某材料公司上市方案设计说明

1、. . .PAGE53 / NUMPAGES57. .目 录 TOC o 1-3 h z HYPERLINK l _Toc23742748第一章前言 PAGEREF _Toc23742748 h 1HYPERLINK l _Toc237427491.1 方案简介 PAGEREF _Toc23742749 h 1HYPERLINK l _Toc237427501.2 方案的意义 PAGEREF _Toc23742750 h 2HYPERLINK l _Toc237427511.2.1 方案的理论意义 PAGEREF _Toc23742751 h 2HYPERLINK l _Toc23742752

2、1.2.2 方案的实际意义 PAGEREF _Toc23742752 h 2HYPERLINK l _Toc23742753第二章资产重组方式的理论研究 PAGEREF _Toc23742753 h 4HYPERLINK l _Toc237427542.1 上市公司资产重组概论 PAGEREF _Toc23742754 h 4HYPERLINK l _Toc237427552.1.1 财务型重组和价值型重组 PAGEREF _Toc23742755 h 5HYPERLINK l _Toc237427562.1.2重组行为对上市公司股价的影响 PAGEREF _Toc23742756 h 6HY

3、PERLINK l _Toc237427572.1.3政府行为对我国上市公司的影响 PAGEREF _Toc23742757 h 8HYPERLINK l _Toc237427582.2 上市公司重组具体方式 PAGEREF _Toc23742758 h 10HYPERLINK l _Toc237427592.2.1 扩型公司重组 PAGEREF _Toc23742759 h 10HYPERLINK l _Toc237427602.2.2调整型公司重组 PAGEREF _Toc23742760 h 11HYPERLINK l _Toc237427612.2.3 控制权变更型公司重组 PAGER

4、EF _Toc23742761 h 13HYPERLINK l _Toc237427622.3 公司分立理论研究 PAGEREF _Toc23742762 h 14HYPERLINK l _Toc237427632.3.1 公司分立的含义 PAGEREF _Toc23742763 h 14HYPERLINK l _Toc237427642.3.2 公司分立的类型 PAGEREF _Toc23742764 h 15HYPERLINK l _Toc237427652.3.3 导致公司分立的因素 PAGEREF _Toc23742765 h 15HYPERLINK l _Toc237427662.3

5、.4 上市公司分立可能带来的利益 PAGEREF _Toc23742766 h 17HYPERLINK l _Toc237427672.3.5上市公司分立可能产生的弊端 PAGEREF _Toc23742767 h 20HYPERLINK l _Toc23742768第三章中钨高新材料股份分立的必要性分析 PAGEREF _Toc23742768 h 21HYPERLINK l _Toc237427693.1 中钨高新材料股份基本资料 PAGEREF _Toc23742769 h 21HYPERLINK l _Toc237427703.1.1 历史沿革 PAGEREF _Toc23742770

6、 h 21HYPERLINK l _Toc237427713.1.2中钨高新材料股份股权结构 PAGEREF _Toc23742771 h 22HYPERLINK l _Toc237427723.1.3 中钨高新材料股份资产分布情况与组织结构 PAGEREF _Toc23742772 h 23HYPERLINK l _Toc237427733.2 主要关联方 PAGEREF _Toc23742773 h 26HYPERLINK l _Toc237427743.2.1 中钨硬质合金集团公司 PAGEREF _Toc23742774 h 26HYPERLINK l _Toc237427753.2.

7、2 株洲硬质合金集团 PAGEREF _Toc23742775 h 27HYPERLINK l _Toc237427763.2.3 硬质合金XX公司 PAGEREF _Toc23742776 h 27HYPERLINK l _Toc237427773.3 中钨高新面临的问题 PAGEREF _Toc23742777 h 28HYPERLINK l _Toc237427783.3.1 资产分离造成相关各方资产运行效率低下 PAGEREF _Toc23742778 h 28HYPERLINK l _Toc237427793.3.2 政府行为对企业经营活动的影响严重 PAGEREF _Toc2374

8、2779 h 29HYPERLINK l _Toc237427803.3.3 双系统运行，管理混乱 PAGEREF _Toc23742780 h 30HYPERLINK l _Toc237427813.3.4 关联交易影响各方的资产运行效率 PAGEREF _Toc23742781 h 31HYPERLINK l _Toc23742782第四章中钨高新材料股份分立方案的可行性分析 PAGEREF _Toc23742782 h 33HYPERLINK l _Toc237427834.1 分立方案的法律依据 PAGEREF _Toc23742783 h 33HYPERLINK l _Toc2374

9、27844.1.1 法律法规对股份公司分立的有关规定 PAGEREF _Toc23742784 h 33HYPERLINK l _Toc237427854.1.2 分立后两家公司具备上市的法律资格 PAGEREF _Toc23742785 h 34HYPERLINK l _Toc237427864.2 分立方案的财务可行性分析 PAGEREF _Toc23742786 h 35HYPERLINK l _Toc23742787第五章中钨高新材料股份分立方案中资产、负债与权益划分原则 PAGEREF _Toc23742787 h 40HYPERLINK l _Toc237427885.1 总体性原

10、则 PAGEREF _Toc23742788 h 40HYPERLINK l _Toc237427895.1.1 实际发生原则 PAGEREF _Toc23742789 h 40HYPERLINK l _Toc237427905.1.2 配比原则 PAGEREF _Toc23742790 h 40HYPERLINK l _Toc237427915.1.3 比例划分原则 PAGEREF _Toc23742791 h 40HYPERLINK l _Toc237427925.1.4 其他原则 PAGEREF _Toc23742792 h 40HYPERLINK l _Toc237427935.2 资

