政策合力催化资金接力中期行情将持续数月

1、 疫情明显改善后前期的各项政策将集中起效，预计 6月起国内经济快速修复5 月宏观数据边际改善，国内经济已步入持续数月的中期修复通道制造业 PMI 回升，国内经济开始全面边际好转的趋势明确。5 月 31 日，国家统计局公布 5 月 PMI 指数。5 月制造业采购经理指数（PMI）为 49.6，虽低于临界点，但相比 4月的 47.4 上升 2.2pcts，且优于预期的 48.5，制造业总体景气水平有所改善。图 1：5 月制造业景气水平有所改善制造业PMI非制造业PMI6050403020100W生产方面，此前限制工业生产的供应链问题已初步缓解。此前受供应链因素制约，交通物流运输效率明显下降，导致部

2、分工业企业，尤其是制造业企业的正常生产规划受到制约，因此工业增加值增速放缓。4 月下旬以来，在交通运输部等多个部委的共同努力下，一系列打通物流和产业上下游衔接堵点政策的效果显现，供应链周转不畅的问题已经得到了初步的缓解。从最新的数据来看，5 月份 PMI 中生产指数为 49.7%，较前值回升了 5.3个百分点，也提示了制造业企业生产的复苏进程，预计 5 月份的工业增加值同比增速将由此前的负增长明显反弹。图 2：PMI 生产指数回升制造业PMI生产指数6050403020100W投资方面，预计 5 月份增速较 4 月份改善，其中基建、制造业投资适度恢复，房地产投资降幅缩窄。基建方面，截至 5 月

3、 30 日，各地已经发行专项债 1.96 万亿元，比去年同期增加 1.43 万亿元，发行节奏明显前置。国务院要求今年新增专项债 6 月底前基本发完、8 月底前基本使用完毕，并提出发行 3000 亿元铁路建设债券等措施，有望显著带动基建投资增长，预计 5 月基建投资增速恢复。制造业方面，5 月制造业 PMI 较上月回升 2.4 个百分点至 49.6%，生产、新订单指数回升 5.3 个、5.6 个百分点，景气度有所改善。减税退税降费、科技创新再贷款、技改投资支持、研发费用抵税等政策效果逐步显现，预计 5月份制造业投资保持韧性，低碳化、绿色化、智能化的技改投资呈现亮点。房地产方面， 5 月 15 日

4、，央行将首套房贷利率下限降至 LPR 减 20 个基点，目前首套房贷利率可最低按 4.25%安排并有诸多城市的银行执行，刺激刚性改善性住房需求。5 月放松楼市管控区域已包含南京、苏州、杭州、西安等准一线城市。地产组跟踪高频数据显示，5 月地产销售开始出现边际好转迹象。2022 年 5 月样本企业销售金额和面积同比分别下降 55%和 56%，与 4 月降幅基本持平，环比分别提升 11%和 10%，显示边际回暖迹象。企业分化加剧，高信用企业销售金额同比降幅较 4 月显著降低。我们相信市场基本面底部或已出现，随着需求侧政策的不断积累和局部疫情影响的逐渐减弱，下半年房地产市场有望迎来复苏。图 3：高信

5、用和一般信用企业的销售同比增速情况高信用企业一般信用企业0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%2021-9月 2021-10月2021-11月2021-12月 2022-1月 2022-2月 2022-3月 2022-4月 2022-5月亿翰数据地产组消费方面，随着 5 月局部疫情逐步缓和，消费环比改善明显。4 月以来疫情扩散范围进一步加大，各省均出现确诊病例，各省的防控措施也进一步趋严，拖累消费增速出现了两位数的跌幅，且结构上呈现明显的疫情影响特征，即必选好于可选。5 月以来，随着局部疫情的缓和，消费也在逐步恢复中。5 月前三周乘联会乘用车零售环比增速

6、34%，同比跌幅较上月收窄 19 个百分点，显示居民的消费活动在逐步恢复，其他消费也类似。预计 5月社消将出现明显的环比改善，同比增速的跌幅也将进一步收敛到-7%左右。图 4：5 月前三周乘用车零售环比改善乘用车厂家零售当周日均销量（万辆）乘用车厂家零售当周日均销量同比增速（%）1280%1060%40%820%60%4-20%-40%2-60%2021-042021-042021-052021-052021-062021-062021-072021-072021-082021-082021-092021-092021-092021-102021-102021-112021-112021-12

