对比美国我国的存量房时代能否开启

1、2016 年以来，随着房地产景气回升、精装修渗透率提升、以及地产 B 端建材集采等行业趋势的持续演进，建材指数自 2016 年初起相对于沪深 300 的相对收益波动向上，2019 年后相对收益加速扩大。但在 2021 年 9 月之后，受房地产资金链风险暴露，地产销售、拿地、开工等实物量指标快速下行，建材盈利能力受到大宗原材料涨价显著影响等因素制约，建材指数相对收益开始收窄。从短周期来看，稳增长带动下的地产需求复苏、大宗品涨势回落后的成本压力缓解以及资金端的风险出清，有望为建材板块（尤其是消费建材）带来反弹的机会，但中长期看，我们认为地产和基建新增需求增速大幅回落，甚至负增长的可能性较大，在这样

2、的背景下，我们希望通过研究美国建筑市场，以及美股的建材指数和个股回答：1）新建需求的波动能否代表建材需求的波动？2）在新建需求达顶后，建材指数的走势可能是怎么样的？3）长期的建材牛股来自于哪些行业，有哪些特征？本文我们先解决第一个问题，家装建材所面临的下游是否存在明显的中长期萎缩风险。图 1：中信建材指数与沪深 300 的相对收益历史情况1200%收益差沪深300中信建材1000%800%600%400%200%0%-200%，美国建筑与住宅建造支出回顾美国的建造支出当前仍在创新高，住宅投资中长期持续扩容在剔除价格因素的影响下， 美国建造支出高峰在 2006 和 2021 年。美国建造支出（c

3、onstruction spending）主要为新建和改扩建所需的建安工程和设备购置支出，不含购地支出。2021 年美国的建造支出达到 1.59 万亿美元，同比增长 8.3，在不考虑价格因素的影响下，2006 年之前美国的建造支出几乎是单边上行的，仅有个别年份同比下降，08年的金融危机对美国建造支出影响显著，2011 年的低点，建造支出仅为2005 年高点的70，但随后美国的建造支出开始快速上行。但美国建造支出的快速增长，一部分是由价格上涨所驱动的，在剔除了价格因素后，美国建造支出的波动性有所增强，在 2006 年之前，美国的建造支出总体呈现出长周期的上升态势，2006 年的建造支出是 196

4、4 年的 2.23 倍，总体增长较慢。金融危机使得不变价的建造支出同样大幅下行，2011 年的低点，建造支出仅为 2006 年的 61，同样，危机过后，建造支出大幅反弹，2021 年的数额已经和 06 年相当。图 2：美国建筑支出历史情况（以 1996 年美元价值计）图 3：美国建筑支出历史情况（以当年美元价值计）（百万美元）全部建筑投资yoy 1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000196419681972197619801984198819921996200020042008201220

5、162020020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%（百万美元） 全部建筑投资yoy1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%美国统计局，美国统计局，美国建造支出中的住宅投资占比相对稳定，但住宅投资的波动性大于非住宅投资，非住宅投资对平滑建造支出具有一定效果。美国建造支出可从多个维度进行区分，

6、包括新建和改造（Improvements）、住宅和非住宅、公共投资和私人投资等。美国住宅投资占总体建造支出的比例从 1964 年至今基本在 40上下波动，若以 10 年平均值来看，住宅投资的占比仅在 84-03 年的 20 年中比例显著高于 40。美国的住宅投资主要为私人投资，因此波动性也比非住宅投资要更大，但同时住宅投资的成长性也更大。不变价数据维度，住宅投资从 1967 年的低点到 2005 年的高点共计增长了 255 ，但 2011 年也较 2005 年下降了 65，与之对应，非住宅投资从 1964 年的低点到 2008 年的高点共计增长了 120。在住宅投资趋势性收缩的阶段，美国的非住

7、宅投资稳定性相对更好，且能够在住宅投资收缩的初期保持一定的增长，但进入到住宅投资收缩的后期，非住宅投资也会随之下行。表 1：美国住宅投资占建造支出的比例64-7374-8384-9394-0304-1314-21住宅投资的占比39.0140.5043.3846.1540.27 41.67美国统计局，图 4：美国建造支出中住宅投资的占比60%住宅投资的占比50%40%30%20%10%19641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201

8、6201820200%美国统计局，图 5：美国住宅投资（不变价）历史情况图 6：美国非住宅投资（不变价）历史情况（百万美元）住宅投资yoy 600,000500,000400,000300,000200,000100,000196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%（百万美元）非住宅投资yoy600,000500,000400,000300,000200,000100,00019641968197219761980198419881992199620

