本（华夏李彦等）；2）重视行业空间和公司质地，避免落入价值陷阱- 2 -基金分析专题报告（广发林英睿等）；3）持仓风格或以均衡为基础，通过行业的适当偏离来 捕捉左侧机会（银华王海峰等）；4）提高策略的灵活度，投资中削峰填谷，进一步平滑波动（建信周智硕等）。二、 “逆向”风格市场适配性上文所述四个方面的逆向特征中重仓抱团度往往较低，从数据来

6、看，低抱 团的产品对于估值审慎度常常较高，对于估值较低的容忍度也代表着具有 较高的安全边际意识，产品在“大波动”面前表现的也往往更为稳健，这 一特征在 2021 年以来以“茅指数”和“宁组合”为代表的机构抱团股快速、深幅调整中演绎的更为充分。我们根据抱团程度从高到低分为四组（1/4 组为抱团程度最高的产品，1 组为抱团程度最低的产品），计算茅指数、宁 组合下跌期间各组平均表现，从下表结果来看，抱团程度越低的产品，夏 普比率更高，最大回撤更低，表现更稳健。图表 1：逆向产品茅指数、宁组合下跌期间表现（ ）茅指数下跌期间： 2021- 02-10 至 2021-03- 10宁组合下跌期间： 202

7、1- 11-11 至 2022-04- 26分组标签最大回撤收益率夏普（年化）最大回撤收益率夏普（年化）1/4-20.07-16.48-8.08-24.34-24.75-3.621/2-18.83-15.72-7.98-24.31-27.19-3.643/4-16.29-13.54-6.83-24.12-27.85-3.541-12.04-8.72-4.18-22.55-24.74-2.97Wind我们进一步考察了逆向风格产品在不同市场环境下的表现，从而分析产品的适应性和特征。牛市中尤其是成长股为上涨主力的时间段，逆向风格的表现往往一般甚至不及同业，如 2015 年 2 月-2015 年 6

8、月，2019 年全年，成长风格显著占优，逆向风格的产品由于对于估值的要求和对于市场情绪的审慎，常常早于市场热度变的冷静，平均表现略低于同业平均水平；但价值股牛市业绩排名往往靠前，如 2014 年 7 月-2015 年 1 月领涨标的为估值较低的板块，而逆向风格的产品由于其对估值的审慎度，其关注的“非热点”标的，往往与“价值投资”中看重的低估值个股重合度较高，从而价值牛的行情与逆向风格的特征契合度较高。熊市以及结构性行情中更能发挥逆向风格优势。熊市中由于持仓标的 估值安全性更高，有一定抗跌能力（擅长自上而下布局的产品更显著）。 2015 年 6 月-2015 年 8 月股灾期间，逆向风格跌幅小于

9、同业；2018 年 熊市，逆向风格的产品多数展现出抗跌能力；今年以来，市场大幅回 调，逆向风格产品整体表现稳健于同业。与此同时，结构市或震荡市 中逆向风格产品获利能力更强。2017 年分化行情、2021 年成长加周期 风格下的结构市中，逆向风格的产品显著跑赢权益基金平均水平。风格转换的市场环境中，逆向风格的基金经理往往也是市场中较早调仓和布局的人。如 2020 年底是白马股阶段落幕前的演绎，2021 年市场风格由价值白马切换至中小市值股，行业由原来的消费、医药生物占优转为周期、成长。逆向风格基金经理较早“回避”抱团股，2020年四季度减仓核心资产，转头布局低估值板块，或风格进一步下沉向细分行业

10、和中小市值股，在 2021 年初的杀估值中明哲保身，并于此后取得较好收益。市场在 2021 年底再次上演了一波风格转换，前期涨幅 较高的新能源等大盘成长遭遇杀估值，今年持仓提前调整至价值及周 期的逆向风格产品再次受益。从区间收益来看，2021 年 2 月-2021 年 12 月，逆向风格基金的超额收益达 18.6，2021 年 12 月-2022 年 4 月，- 3 -基金分析专题报告图表 2：逆向风格基金不同市场环境下区间收益（ ）超额收益约达 10。区间起始日2014/7/222015/2/112015/6/122015/8/262016/3/12017/1/42018/1/262019/

11、1/32020/1/152021/2/102021/12/14区间截止日2015/1/62015/6/112015/8/252016/2/292017/1/32018/1/252019/1/22020/1/142021/2/102021/12/132022/4/26市场特征价值成长牛股灾灾后探底周期+价值大盘价值熊市成长牛成长成长+周期大盘价值+周期主动权益平均28.6983.16-39.40-2.2615.1116.67-24.9651.6269.533.70-29.11逆向平均29.6279.56-39.52-0.5324.1918.55-22.9549.2756.0522.30-19.1

