光大证券：博奕旋涡中的纺织业

1、行业深度分析In-depth Report纺织服装2005年 12月 05日 博奕旋涡中的纺织业纺织服装行业表现(12 个月)中性主要结论2005 年：贸易摩擦掩盖了配额取消机遇2005 纺织行业经历了配额取消、贸易摩擦、出口关税政策的频繁调整以及人民币升值等重大事件的影响。配额取消后出口激增导致的贸易摩擦掩盖了配额取消的机遇，其实质影响有限，不确定性负面影响较大；出口关税政策频繁变动导致 05 年企业成本增加约 25 亿元；人民币升值 2% 静态将使得行业利润率下降到 2.5%，并增加企业成本约 31 亿，动态测算可部分冲减，子行业影响不一。由于受限产品大部分已封关，05 年四季度行业出口增

2、幅将下降；在出口价格上涨的情况下，人民币升值动态影响和加征关税政策导致行业利润率略有下降。2006 年：恢复局部主动配额，出口和利润增幅将回落根据中美、中欧协议预测2006 年对美和对欧出口增幅分别为34%和29%， 结合出口格局测算 05 年和 06 年总体出口增幅分别为 19%和 18%；预计棉价将缓慢上涨，05 年和 06 年均价分别为 13100 元/吨和 14100 元/ 吨。回归分析显示棉纱价格将上涨 4.43%，棉纺行业毛利率和利润率分别下降为 9%和 2.31%，纺织行业利润率下降为 3.1%；假设 06 年出口价格保持稳定、行业出口依存度为 49%，则 06 年行业收入和利润

3、增幅将分别为 19.32%和 15.65%。长期：行业国际竞争优势和配额取消机遇将凸现由于中国纺织业在人工成本、资源、劳动生产率、产业集群的配套、技术装备水平和规模六个方面具有综合国际竞争力，且人民币持续升值不会过度影响行业国际竞争力，所以从长期角度我们仍看好中国纺织业在全球产业格局中的竞争态势和发展前景。10%-3%-15%-28%-40%12-0403-0506-0508-05纺织服装上证指数在 08 年后完全自由贸易的环境，中国纺织业的竞争优势和配额取消机遇将凸现。两个主要限制市场美国和欧盟最终将形成我们前期预期的市场格局，贸易摩擦只能影响该格局形成的进程和时间。行业评级和公司选择短期维

4、持行业“中性”评级，长期仍看好行业发展前景。由于行业优胜劣汰的整合将加速进行，我们倾向于产业链完善程度高、子行业所处价值区间高、公司在所处子行业竞争力强、附加值较高、议价能力较强的优势公司将从行业整合中胜出。结合重点公司竞争力评估、中美中欧协议影响、估值水平综合分析：建议重点关注价值投资首选的鲁泰和具有品牌、成长性的七匹狼。本报告由光大证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者 参考。光大证券股份有限公司及其

5、附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 PAGE 202005 年行业回顾：动荡中的多事之秋2005 年是中国纺织业经历了诸多事件的多事之秋，配额全部取消所带来的机遇和由此引发的贸易摩擦以及人民币升值的负面影响交替出现，国家基于贸易摩擦和相关谈判对关税政策也频繁变动。下面我们对主要事件进行回顾和分析。一、 贸易摩擦负面影响掩盖了配额取消机遇按照 WTO 规定，2005 年 1 月 1 日，ATC 进入第四个阶段，剩余的 49%的配额被全部取消。配额取消后对原设限地区出口的集中释放效应使得对欧美出口激增。美国和欧盟开始应用“242”条款对我国纺织品实施特保。表 1

6、 美国贸易摩擦进程及情况时间具体内容05 年 11 月 8 日中美经过八轮谈判后，签定纺织品协议05 年 9 月 1 日美国对我国胸衣、其他化纤长丝布设限至年底美国对我国棉制及人纤制男式梭织衬衫、人纤制裤子、人纤制针织衬衫05年5 月 27日 和精梳纯棉纱线实行特保至年底05 年 5 月 23 日美国对我国棉制针织衬衫、棉制裤子、棉及化纤制内衣实行特保至年底04 年 10 月 28 日美国对我国袜子设限，05 年 5 月 12 日配额用完美国共对我国 10 类产品设限，经过 8 轮艰难谈判最终于 11 月 8 日达成协议；欧盟与我国于 05 年 6 月 11 日签定协议，未正式实施特保。欧美贸

