房地产投资基金实务

1、二二八年六月八年六月1. 1 1. 1 房地产基金定义房地产基金定义 所谓所谓房房地产基金地产基金, ,是指以是指以房房地产项目地产项目或公司或公司为投资对象为投资对象, ,在房地产的开发、经营、在房地产的开发、经营、销售等价值链的不同环节销售等价值链的不同环节, ,及在不同的房地产公司与项目中进行投资的集合投资制及在不同的房地产公司与项目中进行投资的集合投资制度度。 一、房地产基金概要一、房地产基金概要1. 2 1. 2 房地产基金的分类房地产基金的分类 一般来说，房地产基金可以分为以下几种形式：一般来说，房地产基金可以分为以下几种形式： 第一种为开发型基金，投资于开发公司或项目以实现高额回

2、报；第一种为开发型基金，投资于开发公司或项目以实现高额回报； 第二种是投资基金，汇集投资者的资金投资于房地产的基金，这种基金一般不直接从事第二种是投资基金，汇集投资者的资金投资于房地产的基金，这种基金一般不直接从事具体房地产项目的开发，主要投资于房地产投资信托基金及已上市或即将上市的房地产具体房地产项目的开发，主要投资于房地产投资信托基金及已上市或即将上市的房地产开发企业等来实现间接的房地产投资；开发企业等来实现间接的房地产投资； 第三种是资产运营型基金，以房地产投资信托基金（）为代表，即不进行项目第三种是资产运营型基金，以房地产投资信托基金（）为代表，即不进行项目投资活动，而是直接运作房地产

3、资产，由此而产生经济收益作为基金回报；投资活动，而是直接运作房地产资产，由此而产生经济收益作为基金回报；注：当前，在中国产业基金只能向确定的投资者发行基金份额，也就是说产业投资基金只能注：当前，在中国产业基金只能向确定的投资者发行基金份额，也就是说产业投资基金只能采用私募基金的模式。所谓私募基金，是指通过非公开方式，面向少数投资者募集资金采用私募基金的模式。所谓私募基金，是指通过非公开方式，面向少数投资者募集资金而设立的基金。由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进而设立的基金。由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的，因此它又被称为向特定对象募

4、集的基金。行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。1. 41. 4 房地产投资信托基金的一般投资特征1. 31. 3 房地产基金的投资领域 基金持有人基金持有人基金持有人指投资者购买并持有基金证券的个人或机构。在权益关系上，基金持有人是基基金持有人指投资者购买并持有基金证券的个人或机构。在权益关系上，基金持有人是基金资产的所有者，对基金享有资产所有权、收益分配权和剩余资产分配权等法定权益。金资产的所有者，对基金享有资产所有权、收益分配权和剩余资产分配权等法定权益。 基金组织基金组织在公司型基金中，基金组织通常设有基金持有人大会、基金公司董事会及其它办事机构。在公司型基金中，基金组织通常设有基

5、金持有人大会、基金公司董事会及其它办事机构。其中，基金持有人会议是基金公司最高权力机构，董事会负责对日常重大事项做出决策。其中，基金持有人会议是基金公司最高权力机构，董事会负责对日常重大事项做出决策。在契约型基金中，基金组织是一个无形机构，可以认为基金组织是一种名义上的存在。在契约型基金中，基金组织是一个无形机构，可以认为基金组织是一种名义上的存在。 基金管理人基金管理人基金管理人是管理和运作基金资产的机构，主要职责是：进行基金资产的投资运作，负责基金管理人是管理和运作基金资产的机构，主要职责是：进行基金资产的投资运作，负责基金资产的财务管理，促进基金资产的保值增值及其他与基金资产有关的经营活

6、动。基金基金资产的财务管理，促进基金资产的保值增值及其他与基金资产有关的经营活动。基金管理公司内部一般设有投资部、研究部、市场部、稽核部等部门和投资决策委员会、风险管理公司内部一般设有投资部、研究部、市场部、稽核部等部门和投资决策委员会、风险控制委员会等机构。控制委员会等机构。基金托管人基金托管人基金托管人又称基金保管机构，通常由商业银行等金融机构承担，主要职责是：保管基金基金托管人又称基金保管机构，通常由商业银行等金融机构承担，主要职责是：保管基金资产，监督基金管理公司在基金投资动作中各种资产活动，办理基金资产变动的有关事宜。资产，监督基金管理公司在基金投资动作中各种资产活动，办理基金资产变

7、动的有关事宜。1. 5 1. 5 房地产投资基金的组织体系房地产投资基金的组织体系房地产投资基金组织体系由基金持有人、基金组织、基金管理人、基金托管人等构成系统：房地产投资基金组织体系由基金持有人、基金组织、基金管理人、基金托管人等构成系统：1. 6 1. 6 房地产投资基金的主要部门分工房地产投资基金的主要部门分工 基金规划部基金规划部负责房地产投资标的筛选确认，规划基金内容和机构，并负责基金所决定的房地产投负责房地产投资标的筛选确认，规划基金内容和机构，并负责基金所决定的房地产投资方案各项前期准备工作。资方案各项前期准备工作。 基金募集部基金募集部负责基金募集的销售策略并协助金融机构及证券

8、公司，负责代销基金受益凭证募负责基金募集的销售策略并协助金融机构及证券公司，负责代销基金受益凭证募集资金。集资金。 基金管理部基金管理部负责所有基金的房地产投资标的购买，开发与管理及其他业务。负责所有基金的房地产投资标的购买，开发与管理及其他业务。 投资服务部投资服务部按时提供投资报告和财务报告给基金投资人，解答投资人的各种疑问，并保留投资人按时提供投资报告和财务报告给基金投资人，解答投资人的各种疑问，并保留投资人名册，及时配发盈余给投资人。名册，及时配发盈余给投资人。 财务部财务部负责所有基金的会计、税收及现金管理，并负责向证监会定期报告并接受税务当局查负责所有基金的会计、税收及现金管理，并

