房地产开发行业REITs：春江水暖提速正当时

1、背景：生逢其时REITs（Real Estate Investment Trusts），全称“不动产投资信托基金”。根据上海证券交易所官网定义，REITs 是向投资者发行收益凭证，募集资金投资于不动产，并向投资者分配投资收益的一种投资基金。图表 1 REITs 概念与盈利方式图表 2 REITs 分类图NAREIT，NAREIT，REITs 具有低门槛、多选择、专业性等优势。REITs 的投资门槛较低。根据证监会和基金询价公告，我国首批 REITs 门槛大致在 1001000 元之间。不同 REITs专注于不同类型和地区的房地产，投资者可以根据自己的偏好通过购买不同 REITs投资各种各样的房

2、地产项目。投资 REITs 与投资房地产在资产控制、投资者技能、投资者财务状况、投资期限、现金流、流动性、成本、风险偏好等方面有较大区别。 REITs 特殊的资产性质，也使其成为大类资产配置中的常客。借助投资 REITs，实现项目收益的最大化。根据 NAREIT 统计，REITs 的 20 年年化平均标准差更小于美国股票，10 年回报率的标准差是房地产投资信托基金的 9%，而美国股票的标准差为 16%。且REITs 的 20 年年化平均收益率要明显高于美股收益率。图表 3 REITs 和美国股票 10 年化平均收益率走势图图表 4 REITs 和美国股票 20 年年化平均收益率走势图NAREI

3、T，NAREIT，图表 5 REITs 投资与房地产投资区别类别/因素REITs 投资房地产投资资产控制视市场表现决策亲自参与决策投资者技能理解基金运作知识即可需要知识面广投资者财务状况需要资金少需要资金多投资期限最好长期可以短期，可以长期现金流股息和资本收益租金收入或房产销售流动性流动性高流动性低成本前端和后端费用物业维护/销售手续费风险偏好风险分散敢于冒险WP Consulting，他山之石：各国家或地区推出 REITs 的历史背景各个国家推出 REITs 的时机与自身的经济周期有着密不可分的关系。经济下行趋缓、经济增量空间饱和、平均年龄老化、城镇化不断深化直至瓶颈阶段，是 REITs诞生

4、的重要背景。REITs 的出台契机与经济周期之间的关联绝非偶然，REITs 市场建设对于国家的经济发展有着重要的作用。房地产大开发时代后期，高利润难以为继， REITs 作为存量市场资产管理工具，吸引力逐步显现。REITs 出台能够帮助国家摆脱低迷、走出危机、为经济发展提供新动能。美英日等国家及地区推行 REITs 的时候都面临着经济发展达到瓶颈期的特点，主要表现在：GDP 总量及人均值低速增长。1960 年，美国 GDP 增速持续收窄至 3.0%左右。2000 年，日本出台 REITs 时，GDP 增速持续下降，增速在 2%左右。2002 年新加坡 GDP 增速为-1.0%。2007 年，英

5、国 GDP 增速约为 2.9%。在经济换挡下行区间推出REITs，有利于盘活不动产存量资产，提振国民经济。城镇化率上升并维持较高水平。1960 年，美国城镇化率高达 70.0%。2000年，日本城镇化率高达 78.6%。2002 年，新加坡城镇化率高达 100.0%。2007 年，英国城镇化率高达 80.5%。城镇化水平达到一定水平后，房地产行业成长性转弱， REITs 有望作为促进金融与不动产良性循环的崭新投资工具登上历史舞台。ii）人口中位数变化带来租赁需求抬升。1960 年，美国人口中位数为 29.7 岁。 2005 年，英国在人口中位数为 38.7 岁。2000 年，日本人口中位数为

6、41.2 岁，新加坡人口中位数为 34.8 岁。REITs 是解决住房租赁融资来源的重要方式。REITs 作为解决住房租赁融资来源的重要方式，将有效促进形成租赁项目的投融管退良性循环。图表 6 部分国家或地区出台 REITs 时的经济社会情况国家美国英国日本新加坡中国香港中国大陆REITs 推出时间196020072000200220032019经济指标GDP 增速趋势数值低速增长3.0%低速增长2.9%低速增长2.0%低速增长-1.0%低速增长-3.0%中速增长6.1%人均 GDP趋势缓慢增长缓慢增长缓慢增长缓慢增长缓慢增长缓慢增长（美元）数值234433742532716216912355

7、910276服务业占比趋势数值持续上升75%持续上升76%持续上升70%持续上升68%持续上升89%持续上升54%人均消费趋势快速上升高位企稳高位企稳平稳上升平稳上升平稳上升（美元）数值156202929921289127911286530972564 岁趋势数值上升58%上升53%上升63%上升58%上升59%上升59%城镇化率趋势新一轮快速上升 70%新一轮快速上升 81%新一轮快速上升 79%完成100%完成100%快速上升60%数值资料来源：研究院，世界银行世界发展指标数据库，备注：城镇化率根据世界银行世界发展指标数据库整理从 GDP 增速看，美国、英国、日本在 REITs 推出年份时