7、易摩擦的愈演愈烈使得行业出口受到一定影响，配额取消所带来的机遇被贸易摩擦负面影响所掩盖。图 1 中国纺织品服装 2005 年分月出口同比增幅图 2 中国纺织品服装 2005 年分月出口环比增幅100.00%50.00%0.00%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月总额美国欧盟60%40%20%0%-20%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月-40%总额美国欧盟资料来源：中国海关、光大证券研究所资料来源：中国海关、光大证券研究所贸易摩擦影响的本质分析：表 2美国特保产品分析对美出口合计金额占同期美国从中国纺织占同期中国纺织品服装（亿美元）品服装进口额比重（%）出口

8、额比重（%）类别2005 年2005 年2005 年2005 年2005 年2005 年1-9 月1-4 月1-9 月1-4 月1-9 月1-4 月已经实施特保的产品（10 种）36.685.8825%11.5%4.2%1.84%资料来源：美国海关、光大证券研究所对美国特保产品进行分析，可以看出 10 类产品实施特保前只占到同期中国纺织品服装出口额的 1.84%，美国对该部分产品的限制对出口实质影响有限。我们认为，中国纺织业出口的下滑更多是受到不确定性的影响。相比受到数量限制而言，不稳定的贸易环境对中国企业的损害更大，美国进口商不敢下单、中国企业不敢接单、也无法安排进料、生产、出货等环节。同时

9、，在特保状态下企业的抢关出口、竞相压价，也损害了对美国出口的价格和利润率。二、 出口关税政策使得成本增加表 3 加征出口税政策频繁变动序号政策发布时间具体内容影响104 年 12 月底从1月1 日加征纺织品出口关税，涉及 148 个税号，全年征税额约 50 亿元25 月 20 日征税面达 46，税率水平约 1.2。再次提高关税幅度，涉及 40 个税号，征税面达 23如果执行的话，将新增征税额35 月 30 日，税率水平 4.4。取消关税，涉及 81 个税号，覆盖面达 33约 70 亿元全年减少 100 亿元出口成本47 月 21 日取消 17 类产品关税，覆盖面约 10全年减少出口成本约 10

10、 亿元合计资料来源：光大证券研究所整理与预测几次关税调整综合，全年约增加成本 25 亿元国内税率政策的调整共经历了四次，都是针对当时贸易摩擦形式和谈判形势做出的调整。第一次加税是针对配额取消中国采取的主动限制措施，涉及产品范围较广；随后针对欧美设限的日益迫切，我们作出让步再次提高了关税；但是在美国正式决定设限后，国家先后两次取消了特保产品的关税。综合测算，关税调整导致全年成本增加约 25 亿。三、人民币升值影响分析2005 年 7 月 21 日人民币升值 2影响分析：静态测算：将使得 2005 年行业利润率下降到 2.5% 。动态分析：负面影响可通过议价能力、成本中可贸易品和汇兑收益进行冲减。

11、不同议价能力决定不同的冲减能力，议价能力越强，冲减能力越强， 不同企业冲减能力可能差异较大。无法通过提价冲减的损失测算：一般纺织企业提前 2 个月接单，升值后企业 2 个月的订单损失将无法通过价格提升进行冲减，如果以 05 年全年出口增长 19的比率测算，将直接影响到行业出口近 193 亿美元，增加企业成本约 31 亿元。人民币升值对子行业影响分析：服装出口在纺织品服装出口中所占比重一直在 2/3 左右，服装行业将由于出口依存度较高受到负面影响较大；精纺呢绒类公司由于所用原材料澳毛全部依赖进口将受益于成本下降；人民币升值对化纤行业利弊兼有：一方面由于化纤行业原料进口依存度高达 69%，人民币升

12、值有利于化纤企业降低生产成本；另一方面由于化纤产品大量进口，人民币升值后企业也将面临进口品的进一步冲击。四、05 年四季度行业出口增幅将回落由于美国设限产品和欧盟 10 类协议纺织品已经大部分封关，四季度受限产品出口将陷入困境，四季度行业出口增幅将受到一定影响。表 4 美国特保产品配额利用情况类别品名限额度美方统计（截止12 月 1 日）中方统计(截止 12月1 日)利用率（%）额满日利用率（%）301精梳棉纱1,450,77760.1-71.06332/432/632袜子42,433,9901002005-5-12131.35338/339棉针织衬衫4,704,1151002005-7-52

