高速公路REITs比较及国金铁建REITs投资价值分析

1、高速项目怎么看？目前已上市的 12 只公募 REITs 中有 4 只高速公路 REITs，占市值比重 54.32%。另外，第五只重庆渝遂高速 REIT 已于 6 月 15 日询价，6 月 21 日正式发售。我国收费公路行业改善现金流、拓宽融资渠道的需求较高，政策鼓励下未来高速公路公募 REITs 市场会进一步扩容，因此如何识别优质资产、评估项目投资价值尤其重要，本文将就这些问题提供思路。高速公募 REITs 分析框架高速公路公募 REITs 的分析框架可以从底层资产情况和二级市场表现两个维度展开。底层资产方面，由于高速公募项目的成本支出相对稳定可控、预测性较强，因此项目未来现金流价值主要关注收

2、入端的盈利增长情况。首先，收费公路的收入增长主要来自于经济发展对通行费收入提升的驱动，因此区域经济增速如 GDP 增速、人口增速及汽车保有量增速等，是高速公募 REIT 分析的核心要素；其次，项目公路竞争力也会影响车流量波动，未来区域内可能存在新建收费高速、高铁及新建免费通行的公路网络，导致运输方式产生替代，其中平行路线的车辆分流可能产生较大不利影响，而衔接路段可能带来额外的诱增交通量；最后，REIT 层面的资产定价与一级估值也是项目评估参考的重要因素。资产定价越保守，后续超预期的可能性越高。初始价格下内含报酬率 IRR 越高，发行方让利给投资者的部分越多。二级市场方面，IRR 的实时变动体现

3、了配臵的性价比，另外作为股债性兼具的产品，其二级市场和股票市场的相关性在提高，受市场情绪影响明显。图表 1：高速公路REIT 分析框架资料来源：整理已上市项目底层资产质量分析区域经济目前已上市的 4 只高速公路 REITs 所在地理位臵较好，区域经济发展水平较高，整体资质良好。除华夏中交 REIT 外，其余 3 只均位于省会城市。浙商沪杭甬 REIT 处于浙江省杭州市，底层资产为杭徽高速公路（浙江段）的收费公路权益，全长 122.245 公里，是国家高速公路网G56 杭瑞高速的重要组成部分，连接黄山和杭州两大著名旅游胜地，沿线地区经济发展状况良好、旅游资源丰富，地理位臵优越，对项目公路车流量和

4、通行费收入形成了良好保障。平安广州广河 REIT 底层资产为广东省境内连接广州市、惠州市与河源市的广州至河源高速公路的广州段，全长 70.754 公里，位于粤港澳大湾区，属于优先支持的重点区域。华夏越秀高速 REIT 底层资产为汉孝高速，是湖北省武汉-十堰高速公路起点段，也是国家规划银川-武汉大通道的重要组成部分，由 33.528 公里的汉孝高速公路主线路和 4.968公里的机场北连接线组成，受益于武汉“中部龙头”定位及西部开发、武汉城市经济圈以及临空经济港和临空产业园的发展。华夏中国交建 REIT 底层资产为武深圳高速公路嘉通城段，位于湖北省咸宁市，收费里程为 90.975 公里，项目沿线产

5、业集群丰富，货运口岸众多，对物流、交通需求旺盛。此外，沿线还有孝感生物医药、孝感汽车及零部件、东西湖汽车及零部件、等众多产业集群，产业集群的发展及武汉新港带来转陆路运输需求。图表 2：4 只已上市高速公募REITs 底层资产信息嘉通高速公路（武汉至深汉孝高速（由汉孝高速公路主圳高速公路嘉鱼至通城线路和机场北连接线组成）段）杭徽高速公路（浙江段）广河高速（广州段）的收费公路权益底层资产浙商沪杭甬 REIT平安广州广河 REIT华夏越秀高速 REIT华夏中国交建 REIT所在地浙江省杭州市临安区、余杭区广东省广州市湖北省武汉市、孝感市湖北省咸宁市区域 GDP 增速9.0%7.1%7.8%8.1%经

