2022年中期大类资产配置策略

1、当前中国经济面临复杂多变的国内外形势，新冠肺炎疫情反复和俄乌地缘政治冲突导致全球经济金融风险增多，中国经济面临的内外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升：首先，外部环境中，地缘政治局势紧张不仅扰动全球粮食、能源供给，还造成大宗商品价格大幅波动，导致供应链和国际贸易受阻，引发主要发达经济体通胀屡创数十年新高；其正在加码收紧的货币政策产生明显溢出效应，全球金融市场波动加大，黑天鹅事件增加，叠加全球疫情还在蔓延，2022 年全球经济下行压力增加；其次，从国内看，经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力格局没有改变，二季度开始疫情点多、面广、频发，对供需两端冲击显著，其中餐饮、旅游、零售、民航

2、、运输等行业下滑明显，停工停产的中小企业主体困难明显增加，货运物流和产业链供应链运转出现摩擦等，一些经济指标明显走低，在某种程度上比 2020 年疫情严重时对经济的冲击还大，二季度中国经济存在滑出合理区间的风险，因此各级政府破解万难，形成合力，努力确保二季度中国经济合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间。大类资产回顾：商品黄金债股2022 年上半年，内外部不确定性上升，俄乌地缘政治冲突、欧美通胀创近四十年新高、各国央行货币政策收紧、新冠疫情反复加大全球经济下行压力，风险资产面临重新定价。首先，俄乌地缘政治冲突爆发引发全球能源供应紧张，大宗商品价格 1-5 月大幅上涨，截至 2022

3、年 5 月 27 日南华能化指数涨幅高达 24.91%，避险资产黄金亦上涨 2%。国内疫情反复和货币政策“外紧内松”背景下，债市维持震荡，中证国债上涨 1.90%。在战争、通胀、疫情的持续影响下，A 股整体风险偏好下降， 万得全 A 下跌 19.19%。表 1 大类资产表现（%）；指数名称1-5 月涨跌幅（%）南华能化指数 24.91COMEX 黄金 2.00中证国债 1.90万得全 A-19.19资料来源：Wind注：区间为 2022.1.1-2022.05.27商品市场：能源、粮食价格飙升商品市场在 2022 年一季度呈现上涨趋势，二季度保持高位震 荡。2022 年初以来，NYMEX 天然

4、气涨幅为 132.09%，原油运输 指数涨幅为 56.23%，LME 镍涨幅为 34.35%。春节后，作为全球 最大天然气出口国和第二大石油出口国，俄罗斯陷入地缘政治冲 突，遭英美等国制裁不断升级，短期内全球能源供应进一步趋紧，全球能源危机进一步恶化，原油、天然气、粮食价格飙升。但在 地缘局势不稳定、海外需求旺盛情况下，商品市场逐渐回暖。4 月 以来，部分国家央行收紧货币缩表力度空前，通胀预期有所回落，但短期供需格局难以改变，商品价格总体处于高位震荡。图 1 商品市场走势南华综合指数2,590.00国内疫情反复，宏观政策持续发力OPEC+会议减产谈判破裂，国内疫情加重俄乌战争爆发，国际能源供应

5、紧缩，原油、天然气价格飙升2,490.002,390.002,290.002,190.002,090.001,990.002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-04Wind注：区间为 2022.1.1-2022.05.27图 2 主要大宗商品涨跌幅情况（%）160140120100806040200-201-5月涨跌幅（%）Wind注：区间为 2022.1.1-2022.05.27债市回顾：窄幅震荡，信用利率被压缩2022 年上半年，债市围绕 2.7-2.85%区间窄幅震荡，波动区 间在 20BP 范围内。1 月 17 日，央行下调 1