9、负责向证监会定期报告并接受税务当局查账等各项业务。账等各项业务。根据发达国家经验在设立封闭式的契约型房地产投资基金时，国外发达国家一般都根据发达国家经验在设立封闭式的契约型房地产投资基金时，国外发达国家一般都设有设有5个部门分工管理，分别为：个部门分工管理，分别为：2. 1 2. 1 房地产投资基金的管理模式房地产投资基金的管理模式 世界范围的产业投资基金的管理模式，其基本形态有两种：一是投资基金自行管理模式，世界范围的产业投资基金的管理模式，其基本形态有两种：一是投资基金自行管理模式，二是委托基金管理公司管理模式。二是委托基金管理公司管理模式。1、自行管理模式、自行管理模式 在有限责任公司制

10、地产投资基金框架下，目前普遍采取的管理模式是聘请职业经理人团队在有限责任公司制地产投资基金框架下，目前普遍采取的管理模式是聘请职业经理人团队管理。管理。自行管理模式投资基金公司既设董事会，又聘请职业经理人组织专业管理团队，并将投资自行管理模式投资基金公司既设董事会，又聘请职业经理人组织专业管理团队，并将投资基金的重大事项的决策权、经理人的任免权和基金的日常投资经营权明确分离，职业经理基金的重大事项的决策权、经理人的任免权和基金的日常投资经营权明确分离，职业经理人团队可以有限地拥有某些投资经营权，但对重大事项及投资的决策往往由投资公司的董人团队可以有限地拥有某些投资经营权，但对重大事项及投资的决

11、策往往由投资公司的董事会甚至控股股东掌控。事会甚至控股股东掌控。优点：优点：这种管理模式一般更多地体现董事会和控股股东的管理思想和投资理念，更多地体这种管理模式一般更多地体现董事会和控股股东的管理思想和投资理念，更多地体现现投资者主权投资者主权的原则，尽管投资者作为股东并不一定熟悉地产投资管理的专业特点。的原则，尽管投资者作为股东并不一定熟悉地产投资管理的专业特点。缺点：缺点：经过几年的实践，这种管理模式已暴露出许多先天的不足：董事会和大股东控制权经过几年的实践，这种管理模式已暴露出许多先天的不足：董事会和大股东控制权太大，管理团队缺乏自主性和稳定性，不利于系统地整合资本市场和投资市场的资源，

12、不太大，管理团队缺乏自主性和稳定性，不利于系统地整合资本市场和投资市场的资源，不利于发挥投资基金的扩张和放大效应，不利于投资管理思想和投资工具的创新。利于发挥投资基金的扩张和放大效应，不利于投资管理思想和投资工具的创新。有限合伙制地产投资基金一般由普通合伙人（团队）管理，也可视为一种特殊的自行管理有限合伙制地产投资基金一般由普通合伙人（团队）管理，也可视为一种特殊的自行管理模式，只不过其本质内涵更接近于委托管理模式，即由基金专家管理团队管理，可保证基模式，只不过其本质内涵更接近于委托管理模式，即由基金专家管理团队管理，可保证基金管理的专业化水平。金管理的专业化水平。 二、房地产投资基金的管理、

13、运作及盈利模式二、房地产投资基金的管理、运作及盈利模式2、委托管理模式、委托管理模式基本特征：基本特征：投资基金不设经营管理团队，而是委托具有成熟投资理念和投资经验的投资基金不设经营管理团队，而是委托具有成熟投资理念和投资经验的专业投资管理机构负责投资经营管理，双方签订具有法律效力的委托管理协议，从专业投资管理机构负责投资经营管理，双方签订具有法律效力的委托管理协议，从而实现管理团队的机构化和专业化，并通过量化业绩报酬和管理费等标准建立激励而实现管理团队的机构化和专业化，并通过量化业绩报酬和管理费等标准建立激励机制和约束机制。机制和约束机制。一般运作程序一般运作程序：有限责任公司制、有限合伙制

14、地产投资基金委托管理运作机制的有限责任公司制、有限合伙制地产投资基金委托管理运作机制的受托投资管受托投资管理机构负责项目的选择、评估分析和提出投资建议书，报经投资基金最高决策机构理机构负责项目的选择、评估分析和提出投资建议书，报经投资基金最高决策机构（如董事会、理事会、管委会等）决策同意后，负责办理项目投资的具体事项和投（如董事会、理事会、管委会等）决策同意后，负责办理项目投资的具体事项和投资后管理，然后再提出投资处置建议书，报送投资基金最高决策机构决策。资后管理，然后再提出投资处置建议书，报送投资基金最高决策机构决策。信托契约制地产投资基金由于信托契约制地产投资基金由于“信托信托”投资的本质

15、属性，其基金管理无一例外类属投资的本质属性，其基金管理无一例外类属于当然的于当然的“信托契约信托契约”委托管理模式。委托管理模式。优势：优势：相对于聘请职业经理人团队管理的自行管理模式，委托管理模式的优势不言相对于聘请职业经理人团队管理的自行管理模式，委托管理模式的优势不言而喻，其最大的特征和优势就是而喻，其最大的特征和优势就是专家理财、专业投资专家理财、专业投资。目前肩负地产基金、准地产基金委托管理之责的地产投资管理公司也开始改变过目前肩负地产基金、准地产基金委托管理之责的地产投资管理公司也开始改变过去去潜水运行潜水运行的低调姿态而逐渐的低调姿态而逐渐浮出水面浮出水面，如在地产投资市场日见活

