高收益债产品的实践与解析

1、国内高收益债资管产品概况目前，国内高收益债资管产品仍属于相对小众的产品。高收益债具有低评级、高风险、偿还期限不确定、信披程度低等特点，研究跟踪和定价难度高于一般信用债。目前，国内高收益债资管产品多为私募类产品，以私募基金、券商资管、基金专户为主，此外有少量期货资管、银行理财产品。公募基金面临严格的评级、期限、投资比例、信息披露等约束，很少有专门投资境内高收益债的产品。国内高收益债资管产品没有统一定义，统计时难以涵盖全部相关产品。首先，当前国内对高收益债尚无权威定义，资管产品根据自身风险收益要求，自主决定哪类债券属于高收益债；其次，高收益债投资策略随信用下沉幅度不同而存在较大差异，难以使用某一项

2、或几项特征去筛选出全部的高收益债产品；再次，私募产品公开信息披露少，也制约了统计范围。在概述高收益债资管产品特征时，本文依据的样本包括（但不限于）名称含有“高收益债”或“高息债”字样的资管产品，所作描述难以涵盖所有高收益产品的特征。投资策略相较于普通固定收益类产品，高收益债资管产品面临更高的流动性风险、信用风险，在投资目标上多追求绝对收益。为了有效控制投资风险，实现收益目标，高收益债资管产品主要采取以下投资策略：其一，分散化投资。高收益债投资挖掘的是信用瑕疵主体的机会，因此更需要分散化投资以抵御高风险。部分产品在合同中明确对信用债单券的投资比例限制，例如资产管理计划持有的信用债单券市值不超过净

3、资产的某一比例。但是，如果是秃鹫策略基金，鉴于投资标的有限，投资分散度要求需要降低。其二，动态调整、择机配置。根据历史经验，高收益投资机会常常由流动性或者事件冲击而来，所以高收益策略有一定的择时需求。由于高收益债资管产品的投资范围并不局限于高收益债券，高流动性的现金类、固收类资产可作为高收益债资管产品的底仓。在未能找到合适的高收益债标的时，高收益债资管产品可能增加利率债或中高等级、中短久期信用债的配置比例，保障组合的流动性并获取一定收益。其三，针对高收益债，在定价上关注违约率、回收率和清算价值，评估风险收益比，必要时可博取交易性机会。目前国内高收益债资管产品更重视非违约券到期兑付或交易性反弹的

4、投资机会，其次是博弈违约后债务重组收益或交易性回报。在高收益债定价上，着重分析债券违约概率和违约回收率，保守预估清算价值，筛选有一定性价比的高收益债券。对于违约率，参考数据包括国内债市历史违约率、国际评级机构累积违约率统计，并根据宏观、市场、行业、公司等因素进行调整。对于回收率，测算依据包括债务属性、企业经营能力、清算价值底线、法律支持、外部干预等，并可参考历史已违约主体回收情况。其四，控制信用下沉幅度。高收益债资管产品重视对个券的精挑细选，一是控制重仓券的收益率水平，谨慎持有折价幅度过高的债券，减少违约风险；二是做好个券基本面研究，对信息进行交叉验证，判断主体信用风险及演化路径；三是可能侧重

5、于流动性相对较优或基本面研究难度相对较低的债券类型，例如交易所债券、国企产业债、城投债。其五，控制久期。高收益债券的主体往往具有信用瑕疵，消息会对信用基本面产生较大影响，主体往往仅仅能判断短期基本面，所以博取短期兑付是高收益债券投资的重要策略。我们会发现为了满足以上投资策略，国内目前公募和私募的高收益产品设计方向和细节略有差异。私募类产品高收益债资管产品以私募基金、基金专户、券商资管为主。与公募基金相比，私募类产品负债端对流动性、安全性要求较低，风险偏好更高。同时，私募产品信息披露要求宽松，仓位灵活，也更适合应用高收益债投资策略。截至 2022 年 6 月 27 日，我们以产品名称包含“高收益

6、债”或“高息债”字样为筛选标准，在中国证券投资基金业协会官网中可搜集到的私募高收益债资管产品有：私募基金产品 50 只、基金专户产品 33 只、券商资管产品16 只、期货公司资管产品 2 只。由于大多数私募产品缺乏公开信息披露数据，下文对私募类高收益债资管产品的描述来自少数可获取的资管计划说明书与业绩公告。基本要素私募类高收益债资管产品的发行规模较小，多在 0-2 亿元。私募类产品仅面向少数特定合格机构投资者，加上高收益债本身市场容量较小，限制了私募高收益债资管产品的发行规模。在数据可得的样本中，私募基金、券商资管、基金专户的发行规模大多低于 2 亿元。投资海外高收益债的产品发行规模相对较高。