9、0020042008201220162020020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%美国统计局，美国统计局，提升改造对住宅投资的占比持续提升美国的住宅建造支出可分为新建和改造两大类。美国的统计局，住建部门（HUD）和经济分析局（BEA）均有对住宅投资的统计资料，虽然统计口径略有不同，导致最终数字有一定差异，但统计类别和数据趋势基本一致，其中 BEA 的数据时间范围最广，涵盖 1900-2020年，而统计局和住建部门的数据则均为涵盖 1960 年之后。美国的住宅建造支出分为新建和提升改造两个部分，而改造的定义为在原有建筑建成后对其所做的重建、扩建和大修，而日常对房屋的维护和修理

10、则不包含在住宅建造支出当中，其包括水龙头修理、涂刷和壁纸铺贴等。图 7：美国住宅建造投资的组成部分美国统计局，住宅投资中改造的占比持续提升。根据 BEA 的统计分析数据，在统一以 2012 年美元计价的情况下，美国住宅建造支出中改造性（addition, alteration& major replacement）支出的占比处于波动提升状态，20 世纪初期占比仅为略高于 10%，但至 2010 年前后的高峰，其占比已超过 50%（BEA 的口径与美国统计局的口径得出的结果类似，但根据哈佛大学的研究结论，美国改造投资的占比会更高）。单个年份的改造投资占比波动较大，而从每 10年的平均值或 10

11、年移动平均值的角度看，20 世纪 20-30 年代改造投资的占比经历了比较明显的上行，但 30-70 年代占比保持稳中略降趋势，70 年代后，改造投资占比进入了持续上行阶段，从单年来看，1973 年是改造投资占比开始持续上行的起点。实际上上世纪 20和 30 年代相比，单年平均改造支出的增幅并不大，新建支出的大幅缩水导致了改造占比的显著增加，在随后一直到 70 年代的过程当中，新建支出的增速快于改造，导致改造投资占比逐步下降，而在进入 80 年代后，改造支出的增长稳定性相对更好，使得其占比逐步提升。图 8：美国住宅建造投资中改造提升的占比图 9：改造占比的 10 年平均值改造占比60%50%4

12、0%30%20%10%190119071913191919251931193719431949195519611967197319791985199119972003200920150%50%均值40%30%20%10%0%BEA，BEA，图 10：美国住宅建造支出中新建和改造的金额及增速（金额为以 2012 美元计量）600,000（百万美元）改造支出新建支出改造yoy新建yoy 500,000400,000300,000200,000100,000190119051909191319171921192519291933193719411945194919531957196119651969

13、1973197719811985198919931997200120052009201320170100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%BEA，新建住宅支出呈现强周期性，改造支出则相对平稳。二战之后 1945-1948 年，美国的住宅建造支出经历了大幅的增长，而从 1949 年之后，则进入了周期波动阶段。可以看出，美国住宅的新建支出与改造支出在周期性上呈现出较大差异。美国新建住宅支出的持续增长能力偏弱，在 1990 年之前，最长的连续增长周期为 4 年，大部分周期在 2-3 年，但上行周期的上行幅度普遍较高，1990 年之后，上行周期有所拉长，最长的周期出现在 2

14、012-2018年期间，持续时间达到 7 年（实际上 1996-2005 年可以看做一个 10 年的上行周期）。美国新建住宅的下行周期主要有 1-2 年的小的下行周期和 3 年以上的大的下行周期构成，1965年之前，下行期主要由 1-2 年的阶段性回落构成，而 1965 年之后，3 年以上连续下行的周期明显增多，其中 1970 年代的两个下行期以及 2006-2011 年代的两个下行期中，行业萎缩最为严重。与新建支出相比，改造支出的波动性明显更小：1）1949-2020 年间，改造支出的阶段性回落主要以 1-2 年的小周期为主，在 1980 年之前，这种阶段性回落的最大回撤仅为 1949年的

15、10.78%，而其建立在 1945-1948 年的高速增长之上，其余的回撤均在 10%以内。2） 1980 年之后改造支出的波动性有所增大，但在下行周期中的总体回撤幅度仍然很小，如2007-2011 年间，改造支出经历了 1949 年以来最长的 5 年萎缩周期，但相比于新建支出，其回撤幅度非常小。3）改造支出更容易出现长期上行的趋势，尤其在 1974 年之后，如果我们忽略 1995 年的微幅下滑，那四个上行周期的时间分别为 7/6/15/9 年。4）1980 年之后，改造支出的下行周期和新建支出的下行周期具有一定重合性，改造支出的下行周期往往略晚于新建支出，或者说，改造支出的上行周期略晚于新建

