医药行业2022中期业绩复苏的确定性优势凸显

1、22国泰君安证券2022中期策略研讨会目录 / CONTENTS业绩主线：疫情后复苏的确定性优势政策趋势下的投资节奏基于2023年布局创新主题投资或将继续演绎盈利预测和估值3国泰君安证券2022中期策略研讨会数据来源：国家卫健委，国泰君安证券研究2022年一季度以来，国内新冠疫情散点式爆发，本土新增新冠感染数量显著攀升，吉林、深圳、上海、北京等多地区受影响较大；4月12日，本土新增感染27960例阳性患者，达到本轮疫情峰值，随后逐步下降。截至6月8日，本土新增感染降至111例，多地区已转入常态化防控阶段；考虑到奥密克戎病毒较强的传染性，不排除下半年依旧存在局部扰动的可能。疫情仍是影响投研的重要

2、变量之一，预期下半年较缓和0130,00025,00020,00015,00010,0005,00002022-02-202022-02-222022-02-242022-02-262022-02-282022-03-022022-03-042022-03-062022-03-082022-03-102022-03-122022-03-142022-03-162022-03-182022-03-202022-03-222022-03-242022-03-262022-03-282022-03-302022-04-012022-04-032022-04-052022-04-072022-04-0

3、92022-04-112022-04-132022-04-152022-04-172022-04-192022-04-212022-04-232022-04-252022-04-272022-04-292022-05-012022-05-032022-05-052022-05-072022-05-092022-05-112022-05-132022-05-152022-05-172022-05-192022-05-212022-05-232022-05-252022-05-272022-05-292022-05-312022-06-022022-06-042022-06-062022-06-0

4、8本土新型冠状病毒肺炎疫情新增感染本土确诊当日新增本土无症状感染者当日新增4国泰君安证券2022中期策略研讨会疫情之下医药刚需属性凸显，行业具备横向比较优势数据来源：Wind疫情影响下整体业绩波动较大：受益于2020年低基数以及全年新冠疫苗大规模接种等增量因素影响，2021年医药制造业利润爆发式增长，全年同比+77.9%。然而伴随新冠疫 苗等疫情相关产品的回落，2022年Q1医药工业利润同比出现下滑（非上市公司的新冠疫苗回落影响较大）.医药刚需具备横向比较优势：从2020年疫情期间的情况来看，医药制造业利润降幅明显小于大部分规模以上工业行业，同时也具有更快的恢复期；终端需求更能反映真实现 状，

5、2022年4月全国中西药品类零售额同比增长7.9%，而同期全国社会消费品零售总额同比下降11.10% ，药品类零售额相对平稳且持续维持较高速增长，行业刚需属性凸 显。-36.70%3.50%-15.70%-13.70%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100 %201 7201 8201 920年2月20年3月20年4月20年5月20年6月20年7月20年8月20年9月20年10月20年11月202 0202 122年2月22年3月22年4月新冠疫苗等高位回落影响2022年表观增速工业企业累计利润增速医药制造业累计利润增速7.90%-11.10%-30%-20%-10%0%1

6、0%20%30%40%18-0 218-0 418-0 618-0 818-1 018-1 219-0 319-0 519-0 719-0 919-1 120-0 220-0 420-0 620-0 820-1 020-1 221-0 321-0 521-0 721-0 921-1 122-0 222-0 4药品类零售消费显著优于社会消费品中西药品类:当月同比社会消费品零售额:当月同比015国泰君安证券2022中期策略研讨会财报回顾：2022Q1疫情之下行继续处于上升期全A65.8%公司正增长+4%72%公司正增长+6%医药2021A 1566亿元22Q1 399亿元 +17%资本性支出员工数

7、量2872万人员工数量168万人（CXO、药店）22Q1 239.8亿元 +8%经营性现金流（化药、中药）01数据来源：wind员工数量为22Q1相比20年底的增长6国泰君安证券2022中期策略研讨会需求影响很小（制造业主要影响在生产端）不可择期的重急症医疗不可择期手术如骨科创伤、胸主动脉支架介入2B类的供应链生产/服务CDMO医疗设备制药装备需求受影响可择期医疗相关药品和耗材可择期手术如关节置换、TAVR等体检、辅助生殖等医疗服务消费属性的医疗产品和服务眼科耗材、服务医美耗材、服务受管制的药品感冒发烧类药品（零售药店）（注：以上均为不完全列示）各细分板块受影响不同，受疫情影响大的在恢复期弹性

8、也更大赛道预期分化药店：预计Q2同店环比Q1提升，市场更关注验证性眼科、医美、疫苗等强刚需领域：市场对Q3业绩恢复的预期程度较高017国泰君安证券2022中期策略研讨会鉴往知来，2020-2021年疫情影响下各赛道增速复盘01数据来源：Wind，国泰君安证券研究；部分细分板块包含港股，其中眼科主要包括耗材及药品。收入环比2021H22021H12020H22020H1医院23%-16%92%-35%医美49%19%81%-15%血液制品52-22%-16%0%45%45%38%医疗耗材-20%眼科16%3%79%-13%65%-34%49%-2%29%-63%20%-20%43%40%3%0%