12、4逆向超额0.93-3.60-0.131.739.081.882.01-2.34-13.4818.609.97Wind从业绩表现来看，一方面，再次印证以上情景分析结论，逆向特征的产品 在 2016 年、2018 年、今年以来的跌幅更小，且最大回撤、波动率、下行 风险等指标更优，整体表现出优秀的抗跌能力；另一方面，产品在近一年、近两年、近三年的收益表现竞争力均较为突出；此外，从夏普指标来看， 逆向风格在不错的收益和风险控制下的收益风险性价比较高。 当然，样本 筛选方法及覆盖率或带来逆向策略平均业绩统计上的正向偏离。图表 3：收益率（截止 2022-5-20）2014 年2015 年2016 年2

13、017 年2018 年2019 年2020 年2021 年22 年来近一年近两年近三年逆向平均22.03%49.98%-7.11%12.02%-19.26%39.98%48.97%31.48%-10.68%9.51%63.92%113.46%同类基金24.52%46.70%-11.87%13.30%-21.71%43.52%58.26%10.57%-19.27%-12.95%28.30%77.35%同类排名294/572289/699357/1026641/1288538/15371038/17981320/2053314/2579206/2910232/2835223/2203365/190

14、2注：排名以逆向风格的业绩指标的平均水平作为衡量个体，在权益基金样本中进行排序得来。 Wind图表 4：风险及夏普指标（ ）2018 年2019 年2020 年2021 年2022 年以来最大回撤（%）逆向平均-26.5-14.1-16.0-14.6-22.3排名561/15371141/1798960/2053482/2579646/2910波动率（%）逆向平均21.617.623.120.019.4排名649/15371037/17981081/2053819/25791266/2910下行风险（%）逆向平均17.610.113.611.815.8排名586/15371190/179811

15、21/2053483/2579628/2910夏普逆向平均-0.91.91.61.4-1.9排名415/15371163/17981391/2053233/2579471/2910注：排名以逆向风格的业绩指标的平均水平作为衡量个体，在权益基金样本中进行排序得来。 Wind逆向风格受其前瞻性和逆热点的特征影响，与市场上其他产品以及逆向产品间往往呈现弱相关性，从代表产品 2021 年以来与普通股票型基金指数、偏股混合型基金指数的相关性来看，逆向风格产品呈现了一定程度上的弱相关特点。这一特征也利于逆向风格的产品有效降低投资组合整体的波动和回撤。- 4 -基金分析专题报告图表 5：部分逆向风格基金与基

16、金指数相关性（2021-1-1 至 2022-5-31）产品名称基金经理风格标签广发多策略华夏兴和华商新趋势优选银华鑫盛灵活 A万家和谐增长交银趋势优先 A建信潜力新蓝筹 A国投瑞银境煊 A易方达科瑞泰达宏利睿智稳健 A广发多策略林英睿左侧布局10.350.60.690.430.450.560.490.570.3华夏兴和李彦左侧布局0.3510.520.580.650.640.690.640.570.64华商新趋势优选周海栋左侧布局0.60.5210.750.720.720.790.670.60.6银华鑫盛灵活 A王海峰左侧布局0.690.580.7510.690.740.740.760.78

17、0.63万家和谐增长莫海波左侧布局0.430.650.720.6910.680.740.670.640.67交银趋势优先 A杨金金企业挖掘0.450.640.720.740.6810.730.760.70.77建信潜力新蓝筹 A周智硕企业挖掘0.560.690.790.740.740.7310.720.760.76国投瑞银境煊 A周思捷企业挖掘0.490.640.670.760.670.760.7210.810.77易方达科瑞杨嘉文企业挖掘0.570.570.60.780.640.70.760.8110.76泰达宏利睿智稳健 A孟杰企业挖掘0.30.640.60.630.670.770.760

18、.770.761股票型基金总指数0.550.620.650.80.670.740.810.830.910.83混合型基金总指数0.460.630.630.740.680.750.840.810.890.87Wind综合以上特征，“逆向”投资的核心优势体现在：1）产品在“大波动”面 前表现的往往更为稳健，尤其是近几年随着机构抱团程度上升引发的市场 风格剧烈切换的环境下，波动和最大回撤常小于同业。2）熊市中，逆向风 格的产品在其前瞻性布局、尤其是对安全边际较高的要求下，防御能力表 现的往往较强。3）市场风格分化显著的市场环境，部分优秀的逆向风格基 金经理通过对于行业敏锐度提前布局潜力板块，从而取得

