北大光华证券投资学第7章春通用PPT课件

1、第七章 债券市场和利率期限理论2004年4月15日，03国债（7）在银行间和沪市两个市场的收盘价分别为97.344元和 96.899元。如何套利在沪市买入面值1000元债券，再在银行间市场卖出，价差为 10 (97.344-92.142)=52.02元交易费用 10 92.142 0.2%=1.84 元债券无风险套利的收益为50.18(=52.02-1.84)元实现套利的困难主要内容债券的特点和种类债券的到期收益率债券分析债券的定价利率的确定现货利率与远期利率利率期限结构1、债券的特点和种类金融市场按所交易的工具分为债权市场(debt market)：交易债务工具权益市场(equity mar

2、ket)或者股票市场(stock market)：交易权益工具债务工具和优先股(preferred stock)的市场统称为固定收入市场(fixed income market)，不包括优先股的市场称为普通股市场(common stock)金融市场按期限分为货币市场：期限少于1年资本市场：期限在1年或者1年以上债券市场股票市场衍生证券市场债券债券（Bond）是最基本的固定收益证券，是一种表明债权债务关系的凭证，持券者有按约定的条件（如面值、利率和偿还期等）向发行人取得利息和到期收回本金的权力。持券者是债权人，发债者（如国家、地方政府、公司或金融机构）是债务人。广义上的债券（Debt Secur

3、ities）是债务证券的简称，它是指构成发行人债务的证券。狭义上的债券（Bonds）是指由公司、政府和其他机构发行的长期债务工具，期限一般在10年以上。通常，我们考虑广义上的债券。债券的基本要素票面价值（Fave value）或本金（Principal）偿还期限（Term to maturity），到期日（Maturity date）利息（Interest or Coupon），息票率（息率）（Coupon rate）债券的基本要素面值与本金面值是指债券票面上所表明的价值，它代表了发行人的债务和持有人的债权。面值确定了债券到期时发行人必须向持有人偿还的金额，该金额通常被称为本金（Princip

4、al）。债券的面值包括计价币种和面额两个内容。如美国中长期国债的面值为1000美元，我国国债的面值为100元。 债券的基本要素息票与息票率某债券每次支付的利息由息票率（息率）（Coupon Rate）确定。息票率是指利息与面值的比率。息票率为0的债券被称为零息债券（Zero-Coupon Bonds） 。例如：对于面值为100元、息票率为8%、每半年付息1次的债券，它的年利息额为8元，因此，半年的利息额为4元。 债券的基本要素应计利息 (accrued interest)例子：息率8%，半年40元，上次付息后过去40天，应计利息为40*40/182=8.79元债券的基本要素到期日与期限 债券在

5、发行时，一般要规定债券的到期日（Maturity Date）。债券的到期日是指债券偿还本金的日期。 债券的偿还期（Term to Maturity）是指从债券发行之日起至清偿本息之日止的时间，而债券的剩余偿还期是指发行一段时间之后的债券距离到期日剩余的时间长度。例如：某20年的长期国债是2000年5月10日发行的，该债券的偿还期为20年，到期日为2020年5月10日，在2005年5月10日，该债券的剩余偿还期为15年。 例： 04国债(8) 债券名称： 2004年记账式八期国债 证券代码： 010408 上市日期： 2004-11-1 债券发行总额： 336.1亿 发行价格： 100元 债券期

6、限： 5年 年利率： 4.3 计息方式： 付息 付息日： 每年10月20日 到期日： 2009-10-20 交易市场： 跨市场 例： (120483)04中石化 债券种类: 记帐式债券 发 行 量: 3500000000 期限(年): 10 上市日期: 20040928 起息日期: 20040224 到 期 日: 20140223 发行始日: 20040224 发行终日: 20040308 付息方式: 每年付息一次,到期一次还本 票面利率: 固定利率 债券的特征 返还性。债务人有义务按规定的偿还期限向债权人支付利息并偿还本金。这与股票的非返还性形成了鲜明对比。流动性。债券可在二级市场上流通。债