11、产划分原则 PAGEREF _Toc23742793 h 41HYPERLINK l _Toc237427945.3 负债划分原则 PAGEREF _Toc23742794 h 41HYPERLINK l _Toc237427955.3.1 资产随负债走原则 PAGEREF _Toc23742795 h 42HYPERLINK l _Toc237427965.3.2 配比原则 PAGEREF _Toc23742796 h 42HYPERLINK l _Toc237427975.4 权益划分原则： PAGEREF _Toc23742797 h 42HYPERLINK l _Toc23742798

12、5.5 人员划分原则： PAGEREF _Toc23742798 h 42HYPERLINK l _Toc23742799第六章中钨高新材料股份分立方案中要素分割方案与说明 PAGEREF _Toc23742799 h 43HYPERLINK l _Toc237428006.1 资产分割方案 PAGEREF _Toc23742800 h 43HYPERLINK l _Toc237428016.2 债务处置方案 PAGEREF _Toc23742801 h 44HYPERLINK l _Toc237428026.3 权益分割方案 PAGEREF _Toc23742802 h 46HYPERLIN

13、K l _Toc237428036.3.1 在会计科目下对股东权益进行划分 PAGEREF _Toc23742803 h 47HYPERLINK l _Toc237428046.3.2 股份分割方案 PAGEREF _Toc23742804 h 47HYPERLINK l _Toc237428056.4 人员分割方案 PAGEREF _Toc23742805 h 48HYPERLINK l _Toc23742806第七章中钨高新材料股份分立方案设计（草案） PAGEREF _Toc23742806 h 49HYPERLINK l _Toc237428077.1 本次分立方案设计遵循的基本原则

14、PAGEREF _Toc23742807 h 49HYPERLINK l _Toc237428087.2 公司分立方案 PAGEREF _Toc23742808 h 49HYPERLINK l _Toc237428097.3 分立方案操作中应注意的几个问题 PAGEREF _Toc23742809 h 51HYPERLINK l _Toc237428107.4 分立方案可能带来的结果 PAGEREF _Toc23742810 h 51HYPERLINK l _Toc237428117.4.1 提高资产运行效率 PAGEREF _Toc23742811 h 51HYPERLINK l _Toc2

15、37428127.4.2 增加行业竞争，促进公司经营管理水平提高 PAGEREF _Toc23742812 h 51HYPERLINK l _Toc237428137.4.3 可以维持和增强资产的持续融资能力 PAGEREF _Toc23742813 h 51HYPERLINK l _Toc237428147.4.5 分立可以使股东资本价值增加 PAGEREF _Toc23742814 h 52HYPERLINK l _Toc23742815第八章结论 PAGEREF _Toc23742815 h 53HYPERLINK l _Toc23742816后记 PAGEREF _Toc2374281

16、6 h 54HYPERLINK l _Toc23742817参考文献 PAGEREF _Toc23742817 h 55第一章 前 言1.1 方案简介中钨高新材料股份是交易所上市公司，是随着中国有色工业管理体制的变迁由行政干预形成的。在国家有色总局（原中国有色总公司）的干预下由原深交所上市公司金海股份、硬质合金XX公司、株洲硬质合金XX公司三方在1998年通过资产置换重组而成的。重组后，由于整个公司的形成过程中行政行为多于市场行为，无论是公司的资产结构还是管理结构行政色彩都很浓，不符合市场经济规律的行为与其结果给公司包括相关各方带来了诸多的问题：资产的明统暗分的结构状态使公司资产运行效率低下、

17、经营管理上的双系统运行也造成公司经营管理混乱、行政行为的影响仍然难以根除、为维持公司业绩而产生的大量关联交易带来政策风险以与公司再融资能力以与持续发展能力实际被削弱等。总体看来，重组绩效远远没有达到预期的效果，有关各方的经营情况甚至比重组前还更不尽人意。在这种情况下，再次对公司进行调整显得很有必要，本方案就是对公司的重组再设计。为此，有关各方联合成立了问题研究项目组，本文作者代表中钨高新材料股份第二大股东硬质合金XX公司参加了项目组主要的调研、论证等研究工作，取得大量详实的资料。通过对中钨高新材料股份的股本结构、资产结构和各大关联方关系的分析，根据中钨高新材料股份的具体情况，在股东财富最大化原

18、则和创新思维原则指导下，设计了有可能帮助中钨高新走出目前困境的进一步重组方案。该方案一反以往以兼并、合并为框架的重组模式，以拆分为整个方案的主框架，即分别以硬质合金XX公司和株洲硬质合金集团的股权为基准，以中钨高新材料股份株洲分公司、分公司的资产为分立公司主体、按双方股权比例为划分基本依据的公司分立方案，即把中钨高新材料股份分立为两个小股本上市公司。在本文的方案设计中就公司的股权、资产、债务以与人员等要素进行了下详细的拆分设计，具有很强的可操作性和实际意义。按照本方案，中钨高新材料股份由一个总股本17108万，流通股7400万的较大股本公司，拆分为总股本分别为9467万、7640万，流通股分别