6、 年期 MLF 操作利率 和 7 天期公开市场 OMO 操作中标利率 10BP 至 2.85%和 2.10%，当月 1 年期和 5 年期以上 LPR 分别下行 10BP 和 5BP，叠加春节 期间流动性超额投放，十年期国债利率快速下行，达到上半年低 点 2.67%；随后经济复苏预期增长，2 月初公布的金融数据也进一 步走强，地产调整政策释放出积极信号，多家银行同步下调广州 地区房贷利率，债市收益率小幅回升。3 月在俄乌地缘政治冲击下，国内股债走弱，负反馈机制下十年期国债利率攀至年初以来的高 点 2.85%，同时金融委强调实施主动货币政策，提振市场信心， 债市收益率再度回落。3 月末，由于上海、

7、吉林等地疫情反扑，十 年期国债收益率逐步反映经济基本面，呈现下行趋势。4 月 15 日 央行宣布全面降准+定向降准 0.25 个百分点，投放长期流动性约5300 亿元，受益于央行降准和提早完成全年上缴结算利润，短端资金面进一步宽松，目前 MLF-NCD 利差超过 60BP，DR001 维持在 1.3%左右波动；DR007 降至 1.58%，十年期国债收益率下探至 2.69%。10年期国债收益率2.90002.85002.80002.75002.70002.65002.60002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-04图 3 十年期国债收

8、益率走势（%）央行下调MLF利率，央行逆回 购，国内 疫情反扑，债市震荡 回落债市持续下行金融数据走强，广州房贷利率央行宣布下调，俄乌冲全面降准，突爆发，收益债市回落率小幅回升资料来源：Wind注：区间为 2022.1.1-2022.05.27股市回顾：低估值板块占优，整体回调幅度较大2022 年 1-5 月，A 股市场持续走低。由于赛道股投资者持仓 过于集中，率先出现调整，食品饮料与电子、新能源等新兴行业 集体下跌。年初以来，陕西、河南、江苏、吉林、上海等地接连 出现疫情，有效融资需求不足带动社融快速下滑，经济基本面下 行压力增加，中国制造业 PMI 从 1 月的 50.1%降至 4 月的

9、47.4%，跌破荣枯分水线。与此同时，俄乌地缘政治冲突爆发使得国际形势愈发严峻，A 股市场跟随海外市场深度回调。截至 2022 年 5 月 27 日，上证指数下跌 13.82%，深证综指下跌 22.66%，万得全 A指数下跌 19.20%。板块方面，电子、计算机、国防和军工、传媒跌幅较大，煤炭、建筑、银行等低估值板块整体跑赢大盘。图 4 权益市场走势0.70.652022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-04俄乌冲突爆发本土疫情反复，赛道股回落调整0.850.80.75出现反弹，但力度较弱经济继续走弱，疫情扰动和内需不足是重要原因。1.05

10、10.950.9万得全A深证综合指数上证综合指数资料来源：Wind注：区间为 2022.1.1-2022.05.27图 5 权益市场各板块行情（%）1-5月涨跌幅（%）40302010电子计算机 国防军工传媒电力设备及新能源机械轻工制造医药综合金融通信家电非银行金融食品饮料汽车基础化工建材消费者服务钢铁电力及公用事业有色金属综合纺织服装农林牧渔商贸零售房地产 银行石油石化交通运输建筑煤炭0-10-20-30-40资料来源：Wind注：区间为 2022.1.1-2022.05.27黄金回顾：受美元指数影响先升后降2022 年 1-5 月份，黄金价格呈先上升后下降趋势。自 1 月至3 月初，欧美通

11、货膨胀持续加剧，带动黄金价格不断上涨。美国CPI 3 月同比增速为 8.5%，继 2 月份 7.9%增速后，再次创近 40年来新高。此外，受奥密克戎疫情反复以及俄乌地缘政治冲突影响，国际形势更为复杂，恐慌情绪蔓延，凸显贵金属避险需求。在此背景下，投资者倾向于通过购入黄金来有效规避同期股债等风险资产带来的大幅波动，黄金价格于 3 月 8 日达到峰值 2058.3美元/盎司；3 月 中下旬以来，随着美元指数走强，黄金价格总体呈现下降趋势，相对年初波动更为明显。尤其是美联储加息意愿增强，美元指数不断上涨，从而导致黄金价格跌破 1900 美元/盎司，并与 5 月 13 日滑落到 3 月以来的最低点 1