16、跃的福建，如在地产投资市场日见活跃的福建联华信托投资有限公司、上海中诚联盟投资管理有限公司、北京伟业资产管理有联华信托投资有限公司、上海中诚联盟投资管理有限公司、北京伟业资产管理有限公司、北京精瑞联合住宅产业投资有限公司等。当然，由于目前我国信用环境、限公司、北京精瑞联合住宅产业投资有限公司等。当然，由于目前我国信用环境、法制环境和专业人才等限制因素的影响，委托管理功效的最大发挥及委托管理市法制环境和专业人才等限制因素的影响，委托管理功效的最大发挥及委托管理市场的形成，还需要一个逐步发展和完善的过程。场的形成，还需要一个逐步发展和完善的过程。2. 2 2. 2 房地产投资基金运作流程房地产投资

17、基金运作流程房地产基金筹集过程房地产基金筹集过程撤撤 资资 退退 出出投投 资资 后后 监监 督督详详 细细 评评 估估寻找和筛选项目寻找和筛选项目基金发起设立的过程基金发起设立的过程选择正确的投资项目远比经营管选择正确的投资项目远比经营管理投资项目重要理投资项目重要项目的市场潜力、资金状况、管项目的市场潜力、资金状况、管理队伍、政策法规等多方面因素理队伍、政策法规等多方面因素房地产投资基金运作流程房地产投资基金运作流程2. 3 2. 3 房地产基金操盘关注点房地产基金操盘关注点项目规模项目规模开发面积开发面积20-30万平米之间，年竣工销售面积万平米之间，年竣工销售面积10-20万平米，万平

18、米，年即可完成年即可完成成长型企业成长型企业在管理、经验、人才、组织、资金、市场和品牌等方面已有聊在管理、经验、人才、组织、资金、市场和品牌等方面已有聊相当的积累，正处于快速发展期和爬坡阶段相当的积累，正处于快速发展期和爬坡阶段城市选择城市选择首选战略城市，现在已进入二三线城市，如内陆重要省会城市如首选战略城市，现在已进入二三线城市，如内陆重要省会城市如西安、济南、重庆和武汉等和非省会城市如宁波、大连等西安、济南、重庆和武汉等和非省会城市如宁波、大连等客户选择客户选择在二三先城市主要选择在当期排名前几位并对当地市场有主导影在二三先城市主要选择在当期排名前几位并对当地市场有主导影响力的开发商，而

19、在战略城市主要选择优秀的项目响力的开发商，而在战略城市主要选择优秀的项目企业机制选择企业机制选择民企主要选择已进入规范化和职业化管理且知名度较高的企民企主要选择已进入规范化和职业化管理且知名度较高的企业；国企主要选择已改制或正要改制的企业。这类企业市场化程度较高，有利业；国企主要选择已改制或正要改制的企业。这类企业市场化程度较高，有利于与基金管理公司对接，遵守游戏规则于与基金管理公司对接，遵守游戏规则房地产基金操盘关注点：房地产基金操盘关注点：基金目标客户的选择、基金选择项目的倾向、组合投资基金目标客户的选择、基金选择项目的倾向、组合投资基金目标客户的选择基金目标客户的选择风险收益稳定的项目风

20、险收益稳定的项目 选择品牌连锁型项目及企业已开发和已销售过的项目注重良好的口碑和市场惯选择品牌连锁型项目及企业已开发和已销售过的项目注重良好的口碑和市场惯性性风险相对高收益也相对高的项目风险相对高收益也相对高的项目 选择硬件条件如规划、产品、户型、配套等综合条件较好的项目，理念、推广选择硬件条件如规划、产品、户型、配套等综合条件较好的项目，理念、推广和服务等软件较为完善，且爆发力冲击力大、有较大潜力的项目和服务等软件较为完善，且爆发力冲击力大、有较大潜力的项目项目市场综合优势强项目市场综合优势强 项目和企业管理团队做到专业分工和人脉资源丰富，市场感觉敏锐准确，综合项目和企业管理团队做到专业分工

21、和人脉资源丰富，市场感觉敏锐准确，综合能力强能力强基金选择项目的倾向基金选择项目的倾向方式一方式一 选择选择2-3个好项目，安全快速实现回报个好项目，安全快速实现回报方式二方式二 选择一个团队、理念、项目、资源和市场均好的企业，在资金的其他方面给予选择一个团队、理念、项目、资源和市场均好的企业，在资金的其他方面给予支持，将其培育成强势企业，分享综合收益支持，将其培育成强势企业，分享综合收益基金组合投资基金组合投资基金介入基金介入基金介入基金介入基金介入基金介入土地投标土地投标拿到预售证拿到预售证结构封顶结构封顶拿到四证拿到四证拿拿 地地 缺口一：缺口一： 启动资金启动资金 缺口二：缺口二： 四

22、证未全，银四证未全，银 行不发放开发行不发放开发 贷款贷款 缺口三：缺口三： 项目未封顶，项目未封顶， 银行不发放按银行不发放按揭贷款揭贷款 2. 42. 4 房地产基金介入房地产开发的时点及个案房地产基金介入房地产开发的时点及个案1、房地产基金介入房地产开发的时点、房地产基金介入房地产开发的时点 北京左岸公社。项目在获得立项后，资金出现问题，土地出让金都没办法缴纳。伟北京左岸公社。项目在获得立项后，资金出现问题，土地出让金都没办法缴纳。伟业基金介入后做了一系列操作，帮其解决资金问题：业基金介入后做了一系列操作，帮其解决资金问题： 以项目控股权方的身份介入项目，伟业不参与项目分红，但发展商须向