7、券的流动性一般要比银行存款高。安全性。债券的安全性受价格下跌和违约风险影响。一般来说，具有高流动性的债券其安全性也较高。国债和政府债有国家和地方政府的信誉担保，一般不存在信用（违约）风险，安全性最高，公司债券的安全性较低，但由于债券发行时有一套严格的资信审查制度并须发行人提供担保或抵押，因此公司债券的安全性也不会太低。收益性。债券的收益率通常应该比银行存款小，且比股票的收益率要稳定。债券的返还性、流动性、安全性与收益性之间存在着一定的转换关系。一种债券，很难同时具备以上四个特性。如果某种债券流动性强，安全性高，在市场上供不应求，价格会上涨，其收益率也就随之降低;反之，如果某种债券风险大，流动性

8、差，供过于求，价格必然下降，其收益率随之上升。国库债券国库券（T-bills）：期限在1年或1年以下的短期国债国库票据（Treasury Notes）：期限在1年以上、10年以下的中期国债狭义的国库债券（Treasury Bonds）：期限在10年以上的长期国债。 国库券国库券是一种流动性非常强的金融工具。国库券具有很强的变现能力，交易成本很低，风险很小。国库券的期限一般为3个月、4个月、6个月或12个月。国库券一般按贴现方式折价发行，是一种贴现证券。投资者按低于面值的折价购买，在到期日政府以债券面值向投资者兑付，购买价与面值之差就是投资者持有国库券到期的所得收益。国库券收益率贴现收益率（Di

9、scount Yield）有效年收益率（Effective Annual Rate of Return）等价收益率（equivalent yield） 例：国库券收益率假设期限为半年或182天的票面价值为100元的国库券，售价为96元。如果你的客户购买了该国库券，那么按一份计算，他的：投资额： 96元折现收益： 4元有效年收益率：等价收益率： =8.36%贴现收益率： =7.91%国库券行情表到期日到期天数出价要价变化率要价收益率国库券价格国库券行情表不直接显示国库券的价格，出价和要价都是以相应的贴现收益率来反映的，要价收益率实际上是与要价相对应的等价收益率。如果知道贴现收益率，就可以用以下公

10、式确定国库券的市场价格：例：国库券价格根据国库券行情表，到期日为1998年1月29日的国库券还有92天到期，出价的贴现收益率为5.11%，要价的贴现收益率为5.10%，面值100元，那么，交易商的出价为： 元交易商的要价为： 元 中长期国债中长期国债包括国库票据与狭义国库债券，它们属于资本市场金融工具。中长期国债是息票债券。在美国，中期国债或国库票据的期限一般为2年、3年、5年或10年。长期国债或狭义国库债券的期限一般为20年或30年。在美国，中长期国债基本上都以1000美元的面值发行，每半年付息1次，到期偿还本金。我国中长期国债面值100元，每年付息1次，到期偿还本金。在美国，中长期国债的利

11、息收入正常缴纳联邦收入税，但是部分州和地方可以豁免收入税。在我国，国债免收利息税。 中长期国债行情表息率到期时间出价要价变化率要价收益率中长期国债价格在该行情表上，各栏依次列出了息率、到期时间、出价、要价、价格变化率、要价收益率等相关信息。中长期国债的出价和要价以面值的百分比表示，而且后两位数字表示百分之一的1/32。例如：99:16表示价格为债券面值的99%+1%16/32=99.5%，如果面值为1000美元，那么价格为995美元。例：中长期国债价格根据图中长期国债行情表，对于到期时间为2000年10月的国债，出价为99:22，要价为99:24，面值为1000美元，那么，顾客的购买价格为：

12、美元销售价格为： 美元通货膨胀保护国债它是指以每年的通货膨胀率调整投资者的收益以保护投资者不会因为通货膨胀而遭受损失的中长期国债。收益调整过程如下：首先根据上一年的通货膨胀率水平调整国债面值，而且，每年调整的国债面值以前一年调整的国债面值为基数，然后在下一年以调整之后的国债面值计算投资者的利息收入，最后在到期时，按调整之后的国债面值兑付给投资者。例：通货膨胀保护债券 在2000年初，美国财政部门发行了10年期通货膨胀保护国债，面值为1000美元，息率为3%，每年付息1次。假设在2000年和2001年美国的消费物价指数分别上涨了2%和1.5%，那么，在2001年初和2002年初调整之后的国债面值

