东方证券 不走寻常路敢为天下先—— 中国平安首次覆盖报告ppt课件

1、不走寻常路，敢为天下先 中国平安初次覆盖报告保险研讨员 CFA 王小罡8621503678882055wangxiaogangorientsec.根本结论保险行业先锋管治程度最高、盈利才干最强、创新精神最突出。新业务利润率、投资报答率、代理人均消费率等都高于国内同行，并建立了强大的IT系统和后援平台。以上优势表现为07年每股内含价值15.8元估值假设变动前，高于国寿7.4元115。 寿险潜力略逊07FNBV为0.84元/股，高于国寿0.38元121。但公司寿险增长潜力亚于国寿：面临较大竞争压力、新业务利润率和维持本钱率提升空间较小、政府支持力度稍弱、战略投资者筹码告罄。表现为07年23倍NBM

2、，低于国寿的36倍。两方面结合，平安07NBV达每股19.57元，高于国寿13.69元43。 综合金融效力公司“综合金融效力平台的开展战略是一条“勇者之路，可以了解为：行业先锋面对弱于行业龙头的业内增长潜力，为了寻求更大的开展时机，采取了差别化战略。我们以为，协同效应有望在长期内逐渐释放。目前估值中暂不给予折价或溢价。 根本结论估值假设调整中，风险折现率为12，投资报答率为2021年后4.7%。有理由将折现率下降150bp，报答率提高150bp。这样与国外同行相比依然比较谨慎。 六个月目的价目的价钱70.33元/股，包括了1.97元/股的财险业务价值。相当于国寿3739元的价钱。中立假设下，平

3、安估值应比国寿高出6090。 催化剂和风险催化剂包括：超预期的交叉销售和协同效应、亮丽的年报和内含价值报告；风险在于：产品风险、多元化运营风险、久期风险和税率风险。由于利差损保单的历史问题，公司内含价值对投资报答率较敏感，beta值较高，是积极投资战略的理想标的。收买深商行的投资报答率将达711。 投资报答敏感内 容 提 要六个月目的价钱：70.33元 平安/国寿估值比较催化剂和风险寿险业务：增长潜力亚于国寿多元化战略：勇者之路，谨慎乐观收买深商行：战略、财务两相宜利差损保单：负重而致远，报答率敏感行业先锋：管治先进、创新进取保险行业：06回想与前景展望六个月目的价钱：70.33元我们的估值方

4、法财险业务占公司税前利润的10，必需思索财险业务价值。非保险业务占比低，仅计入公司净资产价值。 “评价价值 调整后资产净值 有效业务价值 新业务价值的估值方法对财险业务同样“兼容 。根据招股书，调整后资产净值适用于整个集团，而有效业务价值及一年新业务价值仅适用于平安寿险。因此，要额外思索财险的“有效业务价值和“新业务价值，即“财险业务价值 。假设思索银行、证券、信托等业务的价值，估值应再高一些，从这一点看，我们的估值结果是偏保守的。 +公司内含价值财险业务价值+寿险新业务价值中国平安公司估值估值假设变动影响调整后资产净值寿险有效业务价值+一年新业务价值新业务倍数*财险业务税后可供股东分配的利润

5、现值报答率加150bp，折现率减150bp+六个月目的价钱：70.33元公司内含价值预测表1 公司内含价值预测表20052006E2007E期初内含价值 37,24848,36358,051内含价值的预期回报 2,4035,8455,622一年新业务价值5,9845,4336,157风险贴现率变动306假设和模型变动(1,824)市场价值调整影响5,4245,7697,550投资回报差异(632)其他经验差异321 资本变动前年底EV49,23065,41083,149派发股息/融资(867)(1,590)33,009 资本变动后年底EV48,36363,820116,158每股内含价值(元)

6、7.8110.3015.81六个月目的价钱：70.33元寿险新业务价值预测表2 公司各年度收入预测表表3 公司寿险新业务价值预测表 20052006200720082009201020192020人身险保费（亿元）3,699 4,132 4,732 5,598 6,656 7,948 34,195 40,244 平安市场份额16.1%16.7%16.2%15.7%15.2%14.7%12.9%12.7%平安寿险收入（亿元）588 690 767 879 1,012 1,168 4,411 5,111 平安寿险增长率-17.4%11.1%14.6%15.1%15.5%15.9%15.9%单位：百

7、万元20052006200720082009201020192020以后一年新业务价值增幅 -19.70%13.33%15.78%15.11%15.48%5.45%4.28%3.00%一年新业务价值 4,539 5,433 6,157 7,129 8,206 9,477 22,476 23,438 268,234 一年新业务价值现值 -5,433 5,498 5,683 5,841 6,023 5,151 4,796 54,886 新业务价值136,164 143,733 每股新业务价值（元） 21.9819.57六个月目的价钱：70.33元财险业务价值预测财险业务价值预测主要假设为：2020