8、，GDP 及人均增速处于低速增长阶段。美国、英国、日本、新加坡在REITs 推出年份 GDP 增速分别为 3.0%、2.9%、2.0%、-1.0%。各国经济经历高速增长后，逐渐进入换挡下行区间，此时出台REITs，有利于推动经济提速。图表 7 美国 GDP 与人均GDP 增速（%）图表 8 英国 GDP 与人均GDP 增速（%）40%30%20%GDP增速（%）人均GDP增速（%）1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001 20111971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 201640%30%20%GDP增速（

9、%）人均GDP增速（%）10%10%0%0%-10%-20%-30%wind，备注：虚线为美国推出 REITs 时间-10%-20%-30%wind，备注：虚线为英国推出 REITs 时间图表 9 日本 GDP 与人均GDP 增速（%）图表 10 新加坡 GDP 与人均 GDP 增速（%）GDP增速（%）人均GDP增速（%） GDP增速（%）人均GDP增速（%）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%50%40%30%20%1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 201610%0%1971 1976 1981 1986

10、1991 1996 2001 2006 2011 2016-10%-20%-30%wind，备注：虚线为日本推出 REITs 时间wind，备注：虚线为新加坡推出 REITs 时间从城镇化率看，美国、英国、日本、新加坡在 REITs 推出年份时，都已具备一定城镇化水平。根据世界银行世界发展指标（WDI）数据库，美国在 REITs 推出年份城镇化率高达 70.0%，英国在 REITs 推出年份城镇化率高达 80.5%，日本在 REITs 推出年份城镇化率高达 78.6%，新加坡在 REITs 推出年份城镇化率高达 100.0%。图表 11 美国城镇化率与 REITs 推出时间图表 12 英国城镇

11、化率与 REITs 推出时间1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 202090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%19701980199020002010202090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%世界银行世界发展指标数据库，备注：虚线为美国推出 REITs 时间世界银行世界发展指标数据库， 备注：虚线为英国推出 REITs 时间图表 13 日本城镇化率与 REITs 推出时间图表 14 新加坡城镇化率与 REITs 推出时间197019801990200020102020100%90%80%70%60%50%40

12、%30%20%10%0%100%19701980199020002010202090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%世界银行世界发展指标数据库，备注：虚线为日本推出 REITs 时间世界银行世界发展指标数据库，备注：虚线为新加坡推出 REITs 时间从人口结构看，美国、英国、日本、新加坡在推出 REITs 年份时，人口中位数处于上升期，老龄化程度提升。中国老龄化的判定标准中提到，衡量人口老龄化程度的常用指标有老年人口占总人口的比重、年龄中位数等。美国在 1960 年人口中位数为 29.7 岁，英国在 2005 年人口中位数为 38.7 岁，日本在 2000 年人口中位数为

13、 41.2 岁，新加坡在 2000 年人口中位数为 34.8 岁。图表 15 美国年龄人口中位数与 REITs 推出时间图表 16 英国年龄人口中位数与 REITs 推出时间454035302520151050424038363432301950196019701980199020002010202019501960197019801990200020102020wind，备注：虚线为美国推出 REITs 时间wind，备注：虚线为英国推出 REITs 时间图表 17 日本年龄人口中位数与 REITs 推出时间图表 18 新加坡年龄人口中位数与 REITs 推出时间00000019501960

14、197019801990200020102020050505050195019601970198019902000201020206045453432322111wind，备注：虚线为日本推出 REITs 时间wind，备注：虚线为新加坡推出 REITs 时间中国内地：宏观背景相似，REITs 推出节奏顺应时代经济下行趋缓、经济增量空间饱和、平均年龄老化、城镇化不断深化直至瓶颈阶段，是美国、英国、日本等国家诞生 REITs 的重要背景。我国公募 REITs 诞生的宏观背景相似，推出REITs 顺应时代大潮。GDP 换挡中高速，由追求速度转变追求质量从 GDP 增速看，我国经济由“规模速度型”向

15、“质量效益型”转变，进入“调结构稳增长”的新常态，经济换挡回落与美国、英国、日本、新加坡在 REITs 推出年份时的宏观背景相似。根据国家统计局数据，20192021 年我国 GDP 增长率为 6.1%、2.3%、8.1%。根据政府工作报告，2022 年我国 GDP 预期增长 5.5%左右，报告强调“高基数上的中高速增长，需要付出艰苦努力才能实现”。目前我国经济处于增长速度换挡、结构调整阵痛、疫情反复影响叠加阶段，面临着跨越“中等收入陷阱”的严峻考验。经历了 30 余年的经济高速增长，我国经济进入“从高速增长转换为中高速增长”的新常态。REITs 市场建设有望成为经济转型升级的“助推剂”。图表