7、2021-122022-012022-012022-022022-022022-032022-032022-032022-042022-042022-050-80%W外贸方面，随着 5 月物流逐步恢复，预计出口将有所反弹。受到局部疫情对物流等运输的制约，4 月出口金额同比增速较 3 月大幅回落了 10.7 个百分点至 3.9%。随着 5 月物流的恢复，对港口货源的补充，预计货量增加将带动出口增速出现反弹。根据中国港口协会数据，由于天气因素的影响，5 月上旬八大港口集装箱吞吐量中外贸同比增加 1.7%；中旬出现快速恢复，外贸同比增加 7.2%。预计全月集装箱吞吐将较 4 月的 1.9%有所反弹。

8、预计出口增速也将进一步反弹至 8%，考虑到出口需求和内需的变化，预计进口增速回升至 2%左右。图 5：5 月中旬八大港口集装箱吞吐量快速恢复八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量当旬同比30%20%10%0%-10%-20%W金融方面，预计 5 月社融增速为 10.4%，比上月提高 0.2 个百分点，政府债融资是主要支撑。预计 5 月新增人民币信贷 1.3 万亿，略低于去年同期。5 月初开始，票据转贴现利率一直在低位徘徊，5 月下旬 1 年期票据转贴现利率一度接近 0，这通常是信贷投放不佳的信号。不过人民银行 5 月 23 日召开主要金融机构信贷形势分析会，24 日又召开全系统货币信贷形势分析会并提到“

9、引导金融机构全力以赴加大贷款投放力度”；而且 5 月最后 2 个交易日，票据利率回升至 1.3%左右，所以我们认为银行可能在月底加大了贷款投放力度。综合来看，5 月的新增信贷规模可能低于去年同期，但预计相差不会太多。信贷结构方面，可能仍存在企业中长期贷款在企业贷款中的占比偏低以及居民贷款表现较差的问题。5 月政府债发行节奏大幅加快，净融资可能高达 1.1 万亿，比去年同期多增 4000亿元左右，是社融增速抬升的重要支撑力量。负债端方面，央行利润上缴和增值税退税继续投放存款，预计 M2 增速可能有小幅上升。预计 5 月国内宏观数据在生产、投资、消费、出口均有不同程度反弹。5 月疫情出现缓和，物流

10、运输、复产复工都在逐步恢复中，预计 5 月经济数据会在生产、投资、消费、出现不同程度的改善与反弹。表 1：2022 年 5 月宏观数据前瞻（%）投资新增贷款社融增速（累计）（万亿元）（累计）5 月1.06.6-7.08.02.02.47.31.3010.610.44 月-2.96.8-11.13.902.18.00.6510.510.2工业零售出口进口CPIPPIM2（预测）（实际）Wind，预测政策的传导性和执行力提升，前期积蓄政策的效果将集中显现全国疫情逐步好转，各项数据进一步回落。截至 6 月 4 日，全国日均新增确诊（包括无症状感染）病例数从上周的 368 例进一步回落至本周 77 例

11、；过去 14 天有新增确诊病例的省份数量从 19 个回落至 15 个；全国中高风险区域个数从 55 个回落至 30 个，疫情局势逐渐好转的趋势不变。图 6：全国本土新增确诊病例和过去 14 天有新增确诊的省份数量进一步回落例本土新增确诊 过去14天有新增确诊的省份（右）个 6,00035305,000254,000203,000152,000101,00052020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092

12、021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/0600资料来源：国家卫健委，上海、北京疫情得到控制，当日新增确诊分别稳定在 10 例和 20 例以下。本周以来，上海的当日新增确诊数稳定在 10 例以下，阳性感染数除 5 月 30 日为 31 例以外，5 月 31日起稳定在 20 例以下；北京的当日新增确诊数稳定在 20 例以下，阳性感染数同样稳定在20 例以下。图 7：上海当日新增确诊病例稳定在 10 例以下（例）上海当日新增本土确诊上海当日新增无症状感染者300002500020000150001000050000上海

