国泰君安－2005年中期纺织服装行业策略报告

1、页 10/ PAGE 10股票研究行业策略纺织服装行业中性李质仙（010）82001565 HYPERLINK mailto:lizhixian lizhixian张伟文（0755）82485666-7030 HYPERLINK mailto:zhangww zhangww细分行业评级纺织业中性服装业中性重点公司评级鲁泰增持雅戈尔谨慎增持金鹰股份增持凯诺科技增持红豆股份谨慎增持行业指数走势 上证指数纺织服装0%-10%-20%-30%-40%-50%数据来源：国泰君安证券研究所出口环境多变 内需拉动增强2005 年 6 月 13 日在配额取消和内需增长的拉动下，行业产销情况达历史最好水平，但产

2、能过剩和成本上升导致盈利水平呈下降趋势。投资增速的回落有助于缓解供给的压力，同时也对未来两年行业的增长形成掣肘。欧美设限不足以改变全年出口的预期，出口税或升或降的弹性外交也使欧美重返谈判桌前，中欧双方就纺织品出口最终达成协议增强了投资者对贸易争端和平解决的信心。但在中美贸易问题彻底解决之前，贸易前景的不确定性仍将压制投资者的信心。作为出口导向型产业，人民币升值的影响难以回避。静态定量分析表明，人民币升值 1%，主要子行业棉纺织、服装和毛纺织行业利润分别下降 2.21%、0.70%和 0.67%。国内衣着消费增长迅速，落实农民增收政策后农村衣着消费潜力不容忽视，内需将取代出口成为纺织行业增长的主

3、要动力。股权分置改革给纺织板块带来的投资机会不大，原因是重点公司中或操作难度过大，或非流通股东可能支付的对价过低导致流通股东受益较小。贸易环境的变数、产业政策的波动和人民币升值的博弈是短期内影响行业预期的主要因素，预期的不确定性增加了投资风险，下调行业评级为“中性”。通过杜邦财务模型对重点上市公司进行分析发现：鲁泰在投入资本回报率高于资本成本的前提下，利用负债杠杆推动了业绩持续增长；雅戈尔房地产业务比重快速上升后，负债率过高，经营效率下降，但盈利水平仍属上乘；金鹰股份多项指标稳步向好。1.产销高增长可喜 盈利能力下降堪忧在配额取消的出口释放效应和内需增长的拉动之下，今年以来纺织行业产销全面提速

4、，1-4 月全行业实现销售收入 5312 亿元，工业总产值 5587 亿元，同比分别增长 27.26%、25.13%，均高于同期历史水平。主导产品产量稳步增长， 其中纱、布和服装产量分别增长 23.06%、20.10%和 8.49%。全行业产销率达到95.07%，同比上升 2 个百分点，显示产销良性衔接，需求拉动生产特征明显。今年以来行业的产销明显提速，但盈利水平下滑。1-4 月全行业实现利润总额 154 亿元，同比增长 21.18%，增幅落后于收入 6 个百分点，较去年同期也下降 1 个百分点。一季度纺织行业毛利率和利润率分别为 10.39%和 2.90%，较 2004 年分别下降 0.35

5、 和 0.42 个百分点，子行业中除针织略有增长和棉纺织基本持平外，其余均出现下降。来自于原料价格波动、运输能源以及企业用工紧张的压力是行业盈利下降的直接原因，但更深层的原因还是产能过剩，作为 03 年固定资产投资大幅上升的直接后果就是供给大量释放，行业竞争加剧和产品价格下降。图 1：行业销售收入和利润增长走势图35%30%25%20%15%10%5%销售收入同比利润总额同比毛利率资料来源：中国纺织工业协会统计中心图 2：各子行业毛利率对比12.5813.6110.648.669.377.78151050针织棉纺织毛纺织麻纺织丝绢纺织服装2004年全年2005年1季资料来源：中国纺织工业协会统