9、10%0%-2%38%33%28%-7%22%24%4%1%22%-5%16%18%-2%4%15%17%-1%13%-13%5%10%-7%4%9%15%口腔耗材23%电生理15%骨科耗材10%TAVR-12%体外诊断-1%诊断服务17%CXO28%医药流通2%疫苗30%SW医药4%耗材(剔除防疫)-1%医疗设备2%化学制剂4%中药-1%药店11%原料药5%12%1%0%行业2020年实际收入与一致预期偏离度%医疗耗材34%体外诊断26%医美6%医疗设备6%CXO2%线下药店0%疫苗-6%SW医药-9%原料药-14%中药-14%化学制剂-16%医院-25%预期偏离是2020年实际收入与201

10、9年末的一致预期收入比较从2020年疫情后的恢复情况来看，下半年恢复期弹性较大的板块为医美及医疗服务（医院），其2020H2收入端环比增速分别达到了81%及92%。其中，医美下半年的 恢复性增长更是带动了板块全年收入实现了疫情前（2019年末）的市场预期；尽管剔除防疫后，医疗耗材整体并未呈现出明显的爆发式增长，但不乏部分消费类医 疗以及可择期手术类耗材，诸如眼科、口腔、电生理、骨科（关节置换）、TAVR 等，在疫情期间所积蓄的需求在20年下半年有所释放；受防疫类物资销售的积极带动，2020年疫情的负面影响向药店板块的业绩端传导有所 延迟，并逐步在2021年开始显现。然而伴随20年下半年新开门店

11、步入盈利周期，以及 针对四类药品禁售政策的边际好转，在低基数的影响下，预计药店板块的业绩将在22 年下半年持续改善；8国泰君安证券2022中期策略研讨会数据来源: IQVIA CHPA (中国医院药品统计报告)100 张床位，国泰君安证券研究；注： MAT为滚动全年数据展望2022H2至2023H1院内市场有望逐步好转2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1中成药-3.7%-0.1%2.2%2.4%-4.9%-11.1%-12.0%-0.30%8.90%10.80%12.60%9.90%抗肿

12、瘤与免疫调节15.30%19.70%22.20%22.10%15.40%8.90%3.50%10.0%13.70%13.60%12.70%8.10%医院终端4.3%7.6%9.7%9.4%1.4%-5.7%-10.7%-1.5%5.7%7.8%9.2%5.80%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2021年中国医院药品市场总销售额( 100张床位) 达9103亿元，MAT同比增长9.2%；2022年一季度市场总销售额达2261亿元，MAT同比增长略有下滑至 5.8%；考虑到基数效应的消退以及全国各地散点式爆发的疫情影响，预计Q2医院终端市场将会受到负面冲击，环比

13、将会出现一定下滑；伴随多地区转入常态化防控阶段，预计3-4季度院内诊疗将逐步好转，药品市场亦将持续修复，并有望在2023年上半年再度迎来低基数下的恢复性增长。中国百床以上医院药品市场销售增速（MAT）019国泰君安证券2022中期策略研讨会疫情是影响择期手术耗材主要变量，但需求只会延后不会消失150%100%50%0%-50%-100%2020H12020H22021H12021H2医美各厂家环比增速昊海生科（玻尿酸）爱美客（总收入）100%50%0%-50%-100%2020H12020H22021H12021H2200%150%100%50%0%-50%2020H12021H2150%10

14、0%50%0%-50%-100%2020H12020H22021H12021H22020H22021H1TAVR各厂家环比增速沛嘉医疗启明医疗对比2020H1疫情对择期手术医疗耗材需求的压制，2020H2迎来环比增速显著上升，可择期及具有消费属性的耗材需求因疫情延后。2021H2部分地区疫情阶段性影响公司业绩，预计2022年1-2月份增速回升，3月略有影响；部分2C类医疗耗材公司业绩预告显示恢复良好：爱博医疗 2022Q1营收1.27-1.36亿元（同增50.46%-61.12%）、华熙生物1-2月份营收6.4亿元（同增55%）、启明Q1植入量约900条、沛嘉Q1植入量211条。人工晶状体各厂

15、家环比增速角膜塑形镜各厂家环比增速爱博医疗昊海生科爱博医疗欧普康视数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究0110医疗服务: 短期疫情扰动不改长期景气，龙头公司经营彰显韧性 国泰君安证券2022中期策略研讨会数据来源：Wind1484825241923232024342723191718-40-20 -270204020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q120-21年上市公司经营表现出医疗服务刚需只会推迟不会消失，医疗服务龙头公司彰显经营韧性，2022年上半年国内局部地区疫情反复，服务终端门诊和收入阶段性受到影响，随着国内疫情缓和和暑期旺季来临，业绩有望环比恢复。

