云计算及大数据服务行业研究报告：IDC行研框架调整与东数西算空间测算

1、行业深度研究内容目录一、当前 IDC 行业研究框架的“破”与“立”. 41. 如何跟踪云计算产业链景气度？ . 42. 我国数据中心是否供给过剩？. 73. IDC 行业壁垒体现在哪些方面？ . 94. IDC 行业估值怎么看？. 12二、如何看待“东数西算”政策背景下算力基础设施投资机会. 141. “东数西算”相关政策如何解读？ . 142. 算力网络枢纽建设将带来多少市场空间？. 153. 投资建议. 184. 行业重点公司及风险提示. 18图表目录图表 1：云计算产业链代表企业 . 4图表 2：信骅月度营收增速. 5图表 3：全球服务器出货量及市场规模 . 5图表 4：FAMGA 资本

2、开支（亿美元）及同比增速 . 5图表 5：BAT 资本开支（亿美元）及增速 . 5图表 6：第二梯队云厂商及互联网公司资本开支（亿元）及增速 . 6图表 7：万国数据客户中有大量新兴互联网厂商与非上市公司. 6图表 8：中国公有云 IaaS 市场份额（2020Q3） . 7图表 9：中国公有云 IaaS 市场份额（2021Q3） . 7图表 10：2025 年全球数据量规模分布预测. 7图表 11：截至 2021 年 Q3 全球超大型数据中心分布 . 7图表 12：万国数据机柜资源上架率情况对比. 8图表 13：万国数据单位面积租金 . 8图表 14：世纪互联单机柜月度营收. 8图表 15：核

3、心城市能耗指标与 PUE 要求持续收紧. 9图表 16：各 IDC 公司机柜规模（万个）与区域布局对比. 10图表 17：各 IDC 公司 PUE 指标对比. 10图表 18：各公司上架率对比. 10图表 19：万国数据客户结构. 10图表 20：各公司项目建设周期统计（月）. 11图表 21：数据中心宕机原因统计（2020）. 11图表 22：各公司融资利率测算. 12图表 23：主要 IDC 公司 EV/EBITDA 序列. 12- 2 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 24：各公司 EBITDA 金额及复合增速 . 12图表 25：各 IDC 公司折旧年限对比. 13图表 26

4、：各公司经营性净现金流（百万元）. 13图表 27：各公司净利润率对比. 13图表 28：区域数据中心建设规划整理. 14图表 29：算力网络体系架构. 15图表 30：宝之云四期项目投资金额及占比. 16图表 31：咨询机构对市场规模统计与预测（亿元）. 16图表 32：算网基础设施不同设备构成占比（2025E）. 16图表 33：“东数西算”市场空间测算（亿元，2025E）. 17图表 34：算力网络技术图谱. 18- 3 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究一、当前 IDC 行业研究框架的“破”与“立”1. 如何跟踪云计算产业链景气度？受益于移动互联网发展、物联网连接数增加、传统企业数

5、字化转型等因素，云计算行业规模增长迅速，过去 5 年 CAGR 30%以上。阿里云、腾讯云、华为云等国内头部云计算厂商均未单独拆分上市，数据中心（ IDC,Internet Data Center）相关标的常被作为云计算行业投资的重要选择。图表 1：云计算产业链代表企业来源：Wind，国金证券研究所整理当前市场上的研究框架主要通过跟踪上游芯片厂商营收、服务器出货量、海内外云计算厂商 BATFAMGA 资本开支等指标判断 IDC 行业景气度。芯片公司处于产业链最上游，供货给服务器、交换机、路由器等设备商；设备出货量提升将增加 IDC 机房需求，提升上架率水平；云计算厂商通过资本开支采购设备、机房

6、资源，甚至自建数据中心，为下游行业客户提供云服务；行业客户也可直接采购设备和数据中心机房资源，满足自身业务数字化需求。以信骅科技为例，公司为全球多家服务器厂商供货，且月度公示营收金额与增速，较 Intel、AMD 等公司季度披露的财报数据及时性更强，通常被作为较好的行业景气度前置观测指标。海内外云巨头厂商作为 DC板块的核心客户群体，资本开支增速也具备一定的参考意义。此外，数据中心光模块厂商营收增速等也被作为参考指标。若以当前研究框架的指标进行跟踪，则行业增速波动显著。信骅营收 2020年内同时经历 90%以上同比增长和 20%显著下滑；服务器全球出货量增速大多稳定在 10%左右；国内 BAT

7、 资本开支 2020Q4 下滑后增长低迷，一方面前期高速增长导致短期去库存，另一方面去年 Q2 互联网公司反垄断等政策打击，导致头部互联网厂商资本开支趋于谨慎。但 21Q4 总体资本开支恢复高速增长，百度资本开支同比增长 95%，而阿里 2020 年 Q4 资本开支基数低，在环比 21Q3 下滑 16%的情况下仍然同比 20Q4 增长 129%。- 4 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 2：信骅月度营收增速图表 3：全球服务器出货量及市场规模120%100%80%60%40%20%0%4003503002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%-10%