13、95.02340/640男梭织衬衫2,213,126100-150.26347/348棉制裤子4,340,6381002005-7-8254.72349/649胸衣7,275,21655.6-352/652内衣5,062,8921002005-7-5262.80620化纤长丝布12,328,306100-638/639化纤针织衫2,844,3831002005-7-12360.66647/648化纤裤子2,660,6781002005-8-3172.92资料来源：美国海关、中国海关、光大证券研究所表 5、中欧协议产品配额利用情况（6.11-12.31）类别商品名称限制数量截止12月1 日欧盟海

14、关统计清关率（%）截止12月1 日中国海关统计的出运数量/设限总量（%）2 类梭织棉布26,217,000 公斤72.8354.294 类T 恤150,985,000 件104.1583.815 类毛衫68,974,000 件157.44125.426 类梭织裤子104,045,000 条107.6256.997 类女式衬衫24,761,000 件102.3838.7020 类床单6,451,000 公斤96.69114.7226 类连衣裙7,959,000 条105.4729.1831 类胸衣96,086,000 件104.4947.1739 类桌布5,521,000 公斤91.9989.5

15、6115 类亚麻或苎麻纱1,911,000 公斤109.72151.09资料来源：欧盟海关、中国海关、光大证券研究所五、行业利润率略有下降不确定的中美贸易环境下企业的抢关出口和竞相压价促使对美出口价格大幅下降，但由于其它地区出口价格的上涨，使得 2005 年 1-9 月服装总体出口价格呈现14.53%的增长。表 6、2005 年 1-9 月服装出口单价及增幅单价（美元/件）增幅（%）美国3.56-24.58欧盟3.110.66日本3.892.37香港1.6715.17俄罗斯4.5768.01总体平均2.6814.53资料来源：中纺网络、光大证券研究所在出口价格上涨的情况下，行业利润率的下降主要

16、是由于人民币升值动态影响和加征关税政策的频繁变动所致。4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年1-10月图 3 纺织行业历年利润率资料来源:CEIC、光大证券研究所2006 年行业展望：形势初定，部分恢复主动配额制一、2006 年行业出口预测1、 中美协议下对美 06 年出口增幅预测表 7 中美协议好于预期美国期望中国期望中美协议中国纺织品实施特保的最后一年）产品范围大约 30 种13 种21 种协议配额水平以 04 年进口作为基础水平以跨年度进口作为

17、基础水平以 05、06、07 年为基数配额增长率7.5%（羊毛裤为 6%），在以后的年份可以增加要求包含高于和欧盟达成的12.5%上限的增长率（20%）06 年增长率为 10-15%，2007 年为12.5-16%，2008 年为 15-17%期限2008 年（即中国入世协议书规定允许对2007 年2008 年表 8 中美协议产品分析类别05 年 1-9 月出口增对美出口合计金额（亿美元）占同期美国从中国纺织品服装进口额比重（%）占同期中国纺织品服装出口额比重（%）幅2004 年2005 年 1-9 月2004 年2005 年 1-9 月2004 年2005 年 1-9 月中美协议产品（21

18、种）78.7%53.871.745.6%49%5.5%8.3%美国从中国进口其它产品54.79%64.174.354.4%51%6.6%8.6%合计65.9%117.9146100%100%12%16.8%资料来源：美国海关、光大证券研究所假设 06 年对美国出口价格保持稳定，在占比 49%的中美协议产品 06 年 10-15%的增长率的基础上保守进行测算，结论为 06 年我国对美纺织品服装出口增幅为34%。2、中欧协议下对欧盟 06 年出口增幅预测表 9 中欧协议产品 05-07 年出口分析产品2005 年 6 月 11 日至年底2005 年可出口2006年增2006 年可出口2007年增2

19、007 年可出口计算基期增长率可出口量总量长率总量长率总量棉布2004年4 月2005年3月 12.5%26,21755,06512.5%61,94812.5%69,692T 恤衫2004年3 月2005年2月 10%150,985491,09510%540,20410%594,225套头衫2004年4 月2005年3月 8%68,974181,54910%199,70410%219,674裤子2004年4 月2005年3月 8%104,045316,43010%348,07210%382,880女式衬衫2004年4 月2005年3月 8%24,76173,17610%80,49310%88,

