基本面企稳仍待确认中小市值轮动反复演绎VIP

1、A 股市场自四月底至今震荡反弹，主要指数均已“收复”跌幅。反弹中率先超跌修复的成长板块基本完成之前跌幅“收复”，价值板块企稳蓄力。近期，全国稳住经济大盘会议释放稳增长措施或加速落地信号，政策层面进入明显加力阶段；叠加本轮全国疫情进入收官阶段，上海复工复产及经济重振方案初步落地，市场疫后修复预期进一步提高市场投资者信心。从市场表现来看，A 股市场表现仍在延续反弹趋势，中小市值轮动反复演绎，或已进入反弹中后期。我们在周日（5 月 31 日）发布报告反弹的“后半程”应聚焦哪些方向？提示市场反弹或已进入后半程，反弹的结构与方向或将迎来变化，要注意“攻守兼备”的配臵性价比。一、反弹仍在延续，结构或迎来变

2、化从市场表现来看，本周上证综指上涨 2.08%，创业板指收涨 5.85%，红利指数向下调整 1.09%，实现阶段性的反弹。从大类行业表现来看，信息技术，工业及可选消费领涨，房地产及能源出现回调。从细分行业表现来看，汽车、电子及电力设备与新能涨涨幅居前；房地产、煤炭板块出现调整；稀土、半导体设备概念板块表现较好。从风格表现来看，成长风格的反弹有所趋缓，以创 50、科创 50 为代表的科技成长呈震荡反弹趋势；价值风格企稳蓄力，后续或有所表现。图表 1：反弹仍在延续，本周市场迎来普涨周涨跌幅 ( )上周涨跌幅 ( )年初至今涨跌幅( )最近两周换手率最新换手率历史分位（10年6月至今）创业板指5.8

3、5-3.92-17.139.8%9.5%74.2%中小板指4.08-1.78-15.931.1%1.1%28.8%深证成指3.88-2.28-19.644.0%3.9%42.3%中证10003.75-0.85-3.062.1%1.9%32.4%风格指数中证5003.03-0.50-4.531.4%1.2%51.8%沪深3002.21-1.87-21.520.5%0.4%47.7%上证综指2.08-0.52-7.990.9%0.9%79.8%中证1001.85-2.12-25.310.3%0.3%42.6%上证500.99-1.60-23.360.2%0.2%50.9%信息技术6.13-2.36

4、-14.821.6%1.5%28.6%工业4.64-0.821.961.6%1.5%80.8%可选消费4.32-0.61-15.452.1%1.9%85.9%材料3.02-0.7920.801.7%1.4%64.2%日常消费2.98-1.76-18.542.0%1.9%81.5%大类行业公用事业1.510.8518.871.1%1.1%73.2%医疗保健0.98-3.14-26.431.7%2.0%53.0%金融-0.07-0.73-20.650.3%0.3%33.4%电信服务-0.33-0.91-19.250.5%0.4%28.2%能源-2.116.6060.050.9%0.7%85.3%房

5、地产-2.82-3.53-17.882.0%2.8%80.8%图表 2：本周汽车、电子及电力设备与新能源涨幅居前本周涨跌幅（ ）上周涨跌幅（ ）年初至今涨跌幅（ ）最近两周换手率最新换手率历史分位汽车7.224.467.542.62.182.2电子7.084.65-15.151.41.381.7电力设备及新能源6.867.3019.711.81.693.6机械6.023.60-8.801.61.478.2计算机5.871.60-23.241.81.761.5国防和军工4.641.81-13.901.20.881.3通信4.492.29-18.821.11.036.6酒类4.201.95-17.

6、811.81.689.2基础化工3.844.2727.261.91.892.3食品饮料3.471.33-20.761.71.575.6交通运输1.282.112.431.11.039.6医药0.89-1.86-27.221.82.068.3非银行金融0.881.04-36.400.60.544.3纺织服装0.732.92-2.601.82.067.2商贸零售0.410.77-6.441.81.949.1石油石化0.093.9313.090.50.484.1银行-1.090.81-5.440.20.246.9建筑-1.680.8220.222.12.273.6房地产-2.480.73-16.40

7、2.02.724.7煤炭-2.757.3885.911.91.585.0回顾本轮反弹，成长股率先完成超跌修复。本轮的反弹主要是本轮全国疫情逐渐缓解、稳增长政策进一步加码，高景气的板块表现相对占优。比如，新能源，光伏、风电以及汽车相关的成长板块表现明显好于价值板块，从市场成交量能来看，沪深两市成交额一直维持 8000 亿元左右，反弹力度较大的板块多为此前超跌板块，这种行情的表现可以归咎于政策暖风和疫情拐点带来的流动性政策及市场情绪上的修复。值得注意的结构变化是：4 月 27 日开始的本轮反弹中，率先超跌修复的成长板块基本“收复”之前跌幅，“宁组合”指数目前已整体修复至 4月初市场快速调整前水平本