8、-20%-30%-40%-20%-40%-60%0服务器出货量（万台）服务器出货量YoY市场规模（亿美元）市场规模YoYY/YQ/Q来源：公司公告，国金证券研究所来源：IDC，国金证券研究所图表 4：FAMGA 资本开支（亿美元）及同比增速图表 5：BAT 资本开支（亿美元）及增速40035030025020015010050120%100%80%60%40%20%0%50200%150%100%50%4030201000%-20%-40%0-50%FAMGA资本开支来源：公司公告，国金证券研究所YoYBAT资本开支（左轴，亿美元）YoY(右轴%)来源：公司公告，国金证券研究所然而，仅使用 F

9、AMGA、BAT 资本开支衡量 IDC 行业景气度有所偏颇。海内外头部互联网平台厂商其资本开支范围更广，并不能等同于云计算基础设施投资。以亚马逊、阿里巴巴为例，资本开支大量用于物流等基础设施建设，总体资本开支并未拆解披露用于服务器和 IDC 采购金额，不宜直接得出 IDC 需求变动的结论。此外，IDC 下游客户仍有不少第二梯队云计算厂商和新兴互联网公司持续发力，资本开支随业务发展快速增加：京东、金山云和美团等 2021Q3 资本开支增速均超 200%， 较 BAT 资本开支增速更快，2021 年腾讯资本开支同比减少-1.67%。另有增速较快的云计算和互联网公司（如：滴滴、中国移动、华为云、字节

10、跳动、OPPO、VIVO 等 ），以及数字化转型中的传统企业并未单独上市或披露资本开支数据，万国数据公告 21Q4 下游行业客户中云计算、互联网、金融及政企分别占比69.1%、19.8%和 11.1%。IDC 需求及景气度衡量存在低估。- 5 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 6：第二梯队云厂商及互联网公司资本开支（亿元）及增速600700%600%500%400%300%200%100%0%5004003002001000-100%-200%2016百度CapEx百度YoY20172018201920202021阿里CapEx阿里YoY腾讯CapEx腾讯YoY京东CapEx京东Yo

11、Y金山云CapEx金山云YoY拼多多CapEx拼多多YoY美团CapEx美团YoY来源：各公司公告，国金证券研究所图表 7：万国数据客户中有大量新兴互联网厂商与非上市公司来源：公司公告，国金证券研究所以中国公有云 IaaS 市场份额来看，非 BAT 云业务增长迅速。21Q3 头部厂商 BAT 份额为 60.95%，较 20 年同期 62.47%减少 1.52 PP；华为云已取代腾讯云成为排名第二，且份额持续提升；运营商云业务增速较快，中国电信市场份额同比增长 1.2 PP，中国移动增长至 3.16%，且排名首次进入前十；亚马逊云和京东云份额分别同比增加 0.18 PP 和 0.19 PP。BA

12、T资本开支数据对于判断国内 IDC 需求景气度的参考意义越发削弱。- 6 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 8：中国公有云 IaaS 市场份额（2020Q3）图表 9：中国公有云 IaaS 市场份额（2021Q3）3.19% 6.81%2.69%6.75%2.74%2.88%2.65%3.67%3.16%3.37%3.82%3.60%42.31%39.01%6.08%10.23%5.90%9.03%9.49%10.91%11.03%10.67%阿里云华为云百度智能云 金山云Inspur其他腾讯云中国电信阿里云华为云百度智能云 金山云Inspur其他腾讯云中国电信中国移动亚马逊云京东云

13、Azure亚马逊云京东云来源：IDC，国金证券研究所来源：IDC，国金证券研究所我们认为最能反映 IDC 需求景气度的指标是交付数据。按 IDC 公司与头部互联网客户的“24+”交付合同条款，一个新项目启动交付即开始按月计算时间，有 24 个月爬坡期，前期按上架率算机柜租金，超过 24 个月以后即使机柜的上架率未达到 100%仍以满载方式计费。因此，互联网客户有动力且有能力在需求放缓时要求 IDC 供应商延迟交付启动。以数据港为例，2020 年 1-8 月受益于疫情，公司机柜资源需求紧俏，累计交付 80MW；互联网反垄断相关政策出台后，公司 2021 年 1-8 月交付 90MW 创新高。反垄

14、断对于云计算资本开支和头部 IDC 公司订单获取的影响有限，传统企业上云需逐步提升渗透率，预计未来 5 年稳态行业增速 20%-30%。2. 我国数据中心是否供给过剩？长期来看，我国数据中心（特别是超大型数据中心）供给不足。据 IDC 测算，2018 年至 2025 年全国产生的数据量将从 33ZB 增长到 175ZB，其中中国拥有的数据量将从 7.5ZB 增长至 48.6ZB，占全球数据量的 27.8%，居全球第一。数据中心各种创新技术也在推动行业往规模化、集约化、绿色化发展。截至 2021Q3，全球在运营超大规模数据中心数量增加到 700个，中国作为第二大贡献国，仅占 15%。从全球分布来