6、营期限昌昱段 :2004/12/26-2029/12/25 、汪昌段和留汪段：2006/12/26-2031/12/25。25 年 ， 2011/12/17-2036/12/16。汉 孝 高 速 公 路 主 线 路 ： 2006/12/10-2036/12/9、机场北 连 接 线 ： 2011/10/30-2036/12/9嘉通高速收费期限为 30年，南段和北段的收费截止日期分别为 2046 年2 月 5 日和 2046 年 8月 27 日收费里程高速主线 33.528 公里+机场122.24570.75490.98（公里）北连接线 4.968 公里每日单公里收入54，032.2420，494

7、.8285，339.8170，456.15募集 2022 预测收入（万）（万元/公里）1.482.961.621.55983，200228，600967，416445，000资产组评估价值（万元）折现率（税前）8.30%8.00%9.92%8.24%IRR项目存续期内全周期 IRR 为6.80%存续期内全周期 IRR 约为 6.89%高速公路是经济发展的产物，经济发展情况主要影响区域内货车通行量。从区域 GDP增速来看，浙商沪杭甬 REIT、平安广州广河 REIT、华夏越秀高速 REIT 和华夏中国交建 REIT 对应区域 2016-2019 年 GDP 增速均值分别为 9.0%、7.1%、7

8、.8%和 8.1%。除 2020年受到新冠疫情影响，涉及区域 GDP 增速均保持在 6%以上。图表 3：高速公募REITs 区域GDP 增速情况浙商沪杭甬平安广州广河华夏越秀高速华夏中国交建杭州市杭州市余杭区杭州市临安区广州市武汉市孝感市咸宁市20169.5%12.2%8.6%8.4%7.8%8.2%7.6%20178.0%12.0%8.7%7.0%8.0%6.6%11.5%20186.7%11.2%7.2%6.2%8.0%8.1%10.33%20196.8%8.6%8.0%6.8%7.4%8.0%17.1%20203.9%5.3%4.5%2.7%-4.7%-4.5%-4.4%20218.5%

9、8.1%12.2%13.4%12.8%资料来源：项目募集说明书，统计局民用汽车保有量可用于分析区域小客车的通行量。2016-2019 年公募 REITs 所在区域的民用汽车保有量均持续增加，高速公路通行费用收入平稳增长。武汉、孝感及咸宁的车辆增速较高，项目未来的车流量所处区域交通需求增长后劲较足，具有良好的提升空间。图表 4：高速公募REITs 区域民用汽车拥有量及增速情况20162017浙商沪杭甬杭州市平安广州广河广州市华夏越秀高速武汉市孝感市华夏中国交建咸宁市万辆增速万辆增速万辆增速万辆增速万辆增速234.24.3%230.02.8%231.016.8%22.819.2%18.516.2%

10、245.14.7%239.94.3%261.013.0%26.315.7%21.114.2%2018257.14.9%257.37.3%312.319.7%28.99.9%24.114.2%2019274.66.8%278.98.4%313.70.4%31.69.2%26.49.8%，人口规模的增长会带动出行需求总量的持续增长。从项目主要区域人口增速来看，华夏越秀高速REIT、浙商沪杭甬 REIT、平安广州广河 REIT 和华夏中国交建 REIT 对应近三年人口增速均值分别为 4.27%、4.08%、1.87%和 1.6%。图表 5：高速公募REITs 区域人口增速情况浙商沪杭甬平安广州广河华

11、夏越秀高速华夏中国交建杭州市杭州市余杭区杭州市临安区广州市武汉市孝感市咸宁市20161.9%3.5%0.4%4.0%1.5%0.5%0.8%20173.0%5.7%0.7%3.3%1.2%0.2%0.4%20183.6%5.6%0.5%2.8%1.7%0.1%0.3%20195.6%5.8%0.4%2.8%1.2%0.0%0.2%20203.03%4.9%0.1%0.0%9.9%-13.2%4.3%项目竞争力项目公路竞争力也是收入端的一个重要分析因素。项目区域范围内未来可能新建收费高速公路、高铁网络，以及新建免费通行的公路网络，如新建国道、省道、县道网络，将对基础设施项目车流量带来替代性分流，