16、国家政策持续支持社会办医，在高端医疗需求旺盛的细分专科市场、医疗资源薄弱区域、公立医院不善发展的领域，民营医疗具备较大差异化发 展空间，龙头商业模式成熟，扩张稳步推进，品牌和规模效应下，盈利能力提升，有望继续稳健发展。图：短期疫情扰动不改长期景气，爱尔通策仍保持较高收入CAGR爱尔眼科收入CAGR通策医疗收入CAGR60注：季度收入增速以19年季度收入为基数取复合增速0111国泰君安证券2022中期策略研讨会常规疫苗：新冠挤占效应减弱+重磅产品持续放量，景气回升数据来源：医药魔方，国泰君安证券研究受益新冠挤占效应减弱+重磅产品放量，2022年常规二类苗景气回升，局部疫情反复影响可控，重点品种批

17、签发顺利，终端销售有望逐步回升。相较发达国家，我国多个重磅产品渗透率仍有巨大提升空间，受益于居民消费能力和疫情教育下预防接种意识提高，国内重磅产品渗透率有望持续提升， 随着新 冠疫苗出口加速海外市场开拓，未来国内二类苗市场有望保持高景气。2038045827128121117571134310智飞-9价HPV智飞-4价HPV 智飞-五价轮状 康泰-四联苗 康泰-PCV13万泰-2价HPV 沃森-PCV13204060801001201402022M1-M52021M1-M5重磅产品批签发顺利批签发批次数0%20%80%100%Hib轮状病毒PCV流感HPV带疱40%60%美国中国多个品种渗透率

18、仍有巨大提升空间2020年渗透率*0112国泰君安证券2022中期策略研讨会连锁药店：边际改善驱动性因素强，老店同比增速逐步回升一心堂3月昆明/四川管控解除，45月同店增速环比改善大参林Q1逐步改善，全年减少促销提高毛利率，45月同店增速逐月回升老百姓实施大店拆小店+数字化运营+提高统采占比等多项降本增效举措，3-5月同店增速回升明显益丰药房上海周边地区疫情好转，5月同店增速回升迅速疫情好转+困境求变，增速有望边际回升数据来源：wind20%25%30%35%40%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1新店/次新店占比处于高

19、位一心堂大参林老百姓益丰药房2021年业绩波动较大2022年双通道带来增量积极改善促销策略同店增速逐月回升 业绩有望逐季恢复防疫精准化+ 疫情影响同比消除新店逐步进入盈利期医保系统切换基本完成国家及地方发布双通道 政策促销力度较强疫情影响四大类药品销售新店数量同比提升，但因 疫情盈亏平衡期拉长，亏 损同比加大21H2医保系统切换0113国泰君安证券2022中期策略研讨会80070060050040030020010002015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q

20、12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1本期自建本期收购本期加盟连锁药店：新店次新店有望进入业绩贡献期益丰药房90080070060050040030020010002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1本期自建本期并购本期加盟老百

21、姓70060050040030020010002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1本期新开一心堂7006005004003002001000本期自建本期收购本期加盟大参林数据来源：wind0114医疗设备：医院建设+国产化率提升夯实医疗设备采购景气周期 国泰君安证券2022中期策略研讨会

22、231396425612109104192313292493 3173643362283844091925712325 41%22%-17%-11%73%44%85%63%426330 36%242%458%-8%-23%-31%-32%68%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700合计立项数量合计竣工数量YOY（立项）YOY（竣工）本轮医疗新基建从2020年开始，2020-2021年立项医院数量显著高于往年，分别为425、612项，同比分别增长73%、44%，2021年暂时 达到高峰。截至2022年3月8日，2022年立项医院数量达10

23、9个，线性外推2022年可达约500个，高于2020年及以前，本轮医疗新基建持 续时间较长。从结项时间来看，2021-2022年结项数量分别为384、409项，同比分别增长68%、7%，目前2022年为结项高峰且后续可能 还会增加。20152020年，在结项医院数量较低的情况下，万元以上医疗设备数量仍保持两位数增长；2021年开始，随立项医院数量增 长，医疗设备行业增速有望迎来提升。图：2012-2025年我国医院立项及竣工数量统计数据来源：中国在建医院工程信息网，国泰君安证券研究图：2015-2020年中国万元以上医疗设备配置数量保持两位数增长012013 2014 2015 2016 20

24、17 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E1515国泰君安证券2022中期策略研讨会目录 / CONTENTS业绩主线：疫情后复苏的确定性优势政策趋势下的投资节奏基于2023年布局创新主题投资或将继续演绎盈利预测和估值16国泰君安证券2022中期策略研讨会政策不改变产业方向，但在很大程度上影响节奏执行层面，2022下半年处于提速、扩面的落地阶段，尤其地方试点灵活度较大。相对于集采和国谈的立竿见影，医疗服务价格改革和DRG/DIP需3-5年试点和探索，非短频快政策，这决定了，对产业的实际影响效果和程度的验证窗口期会比较长。时间拉长后，顶层政策设计

