六维主动股基因子精选与组合构建

1、1、 研究样本和研究方法、 基金样本池研究样本：全体主动股票型基金主动股基基金池定义：Wind 分类中 29 个二级类别分类下普通股票型、灵活配置型和偏股混合型基金剔除股票仓位不及 60的基金。剔除港股持股比例大于 50的基金。剔除非初始份额基金。其中具体如下所示：(1) 普通股票型基金：80以上的基金资产投资于股票，剔除被动指数型基金或指数增强型基金；(2) 灵活配置型基金：权益类资产的投资范围上限大于 50、下限小于 50，且上下限之差50；或基金全称中包含“灵活配置”的混合型基金；(3) 偏股混合型基金：不属于灵活配置型，权益类资产投资比例上限大于 75且下限大于 50的混合型基金满足上

2、上条件且且每个时点成立时间超过 1 年的基金的历史数量变化如下图。图表 1：基金数量wind，华鑫证券研究从 2012 年到 2017 年基金数量增加到 1000 个，2022 年突破 2000 只水平。、 因子测试方法我们用五分组方法来判断基金因子有效性，即把全样本的基金分为 5 个持有一样数量的基金组合，因子排序从最高到最低，其中各组的基金权重为等权。通过观察分组收益单调性，RankIC/ICIR，多头/等权收益率，多空组合收益率等综合判断因子有效性。每个测试中第一组表达理论上要表现最佳的组合（例如动量最高的基金或者 Amihud R2 最低的组合），第五组是理论上表现最差的组合。为了保证

3、数据稳定性，因子必要有最近 12 个月的历史净值记录才入选。在所有的单因子测试中，研究的时期为 2012/01/01-2022/05/27。调仓频率为月度调仓。最后构建组合时第一组（前 n 基金）组合指的是在第一组进一步筛选 n 个排序最高的基金。我们增加本组合主要的原因在于 2020 年以来第一组持有的基金数量大约在 400-450个基金。这种组合虽然是有很明显的研究价值，但实际交易中这样的组合比较难维持，另外交易过程也比较难：各个月平均的基金数量变动在 120（平均而言需要买入和卖出 60 个基金）。因此我们主要是提高组合的使用价值。2、 单因子测试、 收益类因子、动量动量定义为基金的收益

4、率最近 n 期的积累值。常用的 n 参数为 6/12/18/24（即 n 个月动量），我们这里显示回测最优的结果参数 n=6 以及回测图（结果如图 2 和表 1）。同时我们对 n 进行敏感性测试后并未很高，结果如下表。图表 2：6 个月动量因子回测结果表分组年化收益率年化波动最大回撤收益风险比换手率组115.3%21.01%48.4%0.733.363组211.9%20.67%46.8%0.586.454组310.7%20.34%46.0%0.527.122组49.6%20.05%45.8%0.486.648组56.0%19.19%47.3%0.313.588多空8.8%9.82%25.3%0

5、.89N aNwind，华鑫证券研究图表 3：6 个月动量因子回测结果图wind，华鑫证券研究图表 4：动量因子敏感性测试 n 参数，年化收益率n=6121824第一组14.42%12.50%12.37%12.21%第二组11.24%11.12%10.71%10.70%第三组9.54%9.60%9.49%9.39%第四组7.48%7.80%8.70%8.15%第五组5.36%7.09%6.88%7.75%基准9.77%9.77%9.77%9.77%多空组合9.06%5.41%5.49%4.46%wind，华鑫证券研究、逆境收益率因子逆境收益率因子是被 Sun, Wang, Zheng (201

6、8) 研究的因子。主要的思路在于逆境下基金收益率表现是比顺境收益率更有代表性和预测能力，即市场在熊市状态的时候相对盈利比较高的基金未来收益率很有可能会高于其他基金。本模型主要有三个技术方面的问题:为了判断熊牛市需要设定市场基准。本研究中基准一律定义为股票型和偏股型等权组合。主要的原因是在于基金研究中需要找出合适基金熊牛市判断的基准。逆境和顺境判断的均值窗口。常用的方法是用过去 k 个时期的基准表现来判断目前的走势。本研究中我们按照基准最近 12 个月收益率积累值来判断顺境和逆境：若基准最近12 个月收益率为负，目前的情景定为逆境，不然是为顺境。用多少逆境收益率数据点来做基金排序。本报告我们按照