12、存在一定的市场竞争风险。对项目公路竞争力的分析主要关注区域未来新建高速公路和铁路的规划、平行道路（或衔接路段）的分流（或诱增）影响。图表 6：平行线路分流情况预测浙商沪杭甬 REIT平安广州广河 REIT华夏越秀高速 REIT华夏中国交建 REIT22 年：-0.3；23 年：-3.427 年：-5.423 年：-1.1325 年：-4.34；30 年：-1.52022 年 6 月建成通车的硚孝高速和武大高速京港澳高速浙商沪杭甬 REIT：下图为浙江省高速公路建设“十三五”规划及近期建设规划。平行路线分流方面，杭州地铁 16 号线于 2020 年 4 月开通运营，对项目公路的客运量具有一定不利

13、影响；此外，目前规划中的杭临绩高铁从浙江省杭州市经临安区至安徽省绩溪县，与杭徽高速公路（浙江段）平行，可能对项目公路产生车辆分流。交叉路方面，临金高速临安至建德段将于 2022 年开通，会为项目公路带来诱增交通量。图表 7：浙江省未来网路变化及对项目公路交通量影响编号公路名称开通年份对项目高速交通影响影响程度随着杭州绕城西复线湖州、杭州、绍1杭州绕城西复线湖州、杭州、绍兴段2020 年 12 月兴段开通，部分诸暨市、富阳区、德交通量影响：-1.6%；收清县至临安的车流将不再需要经过杭徽高速。益影响：-1.9%千黄高速2020 年底随着千黄高速开通，主要会分流富阳、建德、桐庐、淳安等地往来黄山的

14、交通，但是该部分的交通较少交通量影响：-0.3%；收益影响：-0.3%临金高速建德至金华段2020 年底影响微小杭州地铁 16 号线2020 年 4 月底随着申嘉湖高速宁国段建成开通，申申嘉湖高速西延宁国段2022 年底嘉湖高速完成跨省连接，未来上海方向的车辆可以通过申嘉湖高速直接到达黄山市随着临金高速临安至建德段开通，原来经过申苏浙皖高速往来安徽宣城、交通量影响：-0.3%；收益影响：-0.3%6临金高速临安至建德段2022 年底芜湖、合肥的车辆可以选择杭州绕城益影响：+6.5%西复线、项目公路和临金高速临安至建德段构成的通道来代替。7杭临绩高铁杭临绩高铁与项目公路完全平行，并2027 年底

15、且时速达到 350 公里/小时，非常具交通量影响：-6.2%；收有时效优势，会使很大部分驾车跨省益影响：-5.4%出行的旅客转移到高铁出行。交通量影响：+6.8%；收图表 8：浙商沪杭甬REIT 项目公路及新建道路位臵图项目募集说明书，平安广州广河 REIT。与广河高速（广州段）产生竞争的公路主要为预计 2025 年开通的增天高速及预计 2030 年开通的广河高铁。增天高速线路走向与项目公司基本平行，并且主要承担广州地区与增城及沿线地区交通需求，将产生分流影响，但其主要承担的交通功能为沿线地区及沿线地区对外交通需求；此外，广河高铁线路开通后，对广河高速广州段影响按 1.5%考虑。图表 9：未来

16、相关高速公路/高铁通车影响开通时间公路/铁路名称对项目公路影响导致广河高速公路春岗互通至八斗互通段交通量增2023 年从埔高速公里加，对广河高速（广州段）全线平均日交通量影响比例约为-1.13%预计 2025 年增天高速公路根据预测，对本项目交通分流影响约为-4.34%。预计 2030 年广河高铁开通后，对广河高速广州段分流影响预计为-1.5%图表 10：平安广州广河 REIT 项目公路路线图华夏越秀高速 REIT。区域内与汉孝高速可比的竞品公路为 2022 年 6 月左右建成通车的硚孝高速、武大高速。硚孝高速二期起于孝感市正在建设的硚孝大道，止于东西湖区东山街京港澳高速灯塔互通，全长 12.