20、543床单2004年4 月2005年3月 12.5%6,45114,04012.5%15,79512.5%17,770女连衣裙2004年4 月2005年3月 10%7,95924,54710%27,00110%29,701胸衣2004年4 月2005年3月 10%96,086205,17410%225,69210%248,261桌布2004年4 月2005年3月 12.5%5,52110,97712.5%12,34912.5%13,892亚麻纱2004年3 月2005年2月 10%1,9114,30910%4,74010%5,214资料来源：商务部、光大证券研究所中国 04 年和 05 年 1

21、-9 月对欧盟出口增幅分别为 12%和 60%，中欧协议产品占中国对欧盟一体化产品出口的 36%；假设 06 年对欧盟出口价格保持稳定，则保守预测 06 年我国纺织品服装对欧盟出口增幅为 29%。3、05 年、06 年行业总体出口增幅预测表 10 2005 年 1-9 月行业出口格局分析出口额(亿美元)占总出口额比重增长率增长贡献率美国146.2816.85%65.61%71%欧盟149.6417.23%59.97%非设限地区550.7263.44%7.83%-总体868.08100%22.77%-资料来源：中国海关、光大证券研究所表 11 2005 年行业出口预测出口额(亿美元)占总出口额比

22、重增长率美国18516%57%欧盟18716%52%非设限地区78067%9%总体1160100%19%资料来源：光大证券研究所预测由于 05 年四季度受限产品大部分封关，出口增幅将下降，将导致 2005 全年对美国和欧盟出口增长率和在出口总额中占比略有下降，而非设限地区将有所上升。05 年行业总体出口增幅预计为 19%，低于 04 年 21%的增幅。表 12 2006 年行业出口预测出口额(亿美元)占总出口额比重增长率美国24818%34%欧盟24118%29%非设限地区86863%11%总体1370100%18%资料来源：光大证券研究所预测应用前面测算的 2006 年我国对美国和欧盟出口增

23、长率，对 2006 年行业对美国、欧盟以及总体出口额进行测算。2006 年在稳定和可预见的贸易环境下，我国对美和对欧出口占比将有所回升，同时协议产品对非设限地区的出口增长将导致对非设限地区出口增幅的回升。2006 年预计行业总体出口增幅为 18%，比 05 年略有下降。75%50%25%0%01年02年03年04年 05年前三季 05年E06年E总额美国欧盟100%80%60%40%20%0%01年02年03年04年 05年前三季 05年E06年E其他欧盟美国图 4 行业历年出口增幅及预测图 5 我国纺织品服装出口区域分布比较资料来源：中国海关、光大证券研究所资料来源：中国海关、光大证券研究所

24、二、行业运行的晴雨表棉价分析1、棉价波动趋势分析与预测06 年棉花均价将上升300025002000150010005000807060504030201002001 2002 2003 2004 2005 2006年度Cotlooka指数全球消费全球产量万吨图 6 国际棉花供求与价格预测:资料来源：ICAC、光大证券研究所100009000800070006000500040003000200010000500040003000200010000-1000中国库存量缺口消费量产量千吨千吨图 7 国内棉花历史供求与预测资料来源：中纺网络、光大证券研究所图 8 国内外棉价波动2000015000

25、 100005000090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00时间中国棉花价格指数(左轴)CotlookA指数(右轴)资料来源：中纺网络、光大证券研究所200/06 棉花年度影响因素分析：根据农业部发布数据，2005/2006 年度，我国棉花种植面积为 7477 万亩， 减幅为 12.4%；由于棉花生长后期，长江流域和黄河流域棉区许多地方连续阴雨天气，全国棉花平均单产低于上年水平，每亩为 73 公斤；预计 05/06 年度我国棉花总产量为 550 万吨，国内消费量为 885 万吨，国内供需缺口上升到 335 万吨。国内的棉纺市场越来越依

26、赖于配额来调节，2003 年我国进口外棉 87 万吨， 占当年棉纺消费总量 13.6%；2004 年进口 190 万吨，占当年棉纺总消费的25.1%；2005 年 110 月进口约 200 万吨，较去年同期增长 10%，占消费总量的比重为 26.4%。2005 年棉花配额等于原 89 万吨+50 万吨 2004 年度结转配额+140 万吨滑准税配额棉花，总共为 279 万吨，目前已用 200 万吨，还剩余 79 万吨，如再加上 06 年配额 89 万吨，为 168 万吨，也就是说还需要新增配额 167 万吨。棉花滑准税政策：对关税配额外增加进口的棉花配额实行滑准税，使进口棉价不低于 11900