25、者和资本的愿景趋同，但久期差异很大，因此具体的长期目标和短期目的在某个阶段并不完全一致、社会价值和商业价值在二级市场并不 完全统一。而二级市场作为流动性最大的投资领域取二者最大公约数，比如，符合卫生经济学的新供给、国产替代进口、关键技术的独立性等。2022下半年政策处于提速、扩面窗口期资料来源：国家医保局，卫健委、国泰君安证券研究Q1第7批药品国家集采Q2Q3Q4骨科耗材（脊柱）国家集采2022年国家医保谈判2022年 医药行业重点政策预期及其时间表第8批药品国家集采医用耗材支付管理办法和通用名规范广东联盟153品种集采（生长激素）、 广东7省中成药联盟集采、山东中成药19省联盟集采（首次中药

26、配方颗粒和中药饮片） 电生理 福建省集采牙种植体地方集采IVD 地方集采0217国泰君安证券2022中期策略研讨会高值耗材：不同品类影响有待跟踪数据来源：各政府网站，国泰君安证券研究骨科脊柱类国家集采2019/7安徽省首次集采国产品类平均降幅55.9%，进口品2021/7安徽省第二次集采平均降幅54.6%预计下半年骨科脊柱类将开展国家集采，口腔种植体、电生理、腔镜吻合器等将开展地方联盟集采。2022年6月9 日，国家医保局在医药集中采购形势 分析和重点工作推进会上指出要扎实做好骨科脊柱耗材集采、重点省际联盟集采等各项重点工作。根据中国医疗保险公众号，2022年4月国家医保 局就2022年地方联

27、盟集采作出统一部署协调，2022年拟重点推进的手术耗材联盟集采包括：四川牵头的口腔种植体联盟采购（预计绝大部分省份将参 加），福建牵头的电生理和腔镜吻合器采购联盟（预计将有相当一部分省份参加）。仍需密切跟踪集采规则。下半年重点集采的部分品类的特征与以往集采品类存在差异，如口腔种植体具有较强消费属性，电生理耗材国产化率不足10%，相关集采的具体规则、推进节奏、最终结果、执行力度等仍需密切跟踪。集采品类地区时间进度进度此前该品类集采降价幅度2021/12/17脊柱类医用耗材相关企业领取数字证书2022/1/10脊柱类相关医用耗材产品信息集中维护2022/3/28骨科脊柱类医用耗材部件信息确认 20

28、22/4/22骨科脊柱类医用耗材历史采购数据填报类平均降幅40.5%；2022/5/9委托相关协会就国家组织脊柱类医用耗材集中带量采购方案（征求意见稿）征求脊柱类医用耗材企业意见建议口腔种植体省份参加产品牌1000元/颗，进口品牌1500元/颗2021/11/17部分口腔类高值医用耗材产品信息采集四川牵头，绝大部分 2021/11/26口腔医用耗材历史采购数据填报2022/1宁波市推出种植牙医保限价支付政策，对于签约的 2022/4/25第二轮口腔类高值医用耗材产品信息采集百家医疗机构约定品牌的种植牙，将耗材的价格限定为国2022/6/10发布口腔种植体系统集中带量采购系统项目比选公告电生理耗

29、材&腔镜吻合器 福建牵头，预计将有相当一部分省份参加2022/5/10电生理耗材：此前未被集采心脏介入电生理类、腔镜吻合器类医用耗材产品信息采集腔镜吻合器：2021/12重庆8省联盟平均降幅为79.2%，最高降幅达97.9%02诚信 责任 亲和 专业 创新18国泰君安证券2022中期策略研讨会数据来源：各地医保局网站，中国医学装备协会，国泰君安证券研究最高限价全国最低价河南挂网价全国加权平均价尚未明确伴随服务费否是是是评审规则低价前10名先入围低价中标低价中标通过价格竞争产生中选企业时间2020.112021.072021.09预计2022H2采购品种冠状动脉药物洗脱支架系统普通&加压接骨板、

30、髓内钉初次全髋/膝关节13个产品系列意向采购量80%，分厂牌报送70%，分厂牌报送80%，分厂牌报送80%，分厂牌报送中标周期2年产品分组未纳入不锈钢支架， 不分组1年，可顺延1年2年2年A组：主要部件齐全且医疗机构需求量大，企业能满足供应全国各地区的企业按大小企业分AB组（前80%） 髋关节按材质/大小企业分组 B组：主要部件齐全但医疗机构需求量相对较小或企业不能满足或某地方（三甲医院）前5（前85%），膝关节不分材质 供应全国各地区的企业C组：脊柱内植物术的耗材中，除颈椎后路椎管扩大钉板固定系 统外，主要部件仅有钉棒（板）的企业中标比例40%AB组均为70%A组淘汰1-2家，B组淘汰高在保