13、分别是多少？2001年和2002年投资者分别获得的利息收入为多少？ （1）调整之后的国债面值： 2001年初： 美元 2002年初： 美元 （2）投资者获得的利息收入： 2001年： 美元 2002年： 美元政府机构债券政府机构债券是指某些政府机构为了筹措资金而发行的债券。在美国，许多政府机构发行债券，例如：联邦住房贷款银行、住房贷款抵押公司、联邦农业信贷体系、小企业管理局、学生贷款市场协会、全国抵押贷款协会等。政府机构债券与国库债券很相似，但是，这些债券不是财政部门的债务，财政部门不负责偿还。政府机构债券行情表息率到期时间出价要价收益率政府机构债券的报价在该行情表上，各栏依次列出了息率、到期

14、时间、出价、要价、收益率等相关信息。出价与要价的报价方式与中长期国债相同。 市政债券市政债券是由州或地方政府发行的债券。在多数国家，地方政府可以发行债券。在美国，市政债券的发行单位为5000美元，大约40%的市政债券由个人投资者直接持有。市政债券主要是短期抵税票据，它是州或地方政府在实际收到税款之前为了融通资金而发行的票据。此外，还有一些长期市政债券，最长期限达30年，筹措的资金一般用于特定的大型项目。在美国，市政债券不仅可以免缴联邦收入税，而且部分市政债券对于本辖区居民还可以豁免州和地方收入税。 应税等价收益率通常，人们把与免税债券收益率相对应的纳税之前的收益率即应税收益率称之为应税等价收益

15、率（equivalent taxable yield），用公式表示为：其中，rETY表示应税等价收益率， rTFY表示免税收益率，t表示适用边际税率 例：应税等价收益率 假设某免税债券的收益率为7.5%，纳税债券的收益率为9%，你的客户的适用边际税率为25%。那么，根据上述信息，你应该给她提供什么样的投资建议？ 首先，计算免税债券的应税等价收益率： 其次，比较收益率大小： 很明显，10%9% ，即免税债券的应税等价收益率大于纳税债券的收益率。如果在这两种债券中选择的话，你应该建议你的客户投资免税债券。公司债券公司债券是公司为筹集资金而发行的债权债务凭证。公司债券的持有者是公司的债权人，而不是公

16、司的所有者，这是与股票持有者的最大区别。债券持有者有按约定条件从公司取得利息和到期收回本金的权利。债券的求偿次序要先于股票，不管公司业绩如何都应先于股票偿还其利息和本金，否则将在相应破产法的裁决下寻求解决，因而其风险小于股票，但比政府债券高。 公司债券分类按抵押担保状况可分为信用债券、抵押债券、担保信托债券、设备信托证。按利率可分为固定利率债券、浮动利率债券、指数债券、零息债券。按内含选择权或期权可分为可赎回债券、偿还基金债券、可转换债券、带认股权证的债券。公司债券行情表债券名称当期收益率交易量收盘价净变化率息率我国债券市场我国债券市场从1981年恢复发行国债开始至今，经历了曲折的探索阶段和快

17、速的发展阶段。目前，我国债券市场形成了银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行债券柜台市场三个子市场。银行间债券市场银行间债券市场是我国债券市场的主体。该市场参与者是各类机构投资者。该市场属于大宗交易市场（批发市场），实行双边谈判成交，逐笔结算。交易所债券市场交易所债券市场是我国债券市场的重要部分。该市场参与者是除银行以外的各类社会投资者。该市场属于集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。交易所市场债券报价代码 名称涨幅%现价日涨跌买入价卖出价总量现量今开昨收最高最低100115国债0115-0.0999.52-0.0999.6099.7521199.8799.6199.8799.5210020

18、3国债02030.5592.780.5192.2992.7816592.7892.2792.7892.7811101601广核债-0.01101.39-0.01101.4101.89136106101.40101.40101.40101.3811101802电网15-0.50100.00-0.50100.00100.509437093.17100.50100.0093.17125717韶钢转债2.84173.804.80171.28173.9939861000163.22169.00174.00163.22125822海化转债-10.00274.50-30.50268.06282.001127