7、离 t 时刻最近的 6 个逆境收益率数据点来做基金排序：这六个月收益率最高的基金排序是最高的，反之亦然。 6 1 + , 16_ =1图表 5：逆境收益率因子回测结果表分组年化收益年化波动最大回撤收益风险换手率率比组112.3%20.32%44.5%0.610.501组211.1%20.82%46.2%0.540.584组310.7%20.42%46.8%0.520.617组410.0%20.11%45.0%0.500.597组59.0%20.43%47.9%0.440.509多空3.0%3.54%6.9%0.86N aNwind，华鑫证券研究图表 6：逆境收益率因子回测结果图wind，华鑫证

8、券研究逆境收益率第一组显著跑赢了基准组合：年化收益率达到了 12.15, 多空组合年化收 益率为 4.77。同期等权基准收益率在 9.77。第一组夏普比为 0.64，基准夏普比为 0.48。、hit_ratio基金月度胜率定义为基金最近 n 月的正收益率了和总收益率数据量的比例。我们这里显示回测最优的结果参数 n=24 以及回测图（结果如图 2 和表 1）。同时我们对 n 进行敏感性测试，结果如下表。图表 7：24 个月 hit_ratio 因子回测结果表分组年化收益 年化波动 最大回撤 收益风险 换手率率比组112.8%19.11%40.7%0.671.567组211.3%20.61%46.

9、0%0.553.282组310.4%20.67%47.1%0.503.263组49.7%19.81%46.8%0.492.157组59.9%17.80%41.5%0.551.268多空2.7%3.13%6.0%0.86N aNwind，华鑫证券研究图表 8：24 个月 hit_ratio 因子回测结果图wind，华鑫证券研究图表 9：hit_ratio 因子敏感性测试 n 参数，年化收益率n=612182430第一组12.01%13.31%12.82%12.09%11.82%第二组11.47%11.04%10.78%11.22%10.29%第三组10.03%9.11%9.77%9.19%9.7

10、9%第四组8.73%8.67%8.21%8.97%9.38%第五组5.89%6.01%6.56%6.71%6.91%基准9.77%9.77%9.77%9.77%9.77%多空组合6.12%7.30%6.26%5.38%4.92%wind，华鑫证券研究、 风险调整后收益、夏普比率夏普比率反应的是基金风险调后的收益，其中风险是基金波动率为代表。相关的结果如下表和图。本指标 n 参数为收益和风险计算窗口。图表 10：6 个月夏普比率因子回测结果表分组年化收益率年化波动最大回撤收益风险比换手率组115.3%21.01%48.4%0.733.363组211.9%20.67%46.8%0.586.454组

11、310.7%20.34%46.0%0.527.122组49.6%20.05%45.8%0.486.648组56.0%19.19%47.3%0.313.588多空8.8%9.82%25.3%0.89N aNwind，华鑫证券研究图表 11：6 个月夏普比率因子回测结果图wind，华鑫证券研究图表 12：夏普比率因子敏感性测试 n 参数，年化收益率n=612182430第一组12.93%13.17%12.48%11.91%11.23%第二组11.83%11.45%11.27%11.37%11.20%第三组9.75%9.36%9.29%9.75%10.02%第四组8.07%7.74%8.49%8.2

12、3%8.72%第五组5.54%6.43%6.62%6.93%7.05%基准9.77%9.77%9.77%9.77%9.77%多空组合7.39%6.74%5.85%4.97%4.18%wind，华鑫证券研究、Calmar 比率calmar 比率反应的是基金风险调后的收益，其中风险是基金最大回撤为代表。相关的结果如下表和图。本指标n 参数为收益和风险计算窗口。图表 13：6 个月 Calmar 比率因子回测结果表分组年化收益 年化波动 最大回撤 收益风险 换手率率比组112.9%18.48%39.4%0.701.938组211.5%20.39%44.1%0.573.831组310.8%20.90%

13、46.7%0.524.469组49.7%21.09%48.8%0.464.066组59.0%20.87%51.0%0.432.350多空3.6%5.88%13.1%0.61N aNwind，华鑫证券研究图表 14：6 个月 Calmar 比率因子回测结果图wind，华鑫证券研究图表 15：Calmar 比率因子敏感性测试 n 参数，年化收益率n=612182430第一组12.75%12.50%12.27%11.24%11.05%第二组11.44%10.80%10.79%10.59%10.67%第三组10.12%9.67%9.46%10.04%10.12%第四组8.35%8.29%8.78%9.