8、年以后的净利润增长率永远坚持3；每年派发净利润中的30。公司在04年和05年的派发比例到达23和27。06年派发了两次中期股息，相当于每股0.32元，估计将占06年净利润的37。由此我们估计今后派发比例约为30。风险折现率为12。对于风险折现率和投资报答率的变动，我们在“估值假设变动影响这一项中整体思索。 表4 财险各年度收入预测表20052006200720082009201020192020财险保费（亿元）1,281 1,509 1,710 1,927 2,168 2,435 5,598 6,125 平安市场份额9.9%10.7%10.6%10.5%10.4%10.3%9.4%9.3%平安

9、财险收入（亿元）127 162 181 202 225 251 526 570 平安财险增长率-27.3%12.2%11.6%11.4%11.3%8.3%8.3%六个月目的价钱：70.33元财险业务价值预测表5 财险业务价值预测表 单位：百万元200520062007200820092010202020492050财险保费%-27.34%12.20%11.63%11.43%11.26%8.26%-净利润增速-31.16%8.83%8.29%8.09%7.92%5.01%3.00%3.00%净利润422 554 602 652 705 761 1,274 33,371 34,373 股利127

10、166 181 196 212 228 382 10,011 10,312 留存收益295 387 422 457 494 533 892 23,360 24,061 各年股利现值-166 161 156 151 145 78 77 70 留存收益现值-3,382 3,785 财险业务价值-14,359 14,596 财险业务价值（元/股）-1.95 1.99 财险P/E（X）-25.9 24.2 六个月目的价钱：70.33元估值假设变动影响公司中采用的投资报答率为：2005年4.2%，逐渐增长到2021年及其以后的4.7%；采用的风险折现率为12。对此，我们调高报答率150bp，降低折现率1

11、50bp。06年公司投资报答率估计在6.5%左右，超越原假设4.3%220bp，未来2021年后估计也能到达6.4%左右，超越原假设170bp，可见提升150bp是完全有理由的。 表6 平安战略资产配置模拟表资产类别投资比例长期平均收益率组合收益率一年存款5%2%0.10%五年存款10%4%0.40%短期国债5%2%0.10%长期国债20%4%0.80%长期企业债5%5%0.25%海外债券市场5%6%0.30%A股市场20%10%2.00%海外股票市场5%9%0.45%地产投资5%8%0.40%基础设施5%8%0.40%私人股本5%12%0.60%抵押贷款5%6%0.30%MBS/ABS5%6

12、%0.30%合计100%-6.40%六个月目的价钱：70.33元估值假设变动影响风险折现率下调150bp后为10.5%，依然高于国外同行79的整体程度，并且调整后的折现率与报答率之差依然到达4.3%，高于国外同行02的程度，这也显示了调整的必要性。另外公司利差损保单比例下降也是下调的理由之一。在确定估值假设调整内容之后，我们首先根据数据，估计在投资报答率不变时，降低风险折现率对有效业务和新业务价值的影响：表7 风险折现率假设变动表其次估计提高投资报答率的影响。假设维持30的派利比例，且税率如表8所示。表8 公司适用税率预测表单位：百万元2006年2007年减50bp7,3197,819减100

13、bp16,10217,201减150bp27,81229,710减200bp43,91446,911税率假设20062007200820092010201120122013及以后非免税投资收益比例70%68%70%72%75%75%75%75%加权平均所得税率20.4%20.4%18.0%18.0%18.0%18.0%18.0%25%适用税率14.28%13.87%12.60%12.96%13.50%13.50%13.50%18.75%六个月目的价钱：70.33元估值假设变动影响分别按照精算假设和调整后的估值假设预测公司损益表。如表9、表10所示。 表9 精算假设下的损益表单位：百万元2004

14、 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2050 保险业务收入61,496 67,383 80,172 89,208 101,856 116,693 134,048 7,199,891 保险业务支出(25,744)(32,058)(36,845)(41,952)(47,866)(54,734)(62,693)(3,188,433)准备金提转差(38,884)(40,117)(54,525)(57,098)(65,342)(75,019)(86,385)(4,825,045)承保利润(3,132)(4,792)(11,199)(9,842)(11,352)(13,060)(

15、15,031)(813,588)投资收益与利息收入6,871 9,685 18,888 16,916 20,243 24,161 28,783 3,584,121 营业利润3,364 3,822 6,326 5,904 7,427 9,273 11,484 2,256,974 税前利润3,217 3,756 6,241 5,824 7,337 9,173 11,374 2,256,464 所得税(580)(388)(891)(808)(924)(1,189)(1,535)(423,087)少数股东权益(29)(30)(50)(47)(59)(73)(91)(18,023)净利润2,608 3,