16、 19 我国 GDP 与人均 GDP 增速（%）GDP增速（%）人均GDP增速（%）40%30%20%10%0%1971197619811986199119962001200620112016-10%-20%wind，备注：虚线为我国推出 REITs 时间19701975198019851990199520002005201020152020城镇化率提升，房地产开发企业存量运营亟待转型从城镇化率看，城镇化进入一定阶段是带动 REITs 发展的又一重要背景。根据世界银行世界发展指标数据库，20162018 年我国城镇化率分别为 56.7%、58.0%、 59.2%。2019 年，我国城镇化率首次

17、突破 60%关口，达 60.3%。上文已述，美国、英国、日本、新加坡在各自REITs 推出年份城镇化率分别高达 70.0%、80.5%、78.6%、 100.0%，其背景与我国相似。REITs 是房地产行业发展到特定阶段的产物。房地产行业在城镇化率较低的前期具备充分成长性。投资者投资房地产，可以获得房价快速上涨的巨大资本利得。而城镇化率步入特定阶段后，房地产行业成长性转弱，REITs有望作为促进金融与不动产良性循环的崭新投资工具登上历史舞台。其一，由正向思维看，REITs 可以推动地产开发企业存量运营转型。其二，由逆向思维看，国家层面推动 REITs，可以倒逼开发商提升资产管理能力，降低未来城

18、镇化进入成熟阶段后，由于人口红利减少、需求降低带来的资产贬值风险，为房地产行业未来软着陆打好基础。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60.3%图表 20 我国城镇化率与 REITs 推出时间世界银行世界发展指标数据库， 备注：虚线为我国推出 REITs 时间人口结构变化，我国平均人口中位数上升从人口结构看，年龄结构边际变化决定 REITs 发展的长期趋势。根据 wind 数据，2005、2010、2015、2020 年我国年龄人口中位数分别为 32.6、35.0、36.7、 38.4 岁。人口结构变化叠加租房意愿提升，传统“重购轻租”市场格局迎来改变。随着老龄人

19、口可支配收入水平的降低以及相对较低的住房消费倾向，老龄人口占比提升将直接对房地产消费市场产生消极影响。另外一方面，随着公共租赁住房政策的完善和市场化进程加速，规模供给增加的同时更好的解决“质量、环境、配套”错配问题，高能级城市租客租房意愿逐步增强，租赁市场将迎来供需双向高增。根据2021中国城市租住生活蓝皮书统计，2021 年一线及新一线城市租客面向未来的租房意愿，51%表示可接受租房 5 年以上，18%愿意租房 10 年以上，58%租客表示接受婚后租房。REITs 作为解决住房租赁融资来源的重要方式，将有效促进形成租赁项目的投融管退良性循环。图表 21 我国年龄人口中位数与 REITs 推出

20、时间45403530252015105195019601970198019902000201020200wind，备注：虚线为我国推出 REITs 时间产业结构调整，第三产业占比提升随着我国第三产业不断发展，作为写字楼主要租户的金融、TMT 行业发展强劲，需求增长利好 REITs。我国加快推进经济结构战略性调整，产业结构不断优化，内生动力显著提升。在 19712021 近 50 年区间内，我国第一产业占比总体呈现下降态势，第三产业占比总体呈现上升态势。截至 2021 年末，我国第三产业占比 53.3%，位居第一；第二产业占比 39.4%，位居第二；第一产业占比 7.3%，位居第三。除 2020

21、 年受新冠疫情影响，全国城镇居民人均消费支出整体上呈现上升趋势，投资者多元化投资配置需求为 REITs 发展提供支撑。20192021 年，全国城镇居民人均消费支出分别为 2.8 万元、2.7 万元、3.0 万元，增速分别为 7%、-4%、12%。社会购买力水平上升，为 RETIs 诞生和发展提供了良好支撑。图表 22 全国城镇居民人均消费支出及增速（万元，%）全国城镇居民人均消费支出（万元，左轴）全国城镇居民人均消费支出增速（%，右轴）3.514%3.02.52.42.38%7%8%2.62.87%2.73.0 12% 12%10%8%2.01.51.00.50.02.02.11.87%6%

22、-4%6%4%2%0%-2%-4%-6%201320142015201620172018201920202021wind，图表 23 近 50 年我国产业结构变化（%）第一产业比重第二产业比重第三产业比重10090807053.3%6050403039.4%20100197119761981198619911996200120062011201620217.3%wind，推进县城发展，加速发展基建随着我国县城城镇化的加速，20 年来国家出台了一系列的政策鼓励、支持、引导县域经济的发展，在党中央、国务院和社会各界的共同关注、长期期盼下，全国各地县域发展的成就印证着县域发展对中国经济的基石支撑作用