14、13%9.16%第五组5.47%6.88%6.85%7.18%7.19%基准9.77%9.77%9.77%9.77%9.77%多空组合7.28%5.63%5.42%4.06%3.86%wind，华鑫证券研究、Sortino_ratioSortino 比率反应的是基金风险调后的收益，其中风险是基金下行波动率为代表。与夏普比率(Sharpe Ratio)有相似之处，但索提诺比率运用下偏标准差而不是总标准差，以区别不利和有利的波动。和夏普比率类似，这一比率越高，表明基金承担相同单位下行风险能获得更高的超额回报率图表 16：12 个月 Sortino 因子回测结果表分组年化收益 年化波动 最大回撤 收

15、益风险 换手率率比组112.9%18.48%39.4%0.701.938组211.5%20.39%44.1%0.573.831组310.8%20.90%46.7%0.524.469组49.7%21.09%48.8%0.464.066组59.0%20.87%51.0%0.432.350多空3.6%5.88%13.1%0.61N aNwind，华鑫证券研究图表 17：12 个月 Sortino 因子回测结果图wind，华鑫证券研究图表 18：Sortino 因子敏感性测试 n 参数，年化收益率n=612182430第一组13.00%13.23%12.04%11.74%11.10%第二组11.41%

16、11.48%10.86%10.90%10.84%第三组9.67%9.40%9.74%9.78%9.90%第四组8.70%7.98%8.83%8.60%9.26%第五组5.36%6.05%6.67%7.15%7.11%基准9.77%9.77%9.77%9.77%9.77%多空组合7.64%7.18%5.37%4.59%3.99%wind，华鑫证券研究、 选股 Alpha、选股能力: 基金回归本研究中模型主要包括如下:CAPM 模型 1 = + 1 , , Cahart 4 个因子模型 2 = + 1 , , + 2 + 3 + 4巨潮风格因子回归 3 = +2大盘价值 + 3小盘价值 + 4大盘

17、成长 + 5小盘成长Treynor-Mauzy Model（T-M 模型） 4 = + + 21 ,2 ,Henriksson-Merton Model（H-M 模型） 5 = + 1 , , + 2max(0, , , )其中公式（3）的因子为巨潮风格因子，分别是大盘/小盘价值指数，大盘/小盘成长指数。这一类的模型最重要的参数是回归窗口长短 n。我们下面显示各个模型的最优 n 参数结果，在最后的总合表显示n 敏感性测试结果。图表 19：18 个月回归窗口 CAPM 因子回测结果表图表 20：18 个月回归窗口 CAPM 因子回测结果图分组年化收益 年化波动 最大回撤 收益风险 换手率率比组1

18、15.3%20.08%38.2%0.761.463组212.4%20.29%43.4%0.613.001组310.6%20.29%46.3%0.523.394组49.6%20.27%46.6%0.473.083组56.7%20.80%53.1%0.321.511多空8.0%7.97%15.1%1.01N aNwind，华鑫证券研究wind，图表 21：24 个月回归窗口 Cahart因子回测结果表图表 22：24 个月回归窗口 Cahart因子回测结果图分组年化收益 年化波动 最大回撤 收益风险 换手率率比组112.7%22.00%50.3%0.582.565组211.8%20.68%47.7

19、%0.574.331组310.2%19.79%44.4%0.524.609组410.1%19.17%41.3%0.534.277组59.3%19.82%41.4%0.472.556多空3.2%8.96%20.7%0.35N aNwind，华鑫证券研究wind，图表 23：18 个月回归窗口巨潮风格因子回测结果表图表 24：18 个月回归窗口巨潮风格因子回测结果图分组年化收益 年化波动 最大回撤 收益风险 换手率率比组115.6%19.75%39.3%0.792.281组212.4%19.91%43.5%0.624.609组310.6%20.01%44.5%0.535.140组49.0%20.4

20、0%48.0%0.444.657组57.2%21.25%51.9%0.342.310多空7.9%5.87%11.8%1.34N aNwind，华鑫证券研究wind，图表 25：24 个月回归窗口 TM因子回测结果表图表 26：24 个月回归窗口 TM因子回测结果图分组年化收益 年化波动 最大回撤 收益风险 换手率率比组115.3%21.01%41.6%0.731.313组212.2%20.21%43.1%0.602.704组311.2%20.24%45.5%0.553.058组49.3%20.08%46.5%0.462.747组56.1%20.50%56.1%0.301.340多空8.7%7.