31、证公平竞争、保持竞争强度、去除虚高价格空间前提下，促进更多企业中选，增强预期稳定性最终降幅93%87-90%82%采用适当方式，平衡同一竞价单元内不同企业的中选产品价格 差异，平衡同一产品系列类别内不同竞价单元间的中选价格水 平差异国家冠脉支架十二省创伤国家关节国家脊柱高值耗材：脊柱国采降至，市场已一致预期021919国泰君安证券2022中期策略研讨会目录 / CONTENTS业绩主线：疫情后复苏的确定性优势政策趋势下的投资节奏基于2023年布局创新主题投资或将继续演绎盈利预测和估值国泰君安证券2022中期策略研讨会创新药: 预期冰点，过去一年样本Biotech被无差别式抛售数据来源：Wind

32、，国泰君安证券研究，样本公司为港股18A biotech，数据截止日期为2022年6月13日20创新药产业处于行业早期，收入端快速放量股价回撤幅度与研发投入、现金储备、净现金占市值比例、市值等因素关系不明显 呈现高特征，本轮调整最大回撤中位数为恒生指数2X0321国泰君安证券2022中期策略研讨会创新药: 估值泡沫挤出，新周期有望启动数据来源：Wind，国泰君安证券研究，数据截止日期为2022年6月13日两嘉和生物-B年 现和誉-B金荣 枯兆科眼科-B线药明巨诺-B腾盛博药-B歌礼制药-B和铂医药-B 再鼎医药-SB科创济胜药集业团-北B-海B 康成-B 云顶德琪医和黄医药新耀-B药-B康诺亚

33、-B加科中国抗百济神州思-B荣昌体-B康宁杰瑞制药-B诺诚健华-B生物-B欧康维视华领圣医诺药医-药B-B生物-B亚盛医永药泰-B生物-B 康方生物开拓药业-B迈博药业-B乐普生物-B-B信达生物0%20%40%60%80%100%120%140%024810净现金/市值6预估现金耗尽年份数超75%样本biotech现金处荣枯线以上2021年底34家样本biotech 中，8家处于荣枯线 以下，占比24%；部分公司估值已低于 或接近净现金；头部biotech如百济 神州、信达生物、荣 昌生物、诺诚健华现 金储备充足部分公司有望在现金 枯竭前实现现金流转 正0322国泰君安证券2022中期策略研

34、讨会创新药：未来取决于个股自身的催化剂荣昌诺诚 健华RC48中国UC获批RC18 SLE、RC48 UC欧美注册临床数据读出RC18美国IgA 肾病 2期数据读出奥布替尼SLE 中国注册临床数据读出奥布替尼SLE II期读出2L MCL美国 NDA奥布替尼 全球MS 2期数据读出TYK2-JH1I期数据读出康方康宁杰瑞科济天境PD-1 中国1L sqNSCLC、3L NPC获批AK104 中国2L宫颈癌获批CD47/CD73临床数据更新IL-12/23 中国 中重度银屑病NDAAK112注册性临床进行KN046 中 国 1L sqNSCLC NDAKN046 中 美2L胸腺癌 NDAKN046

35、 美国开三期PD1经治肺癌/1L HCC/1L 胰腺癌KN026 中 国2L GC开注册性临床KN026 中 国乳腺癌开注册性临床CT041 美国开关键性II期CT053 美国申报BLACT041 中国开关键性II期CT053 中国申报NDACT041 中国/美国读出 I 期数据CT053 全球III期RRMM早线治疗（2022年整体）CD38 中国3LMM 获批CD38 中国2LMM NDACD47 中国1L MDS注册临床CD47 美国1L AML注册临床CD47 中国CD47NHL 注册临床实体瘤数据读出CD73中国II期读出(NSCLC)生长激素 中国儿童适应症 BLA百济2022.0

36、1信达2023.01PD-11L食管癌、1L胃癌获批IBI-326 (BCMA CAR-T)、IBI-306 (PCSK9)获批PD-1美国2L 食管鳞癌获批PD-1美国2LNSCLC、NPC 申报2022.06泽布替尼 美国CLL/SLL 获批传奇cilta-cel美国获批Cilta-cel 2-4L 多发性骨髓瘤3期初步数据公布资料来源：公司公告，国泰君安证券研究。注：催化剂具体释放时间点还需以实际试验进展为准。IBI-375(FGFR)胆管癌获批赛普替尼（RET）RET突变阳性肿瘤获批AK104IL-171L GC数据读出 中重度银屑病开III期CT053 中国披露大样本数 据(约100

37、例)RC48中国HER2低表达BC申报Cilta-cel 2-4L 多发性骨髓瘤美国获批PD-1中国2LNSCLC、2L ESCC 获批AK104 ASCO GI AK104 肝癌新辅助IL GC II期读出 开展三期注册临床0323国泰君安证券2022中期策略研讨会CXO：估值端体现市场的悲观预期Biotech 股价Biotech融资CXO订单CXO业绩/Capex/员工数制药投入临床前CRO/CDOCMO/临床CRO生命科学设备及服务biotech 外包制药及产业链产业投资周期时间投 资 周 期 & 产 业 链 传 导融资紧缩周期负现金流Biotech股价下跌 二级融资额减少 一级投融资放