19、不错收益表现。4）逆向风格的产品由于其前瞻性和逆热点的特征，与市场上其他产品业绩表 现呈现弱相关性，可降低整体组合波动。与之相对应，“逆向”风格劣势或不足体现在：1）左侧布局往往要求在市场反应之前提前买入，可能具有一定甚至较高的机会成本。2）投资中对于估值的过于重视，有可能陷入估值陷阱。3）牛市中，由于对于安全边际的要求，在牛市中后期的过热行情中的进攻性和产品锐度往往会显得不足。三、 “逆向”风格的产品（基金经理）筛选在筛选逆向风格的产品过程中，我们着重考察 1、市场、行业、风格“过热/冷时”的风险规避能力和拐点把握情况；2、基金持仓的低估值特征。从抱团程度、基金持仓的估值情况、重仓股买入时的

20、股价及估值分位、产品的选股能力进行综合考察。1、产品筛选方案样本：产品类型为普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金、股债平衡型基金；剔除最新（2022Q1）规模不足 2 亿的产品、剔除近 4 个季度股票平均仓位不足 60的产品。考察以下角度进行筛选：- 5 -基金分析专题报告1、2017Q1-2022Q1 基金重仓股抱团程度；2、通过计算估值因子（PE、PB、PCF、股息率），选取相关特征指数（申万高市盈率指数、申万中市盈率指数、申万低市盈率指数、中债新综合财富指数）进行回归分析，构建产品低估值指标；2、2018Q4/2020Q4/2022Q1 三期针对每只基金抱团程度低的个股，分别计

21、算首次买入股价、估值位于历史（近 10 年）分位值的算数平均值；3、近一年、近两年、近三年选股能力、行业选择能力和阿尔法。反向印证：1、重点行业拐点前是否有明显加仓；2、结合基金经理主观投资策略。2、产品筛选结果基于以上的筛选方案，考虑到基金经理方法论以及投资角度仍具有较大差异。我们把“逆向”风格再次分类为：左侧布局型和企业挖掘型。左侧布局型：基金经理的方法论具有自上而下投资视角，或以中观视野对风格和行业进行把握为先，投资中注重安全边际，看重估值。企业挖掘型：基金经理的方法论以自下而上选股为主，不排除在选股的过程中对行业进行把握，重仓股中抱团度低，鲜少被市场挖掘的潜力企业较多，投资中注重安全边

22、际，看重估值。结合产品的收益、波动、夏普指标，以及选股能力，行业选择能力，我们筛选了老、中、青三代共计十位优秀的逆向基金（及代表产品），并做进一步细致分析【按自然顺序排列，排名不分先后】。图表 6：逆向风格基金产品筛选（截止 2022-5-31）基金经理产品名称风格标签任职日期规模（ 22Q 1）估值因子重点时间抱团度均值重仓股pe 分位数-22Q12 021 年以来收益（%）2 021 年以来波动（%）2 021 年以来回撤（%）2 021 年以来夏普近一年阿尔法（% ）李彦华夏兴和左侧布局2020-06-1253.070.540.770.1653.6830.41-20.821.1068.4

23、6林英睿广发多策略左侧布局2016-12-1620.270.890.940.3226.4415.09-12.651.0715.21王海峰银华鑫盛灵活 A左侧布局2018-10-1061.980.880.910.2515.1212.39-16.690.6822.65莫海波万家和谐增长左侧布局2015-05-0611.510.680.620.469.0723.27-22.710.3035.63周海栋华商新趋势优选左侧布局2015-05-1426.960.680.860.4527.5326.64-29.560.6939.71杨嘉文易方达科瑞企业挖掘2017-12-2734.670.600.630.3

24、13.0114.65-25.59-0.0318.93杨金金交银趋势优先 A企业挖掘2020-05-06108.290.580.980.5563.5516.63-21.512.0455.10周智硕建信潜力新蓝筹 A企业挖掘2020-09-1810.470.610.800.6344.4424.26-25.341.1151.62周思捷国投瑞银境煊 A企业挖掘2021-04-282.610.670.960.30-34.43孟杰泰达宏利睿智稳健 A企业挖掘2020-09-073.570.440.680.3227.3021.54-28.700.7244.42注：估值因子数字越大代表越估值越低；抱团度数字越

25、大代表抱团度越低； 重仓股 pe 分位数为低抱团个股估值分位均值； 重点时段抱团度衡量 2018Q4/2020Q4/2021Q4/2022Q1Wind- 6 -基金分析专题报告四、 十大逆向基金经理（排名不分先后）考虑到与主题的一致性，接下来的基金经理分析，本文将主要突出基金经理画像中重点与“逆向”投资相关的元素。1、 左侧布局型李彦（华夏兴和）：敏锐把握产业政策，善于中观行业周期判断方法论概述李彦是典型的从中观行业入手布局的基金经理。他的核心投资框架是基于政治经济学的跨周期行业比较框架，整体偏左侧。行业比较过程中重点涉及五点：1）小周期 3-5 年具体产业周期的位置；2）行业未来 5 年的成