19、4.50305.00274.50274.50说明：交易所市场2007年7月6日部分债券（国债、企业债、可转债）报价。 该报价为净价，加上应计利息为全价，即全价=净价+应计利息。商业银行债券柜台市场商业银行债券柜台市场是银行间债券市场的延伸，属于零售市场。该市场参与者是个人投资者和非金融机构。该市场实行双边报价。柜台市场债券报价债券代码净价应计利息全价剩余期限买入卖出买入卖出02000697.10 97.60 0.16 97.26 97.76 1年336天03000797.20 97.70 2.33 99.53 100.03 3年45天040010104.70 105.70 2.97 107.6

20、7 108.67 4年142天05001394.80 95.50 1.84 96.64 97.34 5年142天06002093.20 94.10 1.76 94.96 95.86 6年144天07000797.00 97.80 0.44 97.44 98.24 6年323天说明：某银行2007年7月6日对柜台市场部分国债报价。我国债券的主要类型1.政府债券（主要是国债）我国国债的发行人为中国财政部。主要品种有记账式国债和储蓄国债。其中，储蓄国债分为传统凭证式国债和电子凭证式国债。可转让国债：包括记帐式国债和无记名国债不可转让国债：包括凭证式国债和特种定向债券我国发行的大多数凭证式国债是通过商

21、业银行柜台发行。 我国债券的主要类型2.中央银行债中央银行债，即央行票据；其发行人为中国人民银行；期限从3个月至3年，以1年期以下的短期票据为主。 3.金融债券金融债券是银行和非银行金融机构为筹集资金而发行的债权债务凭证。在欧美国家，金融债券的发行、流通和转让均被纳入公司债券的范畴管理。金融债券包括政策性金融债、商业银行债券、特种金融债券、非银行金融机构债券、证券公司债、证券公司短期融资券。 其中，商业银行债，包括商业银行次级债券和商业银行普通债。 我国债券的主要类型4.企业债券 包括中央企业债券和地方企业债券。 5.短期融资券短期融资券，是指中国境内具有法人资格的非金融企业发行的短期融资券。

22、 证券公司短期融资券不属于本类，计入非银行金融债。 我国债券市场特点种类少较长或者较短期限的国债品种少公司债规模小市场分割流动性差2、债券的收益率PB =债券价格Ct = 利息T = 到期日r = 半年折现率（discount rate）或者半年的到期收益率（yield to maturity）2.1 债券价格（price)和收益(yield)Ct= 40 (SA) P= 1000T= 20 periods r= 3% (SA) 10-yr, 8% Coupon Bond,Face = 1000元例子：带息债券例子：2000年记帐式（四期）国债（010004），票面利率为浮动利率，与银行一年期

23、存款利率的固定利差为0.62%，2000年5月23日发行并计息，期限10年。如果年折现率为10%，目前的银行一年期存款利率为2.25%，并假设银行一年期存款利率每年增加1%，则2001年5月23日该国债的理论价值应为：V=2.87/（1+0.1）+3.87/（1+0.1）2+4.87/（1+0.1）3+5.87/（1+0.1）4+6.87/（1+0.1）5+7.87/（1+0.1）6+8.87/（1+0.1）7+9.87/（1+0.1）8+10.87/（1+0.1）9+100/（1+0.1）9=80.08（元）例子：696国债（000696），票面利率11.83%，期限10年，每年6月14日付

24、息，假设年折现率为10%，则2000年6月14日该国债的理论价值应为：V=11.83/（1+0.1）+11.83/（1+0.1）2+11.83/（1+0.1）3+11.83/（1+0.1）4+11.83/（1+0.1）5+11.83/（1+0.1）6+100/（1+0.1）6=107.97（元）例子：零息债券两种国库券分别称为A、B。债券A一年到期，在到期日，投资者获得1000元。同样地，债券B两年到期，在到期日，投资者获得1000元。市场上两种债券的价格分别为：债券A（一年到期的纯折现债券）：934.58元债券B（两年到期的纯折现债券）：857.34元价格和收益率的关系给定价格，就有收益率，