19、为4123万、3328万的两个小股本公司。按照中国股票二级市场特有的“小股本增值效应”，假设分立后公司经营效益不变，根据目前A股市场3000万-5000万流通股本的的平均市盈率，和现有股本、股价比较，分立方案将使公司股票总市值无成本增加约25900万元。这样，在为股东创造财富的同时，既解决了中钨高新管理混乱的问题，也解决了公司资产运行效率低下、再融资能力弱等问题，并且符合相关法律政策。如果此方案应用于实践，将是中国证券市场资本运作的一个新的实践，同时也为一大批存在类似问题的上市公司提供一条解决问题的思路。1.2 方案的意义1.2.1 方案的理论意义90年代末以来，中国证券市场上购并重组浪潮风起

20、云涌、如火如荼，重组已经成为上市公司调整经营方向、结构，保持持续融资能力，实施兼并扩的重要手段，也使越来越多的国有大型企业、集体企业和民营企业避开烦琐的上市程序而成为上市公司，登上了资本市场的舞台。随着证券法、上市公司收购细则等法律法规的实施，在证券市场进行资产重组的政策环境和市场环境越来越有空间，适合中国国情的重组方案层出不穷，重组方式的不断创新也使上市公司的重组成本降低，重组效率不断提高，交叉持股、MBO收购、杠杆收购以与股份回购等资产重组的新模式也不断涌现，这些新的模式的出现，大大优化了中国上市公司的股本结构，提高证券市场资源配置功能的效率。应该注意到，每一次的重组方式创新，都给资产重组

21、的理论研究拓展出巨大的空间，给上市公司的重组带来成功率和价值上的提高。本文在股东财富最大化原则和创新思维原则指导下，一反以往以兼并、合并为框架的重组模式，探讨了拆分为重组方案的主框架的公司分立方案，这在中国上市公司资产重组案例中是从来没有过的，如果得以实施，无疑是对上市资产重组方式的一次有益尝试，是中国上市公司资产重组理论的一次创新。1.2.2 方案的实际意义本文从中钨高新材料股份（原金海股份）的重组绩效、重组前后相关环境的变化，重组后面临的问题等方面的分析入手，充分考虑中钨高新材料股份的资产结构、股本结构，结合相关各方的资源优势，利用中国A股市场特有的小股本增值效应，分析了公司分立的可行性和

22、必要性，该方案一反以往以兼并、合并为框架的重组模式，以拆分为整个方案的主框架，即分别以硬质合金XX公司和株洲硬质合金集团的股权为基准，以中钨高新材料股份株洲分公司、分公司的资产为分立公司主体、按双方股权比例为划分基本依据的公司分立方案，即把中钨高新材料股份分立为两个小股本上市公司。在本文的方案设计中就公司的股权、资产、债务以与人员等要素进行了下详细的拆分设计，具有很强的可操作性和实际意义。此外，值得一提的是，按照本方案，中钨高新材料股份由一个总股本、流通股本较大的公司变成两个独立的总股本和流通股本相对较小的上市公司，充分利用中国A股市场特有的“小股本增值效应”，使公司股票市值大幅增加，这样使原

23、有公司股东财富得到低成本甚至无成本的增加。本分立方案如果得以实施，将解决中钨高新材料股份目前所面临的一些问题如：资产的明统暗分的结构状态使公司资产运行效率低下、经营管理上的双系统运行也造成公司经营管理混乱、行政行为的影响仍然难以根除、为维持公司业绩而产生的大量关联交易带来政策风险以与公司再融资能力以与持续发展能力实际被削弱等。就其示效应而言，中钨高新目前的问题在国有股权主导型的上市公司中很具有代表性，本方案如果能实施成功，将为其它存在类似问题的上市公司提供很好的思路。所探讨的问题中，上市公司市场化的行为要求和政府行为之间的冲突与矛盾、如何协调重组各方利益以与如何利用上市公司资源使其效率最大化等

24、问题都是非常具有代表性的和现实意义的，对这些问题的探讨是本文写作的初衷。第二章 资产重组方式的理论研究2.1 上市公司资产重组概论资产重组是指通过不同法人主体的法人财产权、出资人所有权与债权人债权等利益相关各方之间进行符合资本最大增值目的的相互调整与改变，是企业实现利润与股东权益最大化的重要方式。在我国市场经济的大潮中，资产重组越来越成为各种性质，各种层次的企业整合或修正自己发展道路的重要手段。经营良好、发展迅速的企业借助资产重组手段降低扩成本、加快扩速度；经营遇到问题的企业通过重组手段解决经营管理问题、增强融资能力、帮助企业转型等。随着WTO的加入，中国上市公司资产重组将会有所变化，最主要的

25、将体现在政府干预职能的淡化，而各中介组织的职能和作用将得到强化。这一淡一强将使以后的重组过程中政府的作用将由现在的直接干预为主转变为以协调、监督为主，力图引导有利于行政主导向市场主导过渡。我国资本市场发展初期，功能定位于为国有企业的改革服务，再加上各地严重的本位主义和地方政府的利益驱动，使得资本市场从一开始就是不完善的，深深地烙上了计划经济色彩，并且沉淀了一大堆诸如国有股、法人股不流通，上市公司法人治理结构存在严重缺陷，上市公司业绩包装和捆绑上市后产生的后遗症，制约着中国资本市场的发展和完善。资产重组通过盘活企业存量资产，改变公司的股权结构，调整公司的管理组织结构，整合市场将在一定程度上有效解

