2022年下半年市场展望从反弹到反转

1、专题报告一、关于下半年行情演绎的三大基本假设疫情高效清零：三箭齐发“常态化核酸、国产特效药、老年人疫苗”，疫情高效清零三支箭齐发，国内疫情或将呈现大缓和局面。当前上海时值疫情收官阶段，北京疫情早期传播链基本被切断，后续对疫情的判断直接影响基本面走向和市场风险偏好，我们对下半年国内疫情的基准假设是高效清零下的大缓和局面。常态化核酸在深圳等地已经呈现出明显的积极效果。进出公共场所要求2-3 天内的核酸报告或成为后续重点疫情防控区域的标配。但是，当前市场普遍担心常态化核酸的财政成本压力，后续对抗疫支出自上而下的财政安排仍有待政策进一步明确。国产新冠特效药之所以重要，在于低成本和高产能。君实生物新冠口

2、服药三期临床研究达到方案预设主要终点，申请上市与获批在望。尽管早在今年 2 月辉瑞新冠口服药在国内获批，但其高价和产能问题（辉瑞官方预计 2022 年全球产能为 1.2 亿个疗程）在国内大规模使用或仍有一定约束。国产新冠特效药在成本和产能方面的优势或对疫情防控提供更坚实保障。提高老年人疫苗覆盖面是降低疫情冲击的重要措施。随着上海等地疫情 的反复，国内老年人疫苗接种率不足的问题逐步显现。截至 5 月 22 日， 上海市 60 岁以上老人接种覆盖率 64.51%，全程接种率 62.11% 。5 月中 旬国家卫健委数据显示，我国 60 岁以上老年人接种覆盖率 86%、全程接 种率 82%，与全国人口

3、接种覆盖率 91%、全程接种率 89%相比，仍旧偏 低。上海等地近期都在加强老人年新冠疫苗接种，包括采取“送苗进社区”等措施。图表 1：疫情实现高效精准动态清零的三支箭常态化核酸：进出公共场所要求2-3天内核酸报告国产特效药：低成本国产口服药上市老年人疫苗：提高老年人疫苗覆盖面来源：政策托底经济：不要低估政策力度4 月底以来自上而下稳定经济大盘政策密集出台：一方面，地产、平台经济、汽车等产业政策陆续；另一方面，加大留抵退税力度、专项债提前发提前用、政策性银行信贷额度增加等总量政策力度也在持续加大。政策托底经济的诉求在国内疫情反复的情况下明显加强。当前经济最差的阶段已经过去，不要低估政策托底经济

4、的力量。- 4 -专题报告图表 2：政策密集出台托底经济、上游涨价趋缓：来自供需压力疫情以来，当前上游能源和工业金属类大宗商品涨价趋势持续了两年多时 间。当前工业金属和能源价格呈现背离，其中反映的是当前全球经济处在 复苏后周期阶段，但俄乌局势等不确定性因素继续影响原油价格。从基本 面角度来看，疫情后的全球资本开支扩张已经延续了一年时间，部分品种 产能逐步释放形成供给压力。与此同时，全球经济正处在复苏后周期阶段，需求持续恢复仍存在较大的不确定。在供需双重压力之下，今年下半年上 资源品涨价趋势或将趋缓。图表 3：上游采掘类 PPI 见顶回落，中游毛利率改善25002000150010005000标

5、普高盛工业金属全收益指数标普高盛能源全收益指数右轴90080070060050040030020010002019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04、二、从反弹到反转，从情绪修复到基本面反转波折反弹：情绪修复今年以来市场先后经历了美联储加息预期升温、俄乌局势升级和上海等地疫情反复等负面冲击。总结行情演绎过程，杀估值为主，盈利预期修正为辅。风险偏好及市场情绪趋弱是市场杀估值的核心因素，无论

6、是美联储加息预期升温还是俄乌局势的升级，都是冲击市场风险偏好为主。因此我们可以看到，这个阶段高估值的成长板块相比低估值的价值股等防守板块调整尤为显著。而随着财报季的结束，特别是国内疫情反复以来，市场对部分行业和公司盈利预期出现一定的下修。- 5 -专题报告复盘 2018 年下半年市场见底回升的过程：2018 年下半年市场经历信用风险、股票质押风险和华为 CFO 事件等因素冲击，也同样经历了三次明显的快速调整。而后市场触底回升呈现两大特征，首先波折反弹，然后趋势发转。波折反弹的过程可以理解为情绪修复，此后的趋势反转驱动因素是信用大幅扩张和公司基本面企稳甚至超预期。图表 4：今年以来市场经历了三次