16、支出结束，但总体来看，两者的关联性较 1980 年之前更强，但上述仅指时间上的关联性，改造支出本身的波动幅度明显更小。表 2：美国新建和改造住宅支出周期波动情况（不变价）新建周期改造周期开始年份结束年份持续时间波动幅度开始年份结束年份持续时间波动幅度194919491-5.79194919491-10.7819501950145.881950195014.61195119522-24.86195119511-3.1419531955334.2419521957633.23195619572-21.45195819581-1.7919581959233.7319591961322.8519601

17、9601-11.33196219621-8.0619611964443.421963196313.58196519673-21.05196419652-2.4919681969225.241966196723.72197019701-9.54196819692-3.8219711973364.5019701972310.56197419752-45.85197319731-7.8919761978373.9419741980761.83197919824-49.53198119822-19.7319831984286.0119831988661.79198519851-1.4919891991

18、3-14.5119861987210.6219921994331.90198819914-27.00199519951-0.0119921994340.73199620061140.77199519951-4.92200720115-19.4919962000528.0620122020952.20200120011-0.3820022005435.54200620116-72.79201220187111.40201920191-4.272020202013.93BEA维修保养支出的增长速度低于改造提升，维修保养支出可能主要与存量房的数量有关。前文我们提到，美国的住宅维修保养支出包括水龙头等

19、五金修理、涂刷和壁纸铺贴等比较简单的工作，相对于改造提升支出，其成长性较弱。美国商务部在 1962-2007 年间按季度公布估算的住宅维修保养和改造提升支出，从其公布的数据看，以当年美元计，在 1962 年美国的维修和改造支出分别为 48.4/61.8 亿美元，二者相差不大，但 2007 年时二者为 547.4/1716.2 亿美元，差异已非常大，体现出在上述年间改造提升支出更好的成长性。我们用美国商务部估算的维修支出除以美国历年的存量住宅数量，可以看出，2007 年时的单套支出与上世纪六七十年代的差异并不大，而异常值主要体现在 1983-1996 年间，但从绝大部分年份看，该数值维持在 30

20、0-350 美元（1996 年固定值）之间，因此维修保养支出增长较慢，可能与美国存量住宅的增长较慢有关。图 11：美国商务部估测的维修保养与改造提升支出同比增速图 12：美国单套住宅年维修支出变化60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%维修保养yoy 改造提升yoy美元/套年700600500400300200100196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200701966196819701972197419761978198019821984

21、19861988199019921994199619982000200220042006注：以 1996 年美元计算美国商务部，注：以 1996 年美元计算美国统计局、商务部，影响改造支出的三主要因素：房屋特征，家庭收入，人口结构房屋特征：房龄、房价和结构类型我们认为房龄逐渐增大是改造投资市场开始稳定向上的基础条件，美国改造支出比例增大拐点的房龄中位数是 22 年。哈佛大学的住房改造研究团队指出，随着房屋年龄逐渐增大，房屋的风格、设施和功能系统逐步过时，业主会对房屋进行改造，一方面使得其功能系统得到更新，另一方面也更加适应家庭组成的变化，根据其研究，美国住房的屋顶、窗户和管道设备使用寿命在 2

22、0-35 年，而房屋的改造提升周期在 15-35 年。根据美国住房调查（AHS）的数据（最远可至 1970 年），美国的住宅房龄中位数在 1970 年为 23 年，随后振荡上升，在 1999 年后突破了 30 年。从上述周期规律看，我们预计 1970 年之前美国的房龄中位数或小于 23 年。如果从 1950 年开始观察，可以看到 1950-1973 年间美国改造/新建支出累积增长 46.9%/98.3%，但 1973-1999 年间该增速变为 164.9%/20.3% ， 1999-2020 年则为 54.3%/-22.6%，而在这个新房建设支出下降的周期中，从绝对值的角度看，房屋改造支出的增

23、量基本对冲了新房建设支出的减量，这个期间总体建造支出仅下降了 0.8%。图 13：美国住宅房龄中位数房龄中位数（年）454035302520151050AHS，根据哈佛大学的研究，房价上涨会激发居民的改造热情，房屋的大小与结构同样是影响因素。根据 OECD 的数据，自 1970 年以来，除了次贷危机期间，美国的名义房价一直是在上升的，但实际房价有阶段性的下降。以实际房价作为参考对象来看，房价的下行期主要集中在 1974-1975,1980-1983,1990-1993,2007-2011 这四个阶段， 在 1980-1983 和2007-2011 这两个阶段，改造支出均累计负增长，但同时新建支