12、810.3 美元/盎司。187018201770欧美通货膨胀加剧，奥密克戎及俄乌战争 影响，国际形势复杂，恐慌情绪蔓延1920失业率逐步缓解，美国经济发展态势良好，美联储加息意愿增强，美元指数不断上涨207020201970COMEX黄金指数2120图 6 黄金市场走势2022-01-042022-01-072022-01-122022-01-172022-01-202022-01-252022-01-282022-02-092022-02-142022-02-172022-02-222022-02-252022-03-022022-03-072022-03-102022-03-152022-

13、03-182022-03-232022-03-282022-03-312022-04-072022-04-122022-04-152022-04-202022-04-252022-04-282022-05-062022-05-112022-05-162022-05-192022-05-242022-05-27资料来源：Wind注：区间为 2022.1.1-2022.05.272022 年下半年国内经济展望：有望迎来快速复苏各地以超常规力度推动经济复苏，下半年经济有望触底回升2022 年中国经济面临复杂多变的国内外形势。新冠肺炎疫情 和乌克兰危机导致全球经济金融风险增多，中国经济发展面临的 内外

14、部环境复杂性、严峻性、不确定性上升：首先，外部环境中，地缘政治局势紧张不仅扰动全球粮食、能源供给，还造成大宗商 品价格大幅波动，导致供应链和国际贸易受阻，引发主要发达经 济体通胀屡创数十年新高；其正在加码收紧货币政策，产生负溢 出效应，全球资本市场市场波动加大，叠加全球疫情还在蔓延， 世界经济下行压力增加。其次，从国内看，经济发展面临的需求 收缩、供给冲击、预期转弱三重压力没有改变，近期疫情点多、面广、频发，对餐饮、零售、旅游等接触型消费冲击较大，停工停产的中小企业主体困难明显增加，货运物流和产业链供应链运转出现摩擦等，整体对经济运行冲击影响加大，二季度中国经济存在滑出合理区间的风险。供给端承

15、压，新一轮疫情多发和俄乌冲突等超预期因素影响 对工业生产短期造成较大冲击。4 月规模以上工业增加值同比下降 2.9%，比上月环比回落 7.08 个百分点。其中，上游的煤炭开采和 洗选业（+13.2%）、石油和天然气开采业（+7.2%）、有色金属冶 炼和压延加工业（+1.4%）保持企稳回升；下游的汽车制造业（- 31.8%）、通用设备制造业（-15.8%）、纺织业（-6.3%）、专用设 备制造业（-5.5%）、副食品加工业（-0.1%）等均出现不同幅度下 滑。分区域来看，长三角和东北地区经济下滑明显，其中，长三 角地区规模以上工业增加值同比下降 14.1%，东北地区规模以上 工业增加值下降 16

16、.9%。分规模看，对小微企业冲击更为明显， 规模以上小微型工业企业增加值同比下降 3.4%，降幅及回落幅度 分别较大中型企业高出 0.7、1.7 个百分点。电力生产也由增转降。 4 月发电同比下降 4.3%，环比回落 4.5 个百分点。经济对地方财 政也产生较大影响。图 7 工业增加值增速回落为负图 8 工业增加值环比增速大幅下降60.0050.0040.0030.0020.0010.002020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-040.00-10.00工业增

17、加值:当月同比 %工业增加值:复合增速 %2.00工业增加值:环比:季调 %1.002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-040.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-8.00WindWind图 9 一季度发电量增速放缓(%)20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00产量:发电量:当月同比发电量：复合增速Wind图 10 三大门类工业增加值增速整体放缓

18、(其中 22 年数据为三年复合增速，之前数据为两年复合; %)采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业2022-044.263.383.902022-036.365.705.442021-126.095.736.652021-114.085.278.212021-104.744.977.492021-092.704.977.072021-082.055.756.052021-07-1.016.107.302021-061.206.888.512021-052.147.087.242021-041.747.625.132021-033.556.365.872020-125.257.356.452