16、338 5,300 4,970 6,354 7,911 9,748 1,815,354 每股收益0.42 0.54 0.86 0.68 0.87 1.08 1.33 247.16 股利592 867 1,590 1,491 1,906 2,373 2,924 544,606 留存收益 2,016 2,471 3,710 3,479 4,447 5,538 6,823 1,270,748 六个月目的价钱：70.33元估值假设变动影响表10 估值假设下的损益表单位：百万元2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2050 保险业务收入61,496 67,383 80,1

17、72 89,208 101,856 116,693 134,048 7,199,891 保险业务支出(25,744)(32,058)(36,845)(41,952)(47,866)(54,734)(62,693)(3,188,433)准备金提转差(38,884)(40,117)(54,525)(57,098)(65,342)(75,019)(86,385)(4,825,045)承保利润(3,132)(4,792)(11,199)(9,842)(11,352)(13,060)(15,031)(813,588)投资收益与利息收入6,871 9,685 18,888 22,799 27,300 32

18、,589 38,807 5,160,288 营业利润3,364 3,822 6,326 10,537 12,984 15,909 19,377 3,498,050 税前利润3,217 3,756 6,241 10,457 12,894 15,809 19,267 3,497,540 所得税(580)(388)(891)(1,451)(1,625)(2,049)(2,601)(655,789)少数股东权益(29)(30)(50)(84)(103)(126)(154)(27,936)净利润2,608 3,338 5,300 8,658 10,842 13,246 16,052 2,813,697每

19、股收益0.42 0.54 0.86 1.18 1.48 1.80 2.19 383.08股利592 867 1,590 2,597 3,253 3,974 4,816 844,109 留存收益 2,016 2,471 3,710 6,061 7,589 9,273 11,237 1,969,588 六个月目的价钱：70.33元平安公司估值根据以上两种情况的股利和留存收益之差，可以计算出提高投资报答率的估值影响：表11 投资报答率假设变动影响表根据我们的估值等式，计算公司价值如下：表12 平安公司估值表单位：百万元2007年2008年2009年2010年2011年2012年2023年2050年精

20、算假设股利1,491 1,906 2,373 2,924 3,444 4,048 22,043 544,606 估值假设股利2,677 3,350 4,090 4,954 5,846 6,884 36,392 844,145 股利差额1,186 1,444 1,717 2,029 2,403 2,836 14,350 299,538 股利差额现值1,073 1,182 1,272 1,361 1,458 1,558 2,628 3,703 留存收益差额-7,172,243 回报率变动影响216,150 237,622 单位：百万元2006E2007E内含价值63,820115,970寿险一年新

21、业务价值5,4336,157寿险新业务倍数25.123.3寿险新业务价值136,164143,733财险业务价值14,35914,596估值假设变动影响243,911267,277公司估值458,254541,819每股价值73.97 73.73 六个月后目标价格（元）70.33 -六个月目的价钱：70.33元平安公司估值07年中期70.33元/股低于06年底73.98元/股是07年初A股IPO价钱较低所致。折现率和报答率是估值中两个重要又敏感的变量，有必要对此进展敏感性分析：表13 公司估值敏感性分析表单位：元/股风险折现率10.0%10.5%11.0%11.5%基准12.0%投资回报率20

22、11年后4.7%41.76 39.50 37.85 36.61 35.58 加50bp53.23 49.34 46.34 43.96 41.97 加100bp65.19 59.62 55.20 51.63 48.63 加150bp77.70 70.33 64.44 59.62 55.57 加200bp90.76 81.56 74.10 67.97 62.81 内 容 提 要六个月目的价钱：70.33元 平安/国寿估值比较催化剂和风险寿险业务：增长潜力亚于国寿多元化战略：勇者之路，谨慎乐观收买深商行：战略、财务两相宜利差损保单：负重而致远，报答率敏感行业先锋：管治先进、创新进取保险行业：06回想

23、与前景展望平安/国寿估值比较平安/国寿长期投资报答率预期我们以为，在中立立场国寿和平安一样有理由提高报答率150bp，降低折现率150bp。平安的优势在于：资产管理才干强；管理层国际阅历丰富；对流动性要求略低。国寿的优势在于：依托资本实力和政府支持，有望获得最好的股权和根底设备投资时机；现金和银行存款占比超越平安，意味着未来投资报答率的提升还有较大潜力。表14 平安与国寿战略资产配置模拟表资产类别平安投资比例长期收益率组合收益率国寿投资比例长期收益率组合收益率一年存款5%2%0.10%5%2%0.10%五年存款10%4%0.40%10%4%0.40%短期国债5%2%0.10%5%2%0.10%