26、决上市公司管理混乱、国有股一股独大等问题，有利于资本市场的繁荣和健康发展。在重组方式上，虚假重组、报表重组已经不在适应现在的情况，企业自身的在要求使战略重组、价值重组成为主流。随着企业自主意识的增强，市场竞争环境的变化，企业追求自身规模和提升核心竞争力的要求也越来越迫切。出于自身发展，竞争需要的实质性的战略重组将逐渐成为主流。以上各因素将对资产重组的模式创新起到巨大的推动作用。可以想见，不久的将来，资产重组更加注重提升企业核心竞争力，重组模式的各种创新将层出不穷。市场经济运行多年，企业重组的方式也在不断的演进着，随着重组手段在企业资本运作过程中的不断运用，创新成了企业重组方式演化的有力武器，推

27、动着企业重组方式的变化，大大的提高了企业资产重组的效率，就形式而言，不管方式如何，都可以归结为两个类型：财务型重组和价值型重组。就具体方法手段而言，已经在实践中发挥着作用，并被广泛运用的重组方式主要有企业兼并、股权收购、企业托管、资产置换等。毫无疑问，上市公司资产重组的积极作用已经得到各方面的肯定，通过资产重组可以改进上市公司质量，并通过给证券市场引入新鲜血液而提升股市的投资价值。因此,可以预期，上市公司资产重组热潮有望在相当长的时期延续下去,并将对市场产生积极的影响。2.1.1 财务型重组和价值型重组根据重组容和目标侧重点的不同，资产重组包含两个层次，即财务报表的重组和经营性资产的重组。前者

28、注重于企业资本结构的改善，以改善财务质量、规避财务风险；后者则更倾向于企业产业结构的重塑，以培育新的核心能力、挖掘新的价值来源。我们不妨将上述两个层次的重组分别定义为财务型重组和价值型重组。一般而言，财务型重组是一种为了暂时摆脱危机、避免破产命运而被迫实施的被动重组行为，重组过程和目标均具有短期性质；价值型重组则是包含明确战略目标的主动重组行为，重组过程和目标均具有长期性质。资产重组作为金融工具在中国资本市场中的运用不仅可以分为上述两个层次，而且可按时间序列将其划分为两个阶段，即：第一阶段的资产重组主要由财务型重组构成，第二阶段则以价值型重组为市场主流。当然，这种层次和阶段的划分不是绝对的，因

29、为一个完整的重组案例往往是财务重组和产业重构的结合；之所以如此区分，主要是为了强调不同阶段的资产重组确实是以不同的容（财务型或价值型）作为侧重点的。虽然财务型重组和价值型重组在重组容、重组效果、重组所采用的手段等方面存在较大的区别，但它们之间还是有着密切的在联系。主要表现为：首先，财务型重组往往是价值型重组的先行步骤。对两类重组概念的区分表明，纯粹的财务型重组仅适用于特定的上市公司群体，即那些所处行业与公司业务本身质地良好，只是由于负债率过高、沉淀资产过多等资本结构不合理的原因而陷入经营困境的上市公司。经过资产结构的调整，这些企业的经营前景仍能保持乐观，与此相对，有些公司不仅资产结构存在严重问

30、题，而且其所经营的业务和所在行业的前景也较为悲观，那么它所需要的就不只是资产结构的调整，更重要的是主营业务和经营行业的转变。处于这种状况下的公司，往往将资产重组分为两个阶段和部分：即先进行资产结构的调整，然后再实施实质性的产业重组。在此类连续重组中，产业重组是最终目标，财务重组的先行实施一方面是因其在时间序列上更具迫切性，另一方面也是为了保证产业重组能在更为宽松的财务环境下进行。应该说，分阶段重组将成为资产重组发展的主流趋势，以现在的视角来看，早期的资产重组确有偏重于财务型重组的倾向。后来的实践证明，仅仅通过对财务报表的短暂修饰并不能解决企业的长远发展问题，因为靠公司自身的资源很难长期粉饰财务

31、报表。认识到这一点，资产重组最终会走向注重培育价值源泉之路。其次，财务型重组和价值型重组常常相互渗透。从实际情况看，陷入困境的上市公司一般都同时面临财务问题和产业问题；相应地，很多重组方案会同时包含资产结构和产业结构的调整。财务型重组和价值型重组相互渗透主要是为了长短期目标的相互协调。资产结构的重组不仅可以降低公司资产负债率，剥离低效资产，而且常常能通过关联交易取得巨额的一次性收益，从而可使公司财务报表在短期迅速改观。虽然财务报表的刻意修饰不是资产重组的初衷，但因构筑新产业的价值型重组从实施到产生盈利一般有一个较长的时滞，所以过渡期以资产买卖所得收益适当充实财务报表是有其合理性的，也更便利于为

32、培育新产业融资。从上述财务重组的区别与联系中，可以看出一个实施资产重组活动的上市公司要真正的实现自己的目的，不管是扩、转型还是保壳，价值型重组是真正能起作用的，也是长远的。2.1.2重组行为对上市公司股价的影响由于市场对重组前后上市公司基本面状况改变的预期，股票二级市场的股票价格往往会对大规模重组方案的实施产生强烈的反应。从理论上看，只要有关重组方案的信息准确与时地披露，重组所产生的效果是可以被理性预期的。根据前面对财务型重组和价值型重组的辨析，不同类型的资产重组对上市公司产生的未来效果有着很大区别。首先是业绩变化的性质有差异。纯粹的财务型重组中所带来的经营业绩的改变主要得自出售资产、债务重组