26、长空间；3）行业的竞争格局；4）估值水平；5）股价相对位置。在确定投资方向后，进一步去挖掘行业内的阿尔法。在回撤控制方面，李彦表示：一方面去投资在一到两年维度里面，产业政策明确支持的产业，系统性风险是较低的；第二，组合投资内部会进行动态优化，如果某些个股涨幅特别大或成长空间与它的估值情况不匹配，会做出适度减持。逆向分析具有相对全面的能力圈，在行业比较过程中游刃有余。李彦近 9 年的投研 经历中，不断拓展其能力圈。整体来看，主要覆盖了十多个“消费”属性 的行业，包括汽车、食品饮料、农业、家电、交运、医药、传媒、建材等；新能源车、动力电池、光伏、风电、储能、化工等新能源产业相关的行业；军工、半导体

27、、汽车零部件等高端制造行业；以及地产、金融行业等。对行业或产业周期的把握敏锐、果断、准确。李彦从接手华夏兴和开始重仓新能源汽车；从 21 年二季度逐步重仓切换到军工；去年四季度判断地产产业链出现了历史性拐点，又相对前瞻布局了地产产业链。这三次布局较好把握了新能源、军工行业机会，并在今年地产布局中有效缓冲了年初以来的下跌行情。值得一提的是，李彦表示：他没有选择产业以预期为主导的投资阶段（比如新能源车 19 年底和军工 20 年下半年），更看重业绩要进入快速兑现阶段的布局。这样的投资策略也有效的减小了逆向投资中提前布局带来的机会成本。寻求高安全边际。李彦在投资中重视对估值的考量，会在不同时间节点去

28、考察标的绝对或相对估值水平，也会从中长期（3-5 年）的维度把握市值复合增长的空间。从其持仓标的来看，整体呈现低市盈率、低市净率占比较高的特点，且持仓中高 ROE 特征显著，持股质量较高。从重仓股持有期收益来看，多只个股收益贡献显著，基金经理任职以来重仓股季度胜率（相对中证全指）均值达 64。敏锐把握产业政策。调研信息了解，李彦认为国内政策具有一致性和连贯 性的特点，宏观经济政策也基本上是一个相机决策的过程，因此会基于政 治经济学做投资。例如，2019 年三季度新能源汽车销售数据持续环比下降，悲观情绪蔓延之时，他关注到一方面政策还在持续支持新能源汽车行业的 发展，而且出台了包括双积分制度和新能

29、源汽车的中长期规划，于是在当 时就对汽车渗透率将大幅提升充满信心；另外一方面，李彦基于产业基本 面的长期理解和研究，在世界范围内比较汽车产业的发展趋势，对其判断 形成了支撑。业绩表现李彦任职以来（2020-6-12），华夏兴和取得 124.73收益率，在 1070 只产品中位列第 10。从风险衡量指标来看，任职以来最大回撤为 20.8，在同业中排名前 10水平（由低到高）。与此同时，任职以来夏普比率为 1.5，- 7 -基金分析专题报告图表 7：华夏兴和行业配置情况（ ）图表 8：华夏兴和行业集中度（ ）位于同业前 3。产品在收益、风控、风险收益比方面均展现出优秀竞争力。行业2020/6/30

30、2020/12/312021/6/302021/12/31国防和军工0.0187.4542.54房地产0.000.0024.11家用电器0.000.0020.28轻工制造0.016.18建筑装饰0.004.64建筑材料6.269.891.11交通运输0.000.011.08医药生物0.200.120.380.02汽车13.4612.350.020.01机械设备6.2810.240.120.01电力设备 33.45 31.270.030.00环保0.040.010.00电子14.8913.710.140.00基础化工15.2512.253.160.00美容护理0.020.020.00纺织服饰0.