24、长期国债20%4%0.80%20%4%0.80%长期企业债5%5%0.25%5%5%0.25%海外债券市场5%6%0.30%5%6%0.30%A股市场20%10%2.00%20%12%2.40%海外股票市场5%9%0.45%5%8%0.40%地产投资5%8%0.40%5%8%0.40%基础设施5%8%0.40%5%8%0.40%私人股本5%12%0.60%5%12%0.60%抵押贷款5%6%0.30%5%6%0.30%MBS/ABS5%6%0.30%5%6%0.30%合计100%-6.40%100%-6.75%较原假设提升-170bp-155bp平安/国寿估值比较平安/国寿估值对比风险折现率方

25、面，国寿降低150bp到达10，相当于无风险利率4，市场风险溢价5，Beta1.2；平安风险折现率10.5%，相当于Beta1.3。由于平安估值对投资报答率和资本市场较为敏感，从而使得平安的Beta值比较高，风险折现率也较高。基于以上假设以及我们对寿险深度模型的修正，为国寿估值，并与平安对比方下。表15 平安与国寿公司估值表我们发现，平安每股估值70.33元，高于国寿36.67元/股91.9%。其中，平安派利较慷慨，股利假设为30；而国寿仅05年派14.3%，股利假设为15。假设假设国寿派利30，那么国寿估值将提高到39.05元/股，相应的平安估值溢价率降低到80.1%。如表16所示。 单位：

26、百万元平安2006E平安2007E国寿2006E国寿2007E内含价值63,820116,158171,751207,619寿险一年新业务价值5,4336,1578,96410,780寿险新业务倍数25.123.339.735.9寿险新业务价值136,164143,733356,123387,082财险业务价值14,35914,596-估值假设变动影响243,962267,332454,431498,671公司估值458,305541,819982,3041,093,371每股价值73.98 73.77 34.75 38.68 六个月后目标价格（元）70.33 -36.67 -平安/国寿估值比

27、较平安/国寿估值对比表16 平安与国寿估值敏感性分析表单位：元/股风 险 折 现 率10.0%10.5%11.0%11.5%基准12.0%投资回报率2011年后4.7%41.76 39.50 37.85 36.61 35.58 加50bp53.23 49.34 46.34 43.96 41.97 加100bp65.19 59.62 55.20 51.63 48.63 加150bp77.70 70.33 64.44 59.62 55.57 加200bp90.76 81.56 74.10 67.97 62.81 国寿估值 单位：元/股假设派利15风 险 折 现 率9.5%10.0%10.5%11.

28、0%基准11.5%投资回报率2013年后5.2%23.73 22.71 21.73 20.77 19.82 加50bp29.44 27.54 25.82 24.25 22.79 加100bp34.73 32.00 29.59 27.45 25.52 加150bp40.26 36.67 33.54 30.80 28.37 加200bp46.05 41.55 37.67 34.30 31.35 平安估值相对国寿的溢价率 假设国寿派利15风 险 折 现 率减200bp减150bp减100bp减50bp基准折现率投资回报率基准回报率76.0%73.9%74.2%76.3%79.5%加50bp80.8%

29、79.2%79.5%81.3%84.2%加100bp87.7%86.3%86.5%88.1%90.6%加150bp93.0%91.9%92.1%93.6%95.9%加200bp97.1%96.3%96.7%98.1%100.4%平安/国寿估值比较平安/国寿估值对比股利政策的估值影响是由于：公司估值中的风险折现率远高于投资报答率，导致高派发的公司在估值中占有明显优势。投资报答率假设的提高推进了公司估值，特别是平安。这是由于平安有效保单中40是历史遗留的利差损保单。也正由于此，我们维持平安折现率高于国寿50bp的程度。风险折现率假设的降低也推进了公司估值。随着折现率下降，平安对国寿的估值溢价越来越

30、低，似乎阐明国寿对折现率更为敏感。实践上，这是一种错觉。国寿较平安敏感的是增长前景或曰新业务倍数。上表中平安比国寿溢价为8090。H股平安溢价从06年初110跌到年报后的90以及06年底的60，如以下图。溢价从110降到90，反映了近年来国寿效率和效益的提高；从90降到60，反映了市场给予平安的“多元化折价。我们置信，平安估值应该比国寿至少高出60，这是可以平安得出的结论。图1 H股平安比国寿溢价图平安/国寿估值比较估值补充阐明表 平安DDM估值表表 平安/国寿相对估值表单位：百万元2007年2008年2009年2010年2011年2020年2050年以后每股分红0.35 0.44 0.54

31、0.66 0.79 3.08 114.92 1578.28 每股分红增速-25.2%22.2%21.2%21.1%16.59.1%-每股分红现值0.35 0.40 0.44 0.49 0.53 0.84 1.57 21.56 DDM估值72.35 调整前估值P/F2007年估值2007FNBV2008FNBV07P/FNBV08P/FNBV平安35.570.97 1.12 36.6 31.8 人寿19.820.38 0.45 52.0 43.6 调整后估值P/F2007年估值2007FNBV2008FNBV07P/FNBV08P/FNBV平安70.352.14 2.46 32.9 28.6 人