23、其支付高于以项目控股权方的身份介入项目，伟业不参与项目分红，但发展商须向其支付高于银行的利息；银行的利息； 协助发展商向银行贷款；协助发展商向银行贷款； 资金链连上后，伟业作股权转让退出项目。资金链连上后，伟业作股权转让退出项目。 北京国恒基业大厦项目。该项目发展商资金链在该环节出现断裂，伟业基金介入后的北京国恒基业大厦项目。该项目发展商资金链在该环节出现断裂，伟业基金介入后的操作方式：操作方式： 伟业以项目全程打理方身份介入项目，调整原项目定位，提高其项目投资可行性；伟业以项目全程打理方身份介入项目，调整原项目定位，提高其项目投资可行性； 推荐有实力的建筑商带资施工；推荐有实力的建筑商带资施

24、工； 自身拆借自身拆借2500万给发展商，发展商按银行同期利率支付伟业利息；万给发展商，发展商按银行同期利率支付伟业利息； 发展商四证全后，伟业协助其向银行贷款发展商四证全后，伟业协助其向银行贷款1.2亿。亿。 2、房地产基金介入房地产开发时点的案例、房地产基金介入房地产开发时点的案例资金缺口一的解决个案：资金缺口一的解决个案：资金缺口资金缺口二的解决个案：二的解决个案：资金缺口三比较突出的一个例子是北京今典集团资金缺口三比较突出的一个例子是北京今典集团“苹果社区苹果社区”的的“贴息委托贷款贴息委托贷款”案例。因为案例。因为“121文文件件”规定商业银行只能对购买主体结构已封顶的住房发放个人住

25、房贷款，为解决从拿到预售证到项目规定商业银行只能对购买主体结构已封顶的住房发放个人住房贷款，为解决从拿到预售证到项目封顶这段时期内的资金瓶颈，今典集团推出封顶这段时期内的资金瓶颈，今典集团推出“发展商贴息委托贷款发展商贴息委托贷款”的策略，今典自己出资的策略，今典自己出资2亿元，亿元，以以“贴息委托贷款贴息委托贷款”的方式委托给北京市商业银行，在楼盘封顶之前向购房者进行按揭，利率比正常的方式委托给北京市商业银行，在楼盘封顶之前向购房者进行按揭，利率比正常银行贷款利率低一个百分点；待楼盘封顶之后，该按揭转为正常利率的银行住房贷款。精瑞基金和北银行贷款利率低一个百分点；待楼盘封顶之后，该按揭转为正

26、常利率的银行住房贷款。精瑞基金和北国投的介入改变来了上述模式：国投的介入改变来了上述模式：资金缺口三的解决个案：资金缺口三的解决个案： 先由北国投针对苹果社区发行房贷信托计划，与精瑞基金在国外的资金能力相配合，先由北国投针对苹果社区发行房贷信托计划，与精瑞基金在国外的资金能力相配合，向国内外的机构和个人融资；向国内外的机构和个人融资； 在项目楼盘封顶之前，是由北国投通过发行信托融得的资金，来向苹果社区的购房者在项目楼盘封顶之前，是由北国投通过发行信托融得的资金，来向苹果社区的购房者按揭贷款；按揭贷款； 楼盘封顶之后，北国投将按揭项目转给银行，银行支付给北国投相应的款项，购房者楼盘封顶之后，北国

27、投将按揭项目转给银行，银行支付给北国投相应的款项，购房者转向银行按揭。其中银行提供按揭的利率仍按照目前银行的个人住房贷款利率来做；转向银行按揭。其中银行提供按揭的利率仍按照目前银行的个人住房贷款利率来做；购购 房房 者者机构和个人机构和个人（精瑞基金）（精瑞基金）苹果社区苹果社区北北 国国 投投楼盘封顶之前提楼盘封顶之前提供按揭供按揭封封顶顶之之后后转转按按银银 行行支支付付购购房房款款楼房封顶之后提供按揭贷款楼房封顶之后提供按揭贷款房产房产支付购房款支付购房款投资房贷信托投资房贷信托销售房贷计划销售房贷计划基金基金+信托介入解决资金缺口的操作流程图信托介入解决资金缺口的操作流程图前后两种模式

28、的最大变化是：旧模式中发展商自己要拿前后两种模式的最大变化是：旧模式中发展商自己要拿2亿元出来委托银行亿元出来委托银行“贴息贷贴息贷款款”。在新模式中，这。在新模式中，这2亿元不用发展商出了，由信托计划负责去融资，融资对象包括亿元不用发展商出了，由信托计划负责去融资，融资对象包括国外基金和国内的机构和个人国外基金和国内的机构和个人,信托和基金在这个时候发挥作用了。信托和基金在这个时候发挥作用了。 2. 5 2. 5 三种典型的盈利模式三种典型的盈利模式增值为王增值为王房地产基金盈利模式策划和设计的基本指导思想房地产基金盈利模式策划和设计的基本指导思想以投资管理能力为主导的盈利模式通过系统地对目

29、标项目实施投资运作及管理运作，寻以投资管理能力为主导的盈利模式通过系统地对目标项目实施投资运作及管理运作，寻求投资资本的收益和增值，体现了地产投资基金作为产业发展集合投资工具的本质特征，求投资资本的收益和增值，体现了地产投资基金作为产业发展集合投资工具的本质特征，因而可以作为地产投资基金的主导经营业务。因而可以作为地产投资基金的主导经营业务。 1、以投资管理能力为主导的盈利模式、以投资管理能力为主导的盈利模式2、以融资业务为主导的盈利模式、以融资业务为主导的盈利模式 以投资银行业务为主导的盈利模式将房地产资本运营（如房地产并购、房地产公司重组、以投资银行业务为主导的盈利模式将房地产资本运营（如