31、000.000.010.00有色金属3.407.810.00WindWind图表 9：华夏兴和持仓规模风格（ ）图表 10：华夏兴和季度选股胜率（ ）注：大/中/小盘：市值 800 亿以上/300-800 亿之间/300 亿以下 Wind注：考察前十重仓股分别在当季和下季收益表现超过中证全指的概率 Wind2021 年2022 年以来任职以来区间收益69.80%-9.49%124.73%同类基金12.32%-17.55%25.85%同类排名12/1096122/112610/10702021 年2 022 年以来任职以来最大回撤（% ）华夏兴和-17.9-20.8-20.8排名449/1096

32、263/1126103/1070波动率（% ）华夏兴和33.617.830.8排名1051/1096505/11261002/1070下行风险（% ）华夏兴和19.614.817.2排名960/1096265/1126813/1070夏普华夏兴和1.7-1.61.5排名59/1096119/112629/1070图表 11：华夏兴和收益表现（ ）（截止 22-5-31）图表 12：风险及风险调整收益指标（截止 22-5-31）WindWind- 8 -基金分析专题报告林英睿（广发多策略）：中观入手挖掘困境反转的机会，最大化风险调整后收益方法论概述林英睿采用的策略是困境反转，其特点是从中观入手选

33、择基本面和估值均在底部、下跌空间小、波动小的行业，并在选定的行业中分散配置一篮子股票，在一定程度上规避个体性的风险。他的目标是追求最大化风险调整后收益，每一笔投资决策都会综合考量收益背后所承担的波动和回撤，从而构建长期来看低波动、低回撤、收益较好的净值曲线。林英睿认为做困境反转策略的优点是 1）安全边际足够高。由于过去几年行业周期下行、股价不断下跌，当它的基本面出现持续性利好时，向下的可能性以及幅度就会较小，安全边际较高；2）赔率（即向上的空间）也比较高。因为这个策略的特点是“左进左出”，布局时的估值处于历史估值较低分位，如果能恢复到 50的均值水平，就能获得不错的回报；3）估值处于底部区间的

34、板块，关注度低，从而波动较低。结合逆向投资中存在的价值陷阱和效率成本问题，林英睿不断改进自己的方法论：依次引入行业边际信息、企业个体 ESG 信息、公司治理信息、行业动量信息（量价信息），以更好地辨别市场对于基本面反转认知的程度。在卖出方面，林英睿的重要标准概括下来有以下 3 点：1）如果基本面判断错了，会果断卖出；2）基本面判断正确，且持有期收益率超过 50，会考虑进行止盈；3）基本面超预期，保留所有仓位。逆向分析仓位择时：从广发多策略的权益仓位来看，林英睿会进行必要的仓位择时。他表示，他会根据市场情况做一些非常低频的择时，比如以一两年甚至更 长时间维度来考虑。当判断市场可能有系统性风险，比

35、如整体高估时，会 把仓位降低，尽力规避大的净值波动。例如 2020 年年一季度，考虑到疫情 对经济基本面的影响，将股票仓位降至 71.7；2021 年一季度，基于股市结构性高估、波动加大的考虑，将仓位降至不足六成；2022 年一季度，经 济处于下行周期，市场的不确定性因素也在增多，广发多策略权益仓位再 次降至七成仓。低估值：林英睿表示会从多个维度去衡量低估与否。他曾在公开访谈中表示“从市场情绪出发，如果这个板块是低估值的，它一定经过了比较漫长的下跌过程，在市场上暂时不被关注。同时，关注现在的低估和未来一两年的估值，其中隐含了反转或者未来一两年的成长。”从 2021 年年报持仓来看，平均市盈率仅

36、 10 倍，低市盈率个股占比达 78。挖掘底部反转机会：林英睿从中观入手，跟踪过去 3-5 年持续下滑或者不 景气的行业，寻找景气反转的拐点，深入研究细分行业数据和行业逻辑， 挖掘持续性和弹性足够的方向，重点选择 5-7 个行业分散投资。2018 年， 他逐步重仓当时的“冷门”养殖业，并在当年的熊市收获超额收益。而在 2020 年下半年，他在季报中分析市场可能出现经济复苏以及货币政策宽松 的环境，低估值行业有望获得较好的表现，于是从 2020 年三季度着手配置 低估值的顺周期板块，并较好的把握了周期板块行情。2022 年，以消费、 医药为代表的白马龙头出现回调，价值风格占优，从 2021 年底

37、的配置来看，林英睿在金融板块显著超配，再次发挥了逆向风格的优势。业绩表现与投资目标一致，广发多策略的业绩展现了优秀的风险收益比，基金经理任职以来夏普比率为 0.7，处于同业前 30。从年度表现来看，产品体现了在熊市中的防御能力，以及结构市中的收益捕获能力，在 2018 年、2021- 9 -基金分析专题报告图表 13：广发多策略权益仓位（ ）图表 14：广发多策略板块配置情况（ ）年、2022 年业绩排名靠前；2019 和 2020 年绝对收益优秀。从最大回撤等风险指标来看，在注重安全边际及逆向投资的风格基础上，产品的波动率和最大回撤长期处于同业前列。WindWind图表 15：广发多策略行业

38、配置（ ）图表 16：广发多策略业绩归因（ ）行业2018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/31交通运输4.0332.0543.0828.7611.4030.3640.97银行4.641.730.6413.1024.3932.92传媒0.783.385.223.246.8412.00有色金属2.531.8814.618.496.99农林牧渔19.478.627.585.98房地产1.890.000.88医药生物7.096.985.232.250.000.070.11电子0.004.8511.194.320.

