2022年中期中国宏观经济展望

1、寻找高频、全面的增长观测目标01“波折中的修复” 02目录“ U” 和“ V”之争0323分目录：第一部分服务业对于经济增长的影响不断加大2012年以来，第三产业（服务业）对于经济的影响权重加大；传统上以工业生产定GDP的思路面临了挑战；寻找更为高频、全面的经济增长指标2020年以来，疫情对于服务业的影响显著；需要构建更为高频、全面（包含二、三产业）的增长观测指标；2012年以来，中国服务业占GDP比重超过“半壁江山”2012年以来，中国的二、三产业在GDP中的占比呈现显著的“跷跷板”变化；第三产业（服务业）在GDP中的权重已经持续超过50 ；2020年疫情发生以来，第三产业的波动性显著加大，

2、成为影响GDP的关键性因素；图1：第二、三产业在GDP中的占比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理4工业变化或行业数据不能准确地衡量整体经济变化态势为追求高频、灵敏，常以月度工业增加值指标来刻画整体经济变化。2015年以来，这一替代工具的效果日渐弱化；考虑到中国市场的巨大以及经济体系的复杂，以行业微观数据来刻画经济态势，也存在一定的误差；“服务业权重加大+疫情对服务业影响显著”，双重因素要求市场寻找更为高频、全面的观测指标；图2：工业增加值增速和GDP同比增速走势对比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图3：GDP季度同比增速和“克强指数”走势对比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理5“

3、月度GDP”指标的构建思路：高频+全面高频：以月度频率构建，高频可观测；全面：涵盖二、三产业全口径；图4：“月度GDP”指标构建思路资料来源：万得，国信证券经济研究所整理6第二产业：工业+建筑业第二产业（工业）：工业增加值与其在逻辑上与实证上均具有显著可替代性；第二产业（建筑业）：“基建投资+房地产投资”增速与其在逻辑和实证上可替代；图5：工业增加值同比变化与工业GDP同比变化的线性关系资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图6：地产开发+基建投资同比、建筑业GDP同比的关系资料来源：万得，国信证券经济研究所整理7第三产业：服务业2016年以来，国家统计局每月定期公布“服务业生产指数”；服务业

4、生产指数与第三产业（服务业）的增速变化具有逻辑上的内在统一性和实证上的高度吻合关系；图7：服务业生产指数同比变化与第三产业GDP同比变化的线性关系资料来源：万得，国信证券经济研究所整理8高频、全面的“月度GDP”观测指标从逻辑与实证角度寻找到了二、三产业的模拟替代指标；模拟替代指标具有月度高频可跟踪性；月度GDP能够高频、全面的衡量整体经济的变化态势，特别在最近2-3年疫情环境中，对于经济态势的描述更为精确；图8：“月度GDP”观测指标体系搭建资料来源：万得，国信证券经济研究所整理910分目录：第二部分波折中的修复“开门红”；“疫情坑”；步入修复期；2022年波折之一：“开门红”2022年开年

5、，中国经济增长在一片担忧声中，开启了“开门红”；1-2月份“月度GDP”增速合计累计在6 ；“开门红”的原因：2021年四季度经济增长已经呈现缓和迹象；稳增长政策发力；图9：经济变化的“形神分离”到“形神合一”资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图10：高基数效应之下，GDP环比的数据更揭示真相资料来源：万得，国信证券经济研究所整理112022年波折之二：意外的“疫情坑”3月份以来很多一线城市先后遭遇意外的疫情冲击；3月份开始，月度GDP依次下探到3.5 、-1.2 ;疫情冲击下的一抹亮色：稳增长政策依然发力，基建的强势和地产的强于预期，是疫情冲击下的“亮点”；服务业依然在冲击过程中，恢复缓

6、慢；图11工业、服务业产出增速和“基建+地产”投资增速资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图12：“月度GDP”高频变化走势资料来源：万得，国信证券经济研究所整理12半年波折、“V”型右侧疫情平稳后，6月份经济需求存在补偿性，预计月度GDP增速有望超过4 ；从月度变化维度来看，经济增速已经步入了“V”型右侧；疫情对经济的冲击主要集中在二季度，预计二季度GDP增速为全年最低：1.0 ；图13：“月度GDP”变化一览资料来源：万得，国信证券经济研究所预测图14：GDP季度同比增速及预测资料来源：万得，国信证券经济研究所预测1314分目录：第三部分“U”和“V”之争为何罕见“U”型？哪些因素支撑增

7、长的修复？年中看增长：“V”型可期，无需忧虑;年中看通胀：此消彼长，总体稳定；罕见的“U”型市场的忧虑：相比于2020年的V型反转，本次的经济是否会呈现“U”型态势？历史来看，呈现经典“U”型的时期只有1997-2002年（1998-2001年：“W”型）；图15：中国GDP季度同比增速资料来源：万得，国信证券经济研究所整理15为何“U”型如此罕见？从数学角度来看，同比变化主要取决于即期的环比。显著偏低的环比，后续大概率对应高企环比，这是造成同比数据“V”型的现实基础；受感染人数或疫情影响地区数与宏观经济受冲击幅度，只在 方向上的正相关，在幅度上没有线性关系；结论：历史中短周期（1年内）“V”

8、、“L”均合理，而“U”罕见；图16：GDP季度同比和季调环比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图18：受疫情影响省份GDP比重和工业增加值环比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图17：新冠肺炎感染人数变化资料来源：万得，国信证券经济研究所整理16下半年经济恢复的积极因素有哪些？基数效应会导致三季度经济同比数据具有自发上行动力；短期内（5-7月份），补偿性需求可期；稳增长政策持续，令基建投资成为公认“推动力”；地产需求的“再平衡”：短期内地产需求稳定，2021年后置的需求将大概在今年实现；2021年地产政策收缩，市场价格调整，导致刚需后置；2022年后置的需求开始释放，但是又不幸遭遇了

9、疫情冲击，预计下半年累计的刚需急速加速释放；图19：商品房销售面积单月同比增速资料来源：万得，国信证券经济研究所整理17下半年隐忧：我们该忧虑出口吗？“三驾马车”的内在驱动是一致的，逻辑上应该具有同向性，此消彼长的局面很难出现；从逻辑关系上，不宜做出“看空一者、看多一者”的判断；海外的高通胀=商品的供不应求，需求不宜过于悲观；“三驾马车”极有可能体现为“变化方向相同、变化幅度差异”的局面；图20：出口增速和固定投资单月增速走势资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图21：出口增速和社会消费品零售单月增速走势资料来源：万得，国信证券经济研究所整理18年中看经济：“V”型可期，无需忧虑低基数+补偿性需求+稳增长政策月度GDP将呈现“V”型修复；二季度为GDP同比增速的“疫情坑”，三、四季度依次修复；全年GDP增速平均水平为4.5 ；图22：“月度GDP”变化一览资料来源：万得，国信证券经济研究所预测图23：2022年季度GDP预估资料来源：万得，国信证券经济研究所预测19年中看通胀：此消彼长，总体稳定预期下半年CPI同比增速波动，重心略高于上半年，2022年CPI平均增幅为2.0 ；预期下半年PPI同比增速下行，重心低于上半年，2022年PPI平均增