30、房地产并购、房地产公司重组、房地产公司上市策划等）作为基金的主要经营业务。房地产公司上市策划等）作为基金的主要经营业务。 3、以投资银行业务为主导的盈利模式、以投资银行业务为主导的盈利模式 以融资业务为主导的盈利模式把为目标房地产发展项目提供融资支持和融资服务作为主以融资业务为主导的盈利模式把为目标房地产发展项目提供融资支持和融资服务作为主要经营业务，由于房地产银根紧缩，这种运营模式在目前市场环境下有着一定的发展空要经营业务，由于房地产银根紧缩，这种运营模式在目前市场环境下有着一定的发展空间。间。 2. 6 2. 6 以投资管理业务为主导的地产投资基金的投资运营和盈利模式以投资管理业务为主导的

31、地产投资基金的投资运营和盈利模式 一是一是开发型投资开发型投资-对目标房地产开发项目进行投资，寻求投资的增值；对目标房地产开发项目进行投资，寻求投资的增值； 二是二是风险投资型投资风险投资型投资-运用典型风险投资基金的投资理念，对房地产相关高科技产运用典型风险投资基金的投资理念，对房地产相关高科技产业（如新材料）的目标企业进行投资，寻求风险投资的增值；业（如新材料）的目标企业进行投资，寻求风险投资的增值； 三是三是收租型投资收租型投资-长期持有写字楼、购物中心、商务公寓、工业厂房等收租型物业，长期持有写字楼、购物中心、商务公寓、工业厂房等收租型物业，寻求物业的长期稳健经营收益，并在条件成熟时透

32、过房地产投资信托基金方式在境寻求物业的长期稳健经营收益，并在条件成熟时透过房地产投资信托基金方式在境外（新加坡、香港等地）上市以寻求投资资本的增值；外（新加坡、香港等地）上市以寻求投资资本的增值； 四是四是抵押资产型投资抵押资产型投资-投资收购银行的抵押资产（房地产），通过资产证券化或受投资收购银行的抵押资产（房地产），通过资产证券化或受益权转让方式寻求投资的收益。深圳国际信托投资公司发行的益权转让方式寻求投资的收益。深圳国际信托投资公司发行的“深国投深国投深圳发展银深圳发展银行总行营业部信贷资产受让项目集合资金信托计划行总行营业部信贷资产受让项目集合资金信托计划” 于于2005年年1月月14

33、日成立，这一日成立，这一金融创新模式为国内资产证券化和地产投资基金参与银行抵押资产投资提供了可资金融创新模式为国内资产证券化和地产投资基金参与银行抵押资产投资提供了可资研究和借鉴的范例；研究和借鉴的范例； 五是五是不良资产处置型投资不良资产处置型投资-投资收购银行的不良信贷资产（房地产），通过资产直投资收购银行的不良信贷资产（房地产），通过资产直接转让或改造后转让等方式寻求资产的增值。如高盛、摩根斯坦利等几大国际著名接转让或改造后转让等方式寻求资产的增值。如高盛、摩根斯坦利等几大国际著名投资银行就对国内不良资产的处置和投资情有独钟。投资银行就对国内不良资产的处置和投资情有独钟。 以投资管理业务

34、为主导的地产投资基金，其投资运营通常又可分为下列几种具体的运营以投资管理业务为主导的地产投资基金，其投资运营通常又可分为下列几种具体的运营和盈利模式：和盈利模式： 3. 1 3. 1 进入中国的境外房地产基金运作机构及其进入中国的境外房地产基金运作机构及其基金基金产品产品澳大利亚最大投行澳大利亚最大投行“麦格理麦格理”公司（公司（MacquarieBank）与英国基金管理公司）与英国基金管理公司“施罗施罗德德”所属的所属的“亚洲物业集团亚洲物业集团”（SAP）合资成立了）合资成立了“第一中国房地产发展集团有限第一中国房地产发展集团有限公司公司”，并成功开发了高档住宅小区，并成功开发了高档住宅小

35、区“奥丽花苑奥丽花苑”。这是上海住宅开发商中第一个。这是上海住宅开发商中第一个非亚洲区开发商。非亚洲区开发商。 1、第一中国房地产发展集团有限公司、第一中国房地产发展集团有限公司 “中国房地产基金中国房地产基金”由荷兰由荷兰 ING国际集团与首创集团在国际集团与首创集团在2002年在开曼群岛共同年在开曼群岛共同合资成立，基金的主要股东是来自欧美、东南亚、中国香港和中国台湾地区的大合资成立，基金的主要股东是来自欧美、东南亚、中国香港和中国台湾地区的大型房地产企业和金融企业。该基金筹集资金超过型房地产企业和金融企业。该基金筹集资金超过 60 亿元，期限为亿元，期限为810 年，这也年，这也是全球首

36、家面向中国房地产市场的基金，由是全球首家面向中国房地产市场的基金，由 ING 全资子公司霸菱投资管理。全资子公司霸菱投资管理。 中国房地产基金和首创置业合作开发中国房地产基金和首创置业合作开发“第三置业第三置业”，并占有，并占有 30的股份；而在的股份；而在东坝河附近的太平洋城，中国房地产基金也拥有东坝河附近的太平洋城，中国房地产基金也拥有80的控股权。的控股权。 中国房地产基金负责人、北京太平洋城董事长胡旭成表示，他们所看中的是商务中国房地产基金负责人、北京太平洋城董事长胡旭成表示，他们所看中的是商务开发。地产基金在国外投资的首选是收益较好的写字楼。但在国内，由于大多存开发。地产基金在国外投