27、 元/吨，有利于国家进口调控、稳定棉价。具体分析请参阅 2005 年 5 月棉花滑准税将有利于稳定棉价ICAC 预测，2005 年度全球棉花产量为 2496 万吨，消费量 2406 万吨；英国 Cotlook 预计全球棉花产量为 2441.1 万吨，消费量为 2442.6 万吨。综合各权威机构预测，05 年全球棉花产需基本平衡，国际棉价将保持基本平稳。结论：棉价将呈波段缓慢上升态势。05 年和 06 年均价将分别为 13100 元/吨和 14100 元/吨左右。2、棉价波动对行业影响分析棉价波动与棉纺企业盈利变化的关系是：在棉价上涨初期和棉价下跌后期，企 业盈利空间扩大；而在棉价上涨后期和棉价

28、下跌初期，企业盈利受到挤压。在棉价上涨初期，棉纱价格涨幅超过棉花，在棉价下跌末期，棉纱价格跌幅小于棉花，导致棉纺企业受益。但在棉价运行大部分区间内，因棉纱生产进入壁垒低，导致企业分散、市场集中度低，该生产环节对棉花价格的传导效应减弱， 呈现向上刚性和向下的弹性，即棉花价格上涨，棉纱价格微幅上涨，棉花价格下跌，棉纱价格同步下跌，棉价波动带来的负面影响居多。图 9 国内棉花与棉纱价格波动回归分析图 10 国内棉花与棉纱价格涨幅回归分析y = 0.6337x + 8046 .3 R 2 = 0. 9091 22000.0020000.0018000.0016000.0014000.0012000.0

29、010000.00100001500020000y = 0.577xR2 = 0.446-10-5121086420-2 0-4-651015资料来源：中纺网络、光大证券研究所资料来源：中纺网络、光大证券研究所对棉花和棉纱价格波动以及二者涨幅分别进行回归分析，采用价格涨幅的回归系数计算在不同的棉价涨幅下棉纱价格的波动幅度。棉花占到棉纺企业生产成本的 70%，棉价上涨将带来企业成本的上升；但是同时，棉价的上涨传导带动的棉纱价格的上升将对企业盈利产生正面作用。将两个方面的影响综合考虑测算在棉价不同的上涨幅度下棉纺行业毛利率和利润率的变化。表 13 在受损区间棉价波动对棉纺行业毛利率和利润率影响棉价

30、涨幅棉纱价格涨幅毛利率变动（原为 9.4%）利润率变动（原为 2.7%）5%2.9%9.13%2.43%7.6%4.43%9%2.31%10%5.8%8.9%2.2%15%9.45%8.6%1.9%20%11.6%8.3%1.6%资料来源：光大证券研究所预测三、05、06 年行业收入和利润增幅预测由于我们预计 2006 年棉花均价将比 2005 年上涨 7.6%，根据表 13 的测算棉纺行业 06 年利润率将下降到 2.31%；假设 06 年出口价格维持稳定，棉纺行业在纺织行业收入中占比达到 25%，则纺织行业整体利润率将下降到 3.1%。56%54%52%50%48%01年02年03年04年

31、05年1-9月出口依存度图 11 行业出口依存度变化资料来源：中纺网络、光大证券研究所受益于配额逐步取消对出口的拉动,行业出口依存度从01 年到03 年一直处于上升态势。04 年受出口退税率下调影响、05 年受贸易摩擦影响，行业出口依存度有所下滑，05 年 1-9 月出口依存度下降为 51%，显示内需拉动效应增强。假设 05 年和 06 年行业出口依存度分别为 50%和 49%，同时结合前面计算出的行业利润率测算收入和利润的增长幅度。表 14 行业收入和利润增幅预测出口依存度利润率收入增幅利润增幅2004 年53%3.3%25.26%16.22%2005 年 1-9 月51%3.2%26.90

32、%32.34%2005 年50%3.2%22.75%18.52%2006 年49%3.1%19.32%15.65%资料来源：光大证券研究所预测长期：行业国际竞争优势和配额取消机遇将凸现一、纺织行业具有较强的国际竞争力我国纺织品服装出口具有较强的国际竞争力，该竞争力可以从下面在人工成本、资源、劳动生产率、产业集群的配套、规模和技术装备水平六个方面的综合比较中得到保证。1、 人工成本图 12 各国人工成本比较资料来源：Werner Internationnal人工成本的巨大差异是促使历史上纺织行业进行了三次产业转移的主要原因， 目前正在进行的是第三次：由韩国、香港、台湾向其它的发展中国家（主要是中