7、冲击图表 5：2018 年下半年市场见底回升过程、Wind、本轮市场处在反弹序曲当中，情绪修复主导，情绪修复过程或呈现波折反弹。1）首先，经历三次急速调整，当前市场情绪处在低位，4 月底私募基金仓位为 56.5%，接近 2018 年底市场季度悲观时的水平。市场情绪触底回升概率较高；2）其次，为了对冲疫情冲击和海外环境变化，当前政策处在密集出台阶段，包括地产政策、促销费政策等方面。政策密集出台或进一步引领市场信心回升。图表 6：私募基金仓位低位，意示着市场情绪低位私募基金股票仓位（华润信托数据）56.5%51.2%48.9%85%80%75%70%65%60%55%50%2015/012015/

8、042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/0445%、趋势反转：基本面回升当前部分行业估值与 2018 年底市场极度悲观阶段估值水平差距并不大，不少板块估值已具备明显的性价比。中期来看，当前市场处在估值底部区间，性价比凸显。- 6 -专题报告图表 7

9、：当前各行业估值与 2018 年底对比国防军工通信计算机机械 传媒非银行金交融通运输有色金属医药电子食品饮料电新石油石化纺织服装电力建筑基础化工 轻工制造汽车煤炭家电钢铁 建材银行80702018年底P/E估值605040302010001020304050607080当前P/E估值、 下半年基本面反转将推动市场主升浪，从宏观和微观两个维度看基本面反转的逻辑。宏观方面，信用底和经济底已先后显现，下半年 PPI 回落斜率或将趋缓，企业盈利的底部大概率在二季度。国内经济基本呈现“信用底-经济底-价格低”的特征，也就是信用增速领先经济增速见底，而价格指数增速滞后经济增速见底。2011-2012 年和

10、 2014-2015 年以及 2019-2020 年经济见底过程都是如此。而本轮信用底在去年三季度已经看到，经济底大概率也在二季度，最差的阶段就是疫情冲击最严重的 4-5 月。近期自上而下稳定经济的增量政策密集出台，对下半年经济不必悲观。而 PPI 为代表的价格指数，特别是中下游行业PPI 下半年下行斜率或趋缓。图表 8：基本面见底过程：信用底-经济底-价格底、微观方面，中下游利润率改善将驱动整体企业盈利回升。过去几个季度 上游挤压中下游利润的现象尤为显著，无论是工业企业数据还是上市公司 数据，都显示上游采掘利润率在资源品涨价驱动之下持续提升，相应的中 下游利润率持续承压。由于资源能源行业占非

11、金融 A 股利润比重不到 20%，中下游利润率下行拖累整体企业盈利。随着下半年资源品涨价趋缓，也就 是上游采掘 PPI 见顶回落阶段，中下游利润率将得到改善，这或是下半年 A 股企业盈利回升重要的微观变化。- 7 -专题报告图表 9：工业企业：上游挤压下游利润图表 10：上市公司：上游挤压下游利润毛利率非金融A股(%)毛利率中游材料(%)毛利率资源能源(%)工业企业:利润率:采矿业%工业企业:利润率:制造业 %25302025152010155102018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021

12、-062021-092021-122022-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-0305、图表 11：过去三年（2019-2021 年）各板块净利润占比交通运输, 6.5%工业服务, 6.6%设备制造, 21.1%科技, 7.3%资源能源, 18.9%原材料, 15.1%消费, 24.5%、历史上来看，2010 年 3 月和 2017 年 3 月都是阶段性上游采掘 PPI 的阶段 性高点，但彼时中游材料板块上市公司毛利率处在稳定或上行阶段，这和 当前

13、的情形有明显差异，当前上游采掘 PPI 同样处在极高位置，但中游材 料板块上市公司毛利率却是明显下行。这种差别更多体现的是经济周期位 置不同，过去四个季度中国经济一直处在类滞涨压力之下，上下游价格传 导不畅，上游对中下游利润挤压尤为显著，因此中游材料毛利率明显承压。当上游采掘 PPI 高位回落时，由于价格传导存在一定的滞后性，中游材料 PPI 往往有段时间趋于平稳甚至惯性向上，此时中游材料板块上市公司毛利率将明显改善。这对于受上游成本困扰的中下游公司来说，会对业绩形成明显支撑。而中下游公司占 A 股非金融企业利润比重相对较高，其利润率改善也将拉动整体 A 股非金融企业盈利。- 8 -专题报告图

14、表 12：上游采掘类 PPI 见顶回落，中游毛利率改善40PPI 上游采掘(%)PPI 中游材料(%)毛利率中游材料(%,右轴)19301720151013011-109-207-305、三、解码下半年市场潜在担忧不必过于看空美股，基本面仍不弱复盘历史上美债利差收窄甚至倒挂阶段的美股表现：2000 年和 2007 年美债期限利差倒挂后都发生了泡沫破灭，分别对应 2000-2001 年科网泡沫破灭和 2007-2008 年地产泡沫破灭，股票市场呈现持续单边下跌的行情。2019 年 9 月期限利差快速收窄至零附近，主要原因是当时货币市场面临流动性短缺，短端利率快速上升，导致期限利差收窄。而在此阶段