13、市卫健委，图 8：北京当日新增确诊病例稳定在 20 例以下（例）北京当日新增本土确诊北京当日新增本土无症状感染者9080706050403020102022-04-012022-04-032022-04-052022-04-072022-04-092022-04-112022-04-132022-04-152022-04-172022-04-192022-04-212022-04-232022-04-252022-04-272022-04-292022-05-012022-05-032022-05-052022-05-072022-05-092022-05-112022-05-132022-0

14、5-152022-05-172022-05-192022-05-212022-05-232022-05-252022-05-272022-05-292022-05-312022-06-020北京市卫健委，5 月 23 日国务院召开常务会议明确下一步将针对财政、消费、有效投资等六方面推出 33 项措施的政策“组合拳”。5 月 18 日李克强总理在云南主持召开稳增长稳市场主体就业座谈会，会议明确指出“各部门已出台政策要尽快落实到位，看得准的新举措能用尽用”。为了落实会议要求，5 月 23 日国常会中针对中小微企业、个体工商户等市场主体的政策支持力度进一步提高，并且加大扶持航空业等受疫情较大负面冲击

15、行业，关注能源保供和确保物流运输通畅。具体而言，5 月 23 日国常会提出在财政政策方面增加退税 1400亿元，全年退税总量达到 2.64 万亿元；同时将今年针对中小微企业、个体工商户和 5 个特困行业缓缴养老等三项社保费政策延续至今年年底并逐步扩大至其他特困行业，预计今年共缓缴 3200 亿元。而在金融政策方面，会议要求将今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍，汽车央企发放的 900 亿元商用货车贷款，要银企联动延期半年内还本付息。未来将通过多项措施，努力促使经济加速回归正常轨道。表 2：5 月 23 日国常会 33 项措施梳理政策领域政策主要内容在更多行业实施存量和增量全额留抵退税

16、，增加退税 1400 多亿元，全年退减税 2.64 万亿元。将中小微企业个体工商户和 5 个特困行业缓缴养老等社保费政策延至财政政策金融政策稳产业链供应链消费和有效投资保能源安全 保障民生工作资料来源：新华网，年底，并扩大至其他特困行业，预计今年缓缴 3200 亿元。将失业保险留工培训补助扩大至所有困难参保企业。国家融资担保基金再担保合作业务新增 1 万亿元以上，按照 1：1 融资预计能带动资金支持 1 万亿元。今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍。对中小微企业和个体工商户贷款、货车车贷、遇困个人房贷消费贷，支持银行年内延期还本付息。汽车央企发放的 900 亿元货车贷款，要银企联动延

17、期半年还本付息。 优化复工达产政策。保障货运通畅，取消来自疫情低风险地区通行限制，一律取消不合理限高等规定和收费，有序增加国内国际客运航班。增加 1500 亿元民航应急贷款，支持航空业发行 2000 亿元债券。阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元。因城施策支持刚性和改善性住房需求。新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，引导银行提供规模性长期贷款。启动新一轮农村公路建设改造，支持发行 3000 亿元铁路建设债券。落实地方煤炭产量责任，调整煤矿核增产能政策，同时再开工一批能源项目。做好失业保障、低保和困难群众救助等工作。视情及时启动社会救助和保障标准与物价联

18、动机制。上海、北京、吉林等地方的疫后驰援方案密集落地。近期，上海、北京、吉林等地密集发布疫后驰援方案，意在高效统筹疫情防控和经济社会发展，有力有序推动经济加快恢复和重振，帮助企业渡过难关、恢复发展，具体政策内容如下：表 3：各省市疫后驰援方案主要内容省市政策文件主要内容（1）全力助企纾困。针对企业实际困难，从阶段性缓缴“五险一金”和税款、扩大房屋租金减免范围、多渠道为企业减费让利、加大退税减税力度、发放援企稳岗补贴等方面，综合实施“缓免减退补”政策，多管齐下为企业减负。（2）复工复产复市。提出了分类指导、动态修订复工复产复市疫情防控指引、取消企业复工复产复市不合理限制、上海北京北京北京通州区上