33、国）转移。目前我国人工成本虽然高于印度、巴基斯坦等国，但差距不大，比印度仅高出0.1 美元/人、小时。况且由于中国区域广泛且区域间人工成本差异较大，我们认为国内纺织制造基地也将经历一个由沿海向内地、由东部向西部的转移过程。一旦西部地区的人工成本与印度、巴基斯坦的差异足够大，全球纺织生产基地将继续向其它人工成本更低的国家转移。从世界纺织行业历史看，一般纺织工业中心颠峰期约有 20 年，中国纺织业从90 年代中期开始出口明显增加，1997 年经过三年结构调整后，1999 年扭亏，2000 年盈利，走出缓慢的上升通道，行业景气日渐回升。依此判断，至少到 2020 年我国纺织行业仍将保持强大竞争实力。

34、在未来二十年后，纺织业可能将经历新一轮由中国向印度、巴基斯坦、土耳其以及东南亚国家的产业转移。2、 资源在纺织各种原材料中，除了羊毛，中国在其他几种天然纤维上都具备明显的资源优势。6005004003002001000图 13 世界主要棉花大国产量分布资料来源：ICAC、USDA、光大证券研究所表 15 其它纤维资源优势产量羊绒全球 2/3 以上麻全球 90%以上；苎麻资源和生产能力居世界垄断，亚麻生产能力居世界第二位丝绸垄断；拥有全球 70%左右的生产能力，蚕丝、生丝在国际市场上占有率为 80资料来源：各纺织类网站、光大证券研究所3、劳动生产率劳动力素质也是影响劳动密集型产业竞争力的重要指标

35、。中国与美国、日本比较劳动生产率低下，但和印度、巴基斯坦相比具有较高的劳动生产率。图 14 各国劳动生产率比较(美元/人)80,00070,9336797560,00040,00020,000142381427101411920中国印度日本 巴基斯坦墨西哥 美国资料来源：国家统计局、光大证券研究所4、 产业集群的配套效应纺织行业产业链比较长，从纤维到纺纱、织布，再经过染整到服装。目前我国纺织业主要竞争对手中，印度上游的纺纱和织布能力较强，但下游的服装能力较弱；墨西哥服装较强，而上游环节非常薄弱。我国拥有世界上规模最大、产业链最完整的纺织工业体系，纺纱、织布、印染、服装等门类齐全、产业配套能力强

36、。完善的产业集群的配套有利于一个国家产业的长期竞争力。5、技术装备水平图 15 各国织机无梭化率比较1009080706050403020100资料来源：中国棉纺工业发展报告我国的技术装备水平和发达国家相比虽然差距较大，但和印度相比尚具有比较优势。目前中国大于 10 年历史的棉纺设备占比为 60%，而印度该比例为 70%。6、规模30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%图 16 当前世界服装进口前 10 位国家资料来源：WTO、光大证券研究所2520151050图 17 我国纺织品服装出口额占世界比重（%）资料来源：BIOOMBERG、光大证券研究所可以

37、看出，我国已成为世界纺织品服装第一大出口国。在世界服装出口中，不但稳居第一位，而且其份额远远超越了第二位欧盟。综合分析：和发达国家相比，我国纺织业人工成本竞争优势明显；和印度、巴基斯坦相比，我国在劳动生产率、规模、技术装备水平和产业集群的配套上具备竞争优势；和墨西哥相比，我国在资源、规模和产业集群的配套上具备竞争优势。六个因素综合考虑，我们认为，中国纺织业的国际综合竞争力较强。二、持续升值将导致行业衰落？对人民币持续升值的预期成为市场对纺织行业未来发展的主要忧虑之一。如果人民币持续升值，中国纺织业是否会如日本一样走向衰落？300.0250.0200.0150.0100.050.00.0日元汇率