17、01 公里，贯通后，将分流武汉市核心区、东西湖、蔡甸等方向至孝感市方向的中短途交通出行量；武大高速建成后，将分流大悟及以北方向至武汉、鄂西南方向的交通出行量。图表 11：华夏越秀高速 REIT - 汉孝高速公路位臵示意图图表 12：华夏越秀高速 REIT -汉孝高速公路网图项目募集说明书，项目募集说明书，华夏中交高速 REIT。嘉通高速周边现有高速公路路网成型较早，已具备一定的稳定性，所属区域的交通量在京港澳高速、武监高速、孝洪高速、咸通高速各条高速公路之间的分配情况已趋于平衡和稳定。可比竞品主要为京港澳高速，但相比之下嘉通高速优势明显，因此受到的分流影响有限。图表 13：华夏中交 REIT

18、嘉通高速与周边高速分布情况以上均为募集说明书列示的相关道路规划及影响，需关注周边交通新增变化情况以及实际影响相较募集预计情况的对比。我国已通车高速公路里程密度由东南向西北、西南逐渐减少，中部、西部后续未来建设投资需求相对较高，面临的不确定性也更大。收益/估值情况高速公路REITs 底层资产估值使用收益法，税前折现率选取在 8.0%-9.92%之间。其中，中华夏越秀高速 REIT 的折现率选取最为保守，平安广州广河 REIT 的折现率为目前 4 单最低。从估值角度来看，我们采用项目内含报酬率 IRR 作为考量因素，对比不同经营期限的资产实际回报率。IRR 的计算同时考虑了项目未来现金流情况和货币

19、时间价值，一方面， REITs 的 IRR 估值可以衡量当前投资的性价比，可以衡量配臵盘的每年分红收益。另一方面，在考虑不同项目风险差异后，REITs 项目之间的 IRR 可以进行横向比较。根据项目募集说明书披露，初始 IRR 定价情况项目间差异不大，均在 6%以上，整体项目回报率较好。图表 14：高速公募 REITs 收益/估值情况浙商沪杭甬 REIT 平安广州广河 REIT 华夏越秀高速 REIT 华夏中国交建 REIT折现率（税前）8.30%8.00%9.92%8.24%项目存续期内全周期 IRR6.80%6.89%1.3 已上市项目二级市场表现二级市场方面，平安广河 REIT 当前二级

20、市场对应的中债估值 IRR 最高为 7.48%，其次华夏中交REIT 的估值 IRR 为 7.2%，参与的配臵价值较高。华夏越秀作为体量规模最小的一只高速 REIT，二级市场表现最好，当前的 IRR 为 4.73%。另外，目前来看，高速公路 REIT 整体的二级市场热度不高，PV 乘数（REITS 估值与 ABS估值之比）华夏越秀高速REIT 估值最高为 1.081，其余均不超过 1。图表 15：高速公募 REITs 收益表现情况（万元）浙商沪杭甬 REIT平安广州广河 REIT华夏越秀高速 REIT华夏中国交建 REIT2022 预测收入70，456.1585，339.8124，094.82

21、54，032.24利润1，852.4329，751.987，355.3719，495.57EBITDA50，671.4767，546.9218，893.2546，598.42EBITDA 利润率71.9%79.2%78.4%86.2%估值(IRR)5.91%7.48%4.73%7.20%PV 乘数 0.9991.0810.952可供分配现金流43，219.1262，628.7615，383.8141，424.68募集金额436，000.00911，400.00213，000.00939，899.78分红率9.9%6.9%7.2%4.4%二级市场表现2%-6%21%2%，项目募集说明书，2、铁建