6、计中心2.行业投资增速大幅回落投资增幅的回落有助于缓解行业供给压力，但同时对未来两年的行业增长形成掣肘。2002 年入世后，取消配额的预期推动纺织行业投资额大幅增长。纺织行业固定资产投资增幅 2003 年达 80%，04 年 1 季度达 100多。投资的高增长导致竞争加剧，加之国家实施的宏观调控，04 下半年纺织行业投资增幅快速回落。2004 年纺织业和服装业固定资产投资额分别为 762 亿元和 262 亿元，增长 24.1%和31.1。05 年 3 月，纺织业和服装业固定资产投资增幅已分别下降至 18.6 和 24.7。固定资产投资增幅的回落将缓解行业的供给压力，但也使未来两年行业增长的动力

7、大为减弱。图 3：纺织行业 FAI 增幅走势图12010080604020004/03 04/04 04/05 04/06 04/07 04/08 04/09 04/10 04/11 04/12 05/1-2 05/03纺织业增幅服装业增幅资料来源：国家统计局、国泰君安证券研究所3.国内消费对行业增长的拉动作用将增强1991 年至 2003 年，纺织行业工业总产值年均递增 10.8%；同期行业出口值年均递增 12.2%。出口是拉动行业增长的主要因素。但 04 年以来国内市场对纺织工业的拉动作用明显增强。2004 年纺织行业销售收入增长 25，其中出口收入增长 21，内销增速已超过外销。2005

8、 年 1 季度纺织行业内销增长 28， 超出外销增幅 6 个百分点。国内衣着消费增长迅速：国家统计局发布的月度报告显示：04 年 3 月份, 社会消费品零售总额同比增长 11.1%,其中吃、穿（包括服装鞋帽、针、纺织品类）、用商品零售额同比分别增长 18.1%、13.6%和 25.7%。穿着类增幅远低于“吃”和“用”的增幅；2005 年 3 月，社会消费品零售总额同比增长 13.9%, 其中吃、穿、用商品零售额同比分别增长 16.8%、18.9%和 16.5%。穿着类增幅不但超过社会消费品零售总额增幅 5 个百分点，也超过“吃”和“用”的增幅。图 4：社会消费品零售总额和衣着类零售额增幅走势图

9、252015105004/0304/0604/0704/0804/0904/1004/1105/1-205/03社会消费品零售总额增幅其中：衣着类增幅资料来源：国家统计局、国泰君安证券研究所国内衣着消费增速迅速，落实农民增收政策后农村衣着消费不容忽视。农村衣着类消费有望增长：目前国内人均纤维消费量约 10 公斤，刚达到世界平均水平。与发达国家还有 2 倍多的差距。拥有 13 亿人口的国内市场在消费升级的背景下，必将为纺织工业提供巨大的市场空间。未来两年随着国家反哺农业政策的实施，农民收入增速将加快，多年来农村衣着类消费水平不到城市的 20，因此农村衣着类边际消费倾向远高于城市，7.6 亿农民收

10、入的增长将为纺织工业提供巨大的市场支撑。图 5：城镇与农村衣着类消费对比7006005004003002001000199519961997199819992000200120022003302520151050-5-10-15城镇人均（元）农村人均（元）农村同比城镇同比资料来源：国家统计局、国泰君安证券研究所衣着类价格仍持续走低:居民消费价格指数以及其中的衣着类指数，2004 年 4 月分别为 103.8 和 98.7（以上年同期为 100，下同），2005 年 3 月分别为102.7 和 97.5；2004 年 3 季度居民消费价格指数曾明显回升，但衣着类指数一年来持续下跌。但跌幅小于居民

11、消费价格指数的跌幅。图 6：居民消费价格指数与衣着类价格指数走势图（上年同期为 100）1061041021009896949204/04 04/05 04/06 04/07 04/08 04/09 04/10 04/11 04/12 05/01 05/02 05/03居民消费价格指数其中：衣着类资料来源：国家统计局、国泰君安证券研究所国内市场衣着类消费价格已连续 7 年下降，其中纺织品价格下降缓慢（虽然该指数自 2000 年以来回升，但以上年同期为 100 的计算方法，只要指数在 100 以下就是下降的），服装价格仍持续下跌。价格下跌的直接因素是供过于求， 预计国内衣着类价格的下跌空间已很小