33、等过程中所得收益，这种巨额收益一般通过关联交易实现，控股股东之所以愿意牺牲部分利益以便为上市公司注入利润，主要是为了保住“壳资源”。在价值型重组中，重组过程所得收益主要来自新的资产结构的盈利能力，这种业绩变化有实实在在的盈利资产作为载体。其次，业绩变化的时效不同。纯粹的财务型重组因在重组目的上注重“保壳”，在重组方式上侧重于财务报表的修饰，其收益的实现往往具有“一次性”的特点，重组发生年度的账面利润可能确实不错，但未来年度却仍无保障。价值型重组因注重产业结构的调整和盈利资产的培育，一旦重组获得成功，上市公司未来的业绩来源持续而可靠，当然，也不排除价值型重组过关联交易直接注入现成优质资产从而使上

34、市公司在重组发生年度即获得巨额账面收益。基于财务型重组和价值型重组在业绩表现上的以上两点区别，与重组相关的上市公司股票在二级市场将以不同的方式进行反应。上市公司财务型重组方案披露的前后，其带来的一次性收益比较容易度量，对重组发生年度报表的影响也较易把握，但因收益的一次性特点，投资者对该类股票的介入以获取短期的投机利润为主，因此股票价格往往会在短期发生较为剧烈的波动，股价走势多以“脉冲式”的短期行情对重组信息的披露做出反应。而在价值型重组中，随着新产业的培育或优质资产的注入，上市公司新的实物资产的盈利能力较难衡量，甚至可将其作为新股来看待，所以价值型重组信息披露前后，股价也会发生较大的波动。但从

35、长期来看，伴随一项含有真正实质容的价值型重组的实施，新的实物资产的盈利能力将以持续性的、高成长的方式体现出来；相应地，所涉公司的二级市场股价也更有可能走出持续性的上扬行情。二级市场股价对价值型重组和财务型重组的反应可从市场实践中得到验证。例如，上菱电器自96年起因主营业务市场竞争力的下降而开始陷入困境，从97年开始，控股股东多次对其实施资产重组，起初的几项重组主要是为改善资本结构和充实帐面利润，股价也曾随之有过相应的表现，但股价上涨的阶段性明显，等市场充分消化掉相关信息后，股价就迅速回落，这期间上菱电器股价最高不过达到14.54元。自98年下半年开始，上菱电器的资产重组进入以价值培育为重点的价

36、值型重组阶段，先后进行了资产置换、增发新股、投资新产业等步骤，改变原来主要依赖已经处于过度竞争状态的冰箱生产的产业格局，并将主营业务转为极具成长潜力的现代新型机电行业。基于对重组后公司盈利能力持续增强的预期，其股票二级市场价格从每股9元开始大幅上涨，一举创出上市以来的26.38元的新高，并长期维持于高位，初步树立了蓝筹股的市场形象。与上菱电器有着类似经历的还有真空电子、机床、英豪科教、科利华、工程等。在本文中钨高新材料股份的分立方案中，公司经营状况的改善，企业发展后劲的保护和培养，股东长远利益和短期利益并重都是方案考虑的重点，总之，价值型重组思路是我们解决问题的根本立足点。2.1.3政府行为对

37、我国上市公司的影响（1）证券市场发展的严重“行政化” 尽管在十四届三中全会中，我国明确提出建立社会主义市场经济，发展资本市场，但是，在推进证券市场建设中，仍存在将传统行政化思路运用到新兴证券市场的发展与建设中的现象。我国证券市场从成立之初，就在国家强制性制度变迁的安排下，将证券市场纳入行政化轨道，资本市场被严重行政化。在“行政化”的资本市场中，证券市场呈现管制性低水平发展的特点。我国证券市场特别是股票市场建立的初衷是作为企业改革的尝试，但随着国有银行逐步沦为“第二财政”，并在不断积累不良贷款和金融风险后，股票市场也转变为解决国有企业的高负债与资金困难问题，降低国有银行体系积累的信用风险的工具，

38、民营企业和大量中小高新技术企业尽管有良好的经营业绩和发展前景，也无法进入证券市场获得其急需的发展资金。对证券市场长期实行计划性管理，必然造成证券市场在效率的缺失。在渐进转轨过程中，政府主导型经济体制自然地产生政府主导型融资制度，而资本市场本身是一种高度市场化的产物，由于行政力量作用于市场发展，市场的在力量与行政的外生力量之间产生一种矛盾与摩擦，引生了体制摩擦成本。国有企业转制上市以后，由于大部分上市公司国有股权处于绝对控股地位，而这些企业大多处于“产权虚置”和“所有者缺位”状态，这就使得任何一个行政部门特别是上市公司的原主管部门都可以干预企业，却不对这种干预后果承担责任。（2）上市公司继承国有

39、企业“行政保护”特色众所周知，上市公司大多由国有企业改制而来，上市公司在体制性缺陷由国有企业的弊端移植而来。上市公司的缺陷，在很大程度上源于国有企业的体制性缺陷。在市场经济转轨过程中，许多企业依然没有市场自生能力。为了战略目的，政府需要对这些企业进行支持。而且，转轨经济中绝大多数国有企业承担着许多政策性负担，这些负担生于转轨前的制度中。因为政府对企业的“隐性担保”源于政策性负担。这些负担承袭于计划经济体制，政府对源于政策性负担的亏损负有责任。这样，整个经济环境增加了行政的色彩。这种现象被亚诺什科尔称为“预算软约束”。我国经济中的许多问题都可以从“预算软约束”找到解释。当前在经济转型期，上市公司