19、海市加快经济恢复和重振行动方案“防疫情、稳经济，助力企业发展”政策细则汇总北京市统筹疫情防控和稳定经济增长的实施方案关于帮助市场主体着力稳定经济增长的若干政策措施扩大企业防疫和消杀补贴范围、建立长三角产业链供应链互保机制、畅通国内国际物流运输通道等政策措施，支持各行业领域复工复产复市，稳步提高企业达产率。（3）稳外资外贸、促消费投资。围绕稳外资稳外贸、促进消费加快恢复、发挥投资关键性作用等方面，提出了一系列有力度的政策举措，全面增强经济内生动力。（4）强化支撑保障。围绕资金、土地、人才、营商环境等方面，提出了一批支撑保障性的政策措施，同时进一步研究储备一批新的政策措施。（1）防疫在前，织密疫情

20、防控网。梳理汇编了工厂、工地、商务楼宇、餐饮、商超等行业防控指引 48 个，并进行动态更新；围绕散装散建、保洁、外卖等防控薄弱环节及时明确政策要求，有针对性地加强防控措施落地。（2）以企业需求为导向，为企业发展赋能助力。全面落实国家各项稳经济政策；以资金纾困和激活市场为抓手帮助企业应对疫情影响，助力企业稳经营促发展。（3）落实落细，打通政策兑现的“最后一公里”。进一步加强惠企政策宣传解读力度，扩大社会知晓范围，帮助企业用足、用好、用全政策；强化政策落地落实落细的时效和力度，稳定市场主体预期。全力稳住经济基本面，促进产业链供应链安全稳定，提升高精尖产业发展能级，推进重大项目建设，加大有效投资力度

21、，加快恢复大宗消费和新型消费，多措并举拓宽就业渠道，牢牢兜住民生底线。（1）全面落实国家、省、市系列助企惠企政策，立足通州实际，帮助市场主体应对困难挑战。（2）统筹现有专项资金，对生产经营暂时面临困难但产品有市场、项目有前景、技术有竞争力的中小微企业，以及劳动力密集、社会效益高的民生领域服务型中小微企业给予支持。（3）用足用好央行政策资金，鼓励符合条件的地方法人银行积极申请再贷省市政策文件主要内容款，加大对中小微企业和个体工商户的支持力度。（4）支持中小微企业成长，加大列规增收推进力度。（1）财政：落实好增值税留抵退税扩围政策，加快财政支出进度，加快地方政府专项债券发行使用。（2）金融：鼓励金

22、融机构对中小微企业、个体工商户、货车司机和受疫情影响的个人住房与消费贷款等实施延期还本付息。（3）稳投资：推进一汽奥迪新能源汽车、吉化转型升级等重点项目。（4）促消费：着力促进大宗消费，促进文旅市场全面吉林稳定全省经济若干举措关于积极应对新冠肺炎疫情进吉林一步促进商务经济平稳发展若干措施锚定吉林经济稳增长目标全力吉林支持备春耕和复工复产的主要金融措施关于应对新冠肺炎疫情冲击进吉林一步帮助市场主体纾困解难若干政策措施的通知浙江省稳住经济一揽子政策措浙江施关于扶持个体工商户纾困发展的若干意见关于进一步减负纾浙江困助力中小微企业发展的若干意见关于统筹做好金融支持疫情防深圳控和经济社会发展有关工作的通

23、知深圳市商务局促进消费提升扶持计划（纾困政策批发零售及餐深圳饮企业稳增长奖励项目）申报指南复苏，促进全省房地产业良性循环和健康发展。（5）粮食能源安全：抓好“千亿斤粮食” “千万头肉牛”等工程建设，做好煤炭增产保供工作。（6）保产业链供应链稳定：降低市场主体用水用电用网等成本，推动阶段性减免市场主体房屋租金。（7）稳外资稳外贸：加强外贸外资企业经营保障，加快外贸新业态新发展。（8）保基本民生：实施住房公积金阶段性支持政策，完善社会民生兜底保障措施。加大财税支持力度，强化金融服务支撑，保障企业恢复运行，提振消费复苏，稳外贸，招商引资，推进开放平台建设，优化贸易投资环境着力增加信贷总量供给，加大重

24、点领域和主体的金融支持力度，发挥好再贷款再贴现等货币政策工具的引导作用，切实降低市场主体融资成本，大力拓展市场主体融资渠道，进一步提升金融服务质效对符合条件的企业用于防疫和消杀支出给予补贴支持、支持新冠病毒防控创新产品研发及产业化、减免小微企业和个体工商户房屋租金、落实大规模增值税留抵退税政策、延长申报纳税期限财政支持、金融支持、扩投资、促消费、稳外贸稳外资、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基本民生力争 2022 年新增个体工商户经营性信用贷款 600 亿元；推行歇业制度，对因自然灾害、事故灾难、公共卫生事件、社会安全事件等暂时无法开展经营活动，允许按规定进行歇业加大对受疫情影响较大的新