15、，美股只在 1-2 周时间内波动有所加大，后续仍延续上行趋势。此次美债期限利差收窄后，会像 2000 年和 2007 年那样美国迎来泡沫危机吗？还是只是像 2019 年那样短暂的影响？回答这个问题还需要回到美国经济基本面和美股的核心驱动因素上。当前美股核心驱动因素逐步由宽松的政策转向强劲的业绩，美股盈利短期受到供应链和能源涨价影响，中期来看业绩并不弱。 图表 13：美国期限利差与美股表现3.532.521.510.50-0.5美国国债收益率:10年-2年 %标准普尔500指数 右轴6000500040003000200010001992-121994-051995-101997-031998-

16、082000-012001-062002-112004-042005-092007-022008-072009-122011-052012-102014-032015-082017-012018-062019-112021-040、 从历史来看，美股表现和预期盈利是高度相关的。当前标普 500 指数和预 期 EPS 呈现分化趋势，也就是：股价见顶回落，但预期 EPS 仍持续上行。对此部分投资者担心后续盈利的下行会对美股进一步造成明显的冲击。因- 9 -专题报告为从 2000 年科网泡沫和 2007 年地产泡沫破灭阶段，股价都是领先预期EPS 三到五个月见顶。当前美股盈利临近拐头向下吗？从美股一

17、季报上市公司的盈利情况来看， 大部分行业收入和利润均超市场预期，零售等可选消费板块受供应链和能 源涨价冲击较大，呈现增收不增利的情况，收入增速复合市场预期，而利 润增速大幅低于预期。后续随着上游资源品涨价趋缓，通胀缓和背景之下，上述行业盈利或将逐步改善。图表 14：美股预期 EPS 仍相对强劲图表 15：22Q1 美股部分行业业绩受成本和供应链影响5000标普500指数预期EPS 右轴250收入超预期幅度盈利超预期幅度公用事业材料金融医药信息科技必需消费通信服务标普500地产工业能源可选消费40002003000200010000150100501995-011996-011997-01199

18、8-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-010-30%-20%-10%0%10%20%Bloomberg、Bloomberg、告别通胀旋螺，通胀难再超预期俄乌局势之下，能源价格和农产品价格等大宗品均呈现明显的上行，其中农产品价格主要受化肥等农化品价格上张驱动。实际上农化品涨价的重要驱动因素来自原料端

19、能源价格的上涨。也就是说，当前原油等能源品价格是通胀的主要症结。图表 16：能源、化肥和谷物价格共振商品价格指数:能源商品价格指数:肥料商品价格指数:谷物300250200150100502010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-010、 当前对于能源价格的判断，市场分歧是较大的。我们认为原油价

20、格最大的供给端压力或来自页岩油的产量扩张。五大美国页岩油公司资本开支计划明显提升，绝对值水平也超过 2017 年水平。此外，资本开支结构中，如 MRO 和 EOG 等公司明确表示大部分资本开支均用在存量油田开发上，而不是周期较长的勘探上。- 10 -专题报告此外，从产能扩张角度来看，这一轮全球资本开支扩张周期，中国领先全 球 4 个季度左右。当前国内上市公司资本开支已经连续两个季度回落，今 年上半年海外上市公司资本开支增速或仍处高位，下半年大概率拐头向下。也就是过去一年多时间的持续资本开支将逐步形成新产能，这将对部分上 游资源等板块涨趋势形成明显的供给压力。图表 17：美国主要页岩油公司资本开

21、支计划图表 18：全球各地上市公司资本开支增速30%20%10%0%-10%-20%-30%美国：罗素3000欧洲：斯托克600日本：东证指数中国：A股非金融 2010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03Bloomberg、EIA、Bloomberg、人民币持续贬值和外资大幅外流概率较低近期人

22、民币贬值幅度明显，市场担心持续贬值以及相应的资本外流或对 A股市场形成明显压力。实际上，近 20 年来真正明显的资本外流是在 2015年。2015 年 811 汇改引发人民币单边贬值，叠加经济面临持续下行压力以及资本市场波动加大，上述因素直接导致外资大规模流出，无论是股票和债券市场，还是存款和贷款市场，外资流出趋势都很明显。此次人民币不是类似 2015 年那样的主动贬值，当前触发人民币贬值的核心因素来自中美利差收窄以及中美经济分化。随着中美利差趋于稳定，以及下半年中国经济的企稳回升，人民币不具备持续贬值的基本面基础，更何况国内央行也不愿意看到持续单边贬值的汇率。短期阶段性外资流出不改长期趋势，