25、反之，给定收益率，就有价格Prices and Yields (required rates of return) have an inverse relationshipWhen yields get very high the value of the bond will be very low.When yields approach zero, the value of the bond approaches the sum of the cash flows.债券价格（price)和收益(yield)PriceYield债券价格（price)和收益(yield)2.2 两种计算利率的

26、方式简单利率计算(simple interest)复利的计算(compound interest)连续复利计算(continuous compounding)（以年利率表示）例子：annual rate=3.86%简单利率计算两年收益率为 7.72% = 3.86% x 2在简单利率计算的规则下，总值随时间的增加而线性增加。复利的计算两年收益率为 (1.0386)2 - 1 = 7.88%在复利计算的规则下，总值随时间的增加而以指数增加。连续复利计算两年收益率为例子：Effective annual rates for APR(Annual Percentage Rate) of 6%2.3

27、债券收益率的定义：到期收益率（Yield to Maturity）如果用其作为折现率，所有现金支付（包括利息和本金）的现值正好等于其价格。Solve the bond formula for r到期收益率（Yield to Maturity）到期收益率描述的是现在买进，持有到到期日这段时间债券提供的平均回报率。The yield to maturity can be interpreted as the compound rate of return over the life of the bond under the assumption that all bond coupons can

28、 be reinvested at an interest rate equal to the bonds yield to maturity.Example10 yr MaturityCoupon Rate = 7%Price = $950Solve for r = semiannual rater = 3.8635%到期收益率等价收益率 Equivalent Yield7.72% = 3.86% x 2有效年收益率 Effective Annual Yield(1.0386)2 - 1 = 7.88%假设债券的面值为 ，每年支付m次利息，每次支付的利息为 ，债券的价格为 P，则到期收益率是

29、使得下式成立的 的值到期收益率（Yield to Maturity）上式中的第一项是面值的现值，第k项是第k次利息的现值。以名义利率 为基础，所有支付的现值和为债券的价格。如果按这种定义方式，到期收益率类似于投资决策里的内部收益率(internal rate of return)。每一种债券的到期收益是由债券自己的结构决定的，具有独有的特性。因为利息一般每年支付两次，所以通常以半年为单位计算复利来计算债券的到期收益率。三种国库券分别称为A、B、C。债券A一年到期，在到期日，投资者获得1000元。同样地，债券B两年到期，在到期日，投资者获得1000元。债券C是带息债券(coupon bond)，

30、从现在开始，这种债券每年支付50元的利息，两年到期，在到期日，支付给投资者1050元。市场上三种债券的价格分别为：债券A（一年到期的纯折现债券）：934.58元债券B（两年到期的纯折现债券）：857.34元债券C（两年到期的带息债券）：946.93元。例子我们先利用计算折现值的方式来定义到期收益率。对债券A而言，方程(2.3)等价于对债券B而言，方程(2.4) 等价于对债券C而言，方程(2.5)等价于我们在上面是用计算折现值的方式来定义到期收益率。由于折现值和将来值是在时间上相对的两个概念，所以我们下面再利用计算将来值的方式来定义到期收益率。债券A：到期收益率是满足下面方程(2.3)的 的值债

31、券B：到期收益率是满足下面方程(2.4)的 的值债券C：到期收益率是满足下面方程(2.5)的 的值例子：定期定额清偿贷款居民住房贷款50万元。在25年内每月归还3800元。价格与到期收益率的关系价格5F4F3F2F1F 0 5 10 15 到期收益率15%10%5%0%在图1中，价格表示为面值的百分比；价格作为纵轴，到期收益率作为横轴，价格是到期收益的函数；所有债券的期限为30年；每条曲线上的数字表示息率。从图1可以看出的第一个明显的特征是它具有负的斜率，即价格与到期收益之间有相反的变化关系。如果到期收益率上升，价格就会下降。原因在于，对于固定的收入流，要使得投资者的到期收益率较高，投资者愿意