25、市民和新市民就业企业的支持力度，持续加大普惠小微企业贷款的投放力度餐饮企业 2022 年上半年的主营业务收入每 1000 万元奖励 5 万元，每家企业最高奖励100 万元。资料来源：各省市官网，目前河南、山东、陕西等 12 个省份已迎来“国务院稳增长稳市场主体保就业专项督查组”。此次督查组有利于推动中央和地方出台政策措施尽量在上半年落地见效，并且有利于中央与地方及时沟通从而了解各地在推行相关政策措施时存在的具体问题以便及时解决，更有助于双方共同研究判断下半年国内经济走势，并共同提出政策建议，具体内容如下：表 4：当前国务院督查组主要负责人及各省领导近期表态省份领导表态内容国务院第九督查组组长、

26、交通运输部副部长徐成光在湖南表示“要地方共商对策、共度难湖南交通运输部副部长徐成光江苏工业和信息化副部长辛国斌河南水利部副部长魏山忠湖北市场监管总局副局长甘霖山东中国人民银行副行长潘功胜关”。国务院第二督查组组长、工业和信息化部副部长辛国斌在江苏表示“要推动打通制约经济平稳运行的堵点卡点”，“助力江苏夺取疫情防控和经济社会发展双胜利”。国务院第七督察组组长、水利部副部长魏山忠在河南表示“要和河南共同研究、推动解决存在的困难问题，及时转交需跨部门跨区域协调的问题”。国务院第八督察组组长、市场监管总局副局长甘霖在湖北表示“希望湖北全力助企纾困，有效提振市场信心和预期，为稳定宏观经济大盘作出积极贡献

27、”。国务院第六督察组组长、中国人民银行副行长潘功胜在山东表示“希望山东保持经济运行在合理区间，为全国经济平稳健康发展贡献更多山东力量”。省份领导表态内容国家税务总局总经济师饶立福建新辽宁辽宁省省长李乐成山东山东省省长周乃翔措推动二季度经济企稳回升，促进全年经济发展稳进提质，确保经济运行在合理区间。”“以此次督查为契机，查漏补缺、全力冲刺，扎实做好“两稳一保”工作，切实推动中央四川浙江省省长黄强稳增长政策落地见效，确保经济运行在合理区间，以实际行动和良好成效迎接党的二十大胜利召开。”“坚决落实党中央、国务院决策部署，坚决扛起稳住经济大盘政治责任，把此次督查作为陕西陕西省省长赵一德寻找差距、破解难

28、题、推动工作的重要机遇，扎实推动各项政策措施落地见效，切实把政策支持转化成稳增长稳市场主体保就业的强劲动力和高质量发展的实际成效”高效统筹疫情防控和经济社会发展，推动经济尽快回归正常轨道、持续稳定向好，力争为安徽安徽省省长王清宪全国稳增长大局多做贡献。要进一步增强紧迫感，抓紧加强政策对接和细化配套，扎实抓好稳经济一揽子措施精准高效落地，并积极挖掘政策潜力。浙江浙江省省委书记袁家军国务院第五督查组组长、国家税务总局总经济师绕立新在福建表示“要梳理总结福建贯彻落实党中央、国务院决策部署的经验做法，助力推动经济社会高质量发展”。“认真落实李克强总理在全国稳住经济大盘电视电话会议上的讲话要求，重点聚焦

29、稳增长、稳市场主体、保就业三方面内容，找省里谈、到市里看、到企业去了解，坚持督帮一体、协调联动，切实推动解决问题”。不断优化常态化疫情防控机制，积极实施“十大创新”“十大扩需求”“十强产业”行动计划，突出抓好稳增长、稳市场主体、保就业，全省经济运行保持稳中向好、进中提质的良好态势。“坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，以超常规力度超常规举资料来源：各省官网，前期积蓄政策的效果将集中显现。二季度以来，稳增长政策全面铺开，但疫情对于正常生产进程等经济基本面带来的不利影响一直存在，这导致政策效果受到一定限制。5 月以来，全国防疫形势不断好转，疫情的持续改善提高了政策传导性，预计前