12、。内需将取代出口成为拉动行业增长的主要动力。2004 年纺织行业销售成本上升 26.5%，高于销售收入 25.3%的增幅。在衣着类消费价格下降，原材料、能源以及工资各项成本上升的背景下，近年来纺织行业毛利润率却基本稳定在 10%左右，盈利额更是持续增长。这说明技术进步和劳动生产率的提高已成为推动行业盈利增长的主要因素，行业集约化程度在提高。如棉纺织行业的用工水平是 10 年前的 1/3。图 7：纺织品服装零售价格指数与行业盈利对比图600500400300200100019971998199920002001200220032004 05/0310610410210098969492行业利润总

13、额(左轴)纺织品零售价格指数(右轴) 服装零售价格指数(右轴)资料来源：国家统计局、国泰君安证券研究所4.扑朔迷离的贸易环境考验纺织品出口出口增速已从高位回落：05 年 1-2 月纺织品服装出口增速达 29.69%，随后受出口税的滞后效应和贸易环境不明朗等影响，3、4 月份的出口增长有所回落。海关统计，1-4 月纺织品服装出口 320 亿美元，增长 18.26%，同比下降 5.71 个百分点。虽然欧美设限不足影响全年出口预期，但目前贸易环境存在较大变数，出口企业的经营风险在加大。作为配额取消的显著结果，1-4 月对美国、欧盟等原设限地区出口增长了54.43%，较去年同期提高 32 个百分点，比

14、重也从 24%上升到了 35%。其中对美国和欧盟的出口分别增长 66%和 45%。对欧美出口的大幅上升其实是配额取消后的“恢复性增长”，属正常现象。是配额体制下的低基数、配额取消后转口贸易变为直接贸易、以及企业将 04 年底的订单向后推移等多因素导致的结果。1-4 月对非设限地区的出口增长了 5%。转口贸易下降和加征出口税是非设限地区出口下降的主要原因。图 8：配额取消后出口增长速度变化80 %70 %60 %50 %40 %30 %20 %10 %0% O c t- 0 4N o v - 04D e c- 04Jan- 05F eb- 0 5M a r- 0 5A pr- 0 5 总出 口

15、设限地 区 非设 限地区 资料来源：中国纺织经济信息网取消出口税的正面影响超过欧美设限的负面影响：作为对欧美短期内对中国纺织品频繁调查设限的回应，中国政府宣布取消今年 1 月 1 日起开始征收的148 项纺织品中的 81 种纺织品的出口税，原定于 6 月 1 日起调高或降低出口关税的措施亦同时取消。根据我们的测算结果，欧美目前的设限和调查品种对 05 年出口的影响小于 32 亿美元。如果按 3.0%的行业平均利润率计算,行业利润减少约 9.6 亿元人民币。而前期调高出口税率对应行业利润的减少约 40 亿元人民币。因此取消 81 种出口税的正面影响远远超过欧美设限的负面影响。与税收约束相比“自我

16、设限”的负面影响最小：根据中国与欧盟达成的纺织品协议，下一步中国对 10 类纺织品实施“主动配额”已成定局（虽然详细办法尚未出台）。因该协议的约束期至 07 年末，虽然增长率从 7.5%放宽至8-12.5%，与一般特保设限为 1 年相比，该协议的约束力还是相当明显的。该协议的积极意义在于：一是使贸易环境明朗化；二是对中美纺织品贸易谈判有积极的借鉴意义；三是如果不实行这种“自我设限”，国家只能以提高出口税、降低出口退税率等手段抑制纺织品出口，权衡相比，“自我设限”对纺织行业的损伤最小。由于特保设限往往导致企业加速出口，即出现“无票抢座”的混乱局面，给企业的订单和经营带来不确定性。如我们测算，到

17、8 月末，美国对棉制针织衬衫、棉制裤子和棉及化纤制内衣 3 类纺织品的设限数量就会用完，以后至年末，这3 类产品将无法出口。目前与美国纺织品谈判的结果尚不明朗，我们判断其结果为“自我设限”的可能较大。这将降低出口企业的经营风险。即使美国进一步扩大设限的品种，我们判断，一方面随着时间的推移，出口基数的扩大，设限的边际效果将逐步递减；另一方面，转口贸易将随欧美设限而重新活跃，从而抵消设限的负面影响。欧美设限无碍出口大势：目前美国共对 14 类中国纺织品实施特保调查，并对其中的棉制裤子、梭织衬衫等 7 类实施设限。欧盟则与中国达成协议，要求中国对 T 恤衫和亚麻纱等 10 类纺织品 05 年-07