38、缓VC/PE 需要准备更多资金支持未上市公司发展疫情影响临床试验进度，消耗更多资金完成临床试验地缘政治风险，俄乌冲突带来东欧临床中心试验受阻时间差 缓冲19-21年扩张周期因疫情影响，生物技术领域 overfund明显，带来行业在手现金高，行业调 整时间拉长主要 影响M&A项目整合破产出清上游 订单 减少数据来源：国泰君安证券研究。XBI 21年2月高点0324国泰君安证券2022中期策略研讨会CXO：预计融资紧缩周期对中国龙头影响有限中国CXO龙头海外收入占比80%海外R&D 投入来自于负现金流biotech比中15%需外部融资的biotech R&D 外包率90%外包中需外部融资的biot

39、ech占比27%需外部融资的海外biotech贡献中国CXO龙头收入20%80%20%中国CXO龙头是离岸外包业务为主海外国内41%32%27%负现金流biotech贡献外包行业收入比例30%大型药企有现金流的其它药企和biotech依赖外部融资的biotech临床前CRO比例相对高，临床CRO/CMO比例相对低需融资的中国客户贡献中国CXO龙头收入10%国内收入占比20%，其中较大比例为大型药企和头部biotech海外国内数据来源：Wind，弗若斯特沙利文，药明康德，国泰君安证券研究。备注：比例为估算值032525国泰君安证券2022中期策略研讨会目录 / CONTENTS业绩主线：疫情后复

40、苏的确定性优势政策趋势下的投资节奏基于2023年布局创新主题投资或将继续演绎盈利预测和估值国泰君安证券2022中期策略研讨会新冠主题的演绎或跟随疫情而变化，但回报趋缓新冠疫苗小分子药物供应链药物小分子化药：国内尚未实现自主可控，多家公司积极研发，行情跟 随研发进展演绎。君实生物VV-116和先声药业3CL在同 靶点研发进度靠前。MPP：以低收入国家为目标市 场。中 药： 多个产品被写入新版诊疗方案，前期市场预期Q1业绩未 验证，提示防控政策下实际临床需求不确定（含暴露后预 防）。国内：2022年的市场在部分未完成全程接种+同源/序贯加强 针，但和2021年相比预计接种量整体仍同比下降。国际：根

41、据各公司海外获批预期和2021年基数，如丽珠集团或 有增量市场。诊断诊断试剂： 出口市场受海外疫情波动较大；常态化防控有望进一步 带来市场增量，但是检测频次、人群等众多关键变量受 防疫政策的影响，存在较大的不确定性。各类采购价格 未来仍将呈下降趋势。诊断服务： ICL新冠检测业务受疫情波动影响较大，预计2022年仍 是龙头公司良好的现金流业务。CDMO：市场对龙头公司或有受益预期较为充分。中间体：催化剂较多，时间线较长：辉瑞P药或有上调供应计 划预期，受益公司包括美诺华、新和成等；盐业义 3CL获批预期、上调供给预期；国内小分子药物研发 进展和获批预期等。但实际业绩弹性受产能供给 增加变化、产

42、品价格变化、疫情变化等多因素影响。 或跟随疫情变化和上述催化剂兑现反复演绎。260427国泰君安证券2022中期策略研讨会国企 改革顶层 设计局部 试点全面 落实第二阶段：2016-2018年2016 年2 月，国家发改委和国资委发布国企“十项改革试点” 落实计划，启动重要领域混改试点工作，推动商业二类（自然 垄断）中央企业子企业积极开展混改。股权 激励引入 战投资产 重组激发国有企业的活力，健全市场化经营机制，加大正向激励力度，也由此提高效率积极稳妥推进混合所有制改革，促进各类所有制 企业取长补短、共同发展推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主 业，发展实体经济，推动高质量发展广泛 试点

43、第三阶段：2018-2020年2018 年8 月，国务院发布国企改革“双百行动”工作方案， 选取百余户中央企业子企业和百余家地方国有骨干企业实施国企 改革双百行动。计划在2018-2020 年，根据国企改革“1+N”政 策要求，打造一批治理结构科学完善、经营机制灵活高效、创新 能力和市场竞争力显著提升、党的领导坚强有力的国企改革尖兵。第四阶段：2020-2022年2020 年6 月，中央全面深化改革委员会发布国企改革三年行 动方案（20202022 年），标志国企改革进入全面落实阶 段。四大历史阶段第一阶段：2014年-2016年2015 年8 月,国务院发布纲领性文件关于深化国有企业改革的指