30、期积累政策的效果将集中显现，并逐步体现在高频数据上，持续提振市场信心。高频数据稳步好转，6 月国内经济进入加速修复阶段6 月 1 日起，上海进入全面恢复正常生产生活秩序的阶段，经济活力显著恢复。上海交通方面，6 月 1-2 日上海地铁客运量 267/304 万人次，上海拥堵延时指数 1.38/1.39，两指标均恢复至 3 月中旬的水平。地产成交方面，6 月 2 日上海商品房新开盘面积 14.7 万平方米，30 个大中城市商品房成交面积 7 日均值较上一周提升 15.4%，上海商品房新开盘面积 14.7 万平方米，上一日为 2.5 万平方米，结束了 4 月 3 日以来为 0 的趋势。图 9：上海

31、复工数据总览10000.010.001000.0100.010.01.00.10.01.00 地铁客运量:上海 开工率:乙二醇(乙烯法):上海石化开工率:丙烯酸:上海华谊水泥发运率:上海:当周值 上海:商品房成交套数:住宅 拥堵延时指数:上海（右轴）Wind图 10：6 月起上海商品房新开盘面积恢复图 11：30 个大中城市商品房成交面积略有回暖平方米500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000上海:商品房新开盘面积万平方米12010080604020030大中城市:商品房成交面积WW全国货运物流稳

32、定恢复向好。本周（5.30-6.2）国家铁路运输货物日均 1100 万吨，相比上个月同期（4.29-5.2）基本持平（-0.5%），重点港口货物吞吐量小幅下滑（-3.3%），高速公路货车通行量（+23.7%）、民航保障货运航班数（+28.1%）、邮政快递揽收(+35.8%)三个指标大幅提升，当然很大一部分因素是 618 购物节活动首日影响。展望后市，当前经济恢复显示出供给领先需求，外需强于内需的状态，而随着常态化核酸检测和“多码合一”的防控组合有效控制疫情，我们判断尚处于初期的复商复市也将稳步推进。图 12：全国物流恢复情况良好390034002900240019001400900400高速公

33、路货车通行量(万辆)重点港口货物吞吐量（万吨）民航保障货运航班（班）铁路运输货物量(万吨,右）1130.01120.01110.01100.01090.01080.01070.01060.01050.0Wind综合考虑当前疫情缓和，物流运输、复产复工都在逐步恢复中。回顾 5 月份，根据中信证券研究部宏观组预测，预计生产、投资、消费、出口相关数据均有不同程度的反弹。物价方面，5 月整体工业品价格环比涨幅有限，综合考虑去年价格形成的翘尾因素，预计 5 月 PPI 同比读数将会进一步加速下行。考虑局部疫情影响和季节性因素，蔬菜价格环比走弱，预计 5 月 CPI 整体仍将保持在温和区间。由于经济还在恢

34、复的过程中，实体需求明显改善还需时间，因此预计 5 月社融增速中政府债融资仍然是主要贡献。向后看，随着 6月上海解封和北京等地疫情的显著缓和，国务院部署的 6 方面 33 项一揽子措施逐渐显现效果，预计将带动当月经济增速恢复至 5%以上，二季度单季 GDP 预计实现 1%左右增速。 内外修复强化中期共识，政策合力催化资金从存量博弈到增量接力外资对 A 股的风险偏好将持续修复人民币已从 4 月下旬以来的快速贬值中修复，美元紧缩对 A 股影响亦明显衰减，海外扰动最大的阶段已经过去。中国 10 年期国债收益率维持稳定，但考虑到前期美国 10 年期国债收益率出现上行，最终在 4 月中旬出现倒挂，成为当

35、时影响投资者情绪的重要因素。由于美债收益率冲高回落，中美利差也在5 月份有所收敛，截至5 月31 日倒挂幅度约11Bps。人民币汇率方面，美元兑人民币中间价自 5 月中旬快速上升至 6.79 之后维持稳定，截至 6月初维持在 6.71 的水平，大大缓解了投资者对于热钱外流的担忧。图 13：中美利差开始倒挂，但 5 月幅度有所收敛图 14：人民币停止快速贬值趋势，重回升值区间%中美利差：10Y（RHS） 中债国债到期收益率：10年美国：国债收益率：10年BPS53002504200315010025010-500-1007.27.06.86.66.46.26.0中间价：美元兑人民币ChoiceC