24、出的负增长幅度更大；在1990-1993 年这个期间，改造支出维持了正增长，但年复合增长率比 1984-1990 的房价上行期有比较明显的下降，新建支出增长则由正转负；而在 1974-1975 阶段，虽然房价下降，但改造支出的景气度却明显高于 1970-1973 的房价上行期，我们判断这可能与 1974 年 HUD 推出的改造支持政策相关，与此相对比，1974-1975 年间新建支出大幅下降，而 1970-1973 年间大幅上升，新建支出受到房价的影响似乎更大。我们认为房价影响新建支出的机制显而易见，影响改造支出的机制可能在于：1）房价上升带动业主支出信心增强，同时房价上行也使其通过抵押房产进

25、行支出贷款更加容易；2）房价影响房屋交易，根据哈佛大学的研究，在 1984-1995 年间，业主未发生变更房屋的平均改造支出较业主变更房屋低 15%左右；从支出节奏上看，业主在购买房屋后的两年内所进行的改造支出明显高于其他年份，随后的一个高峰来自于购房后的 8-10 年；而从人群分布看，首次置业人群（刚需）在购房后 24 个月内的改造支出显著低于置换人群（改善），仅为置换人群的 31%，而我们认为从常识出发，房价下行对置换需求的影响或更大。房屋结构类型对改造支出的影响相对好理解，房子面积越大，结构越为独立（single family Vs multi family），其改造支出也越大。但这可能

26、也与业主的收入等相关因素有关，在控制家庭收入、房屋面积和房龄等变量后，其单位支出强度与结构类型的关系相对不明显。图 14：美国实际房价的历史波动情况实际房价指数（2015=100）160140120100806040OECD，家庭收入：中高收入人群是改造主力中高收入人群是改造支出的主力。根据 AHS 的调查数据，在以不同家庭收入划分的改造支出中，家庭收入与群体改造支出占总支出的比例基本呈正相关，家庭收入在 6 万美元以上的改造总支出在 2011 年是占比为 67.75%，2015 年为 72.34%，2019 年为 76.70%，6万美元以上家庭的支出占比显著高于其他区间段，且收入大于 12

27、万美元以上家庭的支出占比大幅领先于其他支出段。分解来看，高收入家庭所实施的项目占到全部项目的比例显著高于偏低收入家庭，单个项目的平均支出具备一定优势但差异较小，我们认为这说明高收入群体家庭中进行房屋改造的比例较高，或在一次改造中，会对多个部分进行同时改造。这与哈佛大学的研究结论相吻合，其研究显示，1990 年代，改造支出同样体现出向高收入人群集中的趋势，相比于高收入家庭占到整个家庭的比例，其改造支出的占比明显更高。图 15：不同收入家庭改造项目数量的占比图 16：不同收入家庭的户均改造支出20112015201940%35%30%25%20%15%10%5%0%（美元）201120152019

28、7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000AHS，注：横轴为家庭收入区间，单位万美元AHS，图 17：不同收入家庭改造支出的占比20112019201560%50%40%30%20%10%0%小于11-1.992-2.993-3.994-4.995-5.996-7.998-9.9910-11.99 大于12AHS，改造市场的扩大及占建造支出比例的提升，伴随着中高收入家庭比例的上升。实际上，利用现有研究资料去判断，家庭收入超过哪一个临界值，其改造支出就会明显增加是很困难的，但 AHS 的数据表明，2011 年以后的 6 万美元（当年美元值），其两边的数据确实存在比较

29、明显的差异，我们根据 CPI 指数将 2011 年的 6 万美元调整到各年，再利用线性内插法求得各年中年收入超过 6 万美元家庭的比例。如果以 2011 年后的年份（如 2019）为基础进行测算，则达标家庭的比例会相应更高，但年份越久，影响越小，对 1970 的数据几乎没有影响。从 2011 年看，6 万美元的指标意义在于，在这个收入之上，平均改造支出占家庭年收入的比例不高于 4%，而对于年收入小于三万美元的家庭而言，尽管其改造项目的平均支出明显低于高收入群体，但对其收入造成的负担还是明显较重。同时应该注意到，2011 年单体项目的改造平均支出为 2998 美元，BEA 的改造支出为 1514