7、例如，鹏华基金-鹏诚理财香港高收益债券 1-4 号资产管理计划的平均实际发行规模达到 3.07 亿元。私募类高收益债资管产品存续期差异较大。在数据可得样本中，券商资管产品存续期以10 年期居多，部分产品为 1-2 年短期或不定期。基金专户产品存续期以 1-3 年居多，部分产品存续期在 5-10 年或无固定期限。运作方式以定开或封闭为主，符合高收益债低流动性的特点。定期开放或封闭式运作减轻了赎回压力，与高收益债低流动性、高估值波动的特点相匹配。从样本来看，定开型私募产品相对封闭型更多，一定程度上兼顾了负债端稳定和投资者对流动性的要求。图表1： 部分私募高收益债资管产品发行规模与存续期限产品类型产

8、品名称发行规模（亿元） 存续期（年）基金专户鹏华基金-鹏诚理财香港高收益债券 3 号资产管理计划4.813鹏华基金-鹏诚理财香港高收益债券 2 号资产管理计划3.913南方基金-高收益债券精选配置 3 号资产管理计划3.392鹏华基金-鹏诚理财香港高收益债券资产管理计划2.963南方基金-高收益债券精选配置 2 号资产管理计划2.152南方基金-高收益债券精选配置 4 号集合资产管理计划1.982汇添富-高收益债双喜添富牛 2 号资产管理计划1.6311鹏华基金-鹏诚理财高息债分级 4 号资产管理计划1.243大成基金-高收益债特定多个客户资产管理计划1.092浦银安盛-浦发银行高收益债 3

9、号特定多客户资产管理计划0.99-南方基金-高收益债券精选配置 1 号资产管理计划0.672鹏华基金-鹏诚理财高息债分级 3 号资产管理计划0.632.5鹏华基金-鹏诚理财香港高收益债券 4 号资产管理计划0.593国海富兰克林-高收益债 1 号特定多个客户资产管理计划0.502泰信基金-恒益高息债分级特定资产管理计划0.462大成基金-中信香港高收益债券特定多个客户境外资产管理计划0.463民生加银-鑫牛高息债 2 号特定客户资产管理计划0.442.25大成基金-高收益债二期资产管理计划0.302券商资管国泰君安君享年华高收益债 1 号集合资产管理计划0.4810东方红高收益债集合资产管理计

10、划0.4410中信证券高收益债 3 号集合资产管理计划0.3310海通高收益债 1 号集合资产管理计划0.32-银河水星高收益债 1 号集合资产管理计划0.31-德邦资管星动 1 号高收益债集合资产管理计划0.172长城国瑞证券高收益债 1 号集合资产管理计划0.1010私募基金泓信安盈五期高收益债券基金0.06-资料来源：，资管计划合同，计划说明书，投资范围私募类高收益债资管产品的投资范围较宽泛。除高收益信用债以外，资管产品也可根据合 同约定，配置利率债、可转债等其他固定收益类资产，或者现金类、商品及金融衍生品类、权益类资产等。固定收益类产品依据监管规定对权益类资产存在投资限制。例如，“中泰

11、 赤月 7 号集合资产管理计划”在说明书中约定，集合计划不直接从二级市场买入股票，股 权类资产仅限持有可转债转股、可交债换股，以及因企业破产重整、因持有违约债券转股 等被动形成的股票；“国泰君安君享年华高收益债 1 号集合资产管理计划”对持有权益类资产也有类似规定，并指出应在其可交易之日起的 10 个交易日内卖出相关权益类资产。整体来看，私募类高收益债资管产品对投资范围未作过多限制，资产配置较为灵活。针对高收益债，不同产品的定义和投资范围有所差异。一般情况下，私募类产品在合同中对高收益债只进行笼统描述，未明确收益率要求。部分产品以信用评级为筛选标准，例如外评 AA+级及以下，或内部评级较低的信

12、用债；在债券状态方面，高收益债资管产品允许投资濒临违约或已违约债券，也有产品会明确主要投资于特定收益率以上的未违约债券；此外，一些产品着重投向特定类型的高收益债，可能是出于满足定制化需求、提升组合流动性等方面的考虑。例如“华泰紫金高收益债集合资产管理计划”约定中小企业私募债的投资比例为 0%-40%；创金合信推出了城投高收益债资管产品；“鼎诺高收益债券量化 1号”仅投资于交易所债券。图表2： 不同产品对高收益债的定义和投资范围有所差异产品名称高收益债定义与投资范围（部分）华泰紫金高收益债集合资产管理计划固定收益类资产比例为 0%100%，其中中小企业私募债的投资比例为0%-40%；本集合计划高

13、收益债指的是发行主体信用评级在 AA+、AA、AA-以及 A+级别的非国家信用债券。国泰君安君享年华高收益债 1 号集合资产管理计划 银行存款、债券等债权类资产占计划资产总值的 80%-100%；本集合计划主要投资于中低评级债券（含无评级债券）、受事件冲击面临违约风险或已违约的各类债券。中泰赤月 7 号集合资产管理计划投资于债权类资产的比例不低于资产管理计划总资产的 80%；投资信用债时，仅投资信用级别较低的信用债（债项公开评级在 AA+级及以下，或内部评级较低的信用债）。银河水星高收益债 1 号集合资产管理计划本集合计划投资于高收益债，包括已经公告违约存在不确定性或已经违约的低评级债券。鼎诺