36、hoice北向配置型资金完全“回补”了 3 月阶段性净流出的规模后，目前累计净流入规模已创历史新高。5 月配置型资金累计净流入 74 亿元，目前已完全“回补”3-4 月持续单边净流出的造成的 363 亿元“缺口”。交易型资金 5 月累计净流入 97 亿元。图 15：北向资金月度净流入规模（亿元）Wind，；截至 6 月 2 日北向资金整体在 5 月也已累计恢复净流入 179 亿元，与其配置节奏相关性较高的中国主权债务 5 年期 CDS 报价也明显回落，表明海外资金对中国宏观风险判断明显改善。中国主权债务 CDS 报价一般用于定价人民币资产的风险，5 月 19 日 5 年期主权债务 CDS报价一

37、度攀升至 85.66bps，甚至高于 2020 年 3 月高点的 80.62bps，意味着市场定价我国宏观风险甚至高于 2020 年初。截至 6 月 2 日，5 年期 CDS 已明显回落至 70.24，表明海外资金对我国宏观风险的预期已明显改善。图 16：北向资金净流入（22 交易日累计）与 5 年期中国主权债务 CDS 报价Wind结构上，5 月配置型资金增配的行业集中在银行、电力设备及新能源和基础化工，显示其对中国疫情后复工复产和消费修复的认可度增强。从行业看，5 月配置型资金关注银行（+52 亿元）、电力设备及新能源（+35 亿元）和基础化工（+35 亿元），减持医药（-17亿元）、房地

38、产（-17 亿元）和钢铁（-14 亿元）。图 17：配置型外资 5 月行业净流入（亿元）Wind国内资金前期以博弈和调仓为主，私募等绝对收益型资金仓位仍处于偏低水平权益类公募产品发行继续保持较低水平，存量产品净申赎一直比较稳定，本周在市场修复驱动下出现了 1.8%的净申购。权益类公募产品在 4、5 月分别成立 119 亿和 121 亿元，其中主动权益类产品分别成立 63 亿和 60 亿元，被动类产品分别成立 56 亿和 61 亿元，新发基金依旧保持冷淡行情。存量产品方面，对中信证券渠道调研的存续主动权益类公募产品净申赎一直比较稳定，在市场修复驱动下已连续三周录得 1%以上的净申购，截至 6 月

39、 1 日当周净申购率为 1.8%。图 18：4-5 月权益类公募发行依旧冷淡（亿元）Wind图 19：整体存续类基金在市场修复驱动下出现了 1.8%的净申购。资料来源：中信证券渠道调研今年新发基金加仓明显，其净值波动水平与常态权益产品之比稳步提升。我们对比了去年 10 月-今年 4 月主动型权益类新发基金在今年 3-5 月的每月平均净值变化率。考虑到新发基金在成立后有 3 个月的建仓期，之后便开放申赎，那么在去年 10 月、11 月和 12月新成立的基金在今年的 3 月应该基本建仓完毕，市场波动过程中对应的净值变化率较大；而今年 1-4 月的新发基金在 2-5 月仍处于待发或初步建仓阶段，所以

40、相对净值波动较小。从实际统计数据来看，若以去年 10 月新发基金在 2-5 月份的每月净值变化率为基准，则今年 1 月份新发基金在 2-5 月份的净值波动分别相当于基准的 30.2%、55.5%、68.7%及90.2%，我们可大致理解为今年 1 月新发基金在成立 1 个月后（2 月末）基本完成了 3 成的仓位布局，在成立 2 个月（3 月末）仓位达到 5-6 成，但在成立的第 3 个月（4 月末）仓位仍然保持在 6 成左右，在 5 月份则快速提高了仓位水平至 9-10 成，已经与去年 10 月发行的“老”产品的净值波动基本一致，同样我们在今年 2-4 月份新发基金的净值波动数据中也观察到了类似