30、.24 亿美元，即全美对应有 5051.1 万个改造项目，2010 年全美的存量住房为 1.306 亿套，即如果假设每套住房完成一个项目，则美国在 2011 年有 38.7%的住房进行了改造， 如果假设平均每年有 5%的存量房进行改造（20 年周期），则 2011 年美国有 653 万套房屋 进行了改造，平均每套完成的改造项目为 7.7 个，这意味着对于年收入 6 万美元的家庭， 其单次改造的支出可达到其年收入的 30.8%，而对于 2 万美元以下收入的家庭而言，单次 改造可能耗用其 1 年以上的收入。（注：从中位数的角度看，大多数家庭都无法达到 7.7 次的改造频率，更多是小型改造，这也意味

31、着改造占家庭支出的收入比例的中位数会更低。）表 3：2011AHS 中不同收入阶层平均改造支出占收入的比例收入（万美元）小 11-1.992-2.993-3.994-4.995-5.996-7.998-9.9910-11.99大于 12平均支出除以收入下限20.6412.827.026.154.703.993.523.493.88平均支出除以收 19.2710.328.555.264.923.913.422.822.91入上限AHS中高收入家庭比例上升伴随着改造支出的景气阶段，居民收入预期可能也对改造支出有一定影响。按照我们上述的标准，可以看到美国中高收入人群的比例 1967 年以来震荡上升，

32、1968 年首次超过了 30%。从图 18 可以看出，在 1975 年之后的几个大的中高收入群体比例扩大的阶段，改造支出基本保持了年同比正向增长。从周期波动的角度看，改造支出同比增速的波谷领先或同步于中高收入家庭比例的波谷，改造支出增速的波谷分别在 1973/1982/1990/2008，而中高收入家庭比例的波谷分别在 1975/1982/1993/2011，而波峰亦存在相同的趋势。我们认为这可能表明，家庭对其收入的预期，对其决定是否投入改造资金也具有一定的影响。图 18：各年度家庭收入超过 6 万美元（2011 美元）家庭的占比55%50%45%40%35%30%25%收入人群占比（左） 改

33、造支出yoy（右）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019-20%，BEA，人口结构：中年人比例提升带动改造支出景气35-64 岁业主是改造置业的主力人群，但近年来 65 岁以上群体的改造支出占比呈上升趋势。根据 AHS 的调查数据，35-64 岁的业主在全部改造支出中的占比较高，其次是 65-74岁，再次是 30-34 岁和大于 75 岁，30 岁以下的年轻人在整个

34、改造支出中的金额占比较低。从单个项目的平均支出角度看，在 65 岁之前，随着年龄的增长，单个项目的支出也在增长，而 65 岁之后则逐步递减，而从改造项目的占比来看，在 2011 年时，35-65 岁人群的改造项目占比明显高于其他年龄层，三者加总的占比达到 64.05%，15-19 年也稳定在 60%以上，我们判断这个年龄段居民收入相对处于人生的高峰期，生活条件提升的诉求，或家庭成员增加后带动的家庭布局改变可能使得中年人的改造需求较为旺盛。从 2011-2019 的趋势来看，65 岁以上业主的改造支出占比呈上升趋势，这可能也与人口老龄化和房屋适老化改造需求有关。图 19：不同年龄段业主改造项目的

35、占比图 20：不同年龄段业主改造项目平均支出的占比30%（美元）2011201520192011201520196,00025%5,00020%4,00015%3,00010%2,0005%1,0000%75075AHS，AHS，图 21：不同年龄段业主改造支出的占比20112015201930%25%20%15%10%5%0%75AHS，70 年代以来，美国中年人比例的增加，对住宅改造支出比例的提升或具有积极影响。美国 25-64 岁人口的比例在 1971 年后开始持续上升，在 1971-1992 年之间，这种上升主要是由 25-44 岁人口的比例上升带来的，而随着人口的年龄增大，在 199

36、1-2011 年之间，这种人口比例的上升主要由 45-64 岁人口增加带动，同时在 2004 年之后，美国的 65 岁以上人口也有比较明显的比例提升。我们认为，自 1970 年代以来中年人口的比例上升，对住宅改造支出的长期成长，以及在整体建造支出中的比例上升带来的积极影响。图 22：美国不同年龄人口的占比图 23：美国中青年人及老年人的占比 0-4岁14-17岁25-44岁65岁及以上 5-13岁18-24岁45-64岁 25-65岁 65岁及以上40%30%20%10%19501954195819621966197019741978198219861990199419982002200620