14、精选 5 号私募证券投资基金主要投资于年化或行权收益率不低于 8%的未违约的境内高收益债券。鼎诺高收益债券量化 1 号私募证券投资基金受交易方式限制，目前仅投资于交易所债券。资料来源：资管计划合同，计划说明书，资管机构官网，公募基金产品截至 2022 年 6 月 27 日，以产品名称包含“高收益债”或“高息债”为标准，可搜集到 4只公募高收益债基金。其中，“汇添富高息债”以境内高收益债为主要投资标的，另 3 只产品为 QDII 基金。在产品条款上，不同基金产品制定了不同的高收益债投资范围、投资比例限制、评级限制。图表3： 部分公募高收益债基金产品概览广发亚太中高收益债券鹏华全球高收益债（人民币

15、/美元）汇添富高息债产品名称国泰中国企业境外高收益债券（人民币/美元）类型国际(QDII)基金国际(QDII)基金国际(QDII)基金债券型基金高收益债定义未达到 S&P 评级 BBB-级的债券；或未达到 Moodys 评级 Baa3 级；或未经信用评级机构评级的债券。中高收益债券指：（1）S&P 评级 A+级及 A+级以下的债券；（2）或 Moodys 评级 A1 级及A1 级以下的债券；（3）或未经信用评级机构评级的债券未达到 S&P 评级 BBB-级的债券；高息债指信用评级在 AA+或未达到 Moodys 评级 Baa3 级；（含 AA+）和 A（含 A）之 3）或未达到 Fitch 评

16、级 BBB-级的债券； 间的债券以及法律法规或监4) 或未经信用评级机构评级的债券。管机构未强制要求评级的债券类金融工具高收益债投资比例本基金投资全球证券市场的债券类金融资产不低于基金资产的 80%。其中，投资于中国企业境外高收益债券的比例不低于固定收益类资产的 80%本基金投资于债券资产的比例不低于基金资产的 80%，其中，投资于亚太市场（除日本外）的中高收益债券的比例不低于非现金基金资产的 80%对债券的投资比例不低于基金资产的 本基金投资于债券类资产的 80%。其中，投资于高收益债券的比例不 比 例 不 低 于 基 金 资 产 的低于非现金基金资产的 80%。80% ； 其中对高息债的投

17、资比例不低于非现金基金资产的 80%评级限制-重点配置评级不低于 BB 级的高等级投机级债券资料来源：，-本基金应投资于信用级别评级为 BBB 以上(含 BBB)的资产支持证券。基金持有资产支持证券期间，如果其信用等级下降、不再符合投资标准， 应在评级报告发布之日起 3 个月内予以全部卖出私募高收益债资管产品案例分析我们以“东方红高收益债集合资产管理计划”和“中泰赤月 3 号集合资产管理计划”为例，分析私募高收益债资管产品的条款特点、资产配置、净值表现。东方红高收益债集合资产管理计划“东方红高收益债”是追求绝对回报的定开型混合类偏债产品，合同条款对投资约束较宽松。该产品成立于 2017 年 1

18、 月，存续期 10 年（可提前终止或展期）。产品成立规模为0.44 亿元，最低参与金额 100 万元。根据合同，“东方红高收益债”原为固定收益类产品，后变更为混合类产品。投资目标上，该产品追求较高的当期收益和绝对回报，同时注重控 制下行风险；投资范围上，该产品以存款、债券等债权类资产为主，未明确定义高收益债。产品对可交换私募债、并购重组私募债、资产支持证券、资产支持票据的合计投资比例不 超过计划资产净值的 50%。此外，产品可投资于不超过总资产 30%的股权类资产；投资 限制上，产品合同主要依据集合资产管理业务的相关法规进行设置，未作其他特别约束。图表4： “东方红高收益债”产品条款东方红高收

19、益债集合资产管理计划成立时间2017-01-25产品类型非限定性券商理财产品发行规模（亿元）0.44存续期（年）10最低参与金额（万元） 100运作方式开放式本集合计划成立后每满 1 年的年度对日（含）起的 5 个工作日；另可设临时开放期投资目标在追求本金长期安全的基础上,力争为资产委托人创造较高的当期收益和绝对回报,在追求可预见的稳定收益的同时,严格控制下行风险投资范围权益类资产；固定收益类资产及货币市场工具；商品及金融衍生品类资产；现金（活期存款）杠杆限制集合计划的总资产不得超过净资产的 200%资产配置比例1、存款、债券等债权类资产的比例为总资产的 0-100%； 2、股票等股权类资产的