21、23%16.3%1.20N aNwind，华鑫证券研究wind，图表 27：24 个月回归窗口 HM因子回测结果表图表 28：24 个月回归窗口 HM因子回测结果图分组年化收益 年化波动 最大回撤 收益风险 换手率率比组114.4%21.76%44.8%0.661.402组212.6%20.48%44.3%0.622.789组311.3%19.95%44.0%0.573.097组49.0%19.69%45.8%0.462.800组56.8%20.04%54.5%0.341.384多空7.0%6.96%16.7%1.01N aNwind，华鑫证券研究wind，图表 29：不同的模型 n 参数敏感

22、性测试表n=612182430CAPM(第一组)13.02%13.80%14.21%13.70%12.74%TM(第一组)12.10%12.45%13.27%13.57%12.90%HM(第一组)11.60%11.79%12.62%12.76%12.63%巨潮风格（第一组）9.59%14.53%14.38%14.10%13.69%Cahart(第一组)11.31%11.67%11.95%12.47%11.09%wind，华鑫证券研究CAPM 第一组表现是跑赢了所有其他模型，18 个月窗口的策略年化收益率达到了14.21。其中最有效的参数区间是在 18-24 个月。巨潮风格因子年化收益率达到了1

23、4.53。、选股能力: Amihud R2Amihud R2 是公式（ 1）回归的 R2 指标。按照 Amihud, Yakov, Goyenko 2013, Cahart 4 个因子或者 Fama French 3 个因子的基金回归 R2 很小说明基金收益率与系统性因子收益率相关性比较低了，基金选股能力很高。下面显示相关的结果和敏感性测试。回测结果最优的参数为 12（回归窗口长短）。图表 30：12 个月 Amihud R2 因子回测结果表图表 31：12 个月 Amihud R2 因子回测结果图分组年化收益 年化波动 最大回撤 收益风险 换手率率比组112.8%18.66%37.4%0.6

24、92.175组211.7%20.71%45.6%0.563.861组310.7%20.70%46.8%0.524.217组49.9%20.56%47.2%0.483.871组59.2%20.31%46.6%0.452.075多空3.3%6.27%14.9%0.53N aNwind，华鑫证券研究wind，图表 32：Amihud R2 因子敏感性测试 n 参数，年化收益率n=612182430第一组9.62%11.63%10.25%9.86%9.47%第二组9.90%10.47%10.85%10.50%10.60%第三组9.73%9.46%9.68%10.39%10.54%第四组10.10%8.

25、72%9.15%9.19%9.24%第五组8.93%7.93%8.26%8.26%8.38%基准9.77%9.77%9.77%9.77%9.77%多空组合0.69%3.70%1.98%1.60%1.09%wind，华鑫证券研究、规模类规模的矛与盾：基金规模过大会被市场容量(缺乏能提供持续超额收益的大市值公司)、及流动性(买卖冲击成本)等因素限制业绩的增长，同样基金规模过小更易受固定成本及申赎变动的影响。目前已有研究对基金规模与业绩表现的关系结论不一：有学者表示基金规模和业绩呈现倒 U 型关系，即基金规模过大或过小均会对未来业绩造成显著的负面影响；也有研究显示基金规模与业绩呈现整体负相关的结论。

26、从全市场所有主动股基样本来看，整体呈现 U 型分布，除了第一组规模最小产品池外剩余 4 组随着规模扩大收益显著下降较为单调。所以我们有必要剔除规模最小的组 1 后对规模截尾因子再进行测试。图表 33：规模因子（负向-样本全市场主动股基）回测结果表分组年化收益年化波动最大回撤收益风险换手率率比组110.8%19.54%42.9%0.550.494组211.9%19.44%44.0%0.610.771组311.1%19.23%44.7%0.580.747组410.5%19.21%42.8%0.550.658组58.3%19.43%45.9%0.430.408多空2.3%2.97%9.6%0.79N

