第十一讲 企业并购

1、第十一讲 企业并购1教学目的与要求：2一、企业兼并与收购的基本概念1、 兼并是指一个企业以现金、证券或其他形式(如承担债务等)投资购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业的决策控制权。2、收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权的投资行为。3兼并与收购有许多相似之处 ：第一，兼并与收购的基本动因相似。要么为扩大企业的市场占有率；要么为扩大企业经营规模，实现规模经营；要么为拓宽企业经营范围，实现分散经营或综合化经营。总之，企业兼并或收购都是增强企业实力的外部扩张策略或途径。第二，企业兼并与收购 都以企业产权交易

2、为对象，都是企业资本经营的基本方式。 4兼并与收购的差异： 第一，在兼并中，被兼并企业作为法律实体不复存在；而在企业收购中，被收购企 业仍可以法律实体存在，其产权可以是部分转让。第二，兼并后，兼并企业成为被兼并企业债权、债务的承担者，是资产和债权、债务的一同转让；而在收购中，收购企业是被收购企业新的所有者，以收购出资的资本为限承担被收购企业的风险。第三，兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需要调整其生产经营，重新组合其资产；而收购一般发生在被收购企业正常经营的情况下。5 由于兼并与收购的相似之处远远超过它们的差异之处，因此，兼并与收购往往作为同义词合并起来作

3、用，统称为“并购”或“购并”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。6二、企业并购的形式 （一）按并购双方的业务性质可划分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购是指同一行业的两个或多个企业所进行的并购，如奶粉罐头食品厂与咖啡罐头食品厂的并购。横向并购的目的主要是确立或巩固企业在行业内的优势地位，有效 地实现规模经济。7纵向并购是指同类产品处于不同购产销阶段的两个或多个企业所进行的并购。纵向并购又可分为向前并购和向后并购两种形式。向前并购即并购其购货商，如一家显像管生产企业并购其产品的购货商某电视机厂；向后并购也即并购其供应商，如一家钢铁企业并购其原料供应商某铁

4、矿企业。纵向并购的目的主要是实现供、产、销一体化，以减少交易成本和保证生产经营计划的协调一致。8混合并购是指不相关行业的企业之间的并购。例如，百货零售企业与房地产开发企业的并购。混合并购的目的主要是通过分散投资、多样化经营来降低企业的经营风险，达到资源互补、优化组合，以提高经营效益。9（二）按并购的实现方式可划分为现金购买式、承担债务式、股份交易式、杠杆收购和管理层收购。现金购买式并购有两种情况：一是并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，使被并购方除现金外没有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义上消失。二是并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标公司的股票

5、或股权，一旦拥有其大部分或全部股本，目标公司就被并购了。现金购买式并购将加大并购企业的现金支出负担，但一般不会影响并购企业的资本结构。10承担债务式并购是在被并购企业资不抵债或资产债务相等的情况下，并购企业以承担被并购企业全部或部分债务为条件，取得被并购企业的资产所有权和经营权。承担债务式并购可以减少并购企业并购时的现金支出，但有可能影响并购企业的资本结构。11股份交易式并购包括以股权交换股权和以股权交换资产两种。前者是指并购企业向被并购企业的股东发行并购企业的股票，以换取被并购企业的大部分或全部股票，以达到控制被并购企业的目的。而后者则是指并购企业向被并购企业发行并购企业的股票，以换取被并购

6、企业的资产，并购企业在有选择的情况下承担被并购企业的全部或部分债务。股权交易式并购可以减少企业并购的现金支出，但要稀释并购企业的股权结构。12杠杆收购是指收购方以目标公司的资产为抵押，通过举债融资对目标公司进行收购的一种方式。与一般收购的不同在于，一般收购中的负债主要由收购方的资本或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购公司今后内部产生的经营效益，结合有选择地出售一些原有资产进行偿还，投资者的资本只在其中占很小的部分，通常为10一30左右。因此，杠杆收购的目的不在于获取目标公司的经营控制权，而在于通过收购控制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离后，再将公司卖出。13管理层收购(MB