20、比例低于总资产的 30%；3、商品及金融衍生品类资产的持仓合约价值低于总资产的 80%，或者衍生品账户权益不超过总资产的 20%。4、可交换私募债、并购重组私募债、资产支持证券、资产支持票据的合计投资比例不超过计划资产净值的 50%。投资集中度限制投资于同一资产的资金不得超过本集合计划资产净值的 25%（证监会认可的部分投资品种除外）资料来源：，资产计划合同，计划说明书，资产配置上，“东方红高收益债”债券类资产占比呈波动下降趋势。2017-2019 年三季度末，产品季末债券类资产市值占基金总资产的比重大多在 80%以上。2019 年末至 2022 年一季度末，债券投资市值占比波动下降，2021

21、 年末最低降至 15%，权益类资产的配置比例则有所上升。截至 2022 年一季度末，“东方红高收益债”持有股票、债券、银行存款的市值占总资产比分别为 21%、40%、39%。银行存款占比上升可能是为应对“固收+”理财产品的赎回压力，降低流动性风险。图表5： “东方红高收益债”债券配置比例呈波动下降趋势股票债券银行存款其他资产100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q10%资料来源：，产品公告，持仓债券上，201

22、7-2019 年，“东方红高收益债”重仓高收益产业债，重仓债券中地产债占比较高。2017 年-2019 年，“东方红高收益债”前五大持仓债券以一般公司债为主，主体评级以 AA+、AA 居多。行业分布上，2017-2019 年重仓债券中地产债较多，季末前五大持仓债券中，民企地产债市值合计占基金净资产比例曾达到 35%。除地产债以外，公司对有色、纺织服装、煤炭、化工、钢铁等产业债持仓比例较高，部分债券中债行权估值收益率超过 10%。图表6： 前五大持仓债券中，地产债持仓市值及占基金净值比例变化（万元）持仓市值合计占基金资产净值比例合计（右）1,8001,6001,4001,2001,0008006

23、00400200017Q1 17Q2 18Q2 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3（%）4035302520151050：，2020 年-2022 年初，“东方红高收益债”重仓信用债比例下降，利率债、可转债、可交换 债比例上升。截至 2021 年末，前五大持仓债券中仅有“19 魏桥 01”一只信用债，占基金 资产净值比例仅为 4.44%，其余重仓债为可转债、可交债、国债。截至 2022 年一季度末，前五大持仓债券中已无信用债，可转债、可交债取代信用债成为重仓主力。此外，2020 年以来，“东方红高收益债”更偏好

24、 1 年以内短久期信用债。2017-2019 年，该产品前五大持仓债券中存在部分行权剩余期限 1-3 年的债券，个别债券行权剩余期限超过 5 年。2020 年以来，除 2020 年三季度以外，季末时点重仓信用债行权剩余期限均在 1年以内。图表7： 2020 年-2022 年初，“东方红高收益债”重仓信用债比例下降，利率债、可转债、可交换债比例上升公司债国债可交换债可转债100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1资料来源：，图表8： 2020 年以来“东方红高收益债

25、”重仓信用债行权剩余期限多在 1 年以内（万元）(0,1)1,3)=52,5002,0001,5001,00050017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q40：，图表9： 2022 年一季度末“东方红高收益债”重仓债券品种代码品种简称持仓市值(万) 占基金资产净值比例(%)债券类型债项评级主体评级 企业属性行业113052.SH兴业转债285.989.66可转债AAAAAA地方国有企业银行113021.SH中信转债218.477.38可转债AAAAAA中央国有企业银行1320

26、09.SH17 中油 EB105.193.55可交换债AAAAAA中央国有企业石油132015.SH18 中油 EB104.253.52可交换债AAAAAA中央国有企业石油019641.SH20 国债 11101.843.44国债-资料来源：，中长期来看“东方红高收益债”净值增长较稳定，但 2022 年出现较大回撤。自成立以来，“东方红高收益债”净值表现整体优于中债综合指数，仅 2018 年 10 月中旬至 2019 年 2 月中旬净值增长未跑赢中债综合指数。截至 2022 年 6 月 27 日，该产品自成立起复权单位净值增长率为 54.22 %。2017 年-2021 年，产品动态回撤控制在

27、 3.5%以内，但 2022 年 1-4 月净值明显下跌，最大回撤达到 8.8%，可能是受到股市下跌、利率波动等不利因素的综合影响。图表10： “东方红高收益债”净值表现图表11： “东方红高收益债”动态回撤（%）自成立起单位净值增长率中债综合指数 706050403020100(10)17-01 17-08 18-03 18-10 19-05 19-12 20-07 21-02 21-09 22-04回撤-相对前期高点（%）0(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)(10)17-01 17-08 18-03 18-10 19-05 19-12 20-07 21-02 21-09