27、 aNwind，华鑫证券研究图表 34：规模因子（负向-样本全市场主动股基）回测结果图wind，华鑫证券研究这里我们将每期合计规模小于 1 亿的样本进行剔除，构造规模截尾因子，发现整体单调性显著上升，因子 IC 均值上升至 0.04，ICIR 高达 1.5，十分有效。故截尾后的规模因子能够很好的预测未来收益。图表 35：规模因子（负向-样本截尾 1 亿）回测结果表分组年化收益年化波动最大回撤收益风险换手率率比组112.3%19.81%45.0%0.620.830组212.1%19.27%43.5%0.630.892组310.7%19.42%44.6%0.550.815组410.2%19.11%

28、42.6%0.530.703组58.0%19.48%47.0%0.410.427多空4.0%2.78%4.8%1.45N aN图表 36：规模因子（负向-样本截尾 1 亿）回测结果图wind，华鑫证券研究、持有人结构类基金持有人结构能够反映不同类型的投资者对于产品的整体观点，一般包含三类，分别是个人投资者、内部持有者和机构投资者。内部持有者指的是基金管理公司内部持有某基金份额的从业人员，一般来说如果一直基金有不少内部持有者，在某些程度上也说明了基金公司内部对该产品的认可; 机构投资者指在金融市场从事证券投资的法人机构，包括保险公司、养老基金、银行、企事业单位等。其中我们测试机构投资者、管理员工

29、两类主体在基金持股上的占比情况，同时观察持有比例的变动进行测算。测算结果发现机构投资者和管理员工持有份额占比越高的产品越倾向于获取更高的收益，其中管理员工持有份额占比因子相对较为有效ICIR 高达 1.62。图表 37：持有人结构类因子回测整体表现IC 均值IC IR第一组第一组多空组AN N _Ret Turnover AN N _Ret机构投资者持有份额占比(%)0.020.6610.71%0.480.96%机构投资者持有份额占比C H g0.000.2911.46%1.130.07%管理人员工持有份额占比(%)0.041.6213.15%0.473.30%管理人员工持有份额占比C hg0

30、.010.5712.83%1.040.80%图表 38：机构投资者持有份额占比( )因子回测结果表图表 39：机构投资者持有份额占比( )因子回测结果图分组年化收益 年化波动 最大回撤 收益风险 换手率率比组110.7%17.41%41.0%0.620.476组211.6%20.43%44.8%0.570.747组310.9%20.71%46.1%0.530.808组410.3%20.08%44.2%0.510.707组59.7%20.05%45.1%0.480.592多空1.0%3.57%14.1%0.27N aNwind，华鑫证券研究wind，图表 40：机构投资者持有份额变动( )因子回

31、测结果表图表 41：机构投资者持有份额变动( )因子回测结果图分组年化收益 年化波动 最大回撤 收益风险 换手率率比组111.5%19.91%45.0%0.581.131组210.4%19.49%44.5%0.531.141组39.9%19.68%44.0%0.500.889组410.5%19.70%43.2%0.531.179组511.4%20.35%44.4%0.561.105多空0.1%1.58%7.0%0.05N aNwind，华鑫证券研究wind，图表 42：管理人员工持有份额占比( )因子回测结果表图表 43：管理人员工持有份额占比( )因子回测结果图分组年化收益 年化波动 最大回

32、撤 收益风险 换手率率比组113.2%20.22%43.6%0.650.474组211.7%20.97%46.9%0.560.654组310.7%20.78%46.1%0.510.705组49.8%20.01%44.7%0.490.694组59.5%19.14%44.0%0.500.594多空3.3%2.04%3.4%1.62N aNwind，华鑫证券研究wind，图表 44：管理人员工持有份额占比 Chg 因子回测结果表图表 45：管理人员工持有份额占比 Chg 因子回测结果图分组年化收益 年化波动 最大回撤 收益风险 换手率率比组112.8%20.54%43.8%0.621.037组211

33、.1%20.73%46.4%0.531.092组39.1%19.47%44.1%0.470.924组410.5%20.30%45.6%0.521.071组511.9%20.67%46.3%0.581.099多空0.8%1.38%2.6%0.58N aNwind，华鑫证券研究wind，、交易能力类我们从换手率，真实与模拟净值偏离度 2 个交易维度衡量基金交易能力。、换手率其中换手率算法如下：换手率=MAX(报告期买入股票成本总额, 报告期卖出股票收入总额)/AVG(区间内股票市值)上半年：“报告期买入股票成本总额, 报告期卖出股票收入总额”取中报数据，“区间内股票市值”取一季报和二季报的数据全年