19、020-113.837.006.052020-103.706.045.292020-095.116.605.202020-082.645.155.852020-071.905.254.272020-064.465.656.052020-052.495.104.742020-041.595.154.75Wind图 11 各主要行业工业增加值的三年复合增速（%）2022-032022-04纺织业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业橡胶和塑料制品业食品制造业非金属矿物制品业化学原料及化学制品制造业采矿业医药制造业专用设备制造业电气机械及器材制造业-10.00-5.000.005.0010.001

20、5.0020.00Wind需求端消费市场冲击较大。疫情点多面广频发，波及人数较多，居民外出购物、就餐减少，非生活必需类商品销售和餐饮业受到明显冲击。4 月社会消费品零售总额同比下降 11.1%，环比回落 7.6 个百分点，其中，商品零售下降 9.7%，限额以上单位汽车类商品零售额同比下降 31.6%，餐饮收入同比下降 22.7%，限额以上住宿业客房收入下降超过 30%。成为中国有统计消费以来，下降幅度最快的月份。新出口订单走低，进出口同比增速降至个位数，地产开发投资与销售增速双双回落，其中，房屋新开工面积同比下降 26.3%；房屋竣工面积同比下降 11.9%。房地产开发企业到位资金同比下降 2

21、3.6%，国内贷款同比下降 24.4%；自筹资金同比下降 5.2%；定金及预收款同比下降 37.0%；个人按揭贷款同比下降 25.1%。图 12 社零增速大幅下滑(其中 22 年复合增速为三年复合，之前数据为两年复合，%)社会消费品零售总额:当月同比（%）社会消费品零售总额:复合增速（%）40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00Wind必选消费可选消费地产可选时间2022-042022-032022-02粮油食品饮料烟酒纺织品 日用品 中西药品 化妆品 金银珠宝 体育娱乐 书报杂志 文化办公 通讯器材 石油制品 汽

22、车 家用电器 家具11.46% 13.54% 7.92% -6.19% 4.46% 8.17% -1.79% -1.51% 11.32% 7.10% 2.66% 0.07%13.25% 16.85% 12.70% -1.27% 9.15% 10.45% 5.68% 1.68% 6.95% 9.17% 12.49% 10.69%9.49% 16.28% 11.28% 2.24% 11.65% 7.99% 8.95% 11.83% 11.81% -4.80% 11.86% 13.53%2.09% -7.40% -3.734.28% 4.054.16%图 13 消费受疫情影响下滑明显(其中 22 年

23、数据为三年复合增速，之前数据为两年复合; 下同; %)2021-129.74%14.83%13.74% 0.70%13.27%10.74%5.70%5.54%10.14%-0.46%8.49%10.16%2021-1111.19%18.51% 12.35% 2.02%8.35%11.04%19.64%14.85%11.52%2.56%14.60%2021-109.35%12.78%14.70%4.16%7.52%8.17%12.61%14.63%7.15%15.92%2021-098.50%15.90%16.80%1.54%5.48%9.10%8.69%16.55%10.67%2021-086

24、.82%12.35%8.60%-1.03%5.44%8.18%9.09%11.28%12021-079.08%15.64%9.93%2.38%9.96%6.94%5.95%102021-0613.02%24.05%15.72%6.15%15.44%9.10%16.2021-0511.00%17.84%12.97%5.65%15.13%7.32021-0412.20% 17.51% 16.26% 3.41% 12.662021-0313.62%19.04%15.56%5.002021-0210.30%18.80%10.14%2020-128.95%15.49%2020-118.30%2020-1

25、02020Wind图 14 复合口径下网购消费持续下滑（%）社会消费品零售总额:网上商品零售额:吃:累计同比社会消费品零售总额:网上商品零售额:穿:累计同比社会消费品零售总额:网上商品零售额:用:累计同比50.0040.0030.0020.0010.002019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-

26、042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-040.00-10.00-20.00-30.00资料来源：Wind图 15 本月社零总额同比及复合增速三年对比(%)图 16 本月网购较先前年份回落 (%)20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.002022-042021-042020-0435.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002022-04（三年复合增速） 2021-04（两年复合增速）同比复合增速(2