44、导意 见（以下简称指导意见），提出国有企业分类改革，明确了不 同类别国企的主责主业。同年，国企改革“1+N”政策体系出台，其 中“1”是指导意见，“N”是若干配套改革意见或方案。此后一 段时间，中央各部门出台了120多个配套文件，各地结合自身实际出台 落地文件1291 个，各中央企业累计制定实施改革方案超过3000 个。三大主要方式行业上市企业数量国有企业数量国有企业占比医药行业4476615%医药商业361336%中药711724%生物制品47817%化学制药1411813%医疗服务4337%医疗器械10976%国企改革三年行动步入收官之年，预期已起04国企改革三年行动已进入决胜收官之年，2

45、2年将聚焦：混改深化，包括方式、路径的创新等；国有企业职业经理人制度的稳妥推进；多元化激励机制建设；医药板块：部分具备较高的国企占比，如商业与中药核心策略：挖掘股权激励方案，寻找被低估的个股数据来源：Wind，新华网，国泰君安证券研究28国泰君安证券2022中期策略研讨会国企改革主题的三阶段投资国企改革主要实现路径整合：资产价值体现混改：引入新投资者激励：激发经营活力央企：国药系、华润系地方：同仁堂预期落地验证华润三九2021年底，公司推出历史首次股权激励方 案，以 2020 年为基准，复合增长率不低 于10.0%(及对标企业75分位)2022Q1收入增速2.8%、净利增速30.5%2022.

46、5月拟收购昆药28%股权同仁堂2021.6月同仁堂集团召开国企改革三年 行动推进会，就同仁堂集团国企改革 三年行动实施方案及重点任务进行了 部署2017-2021年收入增速：10.6%、 6.2%、-6.6%、-3.4%、13.8%太极集团2021.02月国药中药通过增资太极有限间接 受让太极集团控股权2021.05月完成董事会及高管换届选举2020A、2021A、2022Q1收入增速为- 3.7%、8.4%、22.9%数据来源：公司公告，详见附录一三042929国泰君安证券2022中期策略研讨会目录 / CONTENTS业绩主线：疫情后复苏的确定性优势政策趋势下的投资节奏基于2023年布局创

47、新主题投资或将继续演绎盈利预测和估值30国泰君安证券2022中期策略研讨会1,6882.58%1.522.533.505001000150020002500300035002018-11-122019-11-12持股市值(亿元)2020-11-122021-11-12占医药行业总市值(%)4%57.55% 6877.84% 91413121110156789101112132018-11-122019-11-12占所有行业陆股通持仓（%）2020-11-122021-11-12医药股市值占全部A股比重（%）%15%14外资减持的负面影响正在边际减弱05由于多重因素影响，自2021年6月起，外资

48、持有A股市值开始大规模缩减；截至2022年5月末外资持有A股市值约2.33万亿元（主要为陆股通，QFII+RQFII占比小），占全部A股市值2.74%；陆股通持有A股医药市值约1688亿 (2.58%)，已基本回落至2019Q4-2020Q1时水平。持有A股医药占全部持仓约7.84%，已基本回落至标配；考虑到部分地缘政治因素有望阶段性缓和，以及目前持仓和占比的回调幅度等结构性因素，预计外资撤离对于医药的负面影响正在边际减弱。陆股通医药持仓及占比已大幅缩减陆股通医药持仓已基本回落至标配水平数据来源：Wind31国泰君安证券2022中期策略研讨会数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：数据截至2

49、022-06-13医药子行业2022年预测市盈率：不同估值水平合理反应产业趋势预期当前医药股估值溢价水平处于阶段性低点0566283829265324 2625 2525 2325 225925312321358.5%-1.4%-7.0%-9.1%-11.5%-11.7%-17.2%-19.7%-19.9%-80%-60%-70%-40%-50%-33.7% -30%-20%-10%0%10%20%0201040305060708090100疫苗医疗耗材其他生物制品CXO线下药店原料药2022预测PE(01/04)医院2022预测PE(06/13)化学试剂医疗设备SW医药生物01/04-06/

50、13 期间估值变动% (2022E)32国泰君安证券2022中期策略研讨会数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：数据截至2022-06-13医药子行业2023年预测市盈率下半年有一次估值切换可以期待0521212331244149 4820 19202020 18202524201729-2.6%-5.9%-6.3%-8.0%-9.9%-11.8%-17.6%-18.2%-29.4%-29.8%-80%-60%-70%-40%-50%-30%-20%-10%0%10%20%0201040305060708090100医院线下药店其他生物制品CXO医疗耗材疫苗2023预测PE(01/04)原

51、料药2023预测PE(06/13)化学试剂医疗设备SW医药生物01/04-06/13 期间估值变动% (2023E)33国泰君安证券2022中期策略研讨会医药板块相对估值溢价已显著回落数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：数据截至 2022-5-31疫情以来，医药板块绝对收益和相对收益均较为突出，此后2020年9月以及2021年2月曾出现过两次显著的估值收敛，彼时曾回 落至相对全部A股估值溢价103%左右的阶段性底部区间。自2021年7月以来，医药板块的估值已出现明显回落。目前整个医药 板块对应2022年预测PE22X；医药板块相对于全部A股估值溢价率94%，溢价水平处于底部区域。市盈率：