34、：“报告期买入股票成本总额, 报告期卖出股票收入总额”取年报的数据， “区间内股票市值”取全年 4 个季报的数据注：“报告期买入股票成本总额, 报告期卖出股票收入总额”只有中/年报才会公布其中换手率回测来看整体单调性较好，换手越高的组未来收益越高。由于换手率因子计算过程中分母中带有规模因子，故规模越小的基金有倾向换手率排名越高，两者具备一定的天然相关性，所以换手率因子有效性中有一定部分为规模因子贡献。图表 46：换手率因子回测结果表图表 47：换手率因子回测结果图分组年化收益 年化波动 最大回撤 收益风险 换手率率比组111.7%21.45%46.8%0.550.533组211.8%21.09

35、%46.8%0.560.819组310.8%20.61%46.0%0.520.871组410.3%19.66%44.2%0.520.844组58.3%16.07%35.8%0.520.633多空3.2%7.08%18.2%0.45N aNwind，华鑫证券研究wind，、真实模拟净值偏离度我们定义过去 1 年真实/模拟净值偏离度为基金的交易能力，正偏离度越大说明基金经理交易能力越强。其中模拟净值使用基金披露持仓信息进行拟合，其中包括半年报/年半披露全持仓，以及季报披露十大重仓补全法填充得到。可以看到因子单调性较好，IC0.053，ICIR 高达 1.183 能够很好的衡量基金的交易能力。图表

36、48：真实模拟净值偏离因子回测结果表图表 49：真实模拟净值偏离因子回测结果图分组年化收益 年化波动 最大回撤 收益风险 换手率率比组113.7%21.42%47.3%0.641.830组212.3%20.42%45.8%0.603.773组310.4%19.97%45.9%0.524.204组49.8%20.10%44.7%0.493.861组58.1%20.58%49.5%0.391.952多空5.2%4.85%12.1%1.07N aNwind，华鑫证券研究wind，3、 因子复合与策略组合构建我们将 6 大类 18 个因子做汇总，并将大类当中相关性较高的因子合成挑选有效的因子构建复合因

37、子。图表 50：因子汇总表因子大类因子名称IC 均值IC IR第一组 A N N _R e t第一组 Tu rn o ve r多空组 A N N _R e t收益类最近6个月基金积累收益率逆境收益率因子0.0660.87715.27%3.368.77%0.0320.0330.94712.30%0.503.05%hit_ratio1.24812.82%1.572.70%风险调整后收益最近6个月Sharpe0.0570.87714.71%3.606.40%sortinoC alm ar0.0380.0410.80112.64%1.453.04%3.57%0.86912.91%1.94alp ha类

38、巨潮风格 0.0681.37215.62%1.577.86%8.04%Factor_A lpha_C APM0.0630.99015.31%1.46Factor_A lpha_C ahart0.0130.18212.73%12.83%2.563.15%3.30%Factor_A lpha Am ihud0.0260.4612.18Factor_A lpha_H M0.0741.21114.36%1.407.04%Factor_A lpha_TM0.0781.27715.33%1.318.69%规模类规模因子(负向)0.0240.83110.82%0.492.34%规模因子(负向/1亿规模截尾)

39、0.0421.49612.31%0.834.02%持有人结构机构投资者持有份额占比(%)0.0170.65810.71%0.480.96%机构投资者持有份额占比CH g0.0050.29411.46%1.130.07%管理人员工持有份额占比(%)0.0371.62013.15%0.473.30%管理人员工持有份额占比Chg0.0080.56912.83%1.040.80%交易能力换手率0.0260.5160.1170.530.032真实模拟净值偏离度0.0531.1830.1371.83 0.052wind，华鑫证券研究相关性来看，每个大类中相关性较强，尤其是净值动量相关的因子整体相关性较高，

40、而规模和持有人结构类和其他大类相关性较低有望提升因子复合后表现。我们综合考虑因子收益能力，区分度以及相关性，精选其中 7 个因子作为组合筛选有效因子，其中包括 6 个月累计收益率、逆境收益率、sharpe、巨潮风格、规模因子、管理员工持有人占比和真实模拟净值偏离度。图表 51：因子相关性大类RankIC相关性最近6个月基金积累收益率逆境收益率因子hit_ratio最近6个月 sortino SharpeCalm ar巨潮风格 Factor_Alph a_CAPMFactor_Alph a_CahartFactor_Alph a Am ihudFactor_Alph a_HMFactor_Alp