7、O)是指由公司的经营管理集体或阶层收购本公司的股份，尤其指达到一定数量、具有控制力的股份比例的收购。14（三）按涉及被并购企业的范围可划分为整体并购和部分并购整体并购是指资产和产权的整体转让，是产权的权益体系或资产不可分割的并购企业方式。整体并购的主要目的是通过资金迅速集中，增强企业实力，扩大生产规模，提高市场竞争能力，同时也在一定程度上限制了资金紧缺者的潜在购买行为。15部分并购是指将企业的资产和产权分割为若干部分进行交易而实现企业并购的行为。具体包括三种形式：一是对被并购企业部分实物资产进行并购；二是将被并购企业产权划分为若于部分进行并购；三是将经营权分成几个部分进行并购。部分并购的目的在

8、于扩大企业并购的范围，弥补大规模整体并购的巨额资金“缺口”，加快企业设备更新换代，使被并购企业将不需要的厂房设备转让给其他并购者，使存量资产结构的调整更容易。16（四）按企业并购双方是否友好协商可划分为善意并购和敌意并购善意并购是指并购企业和被并购企业通过友好协商确定相关事宜的并购。善意并购有利于降低并购风险和额外支出，但会牺牲并购企业的部分利益，以换取被并购企业的合作。17敌意并购是指并购企业不顾及被并购企业的意愿而采取非协商性强制手段，并购被并购企业。敌意并购有利于使并购企业完全处于主动地位，不用被动权衡各方利益，而且并购行为节奏快、时间短，可有效控制并购成本。但敌意并购通常无法从目标公司

9、获取其内部实际运营、财务状况等重要资料，给企业的估价带来困难，同时还会招致被并购企业抵抗甚至设置各种障碍，一般发生在上市公司中的要约收购。18（五）按企业并购是否通过二级市场可划分为直接并购和间接并购 直接并购是指并购公司不通过二级市场，直接向目标公司提出并购要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商定完成并购的各项条件，进而在协议的条件下达到并购的目的。由于直接并购始终需要目标公司的配合，因此，这种并购又称协议并购。19间接并购是指并购公司并不直接向目标公司提出并购需求，而往往是在证券市场上以高于目标公司股票市价的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司的目的。这种并购一般不是建立在双方自愿、协商

10、基础之上，因而很可能引起双方间的激烈交战，因此，间接并购往往属于敌意收购。20三、企业并购的经济动因 1、谋求管理协同协应 如果某企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超过管理该企业的需要，但这批人才只能集体实现其效率，企业不能通过解聘释放能量，那么该企业就可并购那些由于缺乏管理人才而效率低下的企业，通过利用这支管理队伍提高整体效率水平而获利。 2谋求经营协同效应 由于经济的互补性及规模经济，两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经营活 动的效率这就是所谓的经济协同效应。通过并购实现的经营协同效应主要表现在以下 两个方面：第一，并购可以扩大企业经济规模，实现规模效益；第二，并购可以消除竞争力量

11、，提高企业的竞争优势。因此，并购可以实现企业整体价值大于并购前个别企业价值之和的经营协同效应。213谋求财务协同效应 企业并购不仅可因经营效率提高而获利，还可以降低企业的资本成本。通过并购实现的财务协同效应主要体现在以下三个方面：第一，并购可以降低企业破产的可能性，也 可以降低企业破产费用的现值，因为并购企业与被并购企业的现金流量不是完全相关的， 因而其破产的可能性降低，破产费用的现值也会降低；第二，并购可以提高企业的负债能 力，因为并购可以使债务的共同担保成为可能，从而提高企业的负债能力；第三，并购可以 寻求良好的投资机会，因为并购企业可能有多余的现金流量，但缺乏良好的投资机会，相反，被并购