23、，也给未来中国 REITs 的推行打下了基础。5 月 6 日，中共中央办公厅、国务院办公厅出台关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见，文件从 9 个方面共 39 条对新型城镇化和新型工业化提出了具体明确的工作任务和配套措施。为完成 2022 年 GDP 稳增长 5.5%的宏观目标，今年以来，基建项目的审批和专项债的发放加速明显，适度超前开展基础设施投资得以体现。2022 年 5 月 25 日，国务院办公厅印发关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，强调要以多种方式盘活交通、水利、清洁能源等基础设施。同日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，强调把稳增长将放在更加突出位置，着力保市场主

24、体以保就业保民生，保护国内经济韧性。截至 2022 年 6 月，中国已经有 13 只在外发行或通过审批的基础建设项目的REITs，随着政策端的助力无疑也加速了 REITs 的进一步推行。辨析：区别梳理根据不同分类标准，可对 REITs 进行不同分类。下文将根据收益属性，将 REITs分为抵押型、权益型、混合型。根据法律形式，将 REITs 分为公司型和契约型。根据 REITs 国内进展，辨析类 REITs 与REITs 区别。根据资产证券化不同品种，辨析类 REITs 与CMBS、CMBN 的不同。他山之石：发展经验根据收益属性，REITs 分为抵押型、权益型、混合型抵押型REITs 投资房地

25、产抵押贷款。权益型 REITs 投资于房地产并拥有所有权。混合型位于 REITs 两者间。抵押型 REITs（mREITs）抵押型 REITs，英文名为“Mortgage REITs”，简写作“mREITs”。在美国，mREIT是 REITs 中的特殊群体，其投资以抵押贷款市场为基础。mREITs 的投资方式为在二级市场上购买抵押贷款债务。当银行放贷给买房者后，银行会将该抵押贷款出售给抵押贷款买家（例如 mREITs），由于房贷利率与政府债券市场挂钩，所以 mREITs也与市场利率变化紧密相连。图表 24 抵押型 REITs 运作模式Money For the Rest of Us，美国抵押型

26、 REITs 分为两类。有联邦机构支持的 REITs。由 Fannie Mae（房利美），Freddie Mac（房地美），Ginnie Mae（金妮美）等联邦机构支持的抵押贷款。投资者选择这些作为投资品种是因为它们有联邦担保，因此违约风险较低。同时，也意味着收益较低。其他 mREIT。有时被称为非机构 mREITs，专门处理没有联邦机构担保的抵押贷款。这些银行往往会支付更高的股息，主要是因为抵押贷款违约的风险更高。权益型 REITs（eREITs）权益型 REITs，英文名为“Equity REITs”，简写作“eREITs”。在美国，权益性 REITs 汇集许多不同投资者的资金来投资房地产

27、。不同于抵押型 REIT（mREIT）为房地产项目提供基于资产的融资（即抵押），权益型 REITs（eREITs）拥有和管理各种类型房地产。图表 25 权益型 REITs 运作模式Money For the Rest of Us，根据美国证券交易委员会（SEC）的规定，房地产投资信托基金（REIT）必须将至少 75%的资产投资于各种房地产资产和现金。他们还必须从房地产相关来源，例如租金收入中获得至少 75%的总收入。这些房地产投资信托基金可以建造或购买单户和多户住宅、公寓大楼、商业建筑、购物中心、办公楼、工业园区和仓库等。房地产投资信托基金通常会维护和管理这些房产，通过支付租金产生固定收入。接

28、下来，房地产投资信托基金可能会选择出售某些房产，通过这些销售的收益产生额外收入。通过购买权益型 REITs，投资者不仅可以使投资组合多样化，还可以不必为投资性房地产管理带来日常困扰。图表 26 美国权益型 REITs 底层资产类型及占比NAREIT，Money For the Rest of Us，备注：依据 NAREITREIT Industry Fact Sheet各类型资产市值计算占比，数据截至 2022 年2 月末混合型 REITs混合型 REITs，英文名为“Hybrid REITs”。只拥有房产的 REITs 称为权益型 REITs，而只拥有抵押贷款的 REITs 称为抵押型 RE

29、ITs。混合型 REITs 是两者的结合，同时投资房产和抵押贷款。权益型 REITs：基金投资房地产，并将其出租给高质量的租户，以产生可观且不断增长的收入流。由于房地产价值往往会随着时间的推移而增加，这些公司的内在价值也会增加。房地产增值和股息的结合可以产生可观的总回报，风险相对较低。抵押型 REITs：产生收入的主要方式是以较低的短期利率借款，并投资于支付较高利率的长期抵押贷款。例如，在房地产投资信托基金中，可以以 1的利率短期借款，可以购买支付 3利息的 15 年期抵押贷款，2的差额或“差价”就是利润。抵押型REITs 的主要风险是利率波动。由于这些房地产投资信托基金以短期利率借贷，利率飙

