2022年以来养殖股投资逻辑梳理和推演

1、2022 年以来生猪养殖股投资逻辑梳理和推演生猪行业产能在 2022 年进一步释放2022 年 1 季度，我国生猪出栏约 1.96 亿头，同比增长 14.13%；猪肉产量 1561 万吨，同比增长 14.02%。随着生猪行业前期新增产能的持续释放，年初以来我国生猪出栏量和猪肉产量均延续了 2021 年以来的增长势头。图 1：我国生猪出栏量图 2：我国猪肉产量资料来源：Wind、资料来源：Wind、年初以来猪价先抑后扬，产能去化有所反复年初以来，国内生猪价格从 2021 年底的 16.3 元/公斤，持续回落至 3 月底的 12.12 元/公斤。此后，在季节性旺季、国家收储、养殖户压栏惜售等多因素

2、的共同作用之下，生猪价格出现回升。截至 6 月初，国内生猪价格 15.8 元/公斤，国内生猪自繁自养单头盈利约为-150 元，外购仔猪育肥单头盈利约为 53 元。在猪价回升的进一步驱动下，养殖产业内部对下半年猪价行情偏向乐观，反映在仔猪补栏上较为积极，从而拉动国内仔猪价格也出现较为明显的上涨。随着近期 2 季度仔猪价格的明显上涨，种猪场的盈利有所改善，甚至实现仔猪销售业务盈利。上述因素将有可能使前期的后备母猪逐渐“浮出水面”转化成能繁母猪，从而影响近期国内能繁母猪产能淘汰的节奏。图 3：国内生猪价格走势（单位：元/公斤）图 4：国内猪肉价格走势（单位：元/公斤）资料来源：Wind、资料来源：W

3、ind、图 5：自繁自养的生猪养殖利润（元/头）图 6：外购仔猪的生猪养殖利润（元/头）资料来源：Wind、资料来源：Wind、图 7：国内仔猪价格走势（单位：元/公斤）图 8：国内能繁母猪存栏量环比变动趋势资料来源：Wind、资料来源：Wind、目前正处于本轮周期下行筑底阶段的第二个“亏损底”根据对过去几轮猪周期的复盘，2008 年 3 月-2011 年 9 月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”；2011 年 9 月-2016 年 6 月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了三个“亏损底”；2016 年 6 月-2020年前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”。20

4、06 年-2020 年三轮周期底部均出现两个以上 “亏损底”。目前正处于本轮周期下行筑底阶段的第二个“亏损底”。图 9：2006 年-2020 年三轮周期底部，国内猪价出现 2-3 个亏损底，目前处于本轮周期的第二个“亏损底”资料来源：Wind、本轮周期特殊的产业背景可能会使去产能过程较为波折与前几轮周期相比，本轮周期的产业背景具有自身的特殊性，这些包括：（1）受“非洲猪瘟”影响，国内生猪养殖规模化程度明显提升；（2）高效母猪的回补可能带来行业平均效率（PSY 等）的提升；（3）前期超高盈利带来财富示范效应的余热可能还在；（4）禽肉等在“非瘟”期间对猪肉的消费替代可能出现部分固化。上述因素可能

5、会增加去产能的难度，使得本轮去产能的过程较为波折。如果上述几个特殊的产业背景使得 2022 年去产能不够彻底，国内生猪行业有可能会在 2023 年淡季再经历本轮周期的第三个“亏损底”，但底部可能会比前两轮有所抬升。图 10：我国和美国生猪养殖行业集中度比较图 11：广东省能繁母猪存栏结构变化趋势资料来源：Wind、猪业高层交流论坛、中国养猪网、SF、资料来源：广东省农业农村厅、图 12：各轮猪周期单头盈利最高值（元/头）图 13：我国白羽肉鸡年度出栏量（亿只）资料来源：Wind、资料来源：中国畜牧业协会、图 14：美国过去百年里牛肉、猪肉、鸡肉和水产品的人均消费量趋势资料来源：USDA、育肥猪