18、年的出口实施数量限制。我们测算，欧美目前已采取的设限行动对今年纺织品出口的影响约 30 亿美元（测算方法请参阅 5 月 19 日报告美国对中国三类纺织品设限无碍出口大势）。年初我们预测 2005 年中国纺织品服装的出口额将达到 1200 亿美元，考虑目前已明确和未来不明朗的特保限制，预计 05 年纺织品服装的出口额约为 1150 亿美元，增长 18%左右。设限影响额约占出口总额的 2.6%。表 1：欧美设限对纺织品出口影响测算结果：占中国对美国/欧盟出口的比重占中国出口 总量的比重对 05 年出口的影响影响占 05 年出口的比重美国设限22%4.5%14 亿美元1.2%调查5%0.5%2 亿美

19、元0.2%欧盟设限60%9%16 亿美元1.4%全部设限-13.5%30 亿美元2.6%设限+调查-14%32 亿美元2.8%资料来源：CITA、SIGL、国泰君安证券研究所5.棉价平稳运行有利于行业经营环境的改善05 年国内棉花供求基本平衡：从供应看，04 年中国棉花产量达 632 吨的历史最高水平，05 年度棉花种植面积受粮棉比价和周期性波动的影响而减少，国家统计局的种植意向调查显示，05 年全国棉花种植面积下降 11.7%。从需求看，棉花与化纤二者比价关系直接影响企业用棉比例和棉花消费量。按照行业规律，棉花与绦纶短纤价差低于 10%时，棉花对绦纶短纤有明显的替代作用，企业显著提高用棉比例

20、。年初以来棉价逐步走强而绦纶短纤价格回落， 二者已重回 20%左右的正常价差水平，因此纤维比价效应对棉花消费的拉动作用基本消失。配额取消后出口的释放拉动了棉花消费，一季度棉纺织品及服装出口额达到 84亿美元，同比增长 26.78%，高于同期纺织服装出口近 8 个百分点。但 3 月份出口累计增幅较 2 月份回落 11 个百分点，呈现前高后低的态势。因欧美设限品种主要针对棉制服装产品，因此，出口对棉花消费的拉动作用将减弱。目前国棉指数较年初低位已有 17%左右的升幅，我们判断当前的棉花供求形势不支持棉价继续大幅上升，预测下半年波动区间在 12500 元/吨14500 元/吨之间。棉价的平稳运行有利

21、于行业经营环境的改善。预计全年棉价走势较为平稳，原料价格波动小有利于稳定行业盈利预期。棉花进口新税率政策促使行业转型：4 月 30 日国家增发了 70 万吨棉花进口配额，并执行 5%-40%的滑准税率。我们认为滑准税的影响有三：一是增加了企业用棉成本，5%-40%的税率高于此前 1%的配额内关税税率。特别是低档棉的进口关税大幅提高，对牛仔布及低档产品影响较大；二是有利于稳定国内棉价， 根据相关规定和滑准税率的计算公式，无论进口棉的到岸价高于或低于 10029 元/吨，完税后的价格都在 11900 元/吨以上，相当于将国内棉花的最低价稳定在 12000 元左右的水平，以保护棉农的利益；三是提高外

22、棉使用成本将导致国内外棉价差距扩大，出口产品竞争力下降，从而抑制低档纺织品出口。图 9：绦纶短纤与 CC INDEX 328 价格走势对比图14000135001300012500120001150011000105001000095009000绦纶短纤价格指数中国棉花价格指数资料来源：棉花信息网图 10：国内外棉价走势对比150001000050000COTLOOK指数A中国棉花价格指数资料来源：中国纺织经济信息网 国泰君安证券研究所6.人民币升值的负面影响不可忽视人民币升值对出口的负面影响是无法回避的。成本要素中棉花、羊毛、化纤等大宗原料价格与国际市场联动，属于可贸易品，成为抵销升值负面影