39、030.010.05汽车3.260.740.314.230.010.03国防军工8.731.670.018.810.000.010.02机械设备1.545.421.4711.9916.614.570.02基础化工3.821.230.087.392.741.740.01电力设备1.291.000.010.970.01环保0.009.214.420.000.00建筑装饰3.890.341.501.220.000.00纺织服饰0.700.000.010.010.00轻工制造2.223.900.020.00商贸零售0.787.197.176.590.00社会服务1.162.562.055.640.00

40、煤炭0.581.386.5114.0014.920.00WindWind图表 17：广发多策略持股估值风格占股票市值比（截止 2021Q4）图表 18：广发多策略收益、风险及风险调整收益（截止 22-5-31）2 018 年2 019 年2 020 年2 021 年2 022 年以来任职以来收益率（% ）-12.9921.0542.2626.51-0.0694.85排名188/885844/1019708/1058213/109622/1126249/711最大回撤（%）-23.6-12.8-14.1-10.7-12.7-25.3排名299/885572/1019367/1058121/109

41、641/112667/711波动率（% ）18.916.520.314.915.617.0排名310/885521/1019321/1058149/1096313/1126168/711下行风险（%）14.610.411.68.910.711.0排名239/885790/1019316/1058102/109670/1126124/711夏普比率-0.71.11.71.6-0.10.7排名167/885938/1019653/105879/109621/1126182/711注：高、中、低市盈率股票占股票市值比：将因子值排序，把不同股票按 1/3 分位数、2/3 分位数划分为大/中/小三组，计

42、算基金持仓在各组的权重。WindWind- 10 -基金分析专题报告王海峰（银华鑫盛灵活）：灵活周期思维，总体均衡下的阶段适度偏离方法论概述王海峰的主要投资策略分为自上而下选行业和自下而上选个股两个方面。 在行业的配置上，首先确定大类资产的比例，再确定行业和子行业的配置；在个股的选择上，主要考虑个股的安全边际和风险收益指标。在行业和个 股上偏左侧买卖，自下而上选个股服从于自上而下选行业。行业层面，王海峰跟踪市场环境和行业的风险收益比，在相对均衡的配置基础上做适度的偏离。个股层面，周期研究出身的王海峰把对产业的深刻理解和周期性思维带到个股的投资决策中来，认为均值回归是资本市场永远的主题，股价会围

43、绕价值做周期性波动。估值是其个股选择中较为重要的指标，王海峰习惯于在 2-3 轮周期中判断公司的估值分位，买入估值合理的标的，对于高估值的优质标的通过严格控制个股权重分散组合风险。逆向分析不放弃必要的择时。操作层面，王海峰稳健不失灵活，不为维持仓位而强行交易，但在判断有突出系统性风险的环境中也不放弃必要的择时选择。例如，2018 年市场加速下跌时王海峰任职银华鑫盛灵活后同年四季度基金股票仓位仅为 38.64，小于同类平均水平，这也使得市场系统性下跌时产品在权益基金中的回撤较小。灵活周期思维，阶段适度行业偏离。在周期思维下，王海峰基于市场的跟 踪和行业的对比，阶段进行适度偏离，并多次成功左侧布局

44、。如 2019 年至 2020 年上半年，此阶段流动性较为宽松、贸易战边际影响减弱、经济明显 改善，板块持仓中的消费白马在估值修复和业绩增速上表现突出；随着核 心资产估值推升，基金在涨幅较大的板块做了收益兑现，在 2020 年的牛市 区间主打成长阶段周期价值的配置，提高整体持仓弹性，2020 年末基于经 济全面复苏的预期以及部分行业估值的高涨，基金左侧布局了低估值的大金融板块，将金融板块持仓占比由 2020 年 6 月末的 2.9大幅提升至 37.8，在 2021 年年初核心资产暴跌中受到较小影响；2021 年全年市场走出结构 性牛市，行业轮动明显加快，海外通胀压力增加，基金布局逐步回归均衡