6、出栏量=能繁母猪数量MSY（每年每头母猪出栏肥猪头数）。二元高效母猪的回补会带来能繁母猪结构和整体生产性能的逐渐优化，可以在一定范围内部分抵消能繁母猪数量的减少。这一现象曾经在 2016-2018 年发生过。当时的产业背景是，在环保和各地禁养限养政策的影响之下，大量生产效率较低的散养户退出市场，同时出栏 1 万头以上的大型养殖场（企业）出栏量占比明显上升，从而带动该时期的行业平均生产效率出现较为明显的提升。最后呈现出来的现象是：能繁母猪存栏量是下降了，但是出栏量并没有明显下降，部分年份甚至出栏上升。在本轮下行周期中，不排除这一现象会再次局部发生。截至 2022 年 5 月底，我国能繁母猪存栏量

7、为 4192 万头，环比 4 月底的 4177.3 万头有所反弹，仍略高于农业农村部能设定的 4100 万头的正常保有量。根据生猪生产的时间周期，当期猪价和 10 个月前能繁母猪存量存在良好对应关系。在后续不发生严重生猪疫情的情况下，综合考虑本轮生猪产能效率的回升，预计 2022年下半年国内生猪供给仍较为充足。从价格来看，生猪价格季节性的上涨可能会有，但周期拐点式的上涨仍缺乏产业供需基础的支持。图 15：“当年生猪出栏量上一年能繁母猪平均存栏量”趋势图 16：出栏 1 万头以上养殖场（企业）的产量占比资料来源：Wind、资料来源：生猪规模化养殖渐成趋势、山西证券研究所图 17：当期猪价和 10

8、 个月前能繁母猪存量的对应关系资料来源：Wind、经历过本轮下行周期的第一个和第二个“亏损底”的消耗，生猪养殖行业的负债率水平已经处于较高的水平。以生猪养殖上市公司为例，截至 2022 年 6 月底国内生猪养殖上市公司的负债水平已经明显高于前 3 轮周期底部的负债水平，达到 2008 年以来的历史高位。虽然，近期生猪产能淘汰进度受短期猪价影响有所波折。然而根据历史经验，在亏损期里，随着资金的持续消耗，生猪养殖行业产能去化进度对亏损幅度和时间的敏感度有可能会趋于明显增强。图 18：在猪周期的运行中，生猪养殖上市公司资产负债率变动趋势资料来源：Wind、图 19：生猪养殖上市公司单季度业绩趋势资料

9、来源：Wind、图 20：2013-2015 年生猪养殖行业产能去化幅度对亏损幅度和时间的敏感度趋于明显增强资料来源：Wind、2022 年以来生猪养殖股投资逻辑梳理和推演我们在这里尝试对 2022 年国内生猪养殖股的投资逻辑进行推演。生猪养殖具有刚需、内循环、通胀受益等行业属性。因此 2022 年以来，在国内外宏观经济和市场波动比较大的环境下，生猪养殖股作为避险品种的属性较为突出，在市场表现比较差的时候，生猪养殖股往往表现突出。国内猪价的季节性涨跌叠加本轮母猪产能淘汰的反复，有可能使得市场对生猪养殖股的投资逻辑在“能繁母猪产能去化”和“猪价周期反转（可能）确立”之间来回切换。在原有投资逻辑被

10、破坏后，市场逻辑可能会进入短暂的混乱期，期间生猪养殖股股价可能会经历一阵调整，随着新的投资逻辑切换成功，养猪股股价后续将遵循新的逻辑做进一步演绎，如此循环往复，直至新的、较为强烈的周期拐点信号出现。2022 年初到 4 月初这段时间，伴随着猪价下跌，养猪股股价反而上涨，更多是按照“母猪产能去化”的逻辑演绎。随着 4 月以后能繁母猪存栏下降幅度趋缓甚至可能回升，原来“母猪产能去化”的逻辑被破坏，市场逻辑进入一段混乱期，股价对猪价上涨也没有给出正反馈，反而出现较大幅度的调整，把年初以来大部分的涨幅回吐。养猪板块调整过后，沿着猪价进一步（季节性）回升的轨迹，市场投资逻辑逐渐切换至“猪价周期反转（可能