32、寿36.670.76 0.91 48.1 40.4 调整后市价P/F市场价格2007FNBV2008FNBV07市价P/F08市价P/F平安462.14 2.46 21.5 18.7 人寿350.76 0.91 45.9 38.5 内 容 提 要六个月目的价钱：70.33元 平安/国寿估值比较催化剂和风险寿险业务：增长潜力亚于国寿多元化战略：勇者之路，谨慎乐观收买深商行：战略、财务两相宜利差损保单：负重而致远，报答率敏感行业先锋：管治先进、创新进取保险行业：06回想与前景展望催化剂和风险催化剂超预期的交叉销售和协同效应亮丽的年报和内含价值报告风险产品风险万能险、投连险潜在的退保风潮、保单继续率

33、、公司诚信与品牌价值多元化运营风险保险与银行业务文化互斥、信息技术艰苦投资、收买与整合费用能够过高久期风险资产久期明显小于负债久期，有望经过债券市场的开展和银行业务的交融来处理税率风险 特区优惠税率能够在2021年以前取消，不过影响不大，估值从70.33元降低到70.16元。内 容 提 要六个月目的价钱：70.33元 平安/国寿估值比较催化剂和风险寿险业务：增长潜力亚于国寿多元化战略：勇者之路，谨慎乐观收买深商行：战略、财务两相宜利差损保单：负重而致远，报答率敏感行业先锋：管治先进、创新进取保险行业：06回想与前景展望保险行业：06回想与前景展望保险行业06回想人身险增速较低06年国内保险公司

34、总保费收入到达5641.4亿元，同比增长14.4。其中，人身险实现保费4132.01亿元，同比增长11.67%，在总保费中占比73.24%；财富险保费收入1509.43亿元，同比增长22.6。寿险增速最低在人身险中，寿险保费收入3592.64亿元，同比增长10.65%；安康险保费收入376.9亿元，同比增长20.86%；不测险162.47亿元，同比增长14.89%。 寿险深度缺口放大由于增速低于GDP，寿险深度从05年的1.78%降低到1.71%。实践寿险深度与理想寿险深度详见之间的缺口，从05年的14.27%大幅拉升到06年的26.81% 寿险低增速分析首先，各公司自动调整业务构造，控制利润

35、率较低的银保和团险业务；其次，银保业务普遍受制于银行，保险公司在协作中明显处于优势，银保业务的增长速度与利润程度都难以保证；再次，06年下半年股市火爆、基金热销，影响了对寿险产品的需求；最后，企业年金等潜力宏大的新兴业务，由于政策支持不到位，使得新兴业务潜力尚未发扬。 保险行业：06回想与前景展望保险行业前景展望火爆牛市并非常态对于股市和基金的影响，我们以为在构造化、机构化和国际化的“黄金十年中，06年那样的猛涨并非股市的常态，今后更有能够呈现温暖提升或者曲折前进的势态，而这样的股市开展背景，对于保险行业的开展是最为有利的。 企业年金潜力宏大在的背景下，置信对企业年金的政策支持今后将会到位。企

36、业年金业务蕴涵宏大的市场机遇：保监会估计今后每年新增额将超越1千亿元，而世界银行估计2030年总规模将达1.8万亿美圆。保险公司的精算才干、团体销售阅历和资产管理才干使其独占鳌头，占全部法人受托人业务的65%以上。保险行业前景诱人保险行业开展的主要动力依然存在，包括：我国具备庞大的人口规模、较快的老龄化趋势与较高的储蓄率；我国经济继续开展、居民收入不断提高；以为代表的政策法规大力支持；保险功能和作用不断拓展，风险保证认识将得到根本性加强，“从摇篮到坟墓的终身福利系统的瓦解；投资环境改善和投资报答率的显著提高等。 保险行业：06回想与前景展望寿险深度模型改良一是运用GDP名义增长率，即2021年

37、前CAGR11，2020年前9，2030年前7。对比入世五年以来CAGR13.78，以上假设并不过分。二是在模型中强调“寿险深度缺口，即实践寿险深度与理想寿险深度的百分比差别。我们以为，06年该缺口扩展到26.8%，且今后这一缺口将长期存在。稳妥起见，我们假设2021年、2020年和2030年的寿险深度缺口都为35。根据国寿初次覆盖报告中的寿险深度模型：Yi = 0.00281*GDPi 0.185934*WELi + 0.301305，预测寿险深度如表1720。表17 平安与国寿公司估值表表18 模型自变量计算表宏观指标20052006200720082009201020202030GDP增