37、10201420180%60%50%40%30%20%10%1950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420180%，此外家庭人口组成的变动也会促进改造支出。根据哈佛大学的研究，美国家庭在家庭成员发生变动后的两年内进行住房改造的几率高于没有变化的家庭。其中儿童出生对家庭改造需求的带动效果最为明显，其改造几率显著高于没有变化的家庭，总体看，无论是增加还是减少成员，其都能使得进行住房改造的几率边际提升。表 4：家庭成员变动两年内进行住房改造的几率和平均支出（1994-1995）改造几率（ ）平均花费（美元）

38、增加成员67.85460增加儿童76.05310减少成员64.14780无变化60.94730资料来源：哈佛大学 JCHS政策：帮助住宅改造撬动资金杠杆除上述因素外，美国的政府支持计划和相关非盈利组织也对市场起到一定的促进作用，政府作用主要体现在融资便利和资金补贴方面。美国政府对中低收入家庭的住宅改造维修给予一定的信贷和补贴支持，我们认为一定程度上也带动了美国住宅改造市场的发展。美国政府的相关支持政策主要在于资金补贴、融资支持和税收减免几方面，其中税收减免主要适用于租赁性住房，而其他支持主要面向中低收入者的自住性住房。美国联邦政府的代表性补贴政策主要来自住建部门和能源部门，其中住建部门的补贴政

39、策主要针对房屋质量和居住品质，而能源部门政策则主要侧重于改善旧住房的能耗效率，政策的起步期在 1970s年代，恰好也对应了 70s 开始的美国住房改造支出的比例持续上行，包括 1974 年住建部门出台的社区发展批量授予计划（Community Development Block Grants），以及 1976年能源部出台的耐候性辅助计划（Weatherization Assistance Program）。在 2008 年美国次贷危机期间，作为国家经济救济计划的一部分，住建部门又出台了相关的支持计划。除直接的财政补贴之外，美国政府也有一系列的融资支持计划。针对普遍性的住房改造，住建部门的 Ti

40、tle 1 Property Improvement Loan，对于 single-family 住房，可至多贷款 25000 美元，贷款期限可长达 20 年，该项计划并不会对家庭收入和改造内容进行限制。针对中低收入者，美国政府推出了 203（k）Rehabilitation Mortgage Insurance Program，在满足房屋和收入的条件下，可至多贷款 35000 美元用于改造和维修支出，Section 504 Home Repair Program 给予低收入者 20 年期至多 2 万美元的改造贷款，固定利率 1%。此外，住建部门和能源部门也有针对房屋改造的免费咨询服务。除政府

41、部门之外，美国的非盈利组织对房屋改造的基层推广也起到了十分重要的作用，其帮助社区进行房屋改造政策的宣传，利用分支机构精准对接房屋改造的需求，为房屋改造提供融资和技术咨询，并为中低收入者提供部分资金支持和公益性的劳动力支持，其资金大部分来自于企业和社会捐赠，联邦政府也定期为其提供资金，代表性的机构包括 Rebuilding Together，Habitat for Humanity 等。表 5：美国联邦政府代表性的住房维修改造支持政策计划名称发布机构实施时间主要内容资金规模（用于改造维修）社区发展批量授予住房与城市发展部1974联邦政府对地方政府进行资金拨付，用于改善社区环境，改善中低收入人群的

42、居住水平约 6 亿美元每年，可对约 13万个家庭提供平均 5000 美元支持耐候性辅助计划能源部1976联邦政府对地方拨付资金，用于改善中低收入者房屋的能耗经济性每年10 万个家庭，平均6500美元低收入者住房税收抵免计划1986通过税收减免，鼓励私人部门加强对低收入家庭租赁房屋改造和新建的投资对租赁住房的改造，平均每套住房的税收减免为 4200美元个家庭达到 2 万美元群提供提升居住水平的资金支持，对房屋购联邦政府对地方政府拨付资金，为中低收入人累积投入超过 40 亿美元，单1990住房与城市发展部家庭投资伙伴计划 买，翻新，开发性建造均提供支持邻里稳定计划住房与城市发展部2008为稳定社区

43、，对断供房屋的政府购买和重建提供财务支持2008-2013 年支出 68 亿美金Abbe Will and Kermit Baker：The Role of Nonprofit Organizations and Public Programs in Promoting Home Rehabilitation and Repair Activity，中美对比：中国的存量房时代处于什么阶段？我国的存量房改造与美国的存量房改造有一定的差异，我国由居民主导的改造更集中于内部装修。在美国，single-family 住房是主流住宅形式，这意味着房屋的内外部都是住宅业主的改造范围，但我国的城镇住宅绝大部