28、 22-04资料来源：，资料来源：，中泰赤月 3 号集合资产管理计划“中泰赤月 3 号”封闭运作，以高收益债券、可交债、可转债为主要投资标的。“中泰赤月 3 号”为固定收益类产品，成立于 2019 年 1 月，成立规模 1.07 亿元，最低参与金额100 万元。该产品实施 3 年期封闭运作，主要投资于高收益债、可交债、可转债。图表12： “中泰赤月 3 号”产品条款中泰赤月 3 号集合资产管理计划成立时间2019-01-21产品类型限定性券商理财产品发行规模（亿元）1.07存续期（年）3最低参与金额（万元）100运作方式封闭式投资目标以高收益债券以及可交债、可转债为主要投资标的，以承担高风险为

29、代价追求高收益为投资目标投资范围投资于债权类资产的比例不低于资产管理计划总资产的 80资料来源：，“中泰赤月 3 号”净值波动上升，回撤幅度控制在 8%以内，成立至到期复权单位净值增长率为 87.94%。“中泰赤月 3 号”成立初期净值较平稳上升，建仓期可能较长，2019 年 11 月虽然经历 3.7%的回撤，但净值恢复较快且在短期内迅速上升。 2019 年 12 月至2021 年 2 月初，“中泰赤月 3 号”净值增长平缓，2020 年 6 月初曾小幅回撤 1.8%。2021 年 2 月，产品净值突然大幅下跌，最大回撤达到 7.3%，但下跌持续时间不长，3 月初净值 已经恢复，后续呈波动上升

30、走势。至 2022 年 1 月到期时，产品自成立起复权单位净值增 长率为 87.94%，大幅跑赢中债综合指数。整体来看，“中泰赤月 3 号”在中长期取得较高 收益。该产品净值下跌具有突发性，可能跟永煤等事件后整体高收益债估值抬升有关，不 过，产品净值下跌持续时间较短，一方面可能是得益于分散化和较为严格的风控，另一方 面可能是由于深度折价高收益策略的标的收益可观，一旦短期兑现可弥补一定的市场损失。图表13： 中泰赤月 3 号净值表现图表14： 中泰赤月 3 号动态回撤（%） 中债综合指数中泰赤月3号复权单位净值增长率100（%） 中泰赤月3号相对前期高点回撤0(1)80(2)60(3)40(4)

31、(5)20(6)0(7)(20)19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09(8)19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09资料来源：，资料来源：，公募高收益债基金案例分析本报告主要以 “银华信用精选一年”、“汇添富高息债”为例分析公募高收益债基金的运作。银华信用精选一年产品条款“银华信用精选一年”为 1 年定开的公募债券型基金，重点投向信用债券。“银华信用精选一年”成立于 2018 年 12 月 5 日，发行规模为 16.19 亿元，采取 1 年定期开放方式运作。根据

32、合同，该基金债券投资占基金资产的比例不低于 80%，其中信用债券投资比例不低于 非现金基金资产的 80%，包括企业债、公司债等除国债、央票、政策性金融债以外的非国 家信用固定收益类金融工具。从择券策略来看，由市场情绪变化、个体事件冲击等因素形成的高收益债是该基金的重点投资标的之一。基金重点选择以下几类信用债券：“由于市场风险偏好导致利差处于高位的信用债券、已经爆发舆情风险但内部研究认定违约风险小的信用债券、属于创新品种而价值尚未被市场充分发现等其他情况的信用债券”。作为公募基金产品，“银华信用精选一年”在资产配置、投资比例上受到监管严格约束。依照监管规定，产品合同对持有同一公司证券、同一权证、

33、同一原始权益人或同一信用级别的资产支持证券等市值的占比划定上限，并要求产品在开放期配置不低于基金资产净值 5%的现金或到期日在一年以内的政府债券。图表15： “银华信用精选一年”产品条款银华信用精选一年定期开放债券型发起式证券投资基金成立时间2018-12-05产品类型内地公募基金发行规模（亿元）16.19存续期（年）不定期单笔申购金额下限（元） 10运作方式定期开放式本基金的第一个封闭期为自基金合同生效之日起（包括合同生效之日）至一年后的年度对日的前一日止。首个封闭期结束之后第一个工作日起进入首个开放期。本基金每个开放期最长不超过 10 个工作日，最短不少于 5 个工作日投资目标通过把握信用

34、债券市场的收益率变化，在控制风险的前提下力争为投资人获取债券增强回报投资范围国内依法发行的金融工具，包括债券、资产支持证券、债券回购、银行存款、同业存单、现金和国债期货以及法律法规或中国证监会允许本基金投资的其他金融工具（但须符合中国证监会的相关规定）杠杆限制开放期内，本基金的基金资产总值不得超过基金资产净值的 140%；封闭期内，本基金的基金资产总值不得超过基金资产净值的 200%；资产配置比例债券投资占基金资产的比例不低于 80%，其中信用债券投资比例不低于非现金基金资产的 80%（在每次开放期前一个月、开放期及开放期结束后一个月的期间内，基金投资不受上述比例限制）投资集中度限制1、本基金