30、升可能会迅速侵蚀利润。混合型 REITs：在这两种投资类型之间进行多元化投资，旨在以比投资其中一种投资风险更低的方式获得这两种投资的收益。图表 27 抵押型、权益型、混合型 REITs 区别表抵押型 REITs（mREITs）权益型 REITs（eREITs）混合型 REITs定义持有不动产抵押贷款持有房地产兼取两者，持有房地产和抵押贷款通常提供比其他 REIT 类型更高的股息投资者不负责管理资产优点大多数股票在公共证券交易所出售在美国抵押贷款市场中扮演不可或缺的角色可能很容易受到利率上升和下降的影响提前偿还或再融资抵押贷款的缺点借款人可能会影响回报大多数报税表作为普通收入征税将房地产权益添加

31、到投资组合中，而无需直接管理这些资产投资者可以选择符合他们利益的REITs(例如，住宅和商业)提供股息，可以为投资者提供被动收入从历史上看，eREITs 的收益率一直高于标准普尔 500 指数的平均收益率可能会受到行业周期和市场利率变化的影响投资者无法控制项目或管理一些房地产投资信托基金的费用可能很高通过将投资分散到这两种类型的房地产投资信托基金，可能有助于限制风险对于那些不能同时决定或想要两者的投资者来说是个不错的选择帮助投资组合进一步多元化从租户租金支付和贷款利息中产生收入低波动性通常意味着低回报大多数报税表都作为普通收入征税Investopedia，Smartasset，抵押型、权益型、

32、混合型 REITs 占比权益型 REITs 未来发展可期。根据全美房地产投资信托基金协会（NAREIT）统计，截至2020 年，全美美国权益型REITs 占比 81.6%，抵押型REITs 占比 18.4%。权益型 REITs 占比最高。其一，对于投资者来说，权益型 REITs 其持有的通常是基金份额或公司股权，以 REITs 所获利润的分红作为主要收益来源，与债权有着明显的区别。其二，权益型 REITs 实体主要投资于成熟的不动产产权，只有少部分抵押型 REITs 投资于房地产抵押贷款等债权，权益型 REITs 或是未来发展大趋势。图表 28 近 50 年美国抵押型、权益型、混合型 REIT

33、s 占比变化（%）权益型占比抵押型占比混合型占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%197119761981198619911996200120062011201618.4%81.6%NAREIT，备注：富时全美房地产指数系列指数（FTSE NAREIT REITs Index）于 2010 年 12 月 17 日停牌根据法律形式，REITs 分为公司型和契约型公司型 REITs 拥有独立法人主体，以美国为代表。根据公司法设立，直接持有资产或项目公司股权，同时也承担资产管理运营职责具备独立法人地位，投资者通过购买公司的股份参与 REITs 投资。图表 29 公司型

34、 REITs 的典型架构资料来源：中国 REITs 市场建设，契约型 REITs 并非独立法人，以新加坡为代表。根据信托法设立，由基金管理公司发起设立，持有资产或项目公司股权，同时聘请外部专业管理机构进行管理，投资者通过购买收益凭证投资于不动产，只拥有受益权，不享有管理权。图表 30 契约型 REITs 的典型架构资料来源：中国 REITs 市场建设，中国内地：磨砺探索我国REITs 市场经历了前期私募 REITs 的探索和尝试，在国内既有法律框架下发行了具有相似功能的“类 REITs”产品。2020 年 4 月 30 日，证监会、发改委联合公布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REIT

35、s）试点相关工作的通知，公募REITs 迎来重大利好。根据国内推进进展，类 REITs 与 REITs 存在区别。REITs 通过向投资者发行证券募集资金，资产管理人将投资款用于经营管理某项物业，物业产生的租金收入，以及未来出售后产生的增值收益，通过分红再分配给投资者。目前，由于诸多法律限制等原因，我国发行的这类产品在许多方面还不等同于严格意义上的 REIT，因此称作“类 REITs”。从概念分类看，REITs 和类 REITs 在产品核心理念、交易结构设计、税收优惠安排、资产运营方式、收益分配方式、资金募集方式、退出方式等方面存在不同。不同点梳理如下：图表 31 类 REITs 与 REIT

36、s 区别一览表REITs类 REITS产品核心理念标准 REITs 是以投资为出发点设计类 REITs 以融资为出发点设计交易结构设计税收优惠安排资产运营方式收益分配模式资金募集方式退出方式全球 REITs 最发达、最完善的市场是美国，采用公司制。新加坡是亚洲 REITs的代表，采取的是信托制标准 REITs 会有税收优惠的安排。以新加坡为例，子信托收入中用于给 REITs分红的部分是免税的由于标准 REITs 具有投资属性，因此在运营中，管理人必须采取多种策略，并且对策略进行动态微调，在风险可控的情况下提高 REITs 的盈利水平标准 REITs 有两大特点。第一是收益不确定，第二是高比例分