32、支付的价格就越低。价格收益曲线的第二个特征是，当到期收益率为0时，即没有利率时，债券的价格正好等于它的所有支付的和。比如利息率为10%的曲线，每年为0.1F，一共30年，得到3F，再加上1F的面值，得到的价格为4F点。第三个特征是当到期收益率和利息率相等时，债券的价格正好等于其面值。例如利息率为10%的曲线，当到期收益率为10%时，其中的价格正好等于1F点。这两者相等的原因在于，每年的利息支付正好等于10%的收益，从而每年的价格保持不变，均为1F。这相当于一种贷款，本金的利息每年支付，使得本金保持不变。第四个特征是，当到期收益率越来越大时，债券的价格趋于零。 价格4F3F2F1F 10 到期收

33、益率30年10年3年在图2中，价格仍然为纵轴，到期收益率仍为横轴，三种债券的息率均为10%，但三种债券的期限分别为30年、10年、3年。当到期收益为10%时，由上面的分析，我们知道它们的价格均等于其面值，所以它们通过共同的一点。但是，当到期收益偏离10%时，各自价格变化的程度却不一样。可以看到，当期限增加时，收益曲线越来越陡。这说明，期限越长的债券，其价格对收益率的敏感度就越大。 对投资者而言，价格收益率曲线是非常重要的。因为它描述了债券所具有的利率风险：如果到期收益变化，债券价格也将变化。这是一种即时风险，只影响债券的近期价格。当然，如果债券持有者继续持有这种债券，直到到期日，在到期日，他得

34、到本金和利息，这个现金流不会受到到期收益的影响，从而没有什么风险。但是，如果债券持有者提前卖掉债券，就会有风险。债券收益率的定义：当期收益率 Current Yield当期收益率=Annual Interest / Market PriceProspective price appreciation or depreciation does not enter the computation of the current yieldExample10 yr MaturityCoupon Rate = 7%Price = $950Current Yield=$70 / $950 = 7.37 %

35、当债券价格等于面值时，当期收益率等于到期收益率等于息率债券收益率的定义：持有期收益率(单期）Holding-Period Return（Single Period）HPR = I + ( P0 - P1 ) / P0whereI = interest paymentP1 = price in one periodP0 = purchase priceHolding-Period ExampleCR = 8% YTM = 8% N=10 yearsSemiannual CompoundingP0 = $1000In six months the rate falls to 7%P1 = $106

36、8.55HPR = 40 + ( 1068.55 - 1000) / 1000 HPR = 10.85% (semiannual)到期收益率和持有期收益率到期收益是对债券整个有效期内平均回报率的一个描述,是确定已知的。持有期收益率是对任何时间期间收入占该时间区间期初价格的百分比的一个描述，是未知的，最多能够预测。例子：30年到期，年利息为80元，现价为1000元，到期收益为8%，一年后，债券价格涨为1050元，到期收益将低于8%，而持有期收益率高于8%例子：010年1年1000元1050元1000元到期收益率是否是选择投资的恰当标准？Suppose that you are given two

37、 bonds to choose from and you may invest in only one of them. Should you always chose the one that has the higher yield to maturity?Example:Consider two bonds with the same maturity of fifteen years. Coupons are paid annually. Information about the bonds:Should you choose bond 2?10%12%YTM$1545 $4856

38、$502$1545$1000$2001PricePrincipalAnnual CouponBondSuppose that the future course of one period interest rates is certain and is given by:111098765432481052Spot rate(%)151413121110987654321tFollow the reinvestment strategy:Reinvest the coupons at the one period spot rates and continue rolling over th

39、ese coupons and the accumulated interest on them at the one period spot interest rate.The value at the end of the fifteenth year for these two bonds are:WHAT HAPPENED?6127.3326049.301Future valueBondLessons:Yield to maturity is not a valid measure of “yield” for coupon bonds since it does not take i

40、nto account future reinvestment opportunities.The calculation of yield to maturity for coupon bonds assumes that the coupons will be reinvested at the yield to maturity.Since zero coupon bonds do not have coupons to reinvest, their YTMs are valid measures of their attractiveness as investments.Note:

41、 This same problem occurs if you use the IRR rule in choosing investment projects.这个例子说明当重投资利率发生变化时，利用到期收益率存在的问题。但是，当未来的利率不确定时，到期收益率就是很好的选择。This example highlights the problem with conventional yield to maturity when reinvestment rates can change over time. Conventional yield to maturity will not eq

42、ual realized compound return. However, in an economy with future interest rate uncertainty, the rates at which interim coupons will be reinvested are not yet known. Therefore, although realized compound yield can be computed after the investment period ends, it cannot be computed in advance without

43、a forecast of future reinvestment rates. This reduces much of the attraction of the realized yield measure. 3、 债券分析承诺的到期收益率（Promised yield-to-maturity）与合理的到期收益率承诺的到期收益率：给定债券价格，算出的到期收益率合理的到期收益率 的确定依赖于债券的特征以及现时的市场条件。如果 ，则定价过低(underpriced)。如果 ，则定价过高(overpriced)。例子：承诺的到期收益率与合理的到期收益率一个债券，现价为900元，面值为1000元

44、，三年到期，息率为6%。得到如果通过分析，得到问题：定价如何？如何确定 ？债券内在价值（Intrinsic value）例子：两种程序所得结果的一致性，即价格与回报率之间的关系。确定 的确定依赖于投资者对债券的特征的主观看法，以及现实的市场条件。债券分析：确定债券分析在债券定价分析过程中，应该考虑债券的六个重要的属性：length of time until maturitycoupon ratecall and put provisionstax statusmarketability likelihood of default债券分析：yield spread在任何时间，这些性质不同的债券

45、的市场价格结构，以到期收益来描述。整个结构也称为收益结构(yield structure)。期限结构(different maturities)：不同到期日风险结构(different default risk)：不同违约风险yield spread：两种债券之间的收益差。通常是被考虑债券和具有相同的到期日和息率的无违约风险债券（国债）定价是一个相对的概念债券分析：息率和到期日这两个性质决定了发行者承诺支付给持有者的现金流的时间和规模。由这两个属性可以决定债券的到期收益率，再与基准的收益率作比较。通常以国库券的到期收益作为基准。债券分析：息率和到期日例子：前面例子里的债券与下面的国债比较：面值

46、1000元，息率5%，价格910.61元。到期收益为8.5%，yield spread 为152个基点。债券分析：回购call pricecall premium当收益率剧烈下降后，债券的发行者回购已经发行的债券具有财务上的优势，因为发行者能够用收益更低的债券来代替。债券分析：回购例子：考虑10年期债券以面值（1000元）发行，息率为12%，上市5年以后，可以以回购价格1050元进行回购。5年后，类似的5年期的债券的收益为8%。为什么会回购10年的到期收益（实际回报）为10.96%。120元1000 P1050元债券分析：回购Yield to call例子：面值为1000元，息率8%，30年到

47、期的无回购协议的债券和面值为1000元，息率8%，30年到期，回购价格为1100元的债券债券分析：回购price120010000 5% 10% 15% 20% interest rate债券分析：回购At high interest rates, the risk of call is negligible, and the values of the straight and callable bonds converge. At lower rates, however, the values of bonds begin to diverge, with the difference

48、reflecting the value of the firms option to reclaim the callable bond at the call price. 两者之差反映了公司以1100元进行回购这样一个权利的价值。当有回购风险时，更加关注回购收益而不是到期收益回购收益的计算债券定价：回购例子：假设息率为8%，30年到期的债券价格为1150元，10年后以1100元回购回购收益为6.64%，到期收益为6.82%债券分析：回购The higher the coupon rate of a callable bond, the greater is the likely dive

49、rgence between actual and promised yields.一般来说，息率超过5%的债券都会回购回购可能性越大，到期收益应该越高，即，息率越高，或者回购酬金越低，到期收益应该越高当别的性质相同时，息率越高或者回购酬金越低的可回购债券，其内在价值(intrinsic value) 应该越低。债券分析：回购Most callable bonds are issued with an initial period of call protection. An implicit form of call protection operates for bonds selling

50、 at deep discounts from their call prices.Even if interest rates fall a bit, deep-discount bonds still will sell below the call price and thus will not be subject to a call Premium bonds that might be selling near their call prices are especially apt to be called if rates fall further.债券定价：put Put p