44、分以公寓为主，房屋的外立面，小区公共区域均不属于业主自行改造的范围，因此，我国居民主导的改造是内装修的概念。或者说，美国的住宅改造类似于我国政府推动的旧改+居民主导的内装改造。实际上对于绝大部分的中国城镇居民而言，可改造的内容主要对应厨房浴室的重新装修和内部增加与更换，合计对应美国改造市场中 40-45的市场，对于房屋的增加，我们认为随着家庭人口的潜在增加，现有房屋内隔断的改造也有望逐步增加。而政府主导的小区旧改对应外部增加与更换以及院落整修与更换，这部分占比也在 40左右。表 6：美国改造市场的细分组成（按金额分）201920152011房屋增加与装修6.877.3610.04卧室1.952

45、.552.45浴室0.710.801.30游戏室0.620.701.00厨房0.941.010.53其他2.652.304.77重新装修16.7019.6816.46浴室7.168.706.52厨房9.5410.989.94外部增加与更换23.7327.89非独立车库（位）1.23门廊/甲板/天井/露台4.234.384.51屋顶11.1612.2712.20壁板2.342.902.97门窗5.266.326.64烟囱/楼梯及其他0.740.79内部增加与更换26.7927.61保温0.941.161.23水管1.131.221.29其他用水器具（plumbing fixtures）2.202

46、.241.78电工1.691.691.43安防0.650.51墙面/地面/天花板6.267.429.16暖通9.469.369.53化粪池0.350.37热水器/洗碗机/垃圾处理2.182.572.93其他1.931.081.18院落整修与更换14.4112.45道路2.652.49院墙2.202.14游泳池等娱乐设施2.722.05天蓬/独立车库2.822.163.33景观2.972.81其他1.040.796.57注：2011 年和 2015/2019 年分类略有不同，主要在于车库的划分，且 2015/2019 年数据增加了部分科目。AHS，2019 年我国改造型装修占家装的比例为 35左

47、右，存量房时代其占比上限可能很高。2017-2019 年我国家装市场中改造型装修的占比 31.4/34 /34.2，稳中有升，其占有的市场份额主要由毛坯房市场占比下降所提供。从家装市场对应年份的表现来看，16-20 年我国装修房屋供给中，存量房的数量比较稳定，占比也基本稳定在 40左右，而二手房销售面积占总住宅销售面积的比例也相对稳定。我们在前文提到，2011 年高峰时美国的住宅改造市场占到总住宅建造支出的超过 50，但这个比例计算的分母是全部的住宅建造支出，包含了新建住宅的土地平整和主体结构部分，这些在新建支出中的占比较高，但在改造支出中占比较小，因此如果统一美国计算公式的上下口径，我们认为

48、美国存量房改造支出占全部支出的比例将远高于 50，这也意味着，我国内装市场最终的改造型需求占比可能将远高于 50。下面我们还是按照美国市场的分析逻辑来分析当前中国改造市场所处的阶段。图 24：家装行业产值分布图 25：中国家装市场供给规模结构）新建精装精装占比新建毛坯毛坯占比改造改造占比2,500（亿元10,00050%（万套）精装房毛坯房存量房8,00040%2,0006,00030%1,5004,00020%1,0002,00010%5000201720180%2019020162017201820192020中国建筑装饰协会，亿欧智库，房龄：当前或仍处于临界点左侧2015 年我国城镇居民

49、家庭户住房的建造年份中位数约为 2000-2002 年，当时房龄还比较新，并没有完全进入存量房改造占比上升的阶段。有关我国存量住宅的房屋年龄的调查数据，主要在我国的 1 人口抽样调查资料中，在 2015 时，按户数/间数/面积进行线性内插，可以得知当时我国城镇居民户住宅的建造时间中位数为 2000/2000/2001 年，即当时的房龄中位数约为 13-15 年，按照美国经验并没有进入存量房时代。这个数据并没有包含集体户住房的情况，如果考虑集体户的居住条件可能较居民户更差，则上述数据可能对房龄中位数有所低估，但实际上，参考美国，由于出租的多户住宅（multi-family）的改造支出远小于单户住

50、宅（single-family）居民户，因此集体户住宅对改造支出的影响可能也比较小，因此我们认为仅从研究城镇住宅改造支出的角度看，上述数据仍然具有较好的可用性。表 7：2015 年房龄抽查数据户数比例间数比例面积比例1949 年以前1101949 年-1959 年1001960 年-1969 年1111970 年-1979 年5431980 年-1989 年1614131990 年-1999 年2626252000 年-2009 年3537392010 年以后151818中国统计局：2015 年全国 1人口抽样调查资料，站在 2022 年看，我国城镇居民的住房房龄中位数可能在 16-17 年，