27、2年为三年复合)当月2020-04（两年复合增速）资料来源：Wind资料来源：Wind图 17 餐饮收入比商品零售更易受到冲击(%)图 18 复合口径下商品零售和餐饮收入双双下滑(%)商品零售:当月同比餐饮收入:当月同比商品零售:复合增速餐饮收入:复合增速10.005.000.00-5.00-10.00-15.00100.0080.0060.0040.0020.002019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-040.00-20.00-40.00-60.00资料来

28、源：Wind资料来源：Wind图 19 乡村社零同比增速略高于城镇(%)图 20 复合口径下的城镇与乡村消费 (%)社会消费品零售总额:城镇:当月同比社会消费品零售总额:乡村:当月同比社会消费品零售总额:城镇:复合增速社会消费品零售总额:乡村:复合增速8.006.004.002.000.00-2.0040.0030.0020.0010.002019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-040.00-10.00-20.00-30.00资料来源：Wind资料来源：Wi

29、nd图 21 失业率有所升高城镇调查失业率（%）城镇居民人均可支配收入（2022年取三年复合增速，2022年之前数据取两年复合；%）7.006.506.005.505.004.504.003.503.00资料来源：Wind（一）供需两端回暖，制造业指数反弹根据国家统计局公布中国 5 月官方制造业 PMI 为 49.6%，较前值回升 2.2 个百分点；中国 5 月官方非制造业 PMI 为 47.8%，较前值上升 5.9 个百分点，非制造业经营活动总体显著回暖；本月综合 PMI 产出指数为 48.4%，比上月上升 5.7 个百分点，表明我国企业生产经营景气水平有所恢复。制造业供需两端反弹，制造业

30、PMI 回升。截至 5 月 31 日上海单日新增病例降至 31 例（确诊及无症状感染者病例），随着上海地区疫情收到逐步控制，企业复工复产有序进行，本月制造业 PMI 一改疫情以来疲软态势出现反弹，升至 49.6%，环比上月上升 2.2 个百分点，回升至 2019 年疫情前水平。企业复工复产以及物流运输有序恢复带动供需两端 PMI 止跌反弹。供给端 PMI 生产指数为 49.7%，环比上月大幅回回升 5.3 个百分点。分行业来看，在调查的 21 个行业中位于扩张区间行业增至 12 个，整体景气程度快速回升：其中，化学纤维及橡胶塑料制品、专用设备、汽车等行业生产指数高于上月 10.0 个百分点以上

31、，升至扩张区间。需求端，新订单 PMI 指数回升 5.6 个百分点至 48.2%。其中造纸印刷及文教体美娱用品、石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业新订单指数重回扩张区间。另一方面，受国内保供稳价政策的推进价格指数保持回落，原材料价格和出厂价格价差持续收窄。5 月原材料购进价格 PMI进一步回落 8.4 个百分点至 55.8%，同时出产价格 PMI 回落 4.9个百分点至 49.5%，今年以来首次回落至收缩区间；从而原材料价格与出厂价格差值收窄至 6.3%，较上月回落 3.5 个百分点。图 22 制造业供给端回升（%）图 23 制造业市场需求反弹（%）PMI

32、:生产PMI:新订单60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-0525.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-0525.00WindWind图 24 历年 PMI 走势对比（%）2

33、019202020212022 枯荣线55.0050.0045.0040.0035.0030.00一月二月三月四月五月六月Wind图 25 原材料价格和出厂价差收窄（%）PMI:原材料价格-出厂价格（右）PMI:出厂价格（左）PMI:主要原材料购进价格（左）80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0014.0012.0010.008.006.004.002.002016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-

34、072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050.00Wind图 26 贷款需求下降（%）贷款需求指数:同比增加25.0020.0015.0010.005.002007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-05201

35、1-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-030.00-5.00-10.00-15.00-20.00Wind（二）稳外贸政策下进出口双双回暖新出口订单指数和进口指数止跌回升。5 月新出口订单指数录得 46.2%，环比 4 月上升 4.6 个百分点，位于荣枯线以下地位，表明制造业外贸业务景