23、响的冲减因素；工资、燃料动力以及各种费用属于非贸易品，是本币升值后导致成本（以外币表示的）上升的主要因素。对于出口导向型产业来说，人民币升值俨然是悬于头顶的达摩克利斯之剑。静态分析结果为：人民币升值 1%，主要子行业棉纺织、服装和毛纺织行 业 利 润 分 别 下 降2.21%、0.70%和 0.67%。我们称通过提高价格而传递升值压力的能力为议价能力。议价能力也是抵销升值负面影响的重要因素。子行业中：棉纺织行业以棉纱、坯布等初级产品为主， 与国际价格联动的原料占比较高，附加值较低，价格的比较优势不明显，议价能力较弱；毛纺织行业羊毛原料主要靠进口，产业链较长，附加值较高，议价能力较强；服装是包含

24、劳动力价值最多的深加工产品，比较优势明显，其价格比国际同类产品低 20以上，议价能力最强。我们分别设棉纺织、毛纺织、服装的议价能力为 20、40和 80（即升值损失可转嫁的比重）。根据各子行业成本费用结构中可贸易品的比例，行业的议价能力，推算出人民币每升值 1%，棉纺织、毛纺织和服装行业出口产品的营业利润分别下降 11%、2.5%和 1.2%；如果考虑各行业的出口依存度，3 行业利润分别下降 2.2%、0.67% 和 0.7%。表 2：人民币升值 1对出口产品的影响项目棉纺织毛纺织服装销售收入100.00100.00100.00销售成本90.0088.0086.00毛利润10.0012.001

25、4.00三项费用7.007.009.00营业利润3.005.005.00成本中：可贸易品46.8047.5214.19非贸易品43.2040.4871.81升值 1成本上升0.430.400.72升值 1毛利润下降0.100.120.14升值 1共损失0.530.520.86议价可减少损失0.200.400.80议价后实际损失0.330.120.06营业利润下降%11.072.501.16行业出口依存度%202760升值 1行业利润下降%2.210.670.70资料来源：国泰君安证券研究所以上研究未考虑的因素有：1、升值导致出口受阻后，出口转内销将殃及内销产品（企业）的盈利水平；2、人民币升值

26、的比例与出口产品的受损程度二者呈非线性关系。在人民币升值初期或升幅在 5以内，纺织企业的议价能力普遍较强，利润受损不明显；如人民币持续持续升值或达 10以上，企业的议价能力不断下降，边际负效应会迅速扩大。上市公司中的龙头企业，因利润率较高，导致成本中可贸易品占比下降，每百元受损的绝对额较大，但利润率下降的幅度较小；加之议价能力较强，总体评价，上市公司的龙头企业所受升值的负面影响小于全行业。股权分置改革带来的机会不大股权分置给纺织板块带来的投资机会不大。股权分置改革给投资者带来的机会，主要体现在非流通股对流通股支付的对价上。无论对价方式怎样创新，支付对价最终取决于流通股与非流通股的比例、以基准价

27、计算的 PB、PE 等。即大股东的控制权、净资产值、获得流通权预期收益等决定了非流通股支付对价的底线。在纺织板块重点公司中，受 PB 过低、大股东股权比例低、含B 股或可转债等因素影响，多数公司要么股权分置改革的操作难度大，要么流通股受益程度低。只有金鹰股份在股权分置改革中孕育着投资机会。表 3：纺织重点公司股权分置改革分析股票简称总股本(万股)流通股/非流通股6/10 日价格PB05PE操作难度流通股受益程度鲁 泰 大（含外资发起人股低（大股东占比低，预计支付4224372/287.681.959.37和B 股）对价少）维科精华2934938/623.481.4418.32小中（PB 较低）

28、雅 戈 尔16303446/543.651.629.36中（含可转债）小（可转债摊薄）江苏阳光9540951/492.160.8827.00小小（PB 小于 1）金鹰股份2188527/736.681.908.91小大鄂尔多斯10320057/433.221.0316.10大（含B 股）小（PB 低）凯诺科技2366652/484.140.958.12小小（PB 低）红豆股份3014540/603.531.0111.77小小（PB 低）凤竹纺织1700035/653.441.0911.47小小（PB 低）黑 牡 丹4383733/673.661.5713.07小中申达股份3382142/584