12、企业可能有良好的投资机会，但缺乏充足的现金流量。224实现战略重组，开展多元化经营 企业通过经营相关程度较低的不同行业可以分散风险，稳定收入来源，增强企业资产的安全性。多元化经营可以通过内部积累和外部并购两种途径来实现，但在多数情况下， 并购途径更为有利，尤其是当企业面临变化了的环境而需要调整战略时，并购可以使企业 低成本地迅速进入被并购企业所在的增长相对较快的行业，并在很大程度上保持被并购企业的市场份额以及现有的各种资源，从而保证企业持续不断的盈利能力。235获得特殊资产 企业企图获取某项特殊资产往往是并购的重要原因。特殊资产可能是一些对企业发 展至关重要的专门资产。如土地是企业发展的重要资

13、源，一些有实力、有前途的企业往往会由于狭小的空间而难以发展，而另一些经营不善、市场不景气的企业却占有较多的土地和优越的地理位置，这时优势企业就可能并购劣势企业以获取其优越的土地资源。另外，并购还可能是为了得到目标企业所拥有的有效管理队伍、优秀科研人员或其他专门人才以及专有技术、商标、品牌等无形资产。246降低代理成本 在企业的所有权与经营权相分离的情况下，经营者是企业决策或控制的代理人，而所有者作为委托人，是风险承担者，由于信息不对称而造成的代理成本包括契约成本、监督成本和剩余亏损，通过完善企业内外治理结构(如内部组织机制安排、报酬安排、经理市场和股票市场)可以在一定程度上缓解代理问题，降低代

14、理成本，但当这些治理结构均不足以控制代理问题时，并购接管的威胁就始终存在。因此，通过公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会改选现任经营者和董事会成员，从而作为最后的外部控制机制来解决代理问题，以降低代理成本。此外，寻求税收优惠，消灭竞争对手，进行低成本扩张，以及避免政府干预等，也是企业并购的经济动因。25四、企业并购的策略（一）企业并购的目标选择策略 选择什么样的企业作为并购对象，需要进行广泛的市场调查，了解以下几个方面的信息：第一，同行业企业等待并购的数量及分布范围；第二，不同行业企业希望被并购的情 况，第三，等待并购企业的规模、组织模式以及企业管理当局的态度；第四，并购成功的可能性；第五，

15、并购后善后措施的大概情况。了解了相关信息后，再对所了解的信息进行加工处理，以便进行目标企业的选择。26拟选择的目标企业应具备如下条件： (1)投资环境良好。 尽管目标企业存在这样那样的劣势，但只要目标企业的投资环境良好(如拥有价格较便宜的土地、优越的地理环境、优惠的投资政策、便利的交通等)，便可能成为并购企业的并购对象；反之，没有良好的投资环境并购成功的可能性较小。 (2)行业相同或相近。 以同行业或相近行业的某宁企业为并购对象，并购操作相对简单，并购后企业一般不需作大的调整和改造，能很快得心应手地经营管理；同时，供、产、销环节与渠道更广，使并购后的目标企业能更快地、高效地扩大生产规模，谋求企

16、业的新发展。27(3)规模大小适中。 在选择目标企业规模上，规模太大，并购后无法及时消化，反而遭受损失；规模太小，达不到规模效应，无法满足自己发展的需要。因此，只有目标企业规模与并购企业的现有能力及发展规模相适应，并购才是有效的。(4)可利用价值。 对并购企业而言，目标企业的可利用价值越大，并购成功的可能性越大。目标企业的可利用价值是指目标企业有一定面积的闲置土地，有可利用的厂房、办公楼等，或在产品结构、新科技项目、技术力量、行业竞争能力等方面具有潜在的可利用性。28(5)其他条件。如相对于资产重置成本或其潜在盈利能力较低的股价或账面价值；具有大量多余现金、有价证券和巨大的未用负债能力；相对于

17、当前股价较好的现金流；可廉价出售而不严重影响现金流的分支机构或特殊资产；现任管理者支配相对较小的股权比例。 29（二）企业并购的资金筹措策略 1、增资扩股 并购企业选择增资扩股方式取得现金来收购目标企业时，最重要的是考虑股东对现金增资意愿的强弱。对上市公司而言，拥有经营权的大股东可能会考虑其认购资金来源的资金成本和小股东的认购愿望。对非上市公司而言，若股东资金不足而需要由新股东认购时，大股东可能因担心股权稀释，宁愿增加借款而不愿扩股。302、股权置换 在企业并购活动中，并购企业若将其自身的股票转换给予目标企业股东，可以通过三种方式实现：第一，由并购企业出资收购目标企业全部股权或部分股权。目标企