41、的规律，这其实反映了在 3-4 月市场快速调整阶段，以公募机构为代表的相对收益投资者以调仓为主，5 月则重新启动加仓。图 20：过去 7 个月新发产品在 3-5 月的平均回报率（%）图 21：以去年 10 月新发产品净值波动率为基准反映新产品建仓情况WindWind存量公募依然以调仓为主，其中主动型权益产品 5 月收益率中位数为 4.1%，明显低于 5 月热点板块涨幅。受益于复工复产和促进汽车消费政策、新能源汽车下乡政策的汽车整车、新能源汽车题材 5 月涨幅高达 23.8%和 16.3%。其他热门成长赛道如光伏、风电、半导体设备等 5 月涨幅均超 15%。相比之下，5 月主动权益类基金收益率中

42、位数仅为 4.1%，远低于同期热度较高的成长赛道，反映 5 月存量公募行为仍以调仓为主。图 22：5 月热点板块涨幅与主动权益类基金收益率中位数（%）W私募机构 4 月大幅减仓后 5 月仍保持相对谨慎。根据对中信证券渠道调研数据，中小型私募机构仓位在 5 月前三周连续小幅加仓，最近一周还出现了回调，最新的仓位从月初的低于 65%回升至 68%，仍处于历史中低水平，其加仓速度慢于前期快速减仓阶段。面对疫情的不确定性，绝对收益投资者在加仓上依旧很谨慎，有可能选择在经济数据持续验证或市场发生二次调整后才考虑逐步加仓，因此市场近期频繁也出现低开后走高的现象。我们认为此类资金后续在观察到疫情和经济的转折

43、点之后可能会逐步回归市场。杠杆资金方面，对风险偏好比较敏感的两融交易成交占比依然位于 7.2%的低位，且融资余额非常稳定，5 月以来日内波动都小于 5，在 14400 亿元左右波动。市场平均两融维持担保比例已从4 月的低点235%回升，截至6 月2 日收盘平均担保比例恢复至269%，即使是今年的最低点也明显高于 2015 年（227%）、2016 年（226%）和 2018 年（216%）的市场低点和受迫性卖出压力比较大时的水平。同时两融交易额占两市成交比重也维持在 7.2%的极低水平，本轮市场调整中来自杠杆资金的螺旋式卖出风险要小于往年。图 23：平均两融维持担保比例与成交占比W温度指数方面

44、，沪深 300/创业板指自 4 月 26 日低点的 4.2/0.8 度恢复至 6 月 2 日的18.9/17.6，市场情绪出现了一定程度的企稳回升，但仍处于历史较低位置，其中沪深 300温度相当于 2021 年 5 月上旬的水平，创业板指则相当于 2018 年末时的水平。图 24：沪深 300 温度指数图 25：创业板指温度指数WindWind内外修复强化中期共识，政策合力催化资金接力综合前面对投资者行为的数据分析，我们认为国内投资者和交易型北向资金本轮交易逻辑还是源于短期抢反弹的博弈心理，对中期趋势暂时没有共识。展望后市，预计未来几个月外部扰动逐步改善。首先，俄乌冲突日渐明朗，对全球商品市场

45、预期冲击最大的阶段已经过去。俄乌冲突至今已经过去 100 天，油价在 3 月初冲高回落之后缓慢上行，截至 6 月 2 日，布油和 WTI原油的期货结算价分别为 117.6/116.9 美元/桶的位置，基本上仅次于 3 月 8 日情绪释放最集中的油价水平。伴随着后续俄乌局势不断明朗，我们认为以原油为代表的大宗商品价格回归供需定价的方式或将越来越近。图 26：油价再次回到俄乌冲突以来的较高水平期货结算价(连续):WTI原油期货结算价(连续):布伦特原油美元/桶140130120110100908070602022-012022-022022-032022-042022-052022-06Wind其次，海外通胀重压下中美贸易环境或有阶段性改善。为了应对国内通胀风险，拜登政府近期考虑取消特朗普时期针对中国产品加征的部分关税，5 月 10 日拜登表示“应对通货膨胀问题是美国联邦政府的优先事项，而为此是否需取消关税正在讨论中”。5 月 26 日，美国国务卿布林肯发表对华战略讲话时表示寻求合作式竞争，并强调会避免冷战思维。美联储加息预期顶点已过，未来衰退风险不断升温可能会进一步缓解加息预期。随着美联储货币紧缩预期的升温、俄乌冲突导致的大宗商品价格维持高位、中国内地局部疫情对全球供应链的扰动，3 月初以来美国资本市场表现反映了对于“滞胀”的担忧，但从 5月中旬起，投资