37、资的首选是收益较好的写字楼。但在国内，由于大多存在非理性竞争、市场不稳定等因素，这类能够做好的物业并不多见。因此，在国在非理性竞争、市场不稳定等因素，这类能够做好的物业并不多见。因此，在国内又不适合做投资基金。但是，中国经济高速发展的诱惑，又使得他们难以割舍。内又不适合做投资基金。但是，中国经济高速发展的诱惑，又使得他们难以割舍。也正因为如此，他们才不得不选择自己投资开发新项目。也正因为如此，他们才不得不选择自己投资开发新项目。 2、 中国房地产基金中国房地产基金 三、境内外房地产基金在中国的运作机构及基金产品三、境内外房地产基金在中国的运作机构及基金产品 2003年年7月底月底,亚洲最大上市

38、地产公司之一亚洲最大上市地产公司之一新加坡嘉德置地旗下嘉茂基金宣布新加坡嘉德置地旗下嘉茂基金宣布成立中国住宅发展基金成立中国住宅发展基金,来自欧美、新加坡、台湾等地的投资者拿出来自欧美、新加坡、台湾等地的投资者拿出 1亿至亿至 2 亿美亿美元成立中国住宅发展基金元成立中国住宅发展基金,投资于上海或北京的中高档私人住宅项目。同时，该投资于上海或北京的中高档私人住宅项目。同时，该基金也关注上海、北京和广州等城市价位在基金也关注上海、北京和广州等城市价位在500020000 元平方米的不同档次元平方米的不同档次的商品房投资。的商品房投资。、中国住宅发展基金、中国住宅发展基金 2003 2003 年年

39、 7 7 月月 10 10 日日, ,摩根士丹利房地产基金摩根士丹利房地产基金 MSREF MSREF 宣布，与上海卢湾区政府宣布，与上海卢湾区政府控股的地产发展商永业集团建立共同投资上海房地产市场的战略联盟。控股的地产发展商永业集团建立共同投资上海房地产市场的战略联盟。 双方同时还宣布了合作投资的第一个项目：摩根士丹利房地产基金双方同时还宣布了合作投资的第一个项目：摩根士丹利房地产基金 MSREF MSREF 联同联同两家新加坡公司，入股永业集团旗下的大型地产项目锦麟天地雅苑。项目总投资两家新加坡公司，入股永业集团旗下的大型地产项目锦麟天地雅苑。项目总投资达达90009000万美元折合人民币

40、万美元折合人民币7 74545亿元。该项目位于卢湾区，紧邻上海著名的大型亿元。该项目位于卢湾区，紧邻上海著名的大型休闲区、由香港瑞安集团开发的新天地旁。该项目由住宅、服务式公寓和商业组休闲区、由香港瑞安集团开发的新天地旁。该项目由住宅、服务式公寓和商业组成。项目在成。项目在 2004 2004 年春完成预售，于年春完成预售，于 20052005年初竣工。这是美资首次进军上海高年初竣工。这是美资首次进军上海高端住宅市场，摩根士丹利在端住宅市场，摩根士丹利在 “ “锦麟天地雅苑锦麟天地雅苑”中的投资额大概占总投资额的中的投资额大概占总投资额的10%10%左右。左右。 、摩根士丹利、摩根士丹利以房地

41、产公司面貌在大陆出现的外资地产基金以房地产公司面貌在大陆出现的外资地产基金新加坡投资公司旗下的新加坡投资公司旗下的GIC 地产地产斥资斥资 4200 万美元万美元,在浦东陆家嘴批租了一块在浦东陆家嘴批租了一块 7 万平方米的土地万平方米的土地, 兴建写字楼综合物业兴建写字楼综合物业、新加坡、新加坡 GIC 地产地产 2000年，美国成立了针对中国市场的房地产投资基金，年，美国成立了针对中国市场的房地产投资基金，2003年，著名投资银行高年，著名投资银行高 盛公司也宣布成立了此类机构。盛公司也宣布成立了此类机构。 2003 年，美国房地产同业公会房地产基金会、韩国房协房地产基金会和德意志银年，美

42、国房地产同业公会房地产基金会、韩国房协房地产基金会和德意志银行房地产投资基金开始寻找在中国落地的机会。目前这几大基金巨头都已经寻找行房地产投资基金开始寻找在中国落地的机会。目前这几大基金巨头都已经寻找到国内合作企业。其中，美国房地产同业公会房地产基金已经和北京置地展开合到国内合作企业。其中，美国房地产同业公会房地产基金已经和北京置地展开合作，在京城北部开发项目；德意志银行房地产投资基金也锁定北京、上海国内两作，在京城北部开发项目；德意志银行房地产投资基金也锁定北京、上海国内两家房地产企业，并和前者在东四环和小汤山附近开发项目；韩国房协房地产基金家房地产企业，并和前者在东四环和小汤山附近开发项目

43、；韩国房协房地产基金则与国内三十多个房地产企业接触，已经在中国房地产业撒下了一张网。则与国内三十多个房地产企业接触，已经在中国房地产业撒下了一张网。 美国雷曼兄弟、澳大利亚麦格理银行、美国洛克菲勒等著名跨国房地产投资基金美国雷曼兄弟、澳大利亚麦格理银行、美国洛克菲勒等著名跨国房地产投资基金也纷纷进入上海也纷纷进入上海,已与上海房产发展商达成紧密合作意向已与上海房产发展商达成紧密合作意向,并进入实质操作阶段。并进入实质操作阶段。、其他、其他海外基金介入房地产市场的方式有几种：海外基金介入房地产市场的方式有几种：n一是自主投资取得土地并开发，通过销售实现退出；一是自主投资取得土地并开发，通过销售实