18、业股东取得现金后再认购并购企业的新增股票；第二，由并购企业收购目标企业的全部或部分资产，再由目标企业认购并购企业的新增股票；第三。直接用并购企业的新增股票置换目标企业的股票。313、金融机构信贷 这是企业并购中的一种重要资金来源，这种贷款与一般商业贷款相比，金额大，偿债期长，风险高。4、卖方融资 这是指并购企业推迟支付被并购企业的全部或部分并购款项。这种方式对目标企业有一定好处，因为并购款项分期支付，税额自然也可分期支付，使其享有税负延后的好处，且可向收购企业要求支付较高的利息。但采取这种方式一般要求并购企业具有极好的经营计划，在目标企业急于脱手的情况下，该方式才能完全实现。 325、杠杆收购

19、 是指并购企业为筹集并购所需资金，以目标企业的资产或未来的现金流入作担保向金融机构举债，或发行高利率、高风险债券。杠杆收购与其他资金筹集方式相比具有如下特征：第一，并购企业用于并购的自有资金远远小于并购所需的全部资金，一般仅为并购总资金的10一20；第二，目标企业将支付自身股价；第三，债权人只能向目标企业求偿，并购企业除支付少量资金外，不承担偿债义务。因此，杠杆收购实质上是并购企业主要通过举债来获得目标企业的产权，且从目标企业的现金流量中偿还负债的收购方式。 33五、企业并购后的重整管理策略 企业并购本身是社会资源的一种重新布局、一种优化组合，但企业经营的好坏并不能简单地取决于并购与否。在美国

20、，并购活动较频繁，但并购后形成的大企业有50左右经营不善、运转不灵，且将近13的企业并购活动最终归于失败，不得不把已并购的企业卖出去，其中的原因在于并购后没有进行相应重整，以实现协同效应。一般来讲，企业并购后，重整应从业务、资产、人员、组织结构等方面着手进行。34 1、经营业务重整 并购后在经营业务上的重整要结合并购双方的并购动机来进行，更多的要符合并购企业的战略规划，考虑把并购双方资产的潜在优势结合起来，把解决并购双方的困难结合起来，把并购企业的市场战略结合起来。充分考虑这些因素，可以提高资源的利用效率，促进并购企业在战略目标上取得成功。35注意事项： 企业并购活动发生前，并购与目标企业分别

21、是两个独立的实体，它们可能生产同一类产品，也可能处 在同一产品的不同生产阶段，还可能是两个在产品、技术上毫无相关的企业。因此，必须 针对具体情况，对它们进行科学重整。为了更合理地利用资源，把资源配置到利用效率最 高的位置，使并购后的新企业或企业集团能够有一个稳定的现金流，能够在产品的不断引 进和退出中顺利过渡，健康发展，在经营业务重整时，要注意分析并购双方产品的市场地位，分别判断产品各处于哪个周期，统一协调并购后的新企业或企业集团在生产经营、行政管理、调查研究、原料采购和产品推销等方面的活动，以减少重复固定成本，节约物料消耗。362、资产整合 资产整合是指企业并购后将原有的资产和并购进来的资产

22、进行有效配置，使企业资产得到充分利用。正如由所有最好的零件组装成的汽车并非是最好的汽车一样，全部由优质资产组成的企业不一定就效益最好，因此企业并购后的资产整合是非常必要的。37被并购企业的资产处置程序：确定新企业或企业集团的生产经营目标。判定目标企业资产是否符合新企业或企业集团的生产经营目标，若不符合，可作出售处理。对符合生产经营目标的资产，应进行成本收益分析。只有那些在使用过程中预期收益超过预期成本，有利可图的资产，才能选择使用。对于那些尽管目前仍具有价值和使用价值，但是与并购企业现有资产不相容，或是功能效率低、使用寿命短，或是已有更优良的替代品的资产，则不应选择使用。 38对保留下来的资产