51、rovisionsputable bonds当利率上涨时，投资者采用该策略债券定价：税收Tax status因为税收的延迟性，低息债券比高息债券有更高的内在价值。债券定价：流动性Marketability度量债券流动性的一个方式是Bid-Ask spread交易活跃的债券比交易不活跃的债券具有更低的bid-ask spread.交易活跃的债券比交易不活跃的债券具有更低的到期收益和更高的内在价值。债券定价：违约风险Likelihood of defaultinvestment gradespeculative grade: Junk Bonds对公司债券而言，好的级别一般与下列条件有关：低的财务

52、杠杆大的和稳定的利润大的公司规模大的现金流从属债务少债券定价：违约风险债券的违约性越大，它对市场潜在的敏感度越大。实证结果表明，债券的级别越低，平均回报率越高，标准差越大。实证结果表明，与股票市场比较，级别越低的债券，对股票市场的波动敏感性越大。债券定价：违约风险One particular manner in which yield spreads seem to very over time is related to the business cycle. Yield spreads tend to be wider when the economy is in a recession.

53、 Apparently, investors perceive a higher probability of bankruptcy when the economy is faltering, even holding bond ratings constant. They require a commensurately higher default premium. 预测违约的财务比(financial ratio)级别评估公司以发行公司的财务比的水平和未来趋势为基础，通过建立模型对公司债券级别进行评估：Coverage ratios-ratio of company earnings

54、to fixed costsLeverage ratio-debt to equity ratioLiquidity ratios-current assets to current liability ratioProfitability ratios-return on assets or equityCash flow-to-debt ratio-total cash flow to outstanding debt预测违约的财务比(financial ratio)对一个公司而言，当下面情况发生时，违约的概率变大：the existing cash balance is smallert

55、he expected net cash flow is smallerthe net cash flow is more variable单变量方法the ratio of net cash flow（income before depreciation, depletion, and amortization charges) to total debt 多变量方法Z-score =(current assets-current liabilities)/total assets =retained earnings/total assets =earnings before intere

56、st and taxes/total assets =market value of equity/book value of total debt =sales/total assetsZ-score小于1.8公司作为违约对象，并且Z-score越小，违约的可能性越大。债券定价：违约风险债券有违约风险，计算期望到期收益率(expected yield-to-maturity)只要有违约或者推迟支付的可能，期望收益就会小于承诺收益(promised yield)一般来说，违约的风险越大，违约时损失的数量越大，在收益上的差别越大。债券定价：违约风险Promised yield to maturi

57、ty and expected yield to maturity.例子：在1993年8月，Wang Laboratories, Inc.即将破产，它的到期日为2009年的债券发行时以面值的35%折价发行，使得Promised yield to maturity 超过26%。投资者并不真正期望获得26%的回报率，他们预期不可能得到所有承诺支付，以期望现金流为基础的收益远远小于以承诺现金流为基础的收益。债券定价：违约风险例子：某公司20年前发行的债券还有10年到期，息率为9%，现在公司有财务困难，投资者预期利息将不受影响，但在到期日，公司将破产，投资者只能得到面值的70%，债券现在的价格为750

58、元。具体情况见下表债券定价：违约风险债券定价：违约风险承诺到期收益为13.7%.期望到期收益为11.6%债券定价：违约风险Default premium: the difference between the promised yield on a corporate bond and the expected yield.债券定价： Yield spread 的确定评估 yield spread 的四种测度：The extent to which the firms net income had varied over the preceding nine years(measured by

59、 the coefficient of variation of earnings-that is, the ratio of standard deviation of earnings to average earnings)The length of time that the firm had operated without forcing any of its creditors to take a loss.The ratio of the market value of the firms equity to the par value of its debt.The mark

60、et value of the firms outstanding debt.债券定价： Yield spread 的确定Yield spread=1.987 +0.307(earnings variability)-0.253(time without default)-0.537(equity/debt ratio)-0.275(market value of debt)This form of the relationship accounted for roughly 75% of the variation in the bonds yield spread 债券定价给定合理的收益率