40、虽经企业改制，成为公众上市公司，但企业的“预算软约束”现象仍然没有得到根本改变。由于国有企业在改制上市时，行政机构作为国有产权的代理而承担“隐性担保人”角色，因而一旦上市公司出现问题，面临ST、PT甚至摘牌时，行政机构就不得不不惜代价的出面组织“资产重组”，于是出现“报表重组”、“题材重组”等现象，证券市场优化社会资源的功能根本无从体现。国有企业在体制性缺陷转移给上市公司，而上市公司本身就是证券市场运行的重要基石。而在“行政保护”的笼罩下，证券市场在政府干预下难以对绩差上市公司行使“退出”的惩罚权利，这样高额的社会成本投入并没有高额的资本形成，而实际上是社会资源的一种浪费。（3）政府行为对上市

41、公司的经营活动产生巨大影响中国上市公司的地位实际上十分尴尬，一方面要受市场行为的指导，接受市场的检验，其经营要得到广大股东的首肯。自然，其经营行为的市场化要求十分强烈，另外一方面，中国上市公司往往脱胎于“婆婆”很多的国营企业，受政府、控股国营母公司的影响非常大，而这些主管方，往往置市场规则不顾，用行政命令代替市场规则，强行干预企业的经营活动，代替企业进行投融资决策、资产重组决策甚至营销方式区域等，这大大的限制了企业按市场和自身情况发展的道路。等于给企业上了镣铐，束缚了企业的手脚，这种不按市场规则行事的情况导致了大多数的国有控股上市公司出现上市前的业绩比上市好，重组前的业绩比重组后好的奇怪现象。

42、中国证券市场要真正起到优化配置资源的作用，上市公司要真正在证券市场维护自己的融资渠道保持自己的融资能力，消除政府行政行为的影响，完全按市场规则决策是至关重要的。本文所涉与的方案主体中钨高新材料股份就是在这样一种行政干预下形成的。自然，上述我们讨论的政府行政干预导致的问题体现在中钨高新股份整个形成过程以与后来经营管理过程中的方方面面。本方案目的正是使中钨高新材料股份的企业活动从行政行为主导向市场行为主导回归。2.2 上市公司重组具体方式资本市场上的公司资产重组包含了既不一样又互相关联的三大类行为公司扩、公司调整、公司所有权和控制权转移。在具体的重组实践中，这三类不同的重组行为基于不同的重组目的组

43、合成不同的重组方式。2.2.1 扩型公司重组公司的扩通常指扩大公司经营规模和资产规模的重组行为。包括：购买资产。即购买房地产、债权、业务部门、生产线、商标等有形或无形的资产。收购资产的特点在于收购方不必承担与该部分资产有关联的债务和义务。以多元化发展为目的扩通常不采取收购资产而大都采取收购公司的方式来进行，因为缺乏有效组织的资产通常并不能为公司带来新的核心能力。收购公司。收购公司通常指获取目标公司全部股权，使其成为全资子公司或者获取大部分股权处于绝对控股或相对控股地位的重组行为。购买公司不仅获得公司的产权与相应的法人财产，同时也是所有因契约而产生权利和义务的转让。因此通过收购，收购公司可以获得

44、目标公司拥有的某些专有权利，如专营劝、经营特许权等，更能快速地获得有公司的特有组织资本而产生的核心能力。收购股份。一般是指不获取目标公司控制劝的股权收购行为，只处于参股地位。收购股份通常是试探性的多元化经营的开始和策略性的投资。或是为了强化与上、下游企业之间的协作关联，如参股经销商以求产品销售的顺畅、货款回收的与时。合资或联营组建子公司。公司在考虑如何将必要的资源与能力组织在一起从而能在其选择的产品市场取得竞争优势的时候，通常有三种选择，即部开发、收购以与合资。对于那些缺少某些特定能力或者资源的公司来说，合资或联营可以作为合作战略的最基本手段，它可以将公司与其他具有互补技能和资源的合作伙伴联系

45、起来，获得共同的竞争优势。公司的合并。这是指两家以上的公司结合成一家公司，原有公司的资产、负债、权利和义务由新设或存续的公司承担。我国公司法界定了两种形式的合并吸收合并和新设合并。公司合并的目的是实现战略伙伴之间的一体化，进行资源、技能的互补，从而形成更强、围更广的公司核心能力，提高市场竞争力。同时，公司合并还可以减少同业竞争，扩大市场份额。2.2.2调整型公司重组公司的调整包括不改变控制权的股权置换、股权资产置换、不改变公司资产规模的资产置换，以与缩小公司规模的资产出售、公司分立、资产配负债剥离等。股权置换。其目的通常在于引入战略投资者或合作伙伴。通常，股权置换不涉与控股权的变更。股权置换的

46、结果是：实现公司控股股东与战略伙伴之间的交叉持股，以建立利益关联。股权资产置换。这种方式是有公司原有股东以出让部分股权为代价使公司获得其他公司或股东的优质资产。其一大优点就在于，公司不用支付现金便可获得优质资产，扩大企业规模。股权资产置换的另一种形式是以增发新股的方式来获得其他公司或股东的优质资产，这实质上也是一种以股权方式收购资产的行为。资产置换。这是指公司重组中为了使资产处于最佳配置状态，获取最大收益或出于其他目的而对其资产进行交换。双方通过资产置换能够获得与自己核心能力相协调的、相匹配的资产。资产出售或剥离。这是指公司将其拥有的某些子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他的经济主体