38、长率-15%11%11%11%11%9%7%人民币PPP汇率2.12 2.11 2.10 2.09 2.08 2.07 1.97 1.97 中国人口（亿）13.0813.213.3213.4413.5713.714.615.4政府福利支出比例0.39%1,182 1,272 1,361 1,458 0.50%1.00%2.00%自变量20052006200720082009201020202030GDP(亿元)182,321 209,609 232,666 258,259 286,668 318,201 753,298 1,481,851 人均GDP（$,PPP）6,575 7,526 8,3

39、18 9,194 10,156 11,220 26,191 48,845 政府福利(亿元）711 835 981 1153 1354 1,591 7,533 29,637 福利增长率-17.48%17.48%17.48%17.48%17.48%16.82%14.68%保险行业：06回想与前景展望寿险深度模型改良表19 寿险行业保费收入预测表表20 平安与国寿寿险收入预测表20052006200720082009201020202030理想寿险深度2.08%2.34%2.56%2.80%3.07%3.36%7.47%13.65%寿险深度缺口14.27%26.81%35%35%35%实际寿险深度1

40、.78%1.71%1.76%1.88%2.02%2.18%4.86%8.88%寿险收入(亿元)3,245 3,593 4,104 4,866 5,802 6,952 36,601 131,524 寿险收入增长率-10.70%14.24%18.55%19.25%19.82%18.07%13.65%健康险收入（亿元）312 377 445 525 619 731 2956 11959 意外险收入（亿元）141 162 184 207 234 265 687 1782 人身险收入(亿元)3,699 4,132 4,732 5,598 6,656 7,948 2020145,265 200520062

41、00720082009201020192020人身险保费（亿元）3,699 4,132 4,732 5,598 6,656 7,948 46,556 145,265 平安市场份额16.1%16.7%16.2%15.7%15.2%14.7%12.9%12.7%平安寿险收入（亿元）588 690 767 879 1,012 1,168 4,411 5,111 平安寿险增长率-17.4%11.1%14.6%15.1%15.5%15.9%15.9%国寿市场份额44.1%45.0%45.0%44.0%43.0%42.0%37.5%37.0%国寿寿险收入（亿元）1,631 1,859 2,130 2,46

42、3 2,862 3,338 12,823 14,890 国寿寿险增长率-14.0%14.5%15.7%16.2%16.6%16.1%16.1%保险行业：06回想与前景展望寿险行业悲观情景分析从以上推算可知，无论行业或是平安、国寿，未来都将享有1015年的高增长期CAGR15以上。相对而言，国寿在寿险行业内的时机更好一些缘由见后文，表现为国寿未来增速略高于平安，且其07年新业务倍数为34倍，高于平安的23倍。假设未来行业开展一直彷徨在1011的低速区间，那么估值结果会怎样？我们经过调高寿险深度缺口来模拟上述悲观情景。假设2021年、2020年和2030年的寿险深度缺口到达50、70和80。如下表

43、所示。表21 寿险行业保费收入悲观预测表20052006200720082009201020202030理想寿险深度2.08%2.34%2.56%2.80%3.07%3.36%7.47%13.65%寿险深度缺口14.27%26.81%50%70%80%实际寿险深度1.78%1.71%1.71%1.70%1.69%1.68%2.24%2.73%寿险收入(亿元)3,245 3,593 3,970 4,388 4,849 5,348 16,893 41,221 寿险收入增长率-10.70%10.51%10.51%10.51%10.29%12.19%9.33%健康险收入（亿元）312 377 445

44、525 619 731 2956 11959 意外险收入（亿元）141 162 184 207 234 265 687 1782 人身险收入(亿元)3,699 4,132 4,599 5,120 5,703 6,343 20,536 54,963 保险行业：06回想与前景展望寿险行业悲观情景分析表22 平安与国寿寿险收入悲观预测表表23 平安与国寿悲观估值表单位：百万元平安06E平安07E国寿低派06E国寿低派07E国寿高派06E国寿高派07E内含价值63,820115,030171,751207,241171,751207,241寿险新业务倍数16.415.424.522.524.522.5

45、寿险新业务价值89,22792,273219,950235,249219,950235,249财险业务价值14,35914,596-估值假设变动影响155,950170,156287,465314,368328,560358,779公司估值323,357392,056679,166756,917720,261801,270每股价值52.20 53.38 24.03 26.78 25.48 28.35 悲观目标价格（元）51.00 -25.37-26.88-悲观平安溢价率-101.0%-89.7%-中立目标价格（元）70.33-36.67-39.05-中立平安溢价率-91.9%-80.1%-悲观