41、h a_TM规模因子 (负向)规模因子(负向/1亿规模截尾)持有人占比类(%)持有人占比 CHg管理人员工持有份额占比(%)管理人员工持有份额占比Chg换手率真实模拟净值偏离度收益类最近6个月基金积累收益率逆境收益率因子1.000.130.440.740.600.550.290.630.18-0.400.400.470.110.11-0.210.170.00-0.110.360.690.131.000.230.120.190.150.140.350.010.020.430.42-0.45-0.33-0.32-0.13-0.070.160.040.19hit_ratio0.440.231.000

42、.450.370.410.280.520.05-0.390.630.61-0.02-0.04-0.19-0.030.140.040.400.51风险调整后收益Sharpe0.740.120.450.370.411.000.720.760.520.660.03-0.410.320.470.080.080.060.19-0.12-0.020.040.59sortinoCalm ar0.600.550.190.150.140.720.761.000.960.400.77-0.16-0.430.370.58-0.030.010.130.19-0.050.03-0.050.580.961.000.420

43、.78-0.18-0.410.410.61-0.05-0.010.170.20-0.080.01-0.100.52alpha类巨潮风格 0.290.280.520.400.421.000.500.11-0.170.170.33-0.13-0.06-0.100.120.040.010.010.49Factor_Alpha_CAPM0.630.350.520.660.770.780.501.00-0.14-0.530.710.86-0.21-0.18-0.240.140.110.050.230.63Factor_Alpha_Cahart0.180.010.050.03-0.16-0.180.11-

44、0.141.000.26-0.04-0.11-0.03-0.04-0.240.00-0.13-0.040.120.11Factor_Alpha Am ihud-0.400.02-0.39-0.41-0.43-0.41-0.17-0.530.261.00-0.51-0.59-0.030.00-0.01-0.07-0.11-0.02-0.25-0.46Factor_Alpha_HM0.400.430.470.420.630.610.320.370.410.170.71-0.04-0.511.000.94-0.21-0.20-0.35-0.060.280.010.390.37Factor_Alpha

45、_TM0.470.580.610.330.86-0.11-0.590.941.00-0.21-0.19-0.300.000.220.040.330.48规模类规模因子(负向)0.110.11-0.45-0.02-0.040.080.080.06-0.03-0.050.01-0.01-0.13-0.06-0.10-0.21-0.18-0.24-0.03-0.03-0.040.00-0.21-0.21-0.20-0.191.000.900.400.270.400.030.460.12规模因子(负向/1亿规模截尾)-0.33-0.320.901.000.390.210.380.050.410.18持

46、有人结构持有人占比类(%)-0.21-0.190.130.17-0.24-0.01-0.35-0.300.400.391.000.24-0.040.01-0.33-0.17持有人占比CHg0.17-0.13-0.030.190.190.200.120.140.00-0.07-0.060.000.270.210.241.000.01-0.010.010.21管理人员工持有份额占比(%)0.00-0.070.14-0.12-0.05-0.080.040.010.010.11-0.13-0.110.280.220.400.38-0.040.01-0.010.011.000.270.600.14管理人

47、员工持有份额占比Chg-0.110.160.04-0.020.030.010.05-0.04-0.020.010.040.030.050.010.2710.08-0.01交易能力换手率0.360.040.400.04-0.05-0.100.230.120.11-0.250.390.370.330.460.41-0.330.600.0810.45真实模拟净值偏离度0.690.190.510.590.580.520.490.63-0.460.480.120.18-0.170.210.14-0.010.451wind，华鑫证券研究、 复合因子 2013 年以来回测结果下面表显示复合因子分组回测结果，

48、可以看到复合因子多头年化收益和多空年化收益相比单因子都有显著提升，且 IC 月均值达 0.09，ICIR 高达 1.93 预测效果十分出色，组 1年化换手也较为稳定，后续我们将使用复合因子构建精选组合。图表 52：复合因子回测结果表复合因子年化收益率年化波动最大回撤收益风险比换手率组116.97%21.51%45.0%0.791.799组213.74%21.00%46.7%0.653.504组311.47%20.96%46.0%0.553.883组410.16%21.01%46.9%0.483.478组56.59%21.05%54.3%0.311.745多空9.74%6.20%9.1%1.57