8、周市场资金表现为更青睐复工复产下和政策利好的汽车、电子、电新板块及 PPI 向 CPI 传导的涨价逻辑不变， 叠加 618 大促临近受短期提振的日常消费板块。展望后市，我们维持“一波三折”的反弹延续观点不变。伴随后续稳经济措施加速出台，市场或仍延续反弹趋势，但成长股的反弹趋缓后，市场反弹的结构或发生切换。图表 3：回顾 4 月 27 日以来的市场反弹，宁组合为代表的高景气板块率先修复（以 4 月 27 日为基准）茅指数上证指数宁组合35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2022/6/22022/5/262022/5/192022/5/122022/5

9、/52022/4/282022/4/212022/4/142022/4/72022/3/312022/3/242022/3/172022/3/102022/3/32022/2/242022/2/172022/2/102022/2/32022/1/272022/1/202022/1/132022/1/60.00%-5.00%Wind，我们认为，在反弹或已进入中后期的情况下，市场关注的重点或从前期的疫情拐点、复工复产预期及政策暖风，转向更加关注市场流动性及 基本面问题能否企稳。二、稳增长持续发力，市场信心进一步修复稳经济措施或加速落地，市场信心修复。5 月 23 日国常会宣布 6 方面33 条稳经

10、济措施，包括财政端加大减税降费力度，金融端提升普惠小微企业的支持力度，并针对汽车、消费等领域给予政策支持，生产方面则优化复工复产政策，以及促消费、促投资、保障能源安全和保民生保就业工作等稳增长政策同时，央行货币信贷形式分析会聚焦加大实体企业信贷支持，全国稳住经济大盘会议释放稳经济措施或加速落地信号，政策层面明显偏暖，进一步呵护市场投资者信心。我们认为，从本次会议表态来看，稳经济措施或进入加速落地阶段，叠加复工复产进程逐渐推进，政策的密集且持续落地或将使市场的信心不断恢复。但从具体措施来看，政策基调延续了 4 月政治局会议以来的“有定力的宽松”，专项债的提前发力仍是积极财政政策的重点。根据财政部

11、 2022 年 6 月底之前将完成专项债的据大部分发行的要求，2022 年专项债发行速度及节奏会明显快于过去两年。我们预计，在专项债前臵发力的背景下， 5 月社融数据或将类似 1、 3 月社融数据表现为企稳回升，这种信贷数据的回暖或支撑 A 股市场延续反弹格局。图表 4：经济稳增长一揽子政策的 6 个方向和 33 项措施稳增长6方面33项措施财政及相关政策实施存量和增量全额留抵退税，增加退税 1400 多亿元，全年退减税 2.64 万亿元。将中小微企业个体工商户和特困行业缓缴养老等社保费政策延至年底，预计今年缓缴 3200 亿元。国家融资担保基金再担保合作业务新增 1 万亿元以上。金融政策普惠

12、小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍。汽车央企发放的 900 亿元货车贷款，要银企联动延期半年还本付息。稳产业链供应链优化复工达产政策，完善对“白名单”企业服务。保障货运通畅，取消来自疫情低风险地区通行限制，一律取消不合理限高等规定和收费。有序增加国内国际客运航班促消费和有效投资阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元。新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，引导银行提供规模性长期贷款。启动新一轮农村公路建设改造。支持发行3000亿元铁路建设债券。加大以工代赈力度。保能源安全落实地方煤炭产量责任，调整煤矿核增产能政策，加快办理保供煤矿手续。再开工一批水电煤电

13、等能源项目。保障基本民生做好失业保障、低保和困难群众救助等工作。视情及时启动社会救助和保障标准与物价上涨挂钩联动机制。wind,图表 5：2022 年新增专项债发行节奏明显前置100.0% 2020年 2021年 2022年90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月wind,基本面企稳仍待确认，中小市值轮动反复演绎。正如我们在上文提及的，本轮反弹或已进入中后期，稳增长政策陆续落地进一步修复市场信心，但市场关注的重点或将从前期的刺激政策和疫情拐点，转为更加重视中期基本面趋势是否改善，这或

14、是成为影响后续市场走势的重要因素。短期来看：中美元首通话、稳增长政策细则密集落地，5 月社融数据超预期等多重利好进一步呵护投资者信心，但同时美联储加息缩表超预期制约成长股估值，地缘动荡常态化以及国内疫情持续扰动市场，使得目前基本面企稳仍待确认。今年以来，资金体量较大且有着较强研究能力的北上资金净流入较去年大幅减少，故本轮反弹中外资/机构重仓的上证 50、创业板指等表现相对疲弱，而对国内流动性敏感且以国内资金主导的中小市值轮动（中证 500，中证 1000）行情反复演绎。图表 6：2022 年北上资金净流入较去年同期大幅降低2021年北向资金（亿元）2022年北向资金（亿元）同比80060040

15、02000-200-400-6000%-58.0%-69.8%526558400-90.3%412-88.0%16818716940631月2月月.9%4月5月(451)3-340-50%-100%-150%-200%-250%-300%-350%-400%wind,三、中美关税政策或迎豁免，但预计幅度有限2022 年 3 月 23 日，美国贸易代表办公室（USTR）在官网上宣布，将恢复 352 项中国进口商品的关税豁免。2022 年 6 月 2 日，再次宣称拜登政府正在考虑“所有选项”，审查美国对中国进口商品关税可能作出的调整，包括关税减免以及开展新的贸易调查，把重点转向战略关切领域。立足建