47、。由于出售这些资产可以获得现金回报，因此从某种意义上来讲，资产剥离并未减少资产的规模，而只是公司资产形式的转化，即从实物资产转化为货币资产。公司的分立。即公司将其资产与负债转移给新建立的公司，新公司的股票按比例分配给母公司的股东，从而在法律上和组织上将部分业务从母公司中分离出去，形成一个与母公司有着一样股东的新公司。通过这种资产运作方式，新分立出来的公司管理权和控股权也同时会发生变化。资产配负债剥离。即将公司资产配上等额的负债并剥离出公司母体，而接受主体一般为其控股母公司。这一方式在甩掉劣质资产的同时能够迅速减小公司总资产规模，降低负债率，而公司的净资产不会发生改变。对资产接受方来说，由于在获

48、得资产所有权的同时，也承担了偿债的义务，其实质也是一种以承债为支付手段的收购行为。2.2.3 控制权变更型公司重组公司的所有权与控制权变更是公司重组的最高形式。通常公司的所有权决定了公司的控制权，但两者不存在必然的联系，常见的公司控股权与控制权的转移方式有以下几种：股权的无偿划拨。国有股的无偿划拨是当前证券市场上公司重组的一种常见方式，通常发生在属同一级财政围或同一级国有资本运营主体的国有企业和政府机构之间，国有股的受让方一定为国有独资企业。由于股权的最终所有者没有发生改变，因而国有控股权的划拨实际上是公司控制权的转移和管理层的重组。其目的或是为调整和理顺国有资本运营体系，或是为了利用优势企业

49、的管理经验来重振处于困境的上市公司。股权的协议转让。即股权的出让与受让方不通过交易所系统集合竞价的方式进行买卖，而是通过面对面的谈判方式，在交易所外进行交易，故通常称之为场外交易。这些交易往往出于一些特定的目的，如引入战略合作者，被有较强实力的对手善意收购等。我国的资本市场，场外协议转让案例产生的主要原因在于证券市场中处于控股地位的大量非流通股的存在。表决权信托与委托书。表决权信托就是许多分散股东集合在一起设定信托，将自己拥有的表决权集中于受托人，使受托人可以通过集中原本分散的股权来实现对公司的控制。委托书是一种中小股东影响和控制公司的方法。在股权结构相对分散的公司里，中小股东可以通过征集其他

50、股东的委托书来召集临时股东大会，并达到改组公司懂事会控制公司的目的。股份回购。公司或是用现金，或是以债权换股权，或是优先股换普通股的方式购回其流通在外的股票。这样会导致公司股权结构的变化。由于公司股本缩减，而控股大股东的股权没有发生改变，因而原由大股东的控股地位得到强化。我国对上市公司回购股份有着较为严格的限制,只有在注销股本或与其他公司合并时方能购回发行在外的股票,并需与时变更登记和公告.交叉控股。交叉控股是母、子公司之间互相持有绝对控股权或相对控股权，使母、子公司之间可以互相控制运作。交叉控股产生的原因是母公司增资扩股时，子公司收购母公司新增发的股份。我国公司法规定，一般公司对外投资不得超

51、过净资产的50%，这在一定程度上限制了母、子公司间的交叉控股，但亦可以通过多层的逐级控股方式迂回地达到交叉控股的目的。交叉控股的一大特点是企业产权模糊化，找不到最终控股的大股东，公司的经理人员取代公司所有者成为公司的主宰，形成部人控制。以上对这三类行为的划分只是从单一上市公司的视角出发的。但在实践中，一个重组行为甚至可以同时划入这三类概念，比如收购公司，对收购方来说，是一种扩行为；而对目标公司而言，是一种控制权或所有权的转移行为；对目标公司的出让方来讲，又是一种收缩或调整行为。本文所涉与的公司分立的重组方式，在中国证券市场还没有出现过，从上述三种重组类别的划分看，分立的重组方式应该属于调整型的

52、重组，后文我们将对分立理论作进一步讨论。2.3 公司分立理论研究2.3.1 公司分立的含义分立是指将母公司在子公司或分公司中所拥有的股份按比例分配给母公司的股东，而形成一个独立的新公司从而在法律和组织上将子公司或分公司从母公司分立出去。分立可以看做一种特殊形式的剥离，分立后的新公司拥有独立的法人地位，而股东直接持有新公司（过去的子公司）的股票，可以直接参与管理人员的选用，从而取得更大的控制权，公司分立中一般不会发生各利益主体之间的现金或者证券支付，一般是资产和股权的转移。公司分立不适用于没有成长潜力或是影响母公司业务发展的子公司、分公司或部门。分立可以使公司部不同资产主体的经营更加有针对性从而

53、更加有竞争力。同时，分立还可以使公司资产获得更有效的配置，也可以提高公司资产的质量和资本的市值。2.3.2 公司分立的类型按照公司是否存续划分按分立公司是否存续，分立可以分为派生分立与新设分立。派生分立，即公司以其部分财产设立另一新公司的行为。这种方式下，新设立的公司需要注册登记，原公司存续，但需要办理减少注册资本的变更登记。新设分立，是将公司全部财产分解为若干部分，重新设立两个或两个以上的新公司，原公司解散。按照股东对公司的所有权结构变化形式划分分立往往还有许多其它形式的变化，包括并股和拆股。所谓并股是指母公司以其在子公司中占有的股份，向部分股东交换其在母公司中的股份。并股会导致两个公司的所