29、.41.0117.60小小（PB 低）海欣股份3673663/374.582.6330.53大（含B 股）大杉杉股份4108655/453.661.0515.25小小（PB 低）资料来源：公司报告 国泰君安证券研究所行业投资评级：由增持下调为中性短期内贸易环境的变数、产业政策的飘忽和人民币升值的博弈都将打击投资者信心，下调行业投资评级为“中性”。04 年以来，鉴于配额取消后中国纺织工业的国际竞争力将得到充分发挥，我们将其行业评级定为增持。05 年以来对原设限地区出口的高速增长，证明了我们对纺织行业竞争力的判断，但同时也给欧美对中国施压（人民币升值）提供了口实。我们仍坚持欧美设限（包括未来可能的

30、设限）不会对中国的纺织工业造成重创，预计 2005 年纺织行业销售收入和利润将保持 20%和 10%以上的增幅。由于欧美对中国纺织品的连续打压，其背景是建立在逼迫人民币升值等大背景之下的。中国政府也将纺织产业政策作为与欧美谈判的筹码。因此，随着中国与欧美贸易摩擦的变化，人民币升值的博弈，使纺织行业的基本面增大了急剧变化的概率，这种行业走势不明朗的预期，将成为影响纺织板块未来走势的主要因素。为此我们将行业评级下调为中性。重点公司评价鲁泰（000726）：上半年出口订单依然旺盛，其产品价格平均上升10%多。页 PAGE 12/121季度毛利率环比提高2.4个百分点至31.6%。公司的鲁丰织染项目3

31、月份如期投产，预计05年产量达1200万米；第三条液氨生产线也于二季度投产，使液氨整理的年产能达4500万米；加之04年3季度投产的1300万米色织布项目和200万件服装项目05年全面投产，05年净利润将增长25%以上。预计05年中期EPS可达0.41元，全年0.84元。近期美国设限的品种包括鲁泰的梭织衬衫，2004年鲁泰出口美国的衬衫收入占主营收入的0.3%，因此负面影响很小。杜邦财务分析显示，公司在投资资本回报率高于资本成本的前提下，利用负债杠杆推动了业绩持续增长。公司拟发行10亿元可转债，进一步扩大色织布和服装产量。我们认为即使公司短期内可转债融资不能实现，近两年仍能保持10% 左右的增

32、长。风险因素：1、如果人民币大幅度（如10%）升值，公司利润将受损；2、如果统一内外资企业所得税，公司净利润将受损。雅戈尔（600177）：公司投资 15 亿元建设的纺织城 05 年全面投产。其中色织布、针织布、毛纺面料产量将扩大 90、190和 85。据了解，公司 1-4 月服装纺织销售同比有较大增长：其中西服、衬衫增长 200%、针织服装增长100%、色织布增长 150%、毛织面料增长 50%。由于出口毛利率低于内销，预计05 年纺织服装业务毛利率会有所降低，但盈利额将明显增长。公司房地产业务采取预售形式，05 年和部分 06 年的房屋销售价格已经锁定， 国家对房地产行业的抑制措施，对 0

33、5 及 06 年业绩不会产生明显影响。杜邦财务分析显示，由于近两年房地产业务占比快速上升，导致负债上升，利息费用增加，周转率下降。但盈利能力仍处于较好水平。风险因素：如公司实施股权分置改革，将促进可转债持有人集中转股；又由于公司的股权结构和 PE、PB 的制约，大股东支付对价不可能过高，导致股权分置改革给流通股带来“额外”利益不明显，反而增加了流通筹码。杜邦财务分析及评价：杜邦财务分析能够将企业的税收、利息费用、毛利率、杠杆比率、经营效率等因素对净资产收益率的影响进行分解分析，再借助多年数据可以进行趋势判断。表 4：鲁泰杜邦分析2001200220032004原因分析趋势判断税后利润/税前利润

34、0.860.840.840.87中外合资税负较低税负趋势：上升税前利润/EBIT1.000.960.930.87利息费用上升侵蚀利润利息费用：上升EBIT/销售收入0.170.160.190.19毛利率提高毛利率：稳定销售净利率0.150.130.150.15稳定且处于较高水平稳定销售收入/资产总额0.530.530.490.47资产增长超过收入增长，周转率下降经营效率：下降投入资本回报率0.1090.1050.1060.107超过资本成本稳定资产总额/净资产1.201.421.782.52杠杆比率快速上升负债率：上升净资产回报率0.090.100.130.18杠杆比率提升所致增长良好资料来源