45、配置，截至 2021 年年末，周期、制造、消费、科技和金融板块占比分别为 26.65、18.76、18.16、13.35和 23.08，王海峰在结构性行情下追求收益和风险控制并重。整体来看，王海峰在板块和行业布局相对均衡、持仓较为分散，持股规模风格均衡，从业绩归因来看，行业选择收益突出。业绩表现王海峰任职银华鑫盛灵活以来取得了 193.95的收益率，在同类 1004 只灵活配置型基金中排名第 56 位，且远超业绩比较基准和沪深 300 指数。从风险控制层面来看，银华鑫盛灵活利用分散行业配置、限制个股仓位，以及严格执行止盈止损的纪律来控制组合风险和波动效果较好，任职以来最大回撤为-16.4，排名

46、同类前 3分位，波动率和下行风险同样控制较好。显著的超额收益和出色的风险控制使得基金具备出色的风险收益性价比，王海峰任职以来基金夏普比率为 1.8，在同类 1004 只基金中排名第 4 位。- 11 -基金分析专题报告图表 19：任职以来银华鑫盛灵活股票仓位（ ）图表 20：银华鑫盛灵活板块配置情况（ ）图表 21：银华鑫盛灵活行业配置（ ）WindWind图表 22：持股规模风格（基于全部持股）行业非银金融建筑装饰公用事业建筑材料计算机 石油石化银行食品饮料电力设备医药生物房地产 机械设备商贸零售通信传媒 家用电器有色金属国防军工轻工制造美容护理电子汽车环保交通运输基础化工纺织服饰社会服务农

47、林牧渔钢铁煤炭2018/12/312019/6/302.635.227.192019/12/312020/6/302020/12/312021/6/309.3619.4013.863.750.015.246.761.729.082.715.470.023.482.010.024.252.5915.037.393.867.202.3611.209.442.267.396.0411.124.811.582.957.1711.445.121.216.991.970.016.6616.832.341.486.943.680.002.690.012.5917.163.844.086.659.801.06

48、6.491.310.037.450.072.394.202.583.563.917.7211.980.020.015.5016.482.985.412.5916.3925.266.256.3614.690.185.6415.200.0118.1110.372021/12/3112.709.448.287.817.276.736.626.135.044.383.763.703.693.042.462.372.341.430.960.640.580.310.260.050.010.000.002.6122.263.827.815.335.0212.0110.584.096.23WindWind图表

49、 23：银华鑫盛灵活业绩归因图表 24：银华鑫盛灵活收益、风险及风险调整收益（截止 22-5-31）2 018 年2 019 年2 020 年2 021 年2 022 年以来任职以来收益率（% ）-14.5647.0775.4226.66-9.11193.95排名227/885339/1019208/1058210/1096109/112656/1004最大回撤（%）-18.0-11.9-16.4-7.6-16.7-16.7排名152/885490/1019595/105846/1096112/112630/1004波动率（% ）14.316.422.211.613.216.7排名152/88

50、5506/1019530/105854/1096141/1126157/1004下行风险（%）12.28.612.16.511.49.4排名158/885436/1019392/105831/109689/112680/1004夏普比率-1.12.32.52.0-2.21.8排名478/885371/1019156/105830/1096258/11264/1004WindWind- 12 -基金分析专题报告莫海波（万家和谐增长）：远离机构抱团，把握基本面拐点，调仓主动果敢方法论概述莫海波坚持自上而下从宏观角度出发，结合基本面、政策面、流动性进行 行业比较，力争抓住当年具有优势的一到两个行业进

51、行重点投资。莫海波 对于行业选择重点标准如下：行业经过大幅下跌后估值处于历史底部区间，行业中机构投资者不多，且基本面逐步发生变化。在自下而上选股方面， 莫海波多以行业龙头为主，重点考察市占率、市值及企业管理能力等要素。逆向分析适度仓位择时。2015 年 Q3-Q4、2019 年 Q2、2021 年 Q3，莫海波管理的万家和谐增长均有 10以上的调仓动作，从而在市场大幅下跌期间降低了造成的回撤影响。行业配置展现轮动风格，且调仓果敢。2019 年股市迎来上涨格局，市场机 会主要集中于部分高景气板块中，莫海波管理的万家和谐增长开年以地产、新能源为主要持仓，考虑到中美贸易摩擦升级的背景下，国内科技行业

52、迎 来自主创新的良机，逐步把地产换成半导体和消费电子，2019 年取得 52.14累计收益率；2020 年万家和谐增长重点配置于新能源、电子、有色金属，当年取得 69.82收益率；2021 年春节后核心资产大幅下跌，全年市场风格明显下沉，结构行情显著，周期新能源成为行情推动主力，当年莫 海波以新能源和周期为主要持仓板块，并在结构市中取得 29.4的收益率。在 2021 年下半年，莫海波提前嗅到了新能源板块的高风险，及时减仓止盈，并重点配置于农业、军工和房地产。值得一提的是，莫海波在地产行业长 期有一定仓位配置，谈及原因是地产的低估值特征，有利于降低组合波动；同时，在极端行情下，地产的配置能提供