23、应进行协调性分析。 资产在投入一体化生产过程中，必须与其他相关资产协调，互相配合。根据这个原则，再对那些在上一步骤中保留下来的预期收益大于预期成本的设备进行取舍，对于不满足协调性要求的资产，作出售处理。将资产出售收入加上其他渠道筹集的资金购置新的急需要的设备，保证目标企业尽快投人生产，恢复正常经营。393、人员处置 人力资源作为企业的活资源，在企业的生产经营活动中起着决定性作用，企业并购后，要对目标企业重新审定劳动定额，设置工作岗位，在此基础上进行定员定编。 404、组织结构的调整 组织结构是企业资产和人力资源的配置结构，是企业资源有效发挥作用的保证。一个由优良资产、优秀人才组成的企业如果缺乏

24、与之相适应的有效的组织机构，企业是无法产生良好经济效益的，由企业并购导致的企业生产经营目标和发展战略的调整，需要通过组织结构的调整来实现。 41组织结构调整的内容：主要包括： 各级班子中人员搭配，正副职人数，年龄结构，知识结构的调整；组织体系中上下沟通渠道的调查；组织结构中部门增减、权责增减、分布搭配的调整；各部门力量搭配的调整；车间班组的划分及相应力量搭配的调整；综合性调查等。42 六、企业反收购策略 （一）反收购的管理策略1、建立合理的持股结构。持股结构关系到公司的决策能力、产权所有、管理体制和经营效率等各个方面。合理的持股结构是反收购的第一道防线。为了防止上市的股份过于分散，公司常常采用

25、交叉持股的股票分配形式，即关联公司、关系较密切的公司之间相互持有部分股权，一旦其中一家公司遭受收购，相互持股公司之间容易形成“连环船”的效果，从而大大增加反收购一方的实力。但这种方式往往会使公司耗费较多的资本在相互持股上，从而影响公司的现金流量。432、“金降落伞”策略。目标公司董事会可决议：如果目标公司被收购，且高层管理者被革职时，他们可以得到巨额退休金或派散费，以提高收购成本。有的还规定，如果被收购公司的员工被解雇，收购方还应支付员工派散费。 443、“毒丸”策略。其目的和第2条策略一样是提高收购成本，即目标公司发行附认股权证债券，标明当公司发生收购突发事件时，持有债券者可以购买一定数量的

26、以优惠价格出售的新股。这样，随着股份总数的增加，不但可有效地稀释收购者持有的股份，而且也增加了收购成本。4、员工持股计划。一般是指公司员工通过举债购买本公司股票而拥有公司部分产权及相应的管理权。一般情况下，一旦发生收购，员工就会被裁减。为了保持职位，当用ESOP（员工持股计划）来进行反收购防御时，员工往往会站在目标公司一边。45员工持股计划（简称“ESOP”）:是指由企业内部员工出资认购本企业部分股权，委托一个专门机构（如职工持股会，信托基金会等）以社团法人身份托管运作，集中管理，并参与董事会管理，按股份分享红利的一种新型股权安排方式。 46（二）反收购中的抗拒策略1、诉诸法律。目标公司可根据

27、有关法律条款，寻找收购方的纰漏，并以此为由进行法律诉讼。一旦提起诉讼，收购方就不能继续执行收购要约，客观上拖延了收购的进程，在这一过程中，其他收购者有可能加入收购行列，若收购者不想诉诸法律，有可能提高收 购价格。同时，目标公司可以聘请相关方面的反收购专家，提出有效的措施与收购方进行抗争。472、“白衣骑士。这是指将遭受敌意收购的目标公司为了避免遭到敌意收购者的控制而自己寻找善意收购者。面对敌意的收购者，与目标公司有良好关系的“白衣骑士”愿意为目标公司的股份支付更高的价格以对付收购者。面对“白衣骑士”的挑战，收购者若不以更高的价格收购，则注定要失败。 483、帕克曼式。这是目标公司先下手为强的反并购策略。当获悉收购方试图启动收购目标公司的计划时，目