36、气回升但仍有待恢复； 进口指数录得 45.1%，低于 4 月 2.2 个百分点。BDI 航运指数本月先升后降，整体水平高于上月，显示全球总体贸易景气度有所回升，随着国内疫情得到控制，我国出口的景气度有望持续回升。图 27PMI 新出口订单止跌反弹（%）图 28PMI 进口指数上升（%）PMI:新出口订单PMI:进口55.0050.0045.0040.0035.0030.002018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02

37、2022-0525.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-0525.00WindWind图 29 内需外需景气共同回升（%）PMI:新订单-新出口订单（右轴）PMI:新订单PMI:新出口订单60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.

38、002.002019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-050.00Wind图 30 波罗的海干散货指数先升后降波罗的海干散货指数

39、(BDI)6000500040003000200010000Wind（三）价格回落，产成品库存减少5 月价格指数继续回落，主要原材料购进价格和出厂价格指数均出现回落， 而价格差值收窄。主要原材料购进价格指数为 55.8%，较上月收窄 8.4 个百分点，但仍然位于较高运行水平。分 行业看，造纸印刷及文教体美娱用品、石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、化学纤维及橡胶塑料制品、医药等行业主要原材料购进价格指数继续位于 60.0%以上高位。出厂价格指数为 49.5%，环比回落 4.9 个百分点，意味着销售价格总体水平回落至收缩区间。个别行业如黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工、金属

40、制品等其数值低于 45.0%。原材料库存指数为 47.9%，环比 4 月升 1.4 个百分点，产成品库存指数 49.3%，环比 4 月降 1 个百分点。产成品库存出现下降，原材料库存回升，说明一方面受国内保供稳价影响以及疫情影响地区企业加快复工复产，供给端复苏原材料库存上升；而另一方面，疫情控制得当提振需求，产成品库存出现回落。图 31 产成品库存回落原材料库存上升（%）图 32 新订单-产成品库存反弹（%）55.0050.0045.0040.0035.0030.0025.00PMI:产成品库存PMI:原材料库存15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00

41、PMI:新订单-PMI:产成品库存 %2019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-05WindWind图 33 价格指数回落通胀压力持续（%）80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00出厂价格主要

42、原材料购进价格PPI环比（右）3.002.001.000.00-1.002019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-

43、042022-05-2.00Wind（四）企业景气度均有所回升大型企业景气回升速度较快。5 月制造业，大型企业 PMI 环比上月上升 2.9 个百分点，为 51.0%，重返枯荣线上方。中型企业和小型企业 PMI 分别为 49.4%和 46.7%，分别较上月上升 1.9 和1.1 个百分点，小型企业和大型企业景气度分化有所加剧。图 34 大中小型企业景气度均有所上升（%）PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 枯荣线60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00Wind（五）服务业加快复苏非制造业 PMI 本月整体上涨。5 月官方非制造业 PMI 录得 47.8

44、%，高于上月 5.9 个百分点。其中服务业涨幅明显，服务业 PMI 指数为 47.1%比上月环比上升 7.1 个百分点，随着上海近一个月得到控制各区出行管控逐步放宽，叠加其他城市五一黄金周出游增多，服务业整体得到改善。服务业新订单 PMI 指数环比上升 7.7 个百分点至 43.7%，涨幅明显，业务活动预期上升 2.2 个百分点至 55.2%。从行业情况看，调查的 21 个行业中有 17 个商务 活动指数环比走高，其中零售、铁路运输、航空运输、邮政、电 信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业位于扩张区间，业务总量环比有所增长；但住宿、租赁及商务服务等行业商务活 动指数继续位于 40.0%

45、以下低位，市场活跃度有待提升。5 月建筑业 PMI 为 52.2%，低于上月 0.5 个百分点，建筑业 生产活动有所放缓。从建筑业市场需求和用工情况看，新订单指 数和从业人员指数分别为 46.4%和 45.5%，高于上月 1.1 和 2.4 个 百分点，虽然仍在收缩区间但有所回升，表明企业新签订工程合 同量以及开工需求受疫情影响下在短期内成为建筑业扩张的阻力，但随着基础设施建设持续推进，有望成为稳增长的有力支撑。图 35 服务业回升、制造业保持景气（%）非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 枯荣线65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002019-