22、项目资质如何？国金铁建重庆渝遂高速 REIT 已于 6 月 15 日询价，6 月 21 日正式发售。这是我国第 14只 REIT 产品，第 5 单高速公路REIT，原始权益人为中铁建重庆投资集团有限公司和重庆高速公路股份有限公司，持股比例分别为 80%和 20%。本项目原始权益人占比较高，非原始权益人战配部分仅为总额的 4%，预计会挤压网下机构投资者配售及公众投资部分，中签率或创新低。图表 16：当前各只 REITs 不同类型发售比例情况简称战略配售其中：原始权益人及其关联方网下发售公众发售当前流通比例博时招商蛇口产业园 REIT653224.510.535平安广交广河高速 REIT79511

23、4.76.3 21.03中航首钢绿能 REIT6040281240红土创新盐田港 REIT6020281240沪杭甬杭徽 REIT745921.93.9 25.71富国首创水务 REIT765116.87.224华安张江光大园 REIT552031.3 13.4 44.67东吴苏园产业 REIT604030.0 1040普洛斯仓储 REIT722019.68.428建信中关村 REIT70.0933.3420.948.97 29.91华夏越秀 REIT703021 9 30华夏中交 REIT752017.5 7.525国金铁建 REIT757117.57.525wind2.1 项目基本情况渝遂

24、高速隶属于重庆铁发渝遂高速公路有限公司，起于 G93 沙坪坝收费站，途径沙坪坝区、璧山区、铜梁区、潼南区四区，止于重庆市与四川省遂宁市交界处。全长 93.26km，总投资约 42.3 亿，采用四车道高速公路标准建设，于 2007 年 12 月 29 日建成全线通车营运。特许经营权年限共计 30 年，自 2004 年 12 月 9 日起至 2034 年 12 月 8 日，目前项目剩余年限约 13 年。项目资产组价值于评估基准日 2021 年 12 月 31 日的评估结果为46.12 亿。图表 17：项目基本情况收费公路行业渝遂高速（ 重庆段）项目名称所在地建设内容和规模资产范围渝遂高速（重庆段）

25、项目位于重庆市，高速公路起于 G93 沙坪坝收费站，途径沙坪坝区、璧山区、铜梁区、潼南区四区，止于重庆市与四川省遂宁市交界处。渝遂高速（重庆段），涉及高速公路 93.26 公里。全线采用四车道高速公路标准建设。该项目采用BOT 模式投资建设项目公司享有渝遂高速（重庆段）特许经营权，以及基于特许经营权而投资建设和拥有的渝遂高速公路资产收入来源车辆通行费、租金等收入开竣工时间2003 年 12 月正式开工，2007 年 12 月交工验收决算总投资约 42.3 亿运营开始时间2007 年 12 月 29 日特许权到期日2034 年 12 月 8 日特许经营权年限：30 年特许经营年限及剩余年限剩余年

26、限：13 年底层资产估值46.12 亿REITS 存续期2022 年 4 月 13 日至 2062 年 4 月 13 日，整理资质分析区域情况宏观经济方面，重庆市近年来 GDP 增长较快，近 10 年增速均在 6%以上，整体高于全国 GDP 水平。重庆市常住人口增速始终为正，但增速有所下滑，2012 年末常住人口增速最高为 1.92%， 2021 年增速降为 0.09%。图表 18：2012-2021 年重庆市地区生产总值及增速（亿元，%）图表 19：2012-2021 年重庆市常住人口增速16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00地区生产总值增速国内生产

27、总值增速2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212.502.001.501.000.500.00常住人口增速2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021项目募集说明书，项目募集说明书，汽车保有量情况来看，重庆汽车拥有量增速近 10 年也始终高于全国均值，高速行业势头较好。图表 20：重庆市及全国民用汽车拥有量增速（%）重庆:民用汽车拥有量:总计:同比民用汽车拥有量:总计:同比2520151050201220132014201520162017201820192020通行量竞争力成渝之