52、医药VS.全部A股市盈率溢价：医药VS.全部A股220%180%140%100%60%20%-20%2000-01-282000-09-292001-05-312002-01-312002-09-272003-05-302004-01-302004-09-302005-05-312006-01-252006-09-292007-05-312008-01-312008-09-262009-05-272010-01-292010-09-302011-05-312012-01-312012-09-282013-05-312014-01-302014-09-302015-05-292016-01-29

53、2016-09-302017-05-312018-01-302018-09-282019-05-312020-02-012020-09-032021-06-302022-04-29相对全部A股溢价率相对全部A股剔除金融服务业溢价率807060504030201002000-01-282000-09-292001-05-312002-01-312002-09-272003-05-302004-01-302004-09-302005-05-312006-01-252006-09-292007-05-312008-01-312008-09-262009-05-272010-01-292010-09-

54、302011-05-312012-01-312012-09-282013-05-312014-01-302014-09-302015-05-292016-01-292016-09-302017-05-312018-01-302018-09-282019-05-312020-02-012020-09-032021-06-302022-04-29全部A股医药生物0534国泰君安证券2022中期策略研讨会重点公司盈利预测及估值数据来源：Wind, 公司公告，国泰君安证券研究。注：部分公司正在进 行定增或重组，新增股份尚未确定，本表EPS依据现有股本计算。收盘 价截至2022年6月18日。行业公司公司

55、现价每股收益(元)市盈率(X)投资分类代码名称(元)2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E评级医疗器械300760.SZ迈瑞医疗307.596.608.019.6911.7447383226增持医疗器械688677.SH海泰新光93.281.351.882.513.2869503728增持医疗器械688212.SH澳华内镜55.900.430.450.620.991311249056增持医疗服务300015.SZ爱尔眼科40.000.430.550.740.9893735441增持医美耗材300896.SZ爱美客555.004.436.519.3513

56、.21125855942增持生物制品603392.SH万泰生物149.512.304.666.407.6465322320增持研发外包603259.SH药明康德96.001.722.823.414.6156342821增持研发外包300759.SZ康龙化成86.601.392.733.574.7662322418增持医药商业603939.SH益丰药房47.301.241.501.872.3138322520增持医药商业603233.SH大参林27.220.831.121.391.7133242016增持医疗器械688016.SH心脉医疗207.584.395.817.6610.09473627

57、21增持0535国泰君安证券2022中期策略研讨会附录一：华润三九国企改革路径之股权激励+资产重组06解除限售期考核年度考核目标解除比例扣非归母净资产收益率扣非归母净利润总资产周转率第一个解2022不低于 10.15%，且不低以 2020 年为 基准，复合增 长率不低于 10.0%，且不 低于同行业平 均水平或对标 企业* 75 分位不低于1/3除限售期于对标企业* 75 分位水平0.69第二个解2023不低于10.16%，且不低不低于1/3除限售期于对标企业* 75 分位水平0.70第三个解2024不低于10.17%，且不低不低于1/3除限售期于对标企业* 75 分位水平0.72数据来源：公

58、司公告，国泰君安证券研究；* 对标企业：云南白药、科伦药业、人 福医药 、同仁堂 、复星医药、安迪苏 、白云山 、健康元、国药现代 、天士力 、 华北制药、上海医药 、中国中药 、中国生物制药 、联邦制药考核结果解除限售比例解除限售比例依据解除限售数量A100%依照激励对象的上一 年度个人年度绩效考 核结果确定其解除限 售比例个人当年实际解除限售数 量=解除限售比例个人当 年计划解除限售数量B100%C80%D0%标的并购时间交易金额（百万元）产品领域深圳华润堂2020年12月190零售澳诺（中国）制药2020年01月1420儿科山东圣海2017年09月379保健品昆明圣火2016年09月18

59、90心脑血管浙江众益2015年09月1300抗生素杭州老桐君2014年11月99感冒吉林和善堂2014年08月120补益临清华威2013年08月80感冒天和药业2013年02月583骨科顺峰药业2012年02月600皮肤公司层面考核指标近年来并购标的个人层面考核指标股权 激励2021年底，公司推出历史首次股权激励方案，拟向269 名激励对象授 予限制性股票 968.6万股，占总股本比重近1%，其中首次授予833.9 万 股。预计方案有望带动公司业绩进一步稳步增长。2022年5月，华润三九与华立签署了股份转让协 议。若本次股份转让实施完成，华润三九将持有昆 药集团28%的股份，并成为其控股股东及实控人。资资产 产重重组 组国泰君安证券2022中期策略研讨会重庆太极实业集团（股份）有限公司100%100%太极集团有限公