49、N aNIC 均值IC IR第一组第一组多空组AN N _Ret Turnover AN N _Ret复合因子0.091.9316.97%1.7999.8%wind，华鑫证券研究图表 53：复合因子回测结果图wind，华鑫证券研究、 构建精选 20 基金组合测试复合因子策略前 n 个排序最高的基金等权构建组合，可以看到 n 从 5-60 收益逐渐递减，从 n=20 开始递减速度放缓，且换手率也下降到接近年化 2 倍的区间，从收益风险比角度来看 20 只也是较为合理的选择。后续我们挑选 20 只基金等权构建组合，即各个基金权重为 1/20。选取 2013 年开始回测至今结果如下:图表 54：前

50、n 个复合排序最高的基金组合敏感性测试n=年化收益率年化波动最大回撤收益风险比换手率522.7%22.78%46.3%0.993.3591021.0%22.38%46.1%0.943.1371520.5%21.94%44.5%0.942.9002020.1%21.83%44.2%0.922.7303020.1%21.76%43.8%0.922.4814019.9%21.76%44.3%0.922.3695019.3%21.72%44.2%0.892.2336018.8%21.74%44.8%0.862.122wind，华鑫证券研究图表 55：全市场精选 20 组合表现年化收益率年化波动最大回撤

51、收益风险比全市场精选2020.14%21.83%44.2%0.92主动股基10.06%23.04%52.5%0.44wind，华鑫证券研究下表显示 5 月末复合因子策略前 20 个排序最高的基金。组合的权重是等权的，即各个基金权重为 1/20。图表 56：5 月底前 20 个排序最高的基金代码规模(亿)名称成立日期累计收益率巨潮风格规模因子 (负向/1亿规模截尾)管理人员工持有份额占比 (%)Sharp e真实模拟净值偏离度逆境收益率因子复合因子51xx12.O F2.67万家xxxxx策略20170330151839211550127227.142900 xx17.O F2.33招商xxx选

52、A20160315453113244649695248245.428600 xx30.O F1.61天弘xxxx优选2015031725748816142224389349272.857100 xx72.O F2.42兴业聚利2015050710527433898299634518323.714300 xx82.O F2.52易方xxx改革201708232536093537032373795348.571400 xx63.O F2.27兴业x策略2015012314941030699204704573349.285700 xx47.O F1.25广发xxx略A2014090426767271

53、31701116155350.571400 xx82.O F2.33九泰x益A20170125147383236421857706356.857109xx19.O F2.31大成x恒A201206152632831610038170023361.571400 xx75.O F1.02江信x福A2015082853449212390894661363.142900 xx33.O F1.23安信xxx选A201312315395768296109963517364.142900 xx56.O F10.47建信xxxx筹A201409106210112845172623563371.857100 x

54、x43.O F6.13诺安xx回报2016092244218511050281148039100 xx77.O F2.64安信xxxx三年202001151331938411001029979404.857100 xx38.O F2.41上银鑫达2017030921745833633607814371405.142900 xx60.O F4.93景顺xxxx边际202008315734273759553141911405.142900 xx19.O F5.28银华xxxx价值2017092838481782184683516238409.714300 xx07.O F1.35诺安xxx造A20

55、17060874273110220340261970409.857100 xx91.O F2.19诺安安鑫201602163225228465496150316241200 xx69.O F17.69大成x享A201912302717913822782361943413.2857wind，华鑫证券研究、 稳定均衡型核心产品池根据华鑫证券_金融工程报告_基金行业板块标签全天候流程：运策决“基”系列之二中对主动股基行业板块标签的分类结果，我们在分类当中稳定-均衡型基金池当中使用复合因子进行优选图表 57：基金标签全天候流程资料来源：华鑫证券研究构造稳定均衡型精选前 10 基金组合，该组合整体行业板块与市场接近较为均衡，可以作为 FOF 组合构建当中压舱石部分。均衡组合 2013 年至今年化收益 21.04，收益风险比整体优于全市场精选 20 组合，表现优异。图表 58：稳定均衡型精选 10 组合表现年化收益率年化波动最大回撤收益风险比均衡型精选1021.11%21.78%42.08%0.97全市场精选2020.14%21.83%44.2%0.92主动股基10.06%23.04%52.5%0.44wind，华鑫证券研究图表 59：5 月末稳定均衡型前 10 个排序最高的基金代码规模(亿)名称成立日期累计收益率巨潮风格规模因子 (负向/1亿规模截尾)管理人员工持有份额占比 (%)Sha