35、持有一家公司发行的证券，其市值不超过基金资产净值的 10%2、本基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不超过该证券的 10%3、本基金持有的全部权证，其市值不得超过基金资产净值的 3%4、本基金管理人管理的全部基金持有的同一权证，不得超过该权证的 10%5、本基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券的比例，不得超过基金资产净值的 10%6、本基金持有的全部资产支持证券，其市值不得超过基金资产净值的 20%7、本基金持有的同一（指同一信用级别）资产支持证券的比例，不得超过该资产支持证券规模的 10%8、本基金管理人管理的全部基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券，不得超过其各类资

36、产支持证券合计规模的 10%；9、开放期内，本基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过基金资产净值的 15%资料来源：，基金合同，运作情况2020 年以来基金杠杆率在 110%-140%区间内波动。“银华信用精选一年”成立初期杠杆率较高，2019 年末杠杆率大幅下降，2020 年以来杠杆率在 110%-140%间波动。截至 2022 年一季度末，基金杠杆率为 121.84%，较上年末上升 9.58 个百分点。图表16： 2019-2022 年一季度“银华信用精选一年”杠杆率变化（%）杠杆率16015014013012011010019-0319-0920-0320-0921-0321-0

37、922-03资料来源：，资产配置方面，2019 年以来，“银华信用精选一年”季末债券持仓市值占比呈上升趋势。 2019 年一季度末至 2022 年一季度末，基金对债券的配置比例逐渐上升，债券投资市值占基金总资产的比重由 85%上升至 98%。具体来看，企业债券、中票是该基金主要持仓的债券类型。2019-2022 年一季度，企业债券持仓市值占债券市值的比重维持在 25%以上，在 2020 年占比超过 50%。中票持仓比例波动相对较大，截至 2022 年一季度末持仓市值占债券市值比为 48.31%。资产支持证券原先持仓比例较高，2019-2020 年中季末持仓市值占基金总资产比在 10%-15%。

38、但 2020 年下半年以来资产支持证券配置比例明显下降，截至 2022 年一季度末，该基金无持仓资产支持证券。此外，“银华信用精选一年”还持有少量金融债券、同业存单、可转债。图表17： “银华信用精选一年”债券持仓市值占比逐渐上升图表18： “银华信用精选一年”债券券种结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%债券 资产支持证券 买入返售证券 银行存款 其他资产金融债券可转债企业短期融资券企业债券同业存单中期票据资产支持证券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q22

39、1Q321Q422Q10%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1资料来源：，注：按券种持仓市值占债券投资市值的比重进行统计资料来源：，“银华信用精选一年”重仓债券以城投、地产债居多，但占比趋于下降。2019-2020 年中，基金前五大持仓债券多数为城投债、地产债，合计持仓市值占前五大债券总市值的比重普 遍高于 60%。但 2020 年下半年以来，重仓债券中城投债、地产债比例波动下降。部分季 度重仓债券出现电力、钢铁、交运、煤炭等其他行业。图表19： “银华信用精选一年”季末前五大持仓债券行业分布图表20： 前五大持仓债券中，城投

40、、地产持仓市值占比波动下降（万元）城投房地产电力钢铁交通运输煤炭其他80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-030（%）807060504030201019-030城投 房地产19-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-03资料来源：，注：持仓市值占比为占前五大债券合计持仓市值的比重资料来源：，基金适度信用下沉，前五大持仓债券以 AAA 级为主

41、，部分年度在城投、地产端重仓少数 AA 级主体。从评级分布来看，基金前五大持仓债券大多为 AAA 级，仅在 2019-2020 年初包含 1 年以内 AA 级城投债和 AA 级地产债，并配有少量 1 年以内 AA+级债券。从估值来看，除“17 泰达债”2020 年末行权估值收益率超过 20%以外，季末前五大持仓债券行权估值收益率大多低于 8%。久期方面，前五大持仓债券行权剩余期限普遍在 3 年以内。以季末行权剩余期限统计，2019-2022 年一季度，“银华信用精选一年”季末前五大持仓债券剩余期限以 0-2 年为主。图表21： “银华信用精选一年”重仓债券评级以 AAA 为主图表22： “银华

42、信用精选一年”重仓债券行权剩余期限在 3 年以内（万元）AAAAA+AA 80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-090（万元）(0,1)1,2)2,3)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-03020-1221-0321-0621-0921-1222-03注：统计范围仅包含季末时点前五大持仓

43、市值的债券，右同。资料来源：，资料来源：，投资集中度上，单券持仓市值占基金资产净值比不超过 6% 。2019-2022 年一季度，该基金前五大持仓债券合计市值占基金资产净值的比重在 10%-30%。单只债券持仓市值占基金资产净值比最高为 5.87%，普遍低于 6%。图表23： “银华信用精选一年”持仓集中度较低持仓市值占基金资产净值比：前五大债券持仓市值占基金净资产值比：第一大债券（右轴）（万元）（%）3072565204153102510019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1资料来源：，业绩表现中长期