37、红标准 REITs 是典型的公募产品，理论上讲无固定投资期限，投资门槛低，从机构到个人都可以购买标准REITs 的投资人除了可以在清盘的时候处置资产实现退出，还可以通过二级市场交易实现退出我国目前类 REITs 的载体是资产支持专项计划，投资人购买专项计划份额间接持有物业资产，并通过专项计划获取收益，但和信托或公司不同，资产支持专项计划并不具有独立法人的地位我国类 REITs 产品目前没有税收优惠的安排，土地增值税、增值税、企业所得税、契税一般都无法避免。我国类 REITs 产品面临着更加高昂的税负成本类 REITs 产品通常在产品发行的时候，底层物业资产就已经确定了。因此类 REITs 的管

38、理人并不担任主动管理的角色，更加类似于事务性的被动管理我国的类 REITs 更多采取结构化的设计，优先级一般享有的只是资产运营期间的固定收益，大部分的资产增值收益由少数次级或权益级享有，并且与标准 REITs 相比，类 REITs 的存续期限较短，也不具有资产长期保值增值的理念类 REITs 产品虽然也在公开市场挂牌交易，但也多为私募形式，规定募集范围不得超过 200 人，而且从目前的情况来看，产品对应的主要是机构投资人，个人投资者参与较少目前我国类 REITs 产品的主流退出方式包括原始权益人及相关利益主体回购、市场化处置以及公募 REITs 退出等。最重要的方式还是原始权益人回购，属于非市

39、场化方式资料来源：中国工商银行投资银行部官方微信公众号，备注：根据工银投行微信公众号REITs 与类 REITs 异同解析文章整理从设立流程来看，REITs 和类 REITs 存在不同。发达国家市场的公司型REITs和契约型REITs 如前一节所述。我国“资产支持专项计划+私募基金+特殊目的载体”类 REITs 设立流程如下：原始权益人通过内部重组将目标资产置入特殊目的载体名下，为后续特殊目的载体股权转入类REITs 产品打下基础。基金管理人发起私募基金，由原始权益人认购全部份额，拟安排该基金于资产支持专项计划设立日购买特殊目的载体 100%的股权。投资者认购计划管理人成立的资产支持专项计划，

40、并于资产支持专项计划设立日向原始权益人购买其持有的全部私募基金份额，至此，投资者间接持有目标资产。图表 32 我国类 REITs 交易结构资料来源：中国 REITs 市场建设，根据资产证券化不同品种，类 REITs 与 CMBS、CMBN 也存在不同。 a）CMBS 及实践CMBS，全称 Commercial Mortgage Backed Securities。根据中国证券业协会官网，CMBS 是一种不动产证券化的融资方式，将单个或多个商业物业的抵押贷款组合包装构建底层资产，通过结构化设计，以证券形式向投资者发行。2016 年，国内第一例交易所挂牌的符合国际标准的商业物业 CMBS 产品 “

41、高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”获得上海证券交易所拟同意挂牌转让的无异议函，并发行成功。该产品规模高达 40 亿元，3 年期优先级成本仅为 3.3%。CMBS与传统的租金收入ABS 最大的区别是物业资产需要抵押。因此证券化的规模不仅考虑租金的收入，也会重点参考物业的评估价值。“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”采用双 SPV 结构，既实现了“破产隔离”，又进行物业资产的抵押。图表 33 “高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”交易结构厦门大学中国民营企业投资与资本运作研究中心微信公众号，CMBN 及实践CMBN，全称为 Commercial Mortgage-Backed Securiti

42、es，是一种资产支持票据，与交易所注册发行市场商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）相对应。相较 REITs和 CMBS，银行间商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）以商业地产抵押贷款收益权为基础资产，结构简单，同时能公募发行，产品流动性高，发行成本相对较低。 2017 年 9 月 13 日，上海世茂国际广场有限公司 2017 年第一期资产支持票据（17 世茂国际广场ABN001）在银行间交易商协会成功注册，发行总规模 65 亿元，标志着银行间市场首单商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）落地。图表 34 “上海世茂国际广场有限公司 2017 年第一期资产支持票据”交易结构厦门大学中国民营企业投资与

43、资本运作研究中心微信公众号，类 REITs 与 CMBS、CMBN 区别类 REITs 与 CMBS、CMBN 在性质、交易场所、融资机制、标的资产转让、融资成本、基础资产、可复制性上存在较大区别。具体梳理如下：图表 35 类 REITs、CMBS、CMBN 区别特征类 REITsCMBSCMBN性质权益类投资工具债权类投资工具债权类投资工具交易场所交易所、银行间交易所银行间融资机制筹集的资金被用来购买房地产，并通过运营这些房地产获得回报原始权益人通过抵押地产所有权获得贷款原始权益人通过抵押地产所有权获得贷款标的资产转让涉及转让但通常存在回购或置换安排不涉及转让不涉及转让融资成本较低（最低 4