53、一定的流动性。与此同时，医药 生物、食品饮料等机构抱团行业涉及极少。从万家和谐增长的业绩归因来 看，其行业选择收益相较同业突出。重仓股多以行业龙头为主，精准度及集中度均较高。以 2019 年初开始重仓的芯片龙头企业、2017 年上半年开始重仓的锂资源龙头企业为代表，莫海波对多只重仓股不仅提前挖掘和重仓布局，且持有期收益贡献显著。业绩表现万家和谐增长在主动承担风险同时换来非常优秀业绩回报，产品业绩水平 长期处于同业前 1/3，用时风险调整后收益亦领先同业，如 2019 、2020 、 2021 夏普比率分别为 1.89 、1.82 、1.12，始终优于同业平均水平。图表 25：万家和谐增长权益仓

54、位（ ）图表 26：万家和谐增长板块配置WindWind- 13 -基金分析专题报告图表 27：万家和谐增长行业贡献（ ）图表 28：万家和谐增长收益归因（ ）（2021 年报）行业2019年2020年2021年2019年2020年2021年有色金属23.6836.3237.376.816.315.53国防和军工26.9355.1314.122.830.023.73电力设备23.1982.5943.240.1611.113.70电子63.9133.7815.5911.306.791.33基础化工23.0634.0934.411.990.731.28汽车14.1945.7416.520.004.

55、290.71机械设备23.3229.8114.440.111.190.64建筑装饰-1.86-7.9416.020.00-0.080.29煤炭12.0311.1436.310.000.000.28农林牧渔44.4218.10-4.693.340.560.13通信20.51-7.273.600.00-0.010.01纺织服饰7.28-7.153.760.000.000.01环保2.40-1.4520.200.000.000.00美容护理25.0955.5810.490.000.000.00公用事业5.701.3730.080.000.000.00轻工制造18.6315.4711.330.000.

56、000.00计算机44.2711.891.373.410.820.00社会服务27.1983.36-9.500.000.010.00综合25.0212.6714.400.000.000.00综合25.0212.6714.400.000.000.00钢铁-1.756.5732.060.000.000.00建筑材料46.1222.624.410.230.100.00建筑材料46.1222.624.410.230.100.00商贸零售10.021.89-4.620.640.140.00食品饮料68.3773.32-5.970.001.420.00传媒20.239.250.080.270.620.00

57、医药生物34.1247.99-4.450.970.53-0.01银行22.22-1.51-3.940.000.00-0.14非银金融45.008.47-18.030.020.94-0.83家用电器51.7331.62-20.270.003.20-0.92房地产22.09-11.02-12.173.36-1.08-2.29行业涨跌幅行业收益贡献WindWind图表 29： 万家和谐增长部分重仓股（ 截止 22-5-31重仓股名称持有季度数持有起始日期持有终止日期持有期收益（按当季度涨 幅） 超额收益兆易创新112019/3/312021/12/31622.57545.28宁德时代52019/12

58、/312020/12/31391.79358.40华友钴业62018/6/302021/6/30345.16343.73比亚迪42020/3/312020/12/31307.89282.97赣锋锂业132017/6/302021/6/30257.75219.07国轩高科62020/3/312021/6/30199.38169.74芒果超媒32018/3/312020/6/30162.71145.10歌尔股份22019/9/302019/12/31124.07118.04信维通信22019/9/302019/12/3185.6079.57招商蛇口62016/12/312022/3/3181.15

59、99.56美的集团42020/6/302021/3/3174.4245.11保利发展132016/12/312022/3/3173.2653.52水晶光电12019/9/302019/9/3065.8866.58杭可科技32020/12/312021/6/3064.5452.12（ ）图表 30：万家和谐增长收益、风险及风险调整收益（截止 22-5-31）2019 年2020 年2021 年2022 年以来万家和谐增长收益率（ ）52.1469.8229.40-15.71排名230/1019281/1058173/1096385/1126最大回撤（ ）-19.65-25.08-15.68-22

60、.16排名981/10191015/1058328/1096318/1126波动率（ ）21.8426.7324.2919.02排名939/1019889/1058739/1096604/1126下行风险（ ）11.7015.7213.4817.35排名908/1019899/1058431/1096530/1126夏普比率1.891.821.12-2.41排名603/1019581/1058224/1096323/1126WindWind周海栋（华商新趋势优选）：擅长左侧布局，兼顾周期、成长方法论概述周海栋投资策略的核心是以宏、中观角度出发，选择未来一年到三年（两 年为中枢）行业趋势向上且弹