46、估值下降比27.5%-30.8%-31.2%-20052006200720082009201020192020人身险保费（亿元）3,699 4,132 4,599 5,120 5,703 6,343 18,252 20,536 平安市场份额16.1%16.7%16.2%15.7%15.2%14.7%12.9%12.7%平安寿险收入（亿元）588 690 745 804 867 932 2,355 2,608 平安寿险增长率-17.4%8.0%7.9%7.8%7.6%10.8%10.8%国寿市场份额44.1%45.0%45.0%44.0%43.0%42.0%37.5%37.0%国寿寿险收入（亿元

47、）1,631 1,859 2,069 2,253 2,452 2,664 6,845 7,598 国寿寿险增长率-14.0%11.3%8.9%8.8%8.7%11.0%11.0%保险行业：06回想与前景展望财险行业保费收入模型财险方面，同样以行业研讨为起点。近年国内财险保费收入增长如以下图。99年以来，我国财险保费收入呈现随GDP同步增长的势态。其中，2004年出现超越25%的高增长。主要缘由在于：04年汽车消费和固定资产投资的增长，拉动了财险业务的快速开展。为建立财险保费收入模型，思索以下要素：GDP、固定资产投资、汽车销售量、汽车保有量、通涨率、居民储蓄率、居民储蓄余额。经过模型调试，我们

48、发现财险保费收入与GDP和固定资产投资的相关性最明显。由于我国固定资产投资年度差别较大，难以进展长期预测，并且与GDP变量高度相关，因此舍去该变量，只选择GDP作为自变量。建立如下模型：Yi = a b*GDPi + ，其中，Yi是指各年的财险保费。我们发现用财险保费的效果优于财险深度，另外简单线性关系也要优于其他曲线拟合的结果。用1996年以来的年度数据进展回归，得到以下结果：Yi = 2637884+ 0.008481*GDPi图5 国内财险保费增长图图3 国内GDP增长图保险行业：06回想与前景展望财险行业保费收入模型表24 参数估计和模型检验表 表25 平安财险收入预测表Variabl

49、eCoefficientStd. Errort-StatisticProb.GDP0.0084810.00016850.361330.0000C-2637884.222085.9-11.877760.0000R-squared0.996464Mean dependent var8013677.Adjusted R-squared0.996071S.D. dependent var3584328.S.E. of regression224668.1Akaike info criterion27.64560Sum squared resid4.54E+11Schwarz criterion27.7

50、1795Log likelihood-150.0508F-statistic2536.263Durbin-Watson stat1.861712Prob(F-statistic)0.00000020052006200720082009201020112020GDP名义增长率-15%11%11%11%11%9%9%GDP(亿元)182,321 209,609 232,666 258,259 286,668 318,201 346,839 753,298 财险保费（亿元）1,281 1,509 1,710 1,927 2,168 2,435 2,678 6,125 财险保费增长率-17.8%13.

51、3%12.7%12.5%12.3%10.0%9.4%平安市场份额9.9%10.7%10.6%10.5%10.4%10.3%10.2%9.3%平安财险收入（亿元）127 162 181 202 225 251 273 570 平安财险增长率-27.3%12.2%11.6%11.4%11.3%8.9%8.3%内 容 提 要六个月目的价钱：70.33元 平安/国寿估值比较催化剂和风险寿险业务：增长潜力亚于国寿多元化战略：勇者之路，谨慎乐观收买深商行：战略、财务两相宜利差损保单：负重而致远，报答率敏感行业先锋：管治先进、创新进取保险行业：06回想与前景展望行业先锋：管治先进、创新进取管治程度先进创新才

52、干强大维持本钱率低产品利润率高代理人均消费率高图6 平安与国寿维持本钱率比较图 图7 平安与国寿产品利润率比较图行业先锋：管治先进、创新进取新业务利润率高图8 平安与国寿产品构造比较图 图9 平安与国寿新业务利润率比较图投资报答率高图10 平安与同行分类投资报答率图 图11 平安与同行投资报答率对比图强大的后援平台和信息系统内 容 提 要六个月目的价钱：70.33元 平安/国寿估值比较催化剂和风险寿险业务：增长潜力亚于国寿多元化战略：勇者之路，谨慎乐观收买深商行：战略、财务两相宜利差损保单：负重而致远，报答率敏感行业先锋：管治先进、创新进取保险行业：06回想与前景展望寿险业务：增长潜力亚于国寿

53、行业竞争压力大面临最猛烈的行业竞争：平安寿险业务主要分布在东部沿海经济兴隆地域，正是“兵家必争之地。现有国内公司、未来新公司和外资公司都会参与到这个最昌盛、竞争最猛烈的市场。最近外资公司迅猛开展，对公司是严峻挑战。利润/本钱提高难由于公司产品利润率曾经较高，且产品构造调整相对充分个险业务已占FYP50以上，而国寿不到20继续提高新业务利润率较为困难。同时，维持本钱率也不能够无限下降。政府支持亚于国寿平安更像是“创新先锋的角色，最大的时机往往留给国寿。比如：保监会先鼓励平安收买深商行、再鼓励国寿收买广发行；平安率先拿下100亿的铁路投资工程，接着国寿就领衔投资800亿的京沪高铁工程。监管层显然欣