44、%）低（最低 3.3%）低（理论上最低）基础资产物业所有权抵押贷款收益权抵押贷款收益权可复制性结构复杂，设计税务筹划、资产重组和到期处置，标准化和可复制性较弱结构简单，不涉及循环购买和期间回购，标准化和可复制性强，发行准备时间短结构简单，不涉及循环购买和期间回购，标准化和可复制性强，发行准备时间短资料来源：，展望：政策利好与扩容传导类 REITs 为公募 REITs 积累了丰富经验。根据上交所官网，截至 2020 年末，上交所私募 REITs 产品已经覆盖高速公路、仓储物流、产业园区、租赁住房、商业物业等多种不动产类型；推出了首单基础设施私募 REITs，引领了境内市场储架式产品、可扩募产品等

45、多轮创新，为公募REITs 积累丰富实践经验。公募 REITs 政策利好纷纷落地。2021 年 6 月 21 日，首批 9 单公募 REITs 获批发行。2021 年 11 月 29 日，第二批 2 单公募 REITs华夏越秀高速 REIT、建信中关村产业园 REIT 正式面向公众投资者发售。2022 年 3 月 23 日，第三批 REITs、 2022 年首单公募REITs华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金获得证监会批复。政策边际利好，REITs 迎来历史性机遇中国类 REITs 及REITs 发展大致经历以下四个阶段：图表 36 我国类 REITs 及 REITs 发展历程政府

46、官网，52013：提出概念，发文推动。2005 年 10 月，在全国商业地产调查组向国务院递交的全国商业地产调查报告中，商务部提出要“开放国内 REITs 融资渠道”的建议，这是部委建议中首次提出开展 REITs。2008-2009 年，国务院、央行、证监会发文推动房地产投资信托基金试点。如 2008 年 12 月，国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见提出开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道等政策；但后续面对金融危机，出于防范风险的考虑和对地产市场的审慎，REITs 推进停滞。42018：产品发行，类 REITs 发展。随着首单类 REITs 产品发行，中国市场进入类R

47、EITs 发展阶段。2014 年 9 月，央行、银监会发布文件再度推动房地产投资信托基金试点；同年，国内首单类 REITs“中信启航专项资产管理计划”在深交所综合交易平台挂牌交易。2015 年 1 月，住建部发布关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见，提出推进房地产投资信托基金试点。通过发行 REITs，充分利用社会资金，进入租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应。2016 年 3 月，国务院批转国家发展改革委关于 2016 年深化经济体制改革重点工作意见的通知提出，支持开展基础设施资产证券化试点，研究制定房地产投资信托基金规则，积极推进试点。2017 年 6 月，财政部、中国人民银行、证监会

48、联合发布关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知，推动不动产投资信托基金发展，鼓励各类市场资金投资 PPP 项目资产证券化产品。92020：实质推进，深化创新。2019 年 1 月，上海证券交易所表示进一步深化债券产品创新，推动公募 REITs 试点，公募 REITs 试点阶段正式开启。2020年 4 月，证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施不动产投资信托基金试点相关工作的通知，明确基础设施 REITs 试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排。2020 年 8 月，国家发改委发布关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知，证监会发布公

49、开募集基础设施证券投资基金指引（试行），推进基础设施 REITs 试点，同时明确聚焦的重点地区、行业，并且对试点项目提出要求。1至今：落地上市，范围扩展。2021 年 1 月，上交所、深交所分别发布上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）、深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）等文件，明确基础设施公募REITs 的业务流程、审查标准和发售流程。2021 年 6 月，首批 9单公募 REITs 正式挂牌上市。2021 年 7 月，国家发改委发布关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知，进一步推动完善

50、 REITs试点的建设工作，包括扩大试点区域、增加试点行业、细化基本要求等。2021 年 11月，第二批 2 单公募 REITs华夏越秀高速 REITs、建信中关村产业园 REITs 正式面向公众投资者发售。2022 年 3 月，第三批 REITs、2022 年首单公募 REITs华夏中国交建 REITs 获得证监会批复。同月，证监会发布深入推进公募 REITs试点 进一步促进投融资良性循环，明确将建立基础设施公募 REITs 扩募机制，同时抓紧推动保障性租赁住房公募 REITs 试点项目落地，促进行业向新发展模式转型。同年 5 月证监会、国家发改委联合发布关于规范做好保障性租赁住房试点发行基

51、础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知，推动保障性租赁住房 REITs 业务规范有序开展；财政部、住建部下达 2022 年中央财政城镇保障性安居工程补助资金，其中 224.1 亿元用于租赁住房保障。6 月国务院发布国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，在优化完善存量资产盘活方式方面，明确提出要推动基础设施领域的 REITs 健康发展。图表 37 我国中央 REITs 有关政策时间有关部门政策文件2005 年 10 月商务部商务部提出要“开放国内 REITs 融资渠道”的建议。2008 年 12 月国务院发布关于当前金融促进经济发展的若干意见，提出创新融资方式，