46、052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-0525.00Wind2.2 物价方面，CPI-PPI 剪刀差收窄，CPI 将温和上行，PPI

47、涨幅回落（一）受益于保供稳价政策，PPI 同比环比涨幅出现回落尽管国际大宗商品价格高位运行，但各地区各部门坚决贯彻落实保供稳价决策，PPI 同比增速继续回落。4 月 PPI 同比上涨 8%，虽然略超市场预期，但涨幅比上月回落了 0.3 个百分点，延续 2021 年四季度以来回落态势。随着国内保供稳价措施推进，上 游黑色金属矿采选业、石油和天然气开采业等黑色系商品价格涨 幅较上月有一定回落；与此同时，高基数也推动了 PPI 持续回落。虽然持续两个多月的俄乌地缘冲突导致全球大宗商品保持上行趋 势，国际大宗商品价格仍然在高位震荡，但随着国内需求回落， 调查的 40 个工业行业大类中价格涨幅回落的有

48、22 个，比上月增加 1 个。同比来看，生产资料价格上涨 10.3%，涨幅回落 0.4 个百分点；生活资料价格上涨 1.0%，涨幅扩大 0.1 个百分点。PPI 上下游涨幅分化扩大。上游采掘工业和原材料工业出厂价格同比涨幅为 38.3%和 17.4%，而下游加工工业价格上涨幅度仍然弱于上游，仅录得 4.8%，较上月回落 0.9 个百分点，低于整体增速，原材料工业和加工工业出厂价价差扩大。其中，煤炭开采和洗选业上涨 53.4%，回落 0.5 个百分点；有色金属冶炼和压延加工业上涨 16.8%，回落 1.5 个百分点；化学原料和化学制品制造业上涨 14.9%，回落 0.8 个百分点；非金属矿物制品

49、业上涨 6.6%，回落 1.6 个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业上涨 5.6%，回落3.8 个百分点。价格涨幅扩大的有 9 个，比上月减少 3 个；此外，农副食品加工业上涨 2.6%，涨幅扩大 1.9 个百分点。（二）食品价格由降转升，推动 CPI 温和回升受食品价格拉动，CPI 同比保持增长。4 月份居民消费价格同比上涨 2.1%，较上月涨幅回升 0.6 个百分点。目前国内多地疫情反复，相关物流管控政策以及囤货需求增加拉高了食品价格，其对 4 月 CPI 同比增速拉动由负转正，较上月升 0.96 个百分点至 0.54%。因疫情期间物流成本上升，叠加居民囤货需求增加，带动本月食品价格上涨。鲜

50、菜、蛋类、鲜果、粮食价格均较上月大幅走高，同比分别上涨 24.00%、12.10%、14.10%和 2.7%，随着生猪产能逐步调整、中央冻猪肉储备收储工作等影响，猪肉价格由上月下降 9.3%转为上涨 1.5%，4 月猪肉价格同比下降 33.3%，降幅呈现收窄迹象。在非食品 CPI 中，疫情一方面导致物流承压，交通运输成本持续走高，其价格同比上涨 6.50%，涨幅扩大 0.7 个百分点。而另一方面，其他非食品消费受出行限制影响有所回落，其中教育文化娱乐、居住和衣着价格分别同比上涨 2.0%、1.2%和 0.5%，较上月同比增速分别减少 0.6、0.1 和 0.1 个百分点。医疗保健同比上涨 0.