38、纺织业生产指数图 18 日元升值对该国纺织业影响图 19 日元与其纺织生产指数回归分析140.0120.0100.080.060.040.020.0y = 0.3265x + 32.472R2 = 0.47170.00501001502002503001980年1月1982年1月1984年1月1986年1月1988年1月1990年1月1992年1月1994年1月1996年1月1998年1月2000年1月2002年1月2004年1月资料来源：CEIC、光大证券研究所资料来源：CEIC、光大证券研究所日本在 1985 年“广场协议”后 10 年间，日元兑美元升值了 93%，受此影响， 其纺织工业生

39、产指数一路下滑。我们需要分析的是中国纺织业会不会成为第二个日本？4003002001000加工贸易韩国东盟日本（负值）美国欧盟图 20 中国国际贸易盈余的地区结构和构成2003年2002年2001年2000年1999年1998年1997年1996年1995年1994年资料来源：高善文美元贬值和人民币汇率中国国际贸易地区结构的基本特点是在对亚洲国家维持逆差的同时对美欧国家维持顺差；对亚洲的逆差与对美欧的顺差基本同步波动；对美欧的顺差规模大于对亚洲的逆差。根据光大证券研究所高善文博士的研究结论，认为人民币汇率调整可能成为亚洲地区各国汇率调整的关键：如果人民币汇率出现升值，则很可能带动该地区各国货币

40、先后升值。而中国纺织业未来竞争对手将主要集中在亚洲，我们也观察到人民币对亚洲其它货币越来越强的影响力。主要国际竞争对手印度：印度储备银行(央行) 于 05 年 11 月 5 日宣布调整汇率指数，将人民币和港币纳入一篮子货币，新指数将在 12 月发布。将降低人民币相对于印度卢比汇率的波动性。亚洲其它竞争对手：7 月 21 日人民币汇率调整后马来西亚同步调整其汇率机制、东亚其它货币激烈振荡。结论:人民币持续升值虽然具有负面影响，但由于主要竞争对手国家货币也将升值，所以中国纺织业不会完全重复日本的老路，人民币升值也不会过度影响中国纺织业的国际竞争力。三、特保后欧美可能采取的其它限制措施分析“特保”是

41、欧美根据我国加入 WTO 时承诺的议定书 16 条和工作组报告 242 段进行的限制措施，特保的期限是到 2008 年，那么 2008 年后欧美可能采取的限制措施还有哪些呢？反倾销调查。中国在反倾销中的非市场经济地位使得其它国家对我国进行反倾销时，可依据某一替代国该商品的价格计算倾销幅度，替代国的选择比较随意，倾销幅度易被高估，因而倾销判定容易成立。生态标准等技术贸易壁垒。发达国家纷纷制定和出台一系列“生态纺织品标准”，特别是欧盟于 2003 年 9 月 11 日实施的 2002/61/EC 指令，禁用 22种偶氮染料，2004 年 6 月 30 日正式实施蓝染料指令，对纺织原料提出非常苛刻的

42、要求。SA8000 社会责任标准。目前，发达国家，特别是欧美等国家内部的政治家、有关媒体、社会组织不断向政府施压，要求纺织品服装出口商在生产过程中不得雇佣童工，要求对工人的劳动条件和劳动福利进行检验。由于上述措施限制力度有限，所以我们可以认为 2008 年后中国纺织业将进入完全自由贸易的时代。四、配额取消机遇终将凸现虽然行业 05、06 年出口增速将放缓，且前期基于配额取消的新增产能和目前欧美设限导致的市场增长空间低于预期形成冲突也将加剧行业竞争。但由于中国纺织业在人工成本、资源、劳动生产率、产业集群的配套效应、技术装备水平和规模六个方面具有综合国际竞争力，从长期角度我们仍看好中国纺织业在全球

43、产业格局中的竞争态势和发展前景。我们相信，贸易摩擦只能延缓配额取消带给中国纺织业的机遇，人民币持续升值也不会过度影响行业竞争力，08 年后在完全自由贸易的环境中，中国纺织业较强的国际竞争力终将凸现。我们仍然坚持前期观点：在对国际纺织贸易格局、贸易体制、ATC 及我国纺织业贸易现状进行分析的基础上，我们认为配额全面取消将导致全球纺织贸易格局发生重大变化，我国纺织业凭借较强的国际比较优势有望获得更大的市场空间。请参阅 2004 年 12 月 31 日后配额时代的博奕之路我们预计，在自由贸易状态，两个主要的限制市场美国和欧盟最终将形成下面的市场格局。贸易摩擦只能影响该格局形成的进程和时间，而难以对最