54、赏平安优秀的管理才干、出色的投资程度和积极的创新精神，但国寿才是最受心疼的。战略投资者筹码告罄回归A股前，国寿偿付才干充足率达253，平安为128；回归A股后，得益于较高的发行价和较大的融资比例，平安充足率将提高到400以上，国寿约340。但国寿还有引入战略投资者的大量筹码，而平安已几乎用尽。国寿潜在资本充足率更高意味着其承保和投资潜力更大。 内 容 提 要六个月目的价钱：70.33元 平安/国寿估值比较催化剂和风险寿险业务：增长潜力亚于国寿多元化战略：勇者之路，谨慎乐观收买深商行：战略、财务两相宜利差损保单：负重而致远，报答率敏感行业先锋：管治先进、创新进取保险行业：06回想与前景展望多元化

55、战略：勇者之路，谨慎乐观对公司多元化战略的了解多元化开展战略“成为以保险、银行、资产管理为中心，国际领先的综合金融效力集团之一 多元化战略必要性作为“行业先锋的中国平安，面对寿险业务增长潜力弱于行业龙头的预期，为了寻求更大的开展时机，有必要采取差别化战略，另辟蹊径，翻开更宽广的天空，寻觅属于平安的蓝海。 多元化战略可行性“相关多元化固然是一条“勇者之路，但作为保险行业内管治程度最优、创新才干最强、业务质量与利润程度最高的公司，平安是同行中最有希望构建胜利“综合金融效力平台的企业。多元化战略：勇者之路，谨慎乐观多元化的估值影响折价还是溢价？多元化国际阅历多元化公司在60年代的美国兴盛一时，80年

56、代后，美国市场开场给予多元化折价。多元化公司在美国之外也常见。如在韩国，三星和现代等多元化公司代表了2/3的经济活动。拉美也是。缘由在于：开展中国家行业规模小，资本市场欠兴隆，多元化公司更易获得政府支持和最优秀的职业经理人。 支持溢价的理由公司确实可以经过多元化而分散风险。多种中心业务对资本市场、货币市场和信誉市场等根本要素的相关性各不一样，其净效应能降低多元化公司的资本要求。据富通和安盛估计，银行和寿险的净效应高达各业务部门经济资本要求之和的30到45。寿险和财险业务的多元化净利益比例约为12。 支持折价的理由以上原理仅仅在决议该当返还给股东多余资本的时候才会有效。而且，投资者可以自行构建他

57、们的投资组合，这比投资一个多元化公司更为便利、高效。另外，多元化大公司的内部资本市场毕竟不是真正的市场，而是内部方案和部门谈判的结果，因此也有能够导致资本配置效率降低。Berger等人估计平均多元化折价在12到15之间。 多元化战略：勇者之路，谨慎乐观多元化的估值影响折价还是溢价？保/银多元化案例现实经济中，在银行和保险领域胜利实施多元化战略的公司主要集中在欧洲，比如：法国国家人寿保险、富通集团和 哈里法克斯苏格兰银行。与平安类似的保银方式，在法国比较显著。从胜利者的阅历看，交融保险和银行两种企业文化，降低企业整合本钱是很重要的。 平安多元化协同效应公司下属子公司均可以利用现有客户资源推进其他

58、业务的交叉销售。除产险与寿险之间的交叉销售外，未来产险和寿险将会分别交叉销售养老险和安康险的产品。银行业务方面，公司还将提供信誉卡和财富管理等全系列银行产品。公司还能从多元化金融效力平台获得交叉匹配的优势。另外，多元化将在长期内提高公司股东的报答率。我们的观念第一，目前非保险业务影响较小，可当作长期股权投资对待，不用如今就给予折价或者溢价。第二，无论折价或是溢价，随着公司银行等业务的增长，未来必将反映为公司价值的增长。第三，近期市场也许会像H股那样给予多元化折价，但是长期而言，平安先进的管治程度、突出的创新精神以及在战略投资者汇丰的推进下不断提高的风险控制才干，将使得公司有望从多元化战略中获得业务增长、本钱下降和盈利提高的协同效应。内 容 提 要六个月目的价钱：70.33元 平安/国寿估值比较催化剂和风险寿险业务：增长潜力亚于国寿多元化战略：勇者之路，谨慎乐观收买深商行：战略、财务两相宜利差损保单：负重而致远，报答率敏感行业先锋：管治先进、创新进取保险行业：06回想与前景展望利差损保单：负重而致远，报答率敏感利差损保单的渊源与影响与国内其他各大寿险公司类似，在95 至99 年间，公司对当时销售的寿险产品提供了较高的保证收益率5%-9%。由于