23、目前阶段把外资当作长期稳定增量资金即可。国际经验来看，外资长期流入一般经历两大阶段，其中第一阶段持续流入到标配阶段，第二阶段是随着当地市场波动而波动。当前外资对中国配置处在长期持续流入阶段图表 19：中美利差与人民币汇率图表 20：外资对中国的流入和流出情况10.50-0.5-1-1.5-2-2.5-310年国债收益率:美国-中国美元兑人民币右轴7.47.276.86.66.46.22010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-096、

24、- 11 -专题报告四、风格研判：聚焦成长，关注消费成长反击：利润率改善，相对业绩改善从基本面因素来看，成长和价值板块的相对 ROE、利润增速与板块相对市场表现呈现明显的正相关。但 2013-2014 年基本面对市场相对表现的解释力较弱，其中核心的原因是 2014 年经济下行压力加大，降准降息推动了新一轮金融地产行情。尽管金融地产等价值板块相对业绩不强，但政策超预期宽松，估值抬升带来板块明显超额收益。从市场估值因素来看，在整体市场单边下跌过程中，比如 2018 年和今年以来的市场行情之下，低估值的价值板块的避险属性开始凸显，在市场调整中相对低估值的价值板块表现出明显的少跌为赢的征。从相对业绩角

25、度来看，中下游利润率改善将驱动成长相对价值板块业绩占 优。2021 年下半年以来上游资源品涨价对中下游利润持续形成挤压，而上 游资源品行业大部分均属于价值风格，因此价值板块净利润增速相对成长 板块改善显著。但正如我们前文提到的，随着下半年资源品涨价趋缓，也 就是上游采掘 PPI 见顶回落阶段，中下游利润率将得到改善。在此基础上，集中在中下游的成长板块相对业绩将明显改善。图表 21：成长和价值风格及相对估值图表 22：净利润率和利润增速 21.81.61.41.212010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-09201

26、7-072018-052019-032020-012020-112021-090.850%国证价值/成长利润增速:国证价值-成长(右轴)40%30%20%10%0%-10%-20%-30%5%3%1%-1%-3%-5%50%净利润率:价值-成长利润增速:国证价值-成长(右轴)40%30%20%10%0%-10%-20%2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09

27、2020-032020-092021-032021-092022-03-30% 、在景气赛道投资中，成长曲线拐点的研判最为关键。比如 2017 年苹果手机出货量迎来向下拐点，相关板块明显持续调整。以新能源汽车为例， 2019 年以来板块持续超额收益伴随着新能源汽车渗透率的不断提升。图表 23：苹果手机出货量与板块表现图表 24：中国新能源车渗透率与板块表现 苹果指数/万得全A苹果iPhone出货量（千部）（右轴）新能源车渗透率新能源车指数/万得全A（右轴）32.521.510.50250000200000150000100000500000- 12 -25%20%15%10%5%0%0.80.

28、70.60.50.40.32015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-090.2专题报告Wind、疫后消费：商务消费恢复较快，耐用消费等待政策消费恢复呈现结构分化特征，边际变化主要来自场景修复和促消费政策。1）部分消费品的恢复主要取决于消费场景的修复，比如商务消费相关的中高 端白酒和中高端酒店等。后续随着疫情的缓和，和场景修复相关的商务消 费将率先恢复

29、，于此同时，疫情后这些中高端消费品行业集中度或进一步 提升；2）耐用消费品的恢复受到居民收入的影响较大，作为典型的地产后 周期行业，居民对地产的信仰发生变化，地产链恢复仍需较长时间。政策 提振消费是耐用消费品行业最大的边际变化。需求端促消费措施正加快落 地，主要包括汽车购置税部分减免、消费券发放、以旧换新等。部分消费品的恢复主要取决于消费场景的修复，比如商务消费相关的中高 端白酒和中高端酒店等。从疫情对消费冲击来看，疫情严重地区，如上海、北京和浙江等地，今年四月社零增速明显大幅下行，而福建、湖北和河南 等疫情影响不大的地区消费增速则保持相对稳定。后续随着疫情的缓和， 和场景修复相关的商务消费将

30、率先恢复，于此同时，疫情后这些中高端消 费品行业集中度或进一步提升。图表 25：社零同比增速（%）图表 26：疫情之后白酒行业集中度或再度提升北京福建上海湖北浙江河南503010-10-302020-022020-04-5075%70%65%60%前四大上市白酒企业收入占比酒、饮料和精制茶制造业:规模以上企业数（家，右轴） 750700650600550500450400、2020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04耐用消费品的恢复受到居民收入的影响较大，作为典型的地产后周期行业，居民对地产的信仰发生变化，地产链恢复仍需较长时间。政策提振消