44、来看，“银华信用精选一年”净值增长跑赢中债综合指数，回撤幅度控制在 3%以内。截至 2022 年 6 月 27 日，基金运作中出现两次较大回撤，分别是 2021 年 3 月中旬、2021 年 12 月中旬，两个时期最大回撤幅度分别为 2.87%、2.93%，整体来看基金复权单位净 值波动幅度较可控，2021 年以来净值波动上升。截至 2022 年 6 月 27 日，基金自成立日 起复权单位净值增长率为 17.85%。图表24： “银华信用精选一年”净值增长表现图表25： “银华信用精选一年”动态回撤(%)自成立起复权单位净值增长率中债综合指数2018161412108642018-12 19-

45、05 19-10 20-03 20-08 21-01 21-06 21-11 22-04(%)回撤-相对前期高点0.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)18-12 19-05 19-10 20-03 20-08 21-01 21-06 21-11 22-04资料来源：，资料来源：，汇添富高息债产品条款“汇添富高息债”是以高收益债为主要投资对象的开放式公募债券基金。“汇添富高息债”成立于 2013 年 6 月 27 日，其中，“汇添富高息债 A”成立规模为 4.76 亿元、“汇添富高 息债 C”成立规模为 6.19 亿元。根据基金合同与招募说明书，该基金投资于

46、债券类资产的 比例不低于基金资产的 80%，其中对高息债的投资比例不低于非现金基金资产的 80%。 该基金定义的高息债，是指信用评级在 AA+（含 AA+）和 A（含 A）之间的债券以及法律 法规或监管机构未强制要求评级的债券类金融工具。此外，合同规定基金持有的现金或到 期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的 5%，有利于保障组合资产的流动性。图表26： “汇添富高息债 A、汇添富高息债 C”产品条款汇添富高息债 A汇添富高息债 C成立时间2013-06-27产品类型内地公募基金发行规模（亿元）4.766.19存续期（年）不定期单笔申购金额下限（元）10/50000（通过代销机构网点申购

47、/通过基金管理人直销中心首次申购）运作方式开放式投资目标本基金以高息债为主要投资对象,在严格控制风险和保持资产流动性的基础上,力争实现资产的稳健增值投资范围债券类金融工具,包括国债、金融债、央行票据、公司债、企业债、地方政府债、可转换债券、可分离债券、短期融资券、中期票据、中小企业私募债券、资产支持证券、债券回 购、银行存款(包括定期存款及协议存款),以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具(但须符合中国证监会相关规定)；本基金不直接从二级市场上买入股票和权证,也不参与一级市场新股申购。因持有可转换债券转股所得的股票、因所持股票派发的权证以及因投资可分离债券而产生的权证,应当在其可上

48、市交易后的 10 个交易日内卖出资产配置比例本基金投资于债券类资产的比例不低于基金资产的 80%；其中对高息债的投资比例不低于非现金基金资产的 80%，高息债指信用评级在 AA+（含 AA+）和 A（含 A）之间的债券以及法律法规或监管机构未强制要求评级的债券类金融工具；基金持有的现金或到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的 5%资料来源：，基金合同，运作情况2015 年四季度以来，基金杠杆率呈波动下降趋势。“汇添富高息债”基金成立初期，杠杆率曾大幅抬升，2014 年中最高达 217.42%。2015 年末，杠杆率大幅回落至 126.54%，此后呈波动下降走势。截至 2022 年一季度

49、末，基金杠杆率为 100.35%，较上年末下降 2.56个百分点。图表27： 2015 年末至 2022 年一季度，“汇添富高息债”基金杠杆率波动下降（%）杠杆率2402202001801601401201008013-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12 21-06 21-12资料来源：，资产配置方面，2020 年以来，“汇添富高息债”季末债券持仓市值占基金总资产比重稳定在 94%以上。除了 2016 年底至 2017 年中旬银行存款配置比例增长至 50%左

50、右，其余时间基金配置以债券类资产为主，2020 年以来季末债券持仓市值占基金总资产比重普遍高于 94%。截至 2022 年一季度末，基金资产组合中，债券投资市值占比为 96.1%，其余有少量买入返售证券、银行存款和其他资产。图表28： “汇添富高息债”主要配置债券类资产债券买入返售证券银行存款其他资产100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%13Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421

51、Q121Q221Q321Q422Q10%资料来源：，债券券种以信用债为主，2022 年一季度末企业债、公司债、中票、短融合计持仓市值占 比超八成。2015 年至今，企业债券（含公司债和企业债）是该基金的最主要的持仓品种。除企业债券外，近年来短融、中票持仓市值占比波动上升。截至 2022 年一季度末，企业 债券、中票、短融持仓市值占比分别为 45.08%、26.57%、17.07%；金融债券持仓市值占 比最高曾超过 20%，但后续逐渐下降，2020 年三季度以后该基金未再持仓金融债券；可 转债持仓市值占比变动较大，2018 年一季度末曾达到 27.29%，但 2020 年以来季末持仓 市值占比在