44、终结果形成太大影响。图 21 2005 年配额取消后美国市场份额的重新分布60%50%40%30%20%10%0%中国印度墨西哥印尼菲律宾香港目前份额配额全部取消后可能份额资料来源：WTO、光大证券研究所35%30%25%20%15%10%5%0%目前份额配额全部取消后可能份额中国印度15%14%13%12%11%10%9%8%目前份额配额全部取消后可能份额中国图 22 配额取消后欧洲服装市场格局变化图 23 配额取消后欧洲纺织品市场格局变化资料来源：WTO、光大证券研究所资料来源：WTO、光大证券研究所行业投资策略与公司选择一、行业评级短期：由于行业出口增幅、利润增幅将回落，行业利润率 06

45、 年将下降，维持行业“中性”评级。由于产品同质化程度高，进入门槛低，前期基于配额取消的新增产能和贸易摩擦导致的市场增长空间低于预期形成的冲突将加剧行业竞争，行业优胜劣汰的整合将加速进行，企业将出现两极分化。长期：由于中国纺织业在人工成本、资源、劳动生产率、产业集群的配套效应、技术装备水平和规模六个方面具有综合国际竞争力，从长期角度我们仍看好中国纺织业在全球产业格局中的竞争态势和发展前景。二、公司选择表 16 重点公司竞争力排序产业链完善程度产业链所处价值在所处产业链竞竞争力分(20%)区间(30%)争力(50%)值鲁泰A5 棉花-服装中 3.554.55雅戈尔2.5 织布-服装,地产高 554

46、.5凯诺科技4 毛条-服装中高 4.54.54.4黑牡丹3.5 棉纱 1/3 自给-服装中 3.54.54.0七匹狼1 服装高 54.53.95金鹰股份4 打成麻-制品,机械,绢丝中 343.7美欣达1.5 织造-染整中高 4.543.65凤竹纺织2 织造-染整中高 443.6注：竞争力主要针对是公司主业的分析，未考虑公司近期业绩及经营变化以及多元化状况。资料来源：光大证券研究所表 17 中美、中欧协议对重点公司影响分析公司名称产品出口比例对美欧直接出口占比中美协议涉及产品中欧协议涉及产影响分析品鲁泰A71%10%衬衫对美衬衫出口额占公司总出口额的0.05%；中欧协议色织布增长速度能色织布满足

47、公司产能增速棉制针织衬衫、男式色织布、T 恤、毛涉及种类较多，但对美出口占比较低雅戈尔23%较小内销为主，出梭织衬衫、棉制裤子、胸衣、棉及化纤制内衣衫、梭织裤子、女式衬衫、连衣裙、针织内衣无直接影响，但将受到内销市场竞争凤竹纺织针织布无口占 2.9%态势加剧和上游需求下降导致的间接影响公司牛仔服出口以日本为主，美国占黑牡丹47%自营出口较小牛仔裤比不高七匹狼18%较小对欧直接出口棉制针织衬衫、棉制裤子T 恤、梭织裤子内销加剧间接影响对欧直接出口占比较低，中欧协议增美欣达48%自营出口金鹰股份无棉布占比只有 4-5%长率对公司 06 年产能释放影响有限直接影响较小，但将受到内销加剧间凯诺科技29

48、%无亚麻纱毛制西装套装、毛制接影响直接影响较小，但有内销加剧间接影以内销为主裤子无响资料来源：公司报表、光大证券研究所竞争力排序表 18 重点公司投资分析短期影响因素05（06）业绩预测处于投入期，07 年新增产能将得以05（06）动态市盈率主要风险点人民币大幅升值、税率统一、对价困释放难雅戈尔2房地产、纺织成为利润增长点0.37(0.41)8（8）税率统一；多元化风险凯诺科技3服装品牌代理培育成熟0.49(0.52)8（8）公司透明程度、与集团关联交易黑牡丹405 年业绩拐点出现0.28(0.34)13（11）人民币升值七匹狼5处于规模扩张期0.33(0.42)18（14）潮流变化迅速、品牌定位金鹰股份6短期业绩将下滑0.50(0.58)12（10）贸易摩擦美欣达7新项目投产使业绩大幅增长0.51(0.64)13（10）产能扩张后的市场风险、人民币升值凤竹纺织8募股项目促使业绩大幅增长0.30(0.37)14（11）产能扩张后的市场风险鲁泰A10.80(