54、有权结构变化。并股比纯粹的分立难一些，因为它需要母公司的股东自愿放弃其在母公司的权益，转向投资于子公司。所谓拆股，与纯粹的分立相似，是指母公司将子公司的控制权交给其股东。拆股后，母公司所有的子公司都分立出来，母公司自身则不复存在。拆股不仅带来管理队伍的变化，公司所有权结构也可能发生变化，这取决于母公司采取什么方式向其股东提供子公司的股票。2.3.3 导致公司分立的因素规模庞大导致管理效率下降规模过大是导致公司拆分最常见的原因，规模效应固然是很多企业追求的目标，但规模的边际效用递减甚至负效用使规模过大的企业不得不考虑控制其规模。由于规模过大，机构臃肿，业务杂，管理线势必很长或很杂，管理的效率因此

55、而降低。采用不同形式使不同业务类型或者经营管理类型相互不适应的部分分离，经过重新定位，在确定各自比较优势的基础上，创造出更为简洁、有效率、分权化的公司组织。这样，各部分可以更加集中于各自的优势业务，经营上也因为规模的缩小而更加的灵活，由此而提高资产的整体管理效率，为公司创造更大的价值。公司分立的确是缩短管理线、纯化管理思路、提高管理效率的有效手段之一。 消除垄断是公司拆分的又一大因素政府由于考虑到公众与其他利益，有时会强行将公司进行拆分。当一个企业大得足以控制一个国家的产业极其上下游资源的时候，竞争就会消失，企业可以获得超额的垄断利润，无论企业部的资产运作效率有多高，从政府的角度而言，没有竞争

56、的资源利用效率都是低下的，所以政府一般会采取措施加以限制，最好的方式就是公司分立。中国电信拆分为中移动和中国电信两个部分就是最好的政府主导防止垄断的例子。业务整合也是公司拆分的原因之一任何公司都是在动态的环境中经营，公司环境的变化包括技术进步、产业发展、国家有关法规和税收条例的变化、经济周期的改变等等。这些变化有可能使公司各部分之间的关系成为低效率的联合。在某一个时段联合经营或许是最佳选择，但是经过上述变化后，独立经营可能更为恰当。在企业经营的业务领域相关性太差的时候，起不资源共享效果，这样的业务强行捆绑在一个经营体发挥不了资产的规模效益，反而会引起管理效率的降低，资源的浪费。所以公司的经营方

57、向和战略目标也应该适应这些变化而进行相应的调整，这种情况，公司分立不失为一个好途径。弥补并购决策失误采取的补救措施企业出于各种动机进行兼并收购，但不明智的并购决策会导致灾难性的后果。或者由于判断失误，或者由于管理或者实力方面的原因，企业往往无法有效的利用并购而来的资源。这种情况下，采取原路返回的思路，将资源重新拆分整合，交给熟悉的经营者去经营，可能把当初决策损失降到最低获取税收或者管制方面的利益不同国家出于各自的国情制定了不同的税收政策。例如，美国对于自然资源特权信托和不动产投资信托公司，如果它把收益的90%交给股东，公司无需交纳所得税。因此，综合性公司将其这两方面的部门独立出来，就有可能享受

58、税收方面的减免，母公司可以借此合法避税并且给分立出的子公司股东带来利益。如果子公司从事受管制行业的经营，而母公司从事不受管制行业的经营，则一方面母公司常常会受到管制性检查的拖累，另一方面如果管制当局在评级时以母公司或子公司数据为依据，则子公司和母公司经营活动可能应为某些条款而受到限制，如果进行分立就可以避免这些问题的发生。2.3.4 上市公司分立可能带来的利益中国二级市场特有的“小股本增值效应”所谓“小股本增值效应”是指在中国股票市场这个特殊的环境下，由于股本规模的变小可以使上市公司股价额外增加，持股股东获得额外价值的一种现象。简而言之，就是股本小的公司股票，股价将大于经营水平一样的股本大的公

59、司股票股价。这种现象产生的原因主要由于中国证券市场特有的“壳”资源稀缺现象造成的。众所周知，由于中国经济的高速发展，有大量的公司希望能在证券市场进行融资和再融资活动。长期以来，为控制好股票市场发展的速度和节奏，政府主管方对上市资格的发放一直是实行的审批制，虽然在2001年改成了核准制，但由于每年的总额控制，企业上市的门槛依然高高在上。总体而言，中国证券市场的容量还相当小，这造成了中国上市公司的上市融资资格成了稀缺资源，成了交易的对象，这就是所谓的“壳”资源。我们前面曾经谈到，成功的价值型重组股在二级市场的突出表现给市场以极大的示效应，这种示效应对市场的投资理念产生了强烈的影响，在财务型重组占主

60、导地位的时候，投资者购买重组股大多以短线投机为手段、以获取短期差价为目的。在资产重组进入以注重价值为核心的新阶段的背景下，投资者对重组股的投资理念发生了重大变化。由于市场上对“壳资源”的需求在未来相当长的时间仍将呈现旺盛状态，对合适的目标上市公司实施价值型重组成为市场的一种普遍预期，而不管有关的信息是否披露，而股本小（尤其是流通股本）的企业由于重组的成本低廉，难度小，如果进行实质性资产重组所获的收益成本比容易达到较高水平。在这种预期下，小盘股公司股票在其未披露任何重组信息时就可能会受到投资者的青睐，股价也得以长期地维持在较高的市盈率水平。这种因对实质性资产重组的预期而产生的小盘股市盈率高于市场