52、 8%以下。此外，基金资产组合还包含部分国债、同业存单、资产支持证券。图表29： “汇添富高息债”债券券种配置以信用债为主资产支持证券中期票据同业存单企业债券企业短期融资券可转债金融债券国家债券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%15-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-030%资料来源：，从重仓债券来看，“汇添富高息债”注重控制久期和信用下沉幅度，持仓较分

53、散，以保障资产组合流动性、减少债券信用风险对基金净值的不利影响。第一，利率债频繁成为“汇添富高息债”的季末第一大持仓债券。从 2013 年三季度至2022 年一季度的 35 个季度中，有 20 个季度的季末第一大持仓债券为国债或政策银行债，单只国债、政策银行债持仓市值占基金资产净值比最高分别达到 28.46%、23.96%。图表30： 2013 年-2022 年，“汇添富高息债”前五大持仓债券结构（按持仓市值）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%：，信用债利率债金融债同业存单可转债13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17

54、Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1第二，2020 年-2022 年一季度，季末时点该基金非国债/政金债的个券持仓市值普遍低于 6.5%。剔除国债或政策银行债来看，2014-2016 年，“汇添富高息债”单只信用债持仓市值占比曾经超过 18%。2017 年以后，在多数季末时点，该基金个券持仓市值占基金资产净值比低于 8%，2021 年至 2022 年一季度普遍低于 6.5%。图表31： 2020 年以来“汇添富高息债”债券持仓较分散单只债券占基金资产净值比例最大值（%）2018161412108642013Q3 14Q1 14Q3 15

55、Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1注：统计口径为剔除重仓债券中的国债与政策银行债。资料来源：，第三，重仓信用债主体评级集中在 AA 级及以上，多数为公募城投债，信用下沉幅度一般。2013 年-2022 年，在披露的 123 只持仓信用债中，AA 级主体债券共有 83 只，数量占比67.48%，持仓市值占比 49.85%。其次为 AA+、AAA 级，持仓市值占比分别为 27.11%、22.06%。AA-级信用债仅出现在 2013-2014 年，持仓市值占比 0.97%；行业分布上，重仓

56、信用债中有 67 只城投债，持仓市值占比 53.73%，均为公募债。其次为地产债，持仓市值 占比 13.95%；估值上，重仓信用债中债行权估值收益率普遍低于 8%，信用下沉幅度一般。图表32： 重仓信用债主体评级集中在 AA 级及以上图表33： 重仓信用债多为城投债，持仓市值占比 53.73%（万元）AAAAA+AA-AA 45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00013-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1

57、20钢铁2.85%纺织服装3.15%医药生物3.35%通信3.40%综合7.43%交通运输2.61%电力2.50%其他7.01%房地产13.95%城投53.73%注：统计口径为季末披露重仓债券中的企业债、公司债、短融，右同。资料来源：，资料来源：，第四，2021 年以来，重仓信用债行权剩余期限控制在 3 年以内。以季末行权剩余期限统计，在披露的 123 只持仓信用债中，行权剩余期限在 1 年及以内、1-3 年的债券分别为 39只、31 只，数量合计占比 56.91%，持仓市值合计占比 63.10%。根据季度数据，2013- 2015 年，基金持有的 5-7 年长期限信用债较多，而近年来更偏好持

58、仓中短端信用债。2021 年-2022 年一季度，重仓信用债行权剩余期限均在 3 年以内。图表34： 2021 年以来“汇添富高息债”更偏好持仓 3 年以内中短端信用债（万元）(5,7(3,5(1,3(0,145,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00013-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0917-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-

59、1221-0321-0621-0921-1222-030注：统计口径为季末披露重仓债券中的企业债、公司债、短融。：，图表35： 2022 年一季度末，“汇添富高息债”前五大持仓信用债1780042.IB17 鄂高投债4,229.636.27一般企业债AAAA3.93(0,1地方国有企业综合101756018.IB17 滇城投 MTN0013,181.254.71一般中期票据AAAA6.09(0,1地方国有企业城投101900564.IB19 渤海汽车 MTN0013,166.184.69一般中期票据AAAA5.96(0,1地方国有企业汽车163416.SH20 金高 013,068.544.5

60、5一般公司债AA+AA+2.98(1,3地方国有企业综合163210.SH20 皖控 013,016.244.47一般公司债AA+AA+3.05(0,1地方国有企业城投资料来源：，品种代码品种简称持仓市值(万)占基金资产净值比例(%) 债券类型债项主体评级评级估值收益率剩余期限分类企业属性行业业绩表现整体来看，“汇添富高息债 A”的净值表现优于“汇添富高息债 C”，二者都优于其业绩比较基准中债综合指数。截至 2022 年 6 月 27 日，汇添富高息债 A 自成立起复权单位净值增长率为 65.13%，汇添富高息债 C 自成立起复权单位净值增长率为 54.72%，两者均跑赢中债综合指数。“汇添富