44、现退出；n二是与本地的开发商合作开发，按比例分享收益；二是与本地的开发商合作开发，按比例分享收益；n第三就是与政府合作参与土地一级开发；第三就是与政府合作参与土地一级开发；n第四是个别的向房地产公司提供过桥融资，获得利息收入第四是个别的向房地产公司提供过桥融资，获得利息收入及其他权利；及其他权利；n第五是收购银行不良资产包中的房地产项目并通过整收零第五是收购银行不良资产包中的房地产项目并通过整收零售或二次开发后出售实现收益；售或二次开发后出售实现收益；n最后就是他们通过收购长期持有型物业，通过租金收入和最后就是他们通过收购长期持有型物业，通过租金收入和资产增值获得长期收益。资产增值获得长期收益

45、。 合作公司背景合作公司背景公司信誉公司信誉公司性质公司性质/ /背景背景公司业绩公司业绩注册资金注册资金项目基本情况项目基本情况项目权属项目权属地理位置地理位置政府相关批文政府相关批文市场评估市场评估成本价格成本价格回报率（回报率（IRRIRR）（一般要求（一般要求3 3年在年在25%25%以上）以上）市场租金市场租金/ /市场售价市场售价项目转让项目转让合作方式合作方式项目公司转让项目公司转让参股参股在对市场环境、项目投资回报的调研分析得基础上，评估项目在市场层面上是否具有可操作性对合作公司的历史、实力等背景情况进行系统的调查研究，评估合作公司是否适合建立长期合作关系了解项目合作的方式，评

46、估项目在法律层面上是否具有可操作性 2 2、海外基金投资项目尽职调查流程图海外基金投资项目尽职调查流程图3. 2 3. 2 国内房地产基金产品及运作机构国内房地产基金产品及运作机构在利用房地产基金融资过程中，存在以下比较典型的运作模式：在利用房地产基金融资过程中，存在以下比较典型的运作模式：、伟业资产管理有限公司类基金计划、伟业资产管理有限公司类基金计划 伟业资产管理公司伟业资产管理公司合作银行合作银行房地产项目房地产项目直接投资直接投资房地产项目房地产项目间接投资间接投资房地产证券化房地产证券化金融业务金融业务二手房吞吐二手房吞吐及中介业务及中介业务部分资金进行部分资金进行证券投资证券投资房

47、地产项目房地产项目股权投资股权投资投资人投资人伟业资产管理有限公司类基金运作模式伟业资产管理有限公司类基金运作模式2 2、中城房网投资管理有限公司房地产投资基金、中城房网投资管理有限公司房地产投资基金 、 、 境内投资人境内投资人PRCInvestors集合资金信托计划集合资金信托计划Fund Trust Planning信托合同信托合同Trust Contract信托投资公司信托投资公司Trust Company北京精瑞联合住宅产业北京精瑞联合住宅产业投资公司投资公司OnshoreBeijing ELITE Housing Industry Investment Co.咨询顾问委托咨询顾问委

48、托Consultancy Agreement中国住宅产业商会中国住宅产业商会CHIA组织筹办监管组织筹办监管OrganizingSupervising境外投资人境外投资人ForeignInvestors中国住宅产业精瑞基金中国住宅产业精瑞基金控股公司控股公司Offshore CHIEF holding Company基金管理公司基金管理公司OffshoreMGMT Company基金投资合同基金投资合同FI Contract联合投资协议联合投资协议Co-Invest Agreement投资设立投资设立Setting-up投资目标投资目标管理委托管理委托Mgmt Agreement国内房地产基金

49、的运作模式（案例）总结国内房地产基金的运作模式（案例）总结四、房地产投资信托基金四、房地产投资信托基金（REITREITs s）与中国房地产发展的结合与中国房地产发展的结合REITs的定义的定义房地产投资信托基金（房地产投资信托基金（ Real Estate Investment Trusts,Real Estate Investment Trusts,简称简称REITsREITs）是一种以发行）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信

50、托基金制度。它是将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。它是19601960年美国国会据年美国国会据房地产投资信托法案房地产投资信托法案的规定按一定的法人组织形式组建成的。的规定按一定的法人组织形式组建成的。 4. 1 4. 1 REITREITs s概述概述REITs 实质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或信托受益单位，吸引公实质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或信托受益单位，吸引公众投资者的资金，并委托专门机构经营管理。众投资者的资金，并委托专门机构经营管理。REITs通过多元化（多个房地产项目、通过多元化（多个房地产项目、多种类型、多个地区）投资，有效地降

51、低风险并获取较高投资收益。多种类型、多个地区）投资，有效地降低风险并获取较高投资收益。REITs的基本特性的基本特性税收优惠税收优惠 在很多国家和地区，在很多国家和地区，REITs的最大特点就是具有避免双重征税的特征，这对于投资者来的最大特点就是具有避免双重征税的特征，这对于投资者来说具有很大的吸引力。说具有很大的吸引力。 REITs 在投资信托公司（或机构）层面是免征企业所得税的。在投资信托公司（或机构）层面是免征企业所得税的。 稳定的高收益稳定的高收益 REITs 必须要把必须要把 90 的应税收入作为股利分配，因此的应税收入作为股利分配，因此 REIT 的收益率比其他股票综合的收益率比其

52、他股票综合指数的收益率相对要高。指数的收益率相对要高。 REITs股利源自股利源自 REITs 所持有房地产的定期租金收入，因此所持有房地产的定期租金收入，因此 REITs 的股利较为稳定，波动性小。尽管的股利较为稳定，波动性小。尽管 REITs 的股票价格也受到市场力量的影响，的股票价格也受到市场力量的影响，但是基于稳定的租金收入，股票价格波动较小。由于租金水平一般随通货膨胀的变动而但是基于稳定的租金收入，股票价格波动较小。由于租金水平一般随通货膨胀的变动而调整，因此调整，因此 REITs 股份相对固定收益证券而言，具有对抗通货膨胀的功能。股份相对固定收益证券而言，具有对抗通货膨胀的功能。流