35、：公司报告 国泰君安证券研究所表 5：雅戈尔杜邦分析2001200220032004原因分析趋势判断税后利润/税前利润0.830.80税前利润/EBIT0.970.940.780.930.740.91多数服装子公司属合资企业，税负较低；房地产业务增加导致税负上升较快房地产业务导致利息费用上升，侵蚀利税负上升利息费用上升EBIT/销售收入0.250.210.210.20润综合毛利率下降毛利率趋降销售净利率0.200.160.150.13下降趋势明显下降销售收入/资产总额0.530.460.360.39房地产业务导致周转率下降经营效率下降投入资本回报率0.2570.1770.1060.107超过资

36、本成本平稳资产总额/净资产1.762.482.923.11房地产业务导致杠杆比率快速上升负债率上升净资产回报率0.190.190.160.16呈下降趋势平稳资料来源：公司报告 国泰君安证券研究所表 6：金鹰股份杜邦分析2001200220032004原因分析趋势判断税后利润/税前利润0.810.690.770.79受税收补贴影响，税赋波动较大趋稳税前利润/EBIT0.900.900.950.92利息费用相对下降趋好EBIT/销售收入0.120.150.170.16综合毛利率上升趋好销售净利率0.090.090.120.12稳步提高趋好销售收入/资产总额0.770.840.980.86周转率上升

37、但波动较大趋好投入资本回报率0.1440.1470.2330.191呈上升趋势平稳资产总额/净资产1.871.781.752.01杠杆比率有所上升趋好净资产回报率0.130.140.210.20上升较快平稳资料来源：公司报告 国泰君安证券研究所表 7：凯诺科技杜邦分析2001200220032004原因分析趋势判断税后利润/税前利润0.830.700.700.69近 3 年税赋稳定稳定税前利润/EBIT0.930.920.900.90利息费用上升平稳EBIT/销售收入0.210.230.230.20综合毛利率下降小幅下降销售净利率0.160.150.140.13持续小幅下降小幅下降销售收入/资

38、产总额0.430.570.490.51周转率上升但波动较大趋好投入资本回报率0.2130.14801460.138小幅下降平稳资产总额/净资产1.621.491.631.62负债率稳定稳定净资产回报率0.120.130.110.10下降趋势小幅下降资料来源：公司报告 国泰君安证券研究所页 13/ PAGE 14表 8：杜邦分析结果横向对比（04 年指标）鲁泰雅戈尔金鹰股份凯诺科技分析实际所得税率%13262131目前较低者面临上升的风险EBIT/销售收入%19201620高者在下降，低者在上升，利润率平均化趋势明显。销售净利率%15131213如剔出税收因素基本相当。销售收入/资产总额0.47

39、0.390.860.51雅戈尔的房地产周转慢，金鹰初加工周转快，考虑行业因素经营效率基本相当投入资本回报率%10.6710.7219.0613.83金鹰表现优秀，其余均高于社会平均资本成本资产总额/净资产2.523.112.011.62雅戈尔过度依靠负债杠杆，金鹰、凯诺比较合理净资产回报率%18162010金鹰、鲁泰、雅戈尔均表现优秀。资料来源：公司报告 国泰君安证券研究所本行业主要上市公司的财务预测与价值评估股票简称6.10日价格近一月涨 幅PB04EPS元05EPS元04PE05PE流通A 股万股流通市值万元投资建议上期建议鲁 泰 7.68-12.531.950.660.8211.649.

40、3714196.00109025.28增持增持维科精华3.48-7.691.440.170.1920.4718.3211097.5038619.30中性中性雅 戈 尔3.65-7.361.620.350.3910.439.3675567.00275819.55谨慎增持谨慎增持江苏阳光2.165.880.880.060.0836.0027.0048997.00105833.52中性中性金鹰股份6.68-19.131.900.690.759.688.915850.0039078.00增持增持鄂尔多斯3.220.001.030.160.2020.1316.1016000.0051520.00中性中性凯诺科技4.14-21.290.950.440.519.418.1212240.0050673.60增持增持红豆股份3.53-12.191.010.290.3012.1711.7712012.0042402.36谨慎增持谨慎增持凤竹纺织3.44-2.271.09