28、间除渝遂高速外，还存在成渝高速、渝蓉高速、成资渝高速。成渝高速和渝遂高速途径的区域不同，只能分流重庆与成都间的直达车流，从中长期来看，对渝遂高速的分流作用有限。渝蓉高速是重庆和成都之间距离最短、设计车速最快的高速公路，渝蓉高速全线开通后，在 2018 年初之前，四川段部分路段免费通行，对本项目造成了一定程度的分流，但恢复收费后，由于路线经过区域不同，且渝蓉高速四川段收费水平高于与渝遂高速连通的沪蓉高速成南段，本项目的车流量逐步恢复。成资渝高速正式通车后，短期内会对基础设施资产部分路段的车流量产生一定冲击，但随着成资渝高速全线通车，川渝地区城市群之间资源流动规模的加大，长期来看该项目对渝遂高速通

29、行车辆的分流影响有限，不构成实质上的竞争关系。另外，渝遂复线一期扩能项目预计将于 2023 年底通车，直接对 2024 年的通行量造成影响，预计 2024 年收入同比增速-5.91%，但长期来看该项目或有可能为渝遂高速引入更多车流。图表 21：成渝之间高速公路对渝遂高速影响成渝高速渝蓉高速成资渝高速渝遂高速扩能项目通车时间1995 年 9 月2017 年 9 月 30 日2021 年 12 月预计 2023 年底起止点起于重庆外环绕城高 速，终点止于成都绕城高速起于重庆外环绕城高速，终点止于成都绕城高速起于简阳市江源镇，终点止于川渝界安岳县龙台镇起于重庆市沙坪坝区，终于重庆市三环高速新店子枢纽

30、昌、资阳、内江铜梁、大足等地鸿雁枢纽途径九龙坡、永川、荣途径简阳、乐至、安岳、璧山、主要覆盖节点途径资阳、乐至、安岳通行量影响和渝遂高速途径区域不同，存在一定的分流作用，但从中长期来看，该替代和竞争关系影响较小开通初期成都部分路段免费通行对渝遂高速造成一定程度影响，恢复收费后，渝遂高速车流量逐步恢复短期内会对渝遂高速路段的车流量产生一定冲击，长期来看该项目对渝遂高速通行车辆的分流影响有限，不构成实质上的竞争关系预计在扩能项目正式通车后，短期内会对渝遂高速部分路段的车流量产生一定冲击，但由于渝遂高速与扩能项目最终合流，因此长期来看该扩能项目可能为渝遂高速引入更多车流，给项目公司运营收入带来的冲击

31、影响有限。2018201920202021202240200-20-40-60-80-100月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1220182019202020212022300250200150100500月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12图表 22：成渝之间四条高速通道图表 23：渝遂扩能一期线路走向Wind，Wind，此外，此单项目为我国首单西部高速项目，地区未来建设投资需求相对较高，面临的通行量不确定性也更大。扩能改造事项在国家新发展、新战略的时代背景下，作为成渝两

32、地公路主通道的渝遂高速公路通行能力已无法适应现有交通需求，更无法适应新时代发展对交通基础设施的需求，国金铁建项目改造已纳入十四五期间多个相关规划，改扩建的可能性较高。成渝地区双城经济圈综合交通运输发展规划（规划期至 2025 年）中提出加快渝遂高速公路繁忙路段扩容改造；交通运输“十四五”规划（2021-2025 年）提出将“渝遂高速公路铜梁至潼南段加宽”列入“双城经济圈交通一体化重点项目”； 重庆市人民政府关于印发重庆市推动交通强国建设试点实施方案（2021-2025 年）的通知（渝府发20214 号），将“渝遂高速铜梁至潼南段加宽”列入重庆市推动交通强国建设试点实施方案重大项目。本项目在十四五期间存在较大扩能改造的可能，同时设臵了改扩建的三个基本条件：渝遂高速扩能改造后，特许经营权重新延续至 30 年；总投资额（工程造价）估算不超过80 亿元；收费标准不因扩能改造而降低。改建计划：涉及扩能改造路段约 54.4 公里，路线拟起于渝遂复线高速（北碚至铜梁段）终点新店子枢纽互通，采用在高速原路基础上两侧拼宽，将四车道扩能改造为八车道高速；另有 6