53、动性强流动性强 公开上市的公开上市的 REITs 可以在证券交易所自由交易。未上市的可以在证券交易所自由交易。未上市的 REITs 的股份或信托受益凭的股份或信托受益凭证一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通。因此，证一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通。因此， REIT股份的流动性相对较强。股份的流动性相对较强。专业化管理专业化管理 REITs 对房地产进行专业化管理，这是散户投资者所难以进行的。在这个意义上，对房地产进行专业化管理，这是散户投资者所难以进行的。在这个意义上， REITs 具有基金的特点。具有基金的特点。投资风险分散化投资风险分散化 REITs的收入也受到房地产业、经济基本

54、面和市场力量的影响，具有一定的投资风险。的收入也受到房地产业、经济基本面和市场力量的影响，具有一定的投资风险。但但REIT 一般拥有多样化的房地产投资组合，比单个的房地产商或个人投资者拥有更为一般拥有多样化的房地产投资组合，比单个的房地产商或个人投资者拥有更为多样的房地产，因而投资风险更为分散。多样的房地产，因而投资风险更为分散。独立的监督独立的监督 大部分大部分 REITs 属于公募性质的投资机构，因此受第三方监督的力度越来越大。这些监属于公募性质的投资机构，因此受第三方监督的力度越来越大。这些监督者包括独立的受托人委员会、独立的审计师、证券交易委员会和投资分析师。督者包括独立的受托人委员会

55、、独立的审计师、证券交易委员会和投资分析师。良好的融资渠道良好的融资渠道 就房地产商而言，就房地产商而言，REITs在融资方面提供了更大的灵活性和有效性。在在融资方面提供了更大的灵活性和有效性。在REITs推出以前，推出以前，房地产融资对象主要是机构投资者，而且房地产的种类也有限。房地产融资对象主要是机构投资者，而且房地产的种类也有限。 REITs 则不同，它具则不同，它具有集聚大量散户投资者资金的功能，这有助于提高房地产市场的流动性和效率。有集聚大量散户投资者资金的功能，这有助于提高房地产市场的流动性和效率。 REITs 使房地产商能够通过规范的使房地产商能够通过规范的 REITs 渠道及时

56、回笼资金，投资于其他房地产开发项目，渠道及时回笼资金，投资于其他房地产开发项目，促进房地产业和房地产金融市场的发展。促进房地产业和房地产金融市场的发展。 股本房地产基金股本房地产基金 (Equity REITs)(Equity REITs) 投资形式：直接投资房地产市场投资形式：直接投资房地产市场 主要收入：租金主要收入：租金 按揭房地产基金按揭房地产基金 (Mortgage REITs)(Mortgage REITs) 投资形式：向发展商提供建筑资本或为物业项目提供按揭投资形式：向发展商提供建筑资本或为物业项目提供按揭 主要收入：利息主要收入：利息 混合房地产基金混合房地产基金(Hybrid

57、 REITs) (Hybrid REITs) 上述两种基金的混合物上述两种基金的混合物 私人地产基金私人地产基金(Private REITs)(Private REITs) 非上市或场外交易的非上市或场外交易的REITsREITsREITs的种类的种类据资料显示，据资料显示，REITs拥有较投资政府债券更高的收益率，例如在美国，投资拥有较投资政府债券更高的收益率，例如在美国，投资REITs的平均收益率约的平均收益率约6.7%，而投资美国十年期国债券的平均收益率为约，而投资美国十年期国债券的平均收益率为约3.7%；在日本及；在日本及新加坡，两者的平均收益率差距同为新加坡，两者的平均收益率差距同为

58、4%。 REITs的投资收益的投资收益4. 2 4. 2 REITREITs s的发展历程的发展历程REITsREITs最早出现于最早出现于6060年代初期的美国，此后得到日本、英国等国家争相仿效。年代初期的美国，此后得到日本、英国等国家争相仿效。经过近经过近1010年的发展，在年的发展，在7070年代初达到顶峰，其后由于经济危机和房地产市场的年代初达到顶峰，其后由于经济危机和房地产市场的萧条，房地产投资基金开始出现衰落，萧条，房地产投资基金开始出现衰落，随着税收法案的修订和有关限制的放宽，在随着税收法案的修订和有关限制的放宽，在8080年代再次回升，资产价值不断增年代再次回升，资产价值不断增

59、长。长。 截止到截止到20032003年年1111月，全球已有月，全球已有1818个国家和地区制定了个国家和地区制定了REITsREITs的相关法规。美国的相关法规。美国和澳大利亚目前是世界上和澳大利亚目前是世界上REITsREITs发展规模最大的两个国家。以美国为例，美国发展规模最大的两个国家。以美国为例，美国REITsREITs在证券市场中的比重日益上升，已有超过在证券市场中的比重日益上升，已有超过30003000亿美元的市值。亿美元的市值。REITsREITs进入亚洲是本世纪的事情，但是登陆亚洲后，近几年来发展非常迅速。进入亚洲是本世纪的事情，但是登陆亚洲后，近几年来发展非常迅速。200

60、22002年第一个年第一个REITsREITs产品在新加坡上市，当时仅产品在新加坡上市，当时仅3 3亿坡币，仅亿坡币，仅3 3年时间，已达到年时间，已达到9595亿坡币，三年增长了亿坡币，三年增长了3030倍。倍。4. 3 4. 3 REITREITs s与集合信托的区别与集合信托的区别4. 4 4. 4 国外房地产投资信托基金（国外房地产投资信托基金（REITsREITs）基本情况）基本情况1 1、美国的、美国的REITsREITs历史和发展历史和发展法律核心规定法律核心规定美国美国REITs投资的资产类型投资的资产类型REITs投资的投资的美国美国REITs的盈利比较的盈利比较指数指数收益率收益率道琼斯工