52、开展房地产投资信托基金试点。2014 年 9 月央行、银监会发布关于进一步做好住房金融服务工作通知，积极稳妥开展房地产投资信托基金试点，促进房地产市场持续健康发展。发布关于加快培育和发展住房租货市场的指导意见，提出推进房地产投资2015 年 1 月住建部2016 年 10 月国务院2016 年 12 月国家发改委、证监会证监会、信托基金试点，通过发行 REITs，充分利用社会资金，进入租货市场，多渠道增加住房租货房源供应。国务院发布国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见，支持房地产企业发展房地产投资信托基金向轻资产经营模式转型，国务院办公厅发布关于加快培育和发展住房租货市场的若干意见，提出稳步

53、推进房地产投资信托基金试点。发布关于推进传统基础设施政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知，提出积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基 金，并会同国家发改委及有关部门共同推动不动产投资信托基金，进一步支持传统基础设施项目建设。发布关于推进住房租货资产证券化相关工作的通知，重点支持住房租货企2018 年 4 月住建部业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金。2020 年 4 月证监会、国家发改委2020 年 8 月证监会、国家发改委2021 年 4 月上交所、深交所等发布关于推进基础设施不动产投资信托基金试点相关工作的通知，

54、明确基础设施 REITs 试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排。发改委发布关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知，证监会发布公开募集基础设施证券投资基金指引（试行），推进基础设施 REITs 试点，同时明确聚焦的重点地区、行业，并且对试点项目提出要求。发布上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指南第 1号发售上市业务办理、深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指南第 1 号-发售上市业务办理等文件，对办理 REITs 的发售与上市等相关业务、市场参与人参与 RETs 基金询价和发售进行指导、提供参考。2021 年 6 月上

55、交所上海首批基础设施公募 REITs 在沪深交易所挂牌上市。发布关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的2021 年 7 月国家发改委2022 年 1 月财政部、税务总局通知，进一步推动完善 REITs 试点的建设工作，包括扩大试点区域、增加试点行业、细化基本要求、放开经营年限门槛、鼓励龙头企业参与等。联合发布关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告发布关于促进工业经济平稳增长，推动基础设施 REITs 健康发展，延长阶段性税费缓缴政策。发改委2022 年 2 月2022 年 3 月证监会证监会、国家发布深入推进公募 REITs 试点 进一

56、步促进投融资良性循环，明确将建立基础设施公募 REITs 扩募机制同时抓紧推动保障性租赁住房公募 REITs 试点项目落地。发布关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基2022 年 5 月发改委金（REITs）有关工作的通知，推动保障性租赁住房 REITs 业务规范有序开展。充分认识保障性租赁住房发行基础设施 REITs 的重要意义。发布国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，在优化2022 年 6 月国务院资料来源：政府官网，完善存量资产盘活方式方面，明确提出要推动基础设施领域的 REITs 健康发 展。进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施

57、 REITs 项目发行上市。图表 38 我国地方 REITs 主要政策时间政策文件相关内容2020 年 6 月海南自由贸易港建设总体方案关于支持北京市基础设施领域支持住房租货金融业务创新和规范发展，支持发展房地产投资信托基金（REITs）。进一步创新基础设施领域投融资机制，有效盘活存量资产，激2020 年 9 月2020 年 10 月不动产投资信托基金（REITs）产业发展的若干措施深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020-2025 年）发市场活力，推动北京市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）产业加快发展。支持在资本市场建设上先行先试。探索优化创业投资企业市场

58、准入和发展环境。依法依规开展基础设施领域不动产投资信托基金试点。上海市国民经济和社会发展第加大资产证券化产品创新力度，依托上海证券交易所打造全国2021 年 1 月十四个五年规划和 2035 年远景基础设施（REITs）产品发行交易首选地。持续推进投融资体制目标纲要改革。推动基础设施投融资模式创新，稳妥推进基础设施REITs 试点。2021 年 2 月2021 年 7 月2021 年 9 月2021 年 10 月2021 年 11 月2021 年 11 月2022 年 1 月2022 年 1 月2022 年 2 月关于促进成都市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展的十条措施关于苏州

59、市推进基础设施不动产投资信托基金（REITs）产业发展的工作意见广州市支持基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展措施关于加快推进南京市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的若干措施无锡市推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展若干措施西安市推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展十条措施关于深圳建设中国特色社会主义先行示范区放宽市场准入若干特别措施的意见福建省促进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展的若干措施重庆市人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的实施意见推动成都市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）相关工作。建

60、立 REITS 项目储备库，加大财税政策支持力度，鼓励申办 REITs 公募基金管理人资质，加大优质 REITs 产品推介力度。加快构建苏州市基础设施不动产投资信托基金（REITs）发展工作体系，完善基础设施 REITS 项目储备管理机制，提升基础设施资产经营管理水平。支持基础设施 REITs 运营管理机构发展壮大，加强风险防范和市场规范，积极打造粤港澳大湾区基础设施 REITs 发展高地。鼓励各区积极开展试点，加强 REITs 项目培育孵化，推动基础设施建设运营模式转变，培育和引进基础设施运营管理团队，引导带动新增投资，做好 REITs 产品推介，建立基础设施 REITs 市级工作推进机制。