51、仍然没有进入和美国类似的存量房时代。根据 2015 年的数据推算当前的房龄中位数，主要需要得知 2015-2021年的房屋增量情况和 2015 年的房屋存量情况。上述数据当前的可得性比较差，主要在于：用城镇居民的人均居住面积*城镇居民户数量，无法准确表征存量住房的总量，出租的房子，有可能没有计入到人居居住面积中，一个简单的例证便在于，2015 年后，按照人居居住面积*人数计算得出的居住面积的总量增量，显著的小于住建部公布的住宅竣工面积。但我们仍然可以大致估算自住房的房龄，因为人口抽查数据实际上也是反映自住房的房龄。我们将每年城镇新增的居住面积分成新房提供和二手房提供，其中二手房的比例采用艾瑞咨

52、询的研究数据。按照这样的重新估算，2021 年末城镇居民户的住房建造年份中位数在 2005-2006 年之间，房龄中位数在 16-17 年之间，同样，如果考虑集体住房，该数据可能存在一定的低估。以美国的房龄中位数 22 年为界，我们可能还需要至少 5-6 年才能进入以美国经验定义的存量房时代。表 8：按面积计算的城镇居民户居住房屋的建造年201520211949 年以前001949 年-1959 年001960 年-1969 年111970 年-1979 年331980 年-1989 年13101990 年-1999 年25192000 年-2009 年39302010 年-2015 年181

53、42015 年之后18建造年中位数2001-20022005-2006中国统计局，艾瑞咨询，收入：中等收入人群比例已达标，但收入水平仍有较大差距从统计局的数据看，我国中高收入人群的比例已经具备了提升改造市场比例的条件，后续其群体比例扩大有助于提升改造支出的占比。2019 年初，统计局曾表示，以中国典型的三口之家年收入在 10 万元至 50 万元之间进行统计，此类人口已经超过 4 亿，约 1.4 亿个家庭，以此作为中等收入群体的标准，占 2018 年 14.05 亿总人口的比例为 28.5，如果我们粗略地假设每个收入群组的平均值与中位数一致，并且在其中简单线形内插的话，那可以近似算出，2018

54、年家庭总收入超过 10 万的人口占总人口的比重为 34.72 ，这个比例本身与 1970 年代美国存量房改造市场占比提升起点的比例已经非常接近。根据国家信息中心经济预测部肖若石的观点，至 2035 年我国中等收入群体的比例有望达到 50，如果能够达成，届时我们预计同口径下我国中高收入人群的比例将超过美国 2019 年左右的水平。表 9：我国不同收入家庭的收入平均值（万元）2021202020192018201720162015低收入2.172.062.151.931.811.721.62中低收入4.804.314.614.314.194.013.69中间收入7.556.887.316.966.

55、826.515.99中高收入11.6910.7911.4610.9410.479.959.13高收入22.3221.0422.3121.1919.6818.4316.91注：2021 年的户均人数假设为 2.6 人，其余年份为统计局实际值中国统计局，CEIC，但仍需注意的是，改造装修对我国的中等收入群体而言，可能仍然是一笔不小的开支，或者说，我们的中等收入标准和美国并不一致。上文我们已经提到，如果考虑 20 年一次的改造周期，美国中高收入家庭（2011 年 6 万美元）大改造一次的支出会占到一年收入的30 左右，平均支出会达到 1.85 万美元以上（对应 2019 年则为 2.85 万美元以上

56、）。如果按照我国 2019 年 7650 亿元改造装修市场，对应 888 万套存量房供给来看，平均每套的支出在 8.6 万元。从 2021 年来看，一年收入的 30，在我国中间收入和中高收入群体中分别对应 2.27/3.51 万元，明显低于 8.6 万元，我们认为可能的原因是我国当前的存量房改造主要由二手房买卖后的深度重装驱动，因此单体价值量较高，这也从另一个角度说明，当前自住用房的重装并未形成较大规模的市场，而这可能与房龄和收入水平都有关。人口结构：处于黄金阶段，但后续存忧我国的人口结构已经处于利于改造支出的较好水平，但后续边际上继续改善的动力不足，若多孩政策能够发力，则从短周期和长周期均利好改造市场。从可比的角度看，美国在 1970年代存量改造比例提升的初始阶段，25-65 岁人口的占比为 45左右，随后逐步上升至 2007年的峰值 52.93 ，随后开始下降。我国在 1990 年时