16、立“真正合理的关税结构”，以降低企业和消费者的成本截至 2021 年底，中美贸易摩擦中我国被加征关税的商品价值共分为 4批清单，总金额达 3700 亿美元，加征关税税率从 7.5%至 25%不等。而每年美国从我国进口的金额约为 5000 亿美元，从绝对量的角度看，加征关税的影响不可忽视。1）从范围来看，美国对华加征关税集中在中游制造和下游消费，前两批加征关税效果显著，第三批开始减弱，第四批所受影响甚微，主要原因为从第三批开始逐渐对纺织等消费品进行加征。2）从时间来看，加征关税的前两年，美国从我国进口的总金额出现了明显的下滑，后续随着新冠疫情对全球供应链的持续影响，我国出口表现强劲，2021 年

17、美国从中国的进口金额基本已回到加征前水平。图表 7：2018 年以来美国对华 4 批加征清单时间表公开信息收集，图表 8：中国出口至美国金额变化图表 9: 美方加征关税前后中美进出口结构对比Wind，Wind，关税的体现更多是一种间接税，虽然名义上是由美国的进口商缴纳，但最终承担者是美国的终端消费者和国内下游生产商。4 月美国 CPI 同比 8.3%继续超市场预期，美国白宫网站发布美国总统拜登声明称，通胀仍 “高得令人无法接受”，降低通货膨胀是首要经济任务。即使通胀高企因拜登中期选举临近等政治因素或成为当前美方重点关注的问题之一，市场预期关税豁免的声音愈大。但我们认为仍应中性看待关税豁免，考虑

18、到美国对华的一贯态度及当前俄乌局势对西方国家国家安全方面的压力，大规模、全方位的放开仍有较大难度，部分中低端产品或可获得阶段性豁免。四、投资建议整体来看，在反弹或已进入中后期的情况下，市场关注的重点或从前期的疫情拐点、复工复产预期及政策暖风，转向更加关注市场流动性及基本面问题能否企稳。国常会宣布 6 方面 33 条稳经济措施，或标志本轮稳经济措施进入加速落地阶段，后续政策的密集且持续落地或将使市场的信心不断恢复。我们预计，在专项债前臵发力的背景下， 5 月社融数据或将类似 1、3 月社融数据表现为企稳回升，这种信贷数据的回暖或支撑A 股市场延续反弹格局。本轮反弹中率先超跌修复的成长板块基本“收

19、复”之前跌幅，我们维持 “一波三折”的反弹延续观点不变。伴随后续稳经济措施加速出台，市场或仍延续反弹趋势，但成长股的反弹趋缓后，市场反弹的结构或发生切换。我们认为，伴随成长板块的快速的反弹“告一段落”，本轮市场反弹或进入中后期，依然要注意攻守兼备的配臵性价比。就配臵建议而言，市场关注的主线或聚焦于稳增长利好的相关板块、疫后修复等相关的板块。我们建议，反弹配臵方向切换至基本面表现有韧性的基建、能化板块；同时，中期PPI 向CPI 传导的涨价逻辑不变，短期 618 大促临近或短期提振日常消费板块；而对于成长股，更建议向国内流动性敏感的中小市值方向进行切换。五、市场回顾及展望指数与行业表现风格指数：

20、本周市场普涨。创业板指，中小板指领涨。活跃度方面，创业板指，中证 1000 换手率明显回升。大类行业：本周大类行业表现分化，信息技术，工业领涨，房地产、能源领跌。活跃度方面，医疗保健、房地产换手率有所回落，可选消费、材料换手率回升相对明显。一级行业：本周一级行业行情普涨，汽车、电子、电力设备与新能源领涨，房地产、煤炭领跌。活跃度方面，国防和军工、汽车行业换手率明显上升，医药、房地产换手率有所下滑。情绪指标跟踪全市场活跃度：2010 年以来，全 A 日均换手率区间大致为 0.4%-1.4%。 20 日平滑后本周全 A 换手率小幅回升。截止 6 月 2 日，单日换手率达到 1.25%，处于历史分位

21、的 75.82%。创业板指换手率区间大致为2%-8%，20 日平滑后创业板指换手率震荡上升。截止 2022 年 6 月 2 日，创业板单日换手率为 9.55%，处于历史分位的 74.2%。图表 10：万得全 A 换手率图表 11：创业板指换手率3.00万得全A换手率万得全A换手率（20MA）35.00创业板指创业板指(20MA)2.5030.0025.002.0020.001.5015.001.0010.000.502020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-065.000.0020152016201720182019202020212022Wind，Wind，场内融资：本周融资余额小幅回升，截止 6 月 2 日，融资余额为 14442.7亿元，较上周减少 44.3 亿。5 日平滑后融资买入额占全市场成交额的下降 0.1%。次新股指标：5 日平滑后次新股换手率较上周小幅回升，截止 6 月 2 日，5 日次新股换手率均值达到 14.91%，处于历史分位 81.28%。图表