51、7%，较上月持平；而生活用品及服务同比分别上涨 1.2%，较上月扩张 0.3 个百分点。核心 CPI 同比增长 0.9%，较上月回落，反应了目前国内疫情反复，经济下行压力增加导致信用收缩，整体需求呈现疲软态势。图 36 本月 CPI 同比增加(%)图 37 CPI 翘尾因素与新涨价因素拉动占比CPI环比CPI同比CPI翘尾CPI新涨价CPI同比6.005.004.003.002.001.002018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-

52、102022-012022-040.00-1.00-2.006.005.004.003.002.001.002017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-040.00-1.00-2.00-3.00资料来源：Wind资料来源：Wind图 38 近 3 个月主要食品价格同比涨跌幅(%)图 39 非食品与食品价格同比(%)鲜菜猪肉 水产品 蛋类鲜果粮食 食用油30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.

53、00-40.00-50.002022-022022-032022-0425.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00食品同比非食品同比2017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04资料来源：Wind资料来源：Wind图 40 非食品与食品价格环比(%)图 41 CPI 中仅猪肉价格负向拉动（pct）食品环比非食品环比2022-045.004.003.002.001.002017-0420

54、17-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-040.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.000.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80资料来源：Wind资料来源：Wind图 42 非食品项中交通通信涨幅依旧保持强劲 (%)图 43 交通通信持续推高(%，美元/桶)7.006.005.004.003.002.001.000.002022-022022-032022-0430201001201008

55、0602020-05-11-10-202021-05-112022-05-11402040-30CPI:交通和通信:交通工具用燃料:当月同比 OPEC:一揽子原油价格（右轴）1400资料来源：Wind资料来源：Wind图 44 食品价格拉动 CPI 上涨作用增强图 45PPI 同比保持回落(%)8.006.004.002.0020172017201720182018201820192019201920202020202020212021202120220.00-2.00对CPI拉动:食品对CPI拉动:非食品CPI:当月同比16.0014.0012.0010.008.006.004.002.00

56、2017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-040.00-2.00-4.00-6.00PPI同比PPI环比资料来源：Wind资料来源：Wind图 46PPI 新涨价因素拉动占比提高（%）图 47 上游行业增速较上月回落(%)16.0014.0012.0010.00 8.006.00 4.002.002017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-1

57、22020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-040.00-2.00-4.00-6.00PPI翘尾PPI新涨价PPI同比2022-042022-0316.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00 资料来源：Wind资料来源：Wind图 48 上下游价格涨幅分化略有走阔30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00PPI:生产资料：（原材料工业-加工工业）（右轴） %PPI:生产资料:原材料工业:当月同比 % PPI:生产资料:加工工业:当月同比 %20.01

58、5.010.05.00.0-5.0-10.0资料来源：Wind面对社融快速下滑，2022 年下半年央行货币政策预计将加大逆周期操作，适度提高宏观杠杆率（一）有效融资需求不足成为社融重要拖累疫情对居民和企业影响显现，有效融资需求显著回落。4 月社融增量为 9102 亿元，比去年同期少增 9468 亿元，人民币贷款同比少增 8231 亿元，是社融增速回落的重要拖累。其中，居民端下滑幅度最大，同比少增 7453 亿元，消费贷款减少 1044 亿元，同比少增 1861 亿元；居民经营贷款减少 521 亿元，同比少增 1569亿元；下滑幅度最为明显的居民中长期贷款，住房贷款减少 605亿元，同比少增 4

59、022 亿元；可见居民部门随着消费意愿和购房意愿下降，无论是短期消费贷款还是中长期住房贷款均有所回落。企业信贷受月末票据融资冲量整体增加 5784 亿元，同比少增 1768 亿元，其中，4 月企业票据融资增加 5148 亿元，同比增幅达到 2437 亿元，主要商业银行为了满足监管要求，在企业中长期投资意愿下降背景下通过短端票据融资冲量；企业中长期贷款依然较弱，同比少增 3953 亿元，短期贷款减少 1948 亿元，同比少减199 亿元。图 49 新增人民币贷款同比变化（亿元）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000新增人民币贷

60、款同比多增(右)13,20011,0008,8006,6004,4002,2000-2,200-4,400-6,600-8,8002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04-11,000Wind图 50 新增短期贷款及票据融资新增短期贷款及票据融资/新增人民币贷款0.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.22018-082018-102018-122019-022019-