11、）确立”上来，养殖股价对猪价上涨开始给出正反馈，股价跟随猪价上涨而出现明显反弹，反而“无视”最近的能繁母猪存栏回升。综合上述的生猪产业分析和养殖股逻辑推演，我们认为由于本轮母猪产能去化的曲折性和反复性，市场会在犹豫和分歧中去反复确认周期拐点的来临，从而可能导致生猪养殖板块后续出现震荡运行的态势，且波动幅度可能会比较大。我们对生猪养殖板块的策略建议是：（1）在震荡运行中顺势而为；在新的投资逻辑切换成功后，适度参与养殖股在新逻辑下的演绎；当逻辑被破坏时注意控制风险，然后轻装等待下一个新逻辑的切换。（2）如果在逻辑切换过程中，受到市场情绪等因素叠加影响，跌破 2022 年初以来的运行区间且 PB 与

12、前期底部趋于接近，则可以成为重大的配置时机，因为此时安全边际较高，具有良好的风险收益匹配度。图 21：2022 年生猪养殖股投资逻辑的推演资料来源：Wind、图 22：我国生猪价格年度内的季节性波动规律资料来源：Wind、2022 年肉鸡养殖股的投资逻辑肉鸡养殖处于行业周期底部“非洲猪瘟”疫情发生后，国内生猪产能大幅萎缩，猪肉价格大幅上涨。在消费替代的作用下，国内肉鸡产品价格也跟随猪价出现多年难见的高度景气行情。在高盈利的驱动之下，国内肉鸡养殖行业产能出现大规模扩张。随着生猪产能的加速恢复和猪价的回落，国内肉鸡行业周期趋于回落，目前处于行业周期底部区域。经历过一轮行情低迷后，国内肉鸡行业局部开

13、始出现去产能迹象。图 23：我国生猪和肉鸡价格历史走势关系资料来源：Wind、图 24：我国白羽和黄羽肉鸡出栏量图 25：我国祖代白羽肉种鸡历史更新数量（万套）资料来源：禽业协会、资料来源：禽业协会、图 26：在产和后备祖代白羽肉种鸡存栏量图 27：在产和后备父母代白羽肉种鸡存栏量资料来源：禽业协会、资料来源：禽业协会、图 28：我国白羽肉鸡主产区平均价（元/公斤）图 29：白羽商品代肉鸡苗平均价（元/羽）资料来源：Wind、资料来源：Wind、图 30：全国祖代在产黄羽肉种鸡存栏（万套）图 31：全国父母代在产黄羽肉种鸡存栏（万套）资料来源：禽业协会、资料来源：禽业协会、图 32：中速黄羽鸡

14、价格（元/斤）图 33：快大黄羽鸡价格（元/斤）资料来源：Wind、资料来源：Wind、PB 估值处于底部的优质禽业股已到配置时机我们此前曾经化繁为简，在生猪价格周期下行和筑底阶段，把布局生猪养殖股的策略归纳为“在亏损期，选择PB 估值风险得到较大释放的标的”，PB 估值风险得到较大释放可理解为接近历史底部或跌破历史底部。我们同时把这一策略在行业属性较为相近的禽业养殖股上进行横向推演，并取得良好的应用效果。我们把这一策略简称为养殖股的“亏损期+低 PB”策略。从周期角度，我们认为圣农发展已经进入“亏损期+低 PB”策略的配置时机。虽然最近猪价有所回升，但是截至最近一周的国内自繁自养生猪养殖单头

15、盈利为-150 元，目前仍处于本轮生猪行业下行周期的第二亏损期。受国内猪价周期和白羽肉鸡行业产能高位的影响，白羽肉鸡行业正处于周期底部。站在目前时点，从周期角度，我们认为圣农发展已经进入“亏损期+低 PB”策略的配置时机。图 34：圣农发展处于业绩周期和 PB 估值周期的双底部，已经具备配置价值资料来源：Wind、参考生猪养殖板块的经验，2021 年 6-9 月期间是本轮周期国内能繁母猪存栏的高峰区间，生猪养殖股的低点也出现此期间。后续随着能繁母猪产能的逐步去化，生猪板块也迎来一波估值修复行情。目前正处于国内白羽肉鸡产能的高峰时期，对于估值处于历史底部的圣农发展，随着产能的逐渐去化，也有希望迎来一波估值修复行情。从产业比较角度来看，生猪