15、看，中国数据量占比远超数据中心数量占比，超大规模的先进数据中心长期供给仍有压力。图表 10：2025 年全球数据量规模分布预测图表 11：截至 2021 年 Q3 全球超大型数据中心分布4%美国19%28%中国中国其他49%亚太其他地区13%欧洲、中东和非洲地区72%15%加拿大和拉美地区来源：IDC，国金证券研究所来源：Synergy Research Group，国金证券研究所- 7 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究短期数据中心供需不匹配，东部数据中心需求仍然旺盛。目前我国东部算力需求旺盛，能耗指标紧缺，大部分数据中心集中在东部及沿海地区，上架率高；西部上架率较低。根据2021 中国

16、数据中心市场报告，2020 年华东、华北、华南三地机柜数占全国总数的 79%，上架率约 60%-70%；而东北、西北、西南及华中上架率仅有 30%-40%。涉及金融、游戏等对时延要求高的业务仍需部署在用户侧数据中心：80 公里大约增加 1 毫秒延时，对时延要求高的数据会放在 300 公里以内区域。以万国数据为例，公司积极扩张，成熟项目与在建项目约 6:4，数据中心主要分布在津京冀、长三角、大湾区等核心区域，成熟项目上架率 90%以上，即使纳入爬坡项目，综合上架率仍显著高于非核心区域。图表 12：万国数据机柜资源上架率情况对比100%84.2%65.7%90%81.6%80% 73.3%70%7

17、0.2%60.4%63.1%60%45.3%45.5%50%40%30%20%10%0%北京上海大湾区21Q1 21Q2成都重庆21Q3 21Q4中国其他20Q320Q4来源：公司公告，国金证券研究所单位租金变动更多是区位变化和运营项目组合的结果，不代表供需变化。投资者关注万国数据与世纪互联每季度披露的单位租金变化，但租金变化并不能准确反映供需。特别是批发型厂商，与下游客户签订的合约周期较长，通常 5-10 年，合同期内价格不变。季度租金更多反映的是上架机柜所处区域的租金情况，由于第三方 IDC 公司都有从一线核心城市往周边卫星城扩张的趋势，周边城市土地资源价格差距较大，提供给客户的租金不同，

18、对 ASP 造成影响。世纪互联随着项目爬坡，机柜利用率提升，单机柜月度创收提升。我们认为优质的机柜资源与运维服务始终具备稀缺性。图表 13：万国数据单位面积租金图表 14：世纪互联单机柜月度营收24462460244024202400238023602340232023002280226094009300929691449131240692009074910090158953900023612351890088222339233187478800 871187008600850084002020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q419Q3 19Q4 20Q

19、1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3单位面积租金收入（MSR，元/平米/月）单机柜月度循环营收（MRR per cabinet，元/机柜/月）来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所- 8 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究能耗政策趋严，行业分化加剧，供给侧格局改善。19、20 年期间受新基建政策驱动，一些具备区域优势资源的非专业 IDC 公司纷纷进入 IDC 市场，导致短期内数据中心供给过剩。然而一线城市对于 IDC 能耗指标审批、PUE 限制逐步趋严，且下游客户对 IDC 运维质量要求提升，行业分化加剧，去年“双碳”政策背景下达到顶峰。我国

20、数据中心耗电量占总耗电量比例持续增高，第三方机构“IDC 圈”预计 2025 年数据中心耗电量可达中国全社会耗电量 4%，2018 年该比例仅为 2.19%。 高耗能、低效率、综合实力不足的 IDC 厂商将被市场出清，供给侧格局改善。图表 15：核心城市能耗指标与 PUE 要求持续收紧城市PUE 限制文件名称发布日期核心内容根据数据中心建设规模，PUE 准入水平分别设定为 1.3、1.25、1.2 和 1.15；超过标准 PUE 限定值的，将实施差别电价政策：对于 PUE1.4 且1.8 的项目（单位电耗超过限额标准一倍以上），每度电加价 0.5 元关于印发进一步加强数据中心项目节能审查若干规

21、定 2021.7.27的通知北京1.4北京市数据中心统筹发展实施方案（2021-2023 年 ） 2021.1.21（征求意见稿）年均 PUE 高于 2.0 的备份存储类数据中心逐步关闭，新建云数据中心 PUE 不高于 1.3信息传输、软件和信息技术服务业（64）互联网和相关 2020.9.17服务禁止新建和扩建：(6450) 互联网数据服务中的数据中心(PUE值在 1.4 以下的云计算数据中心除外)PUE1.3广东省工业和信息化厅印发PUE1.25：优先支持新建和扩建。 1.25PUE1.3：支持新建和扩建。 1.3PUE1.5：严控改建，不支持新建、扩建。PUE1.5：禁止新建、扩建和改建

22、广州深圳 支持新建和 关于广东省 5G 基站和数据2020.6.9扩建中心总体布局规划关于数据中心建设有关事项实行能耗指标分摊，积极向上级争取用能指标，实施等量减量替代，用能要逐年释放2020.8.4新建 1.4， 的通知杭州上海综合改造后 1.6 关于杭州市数据中心优化布局建设的意见到 2025 年，杭州市新建数据中心 PUE 不得高于 1.4，改造后数据中心 PUE 不得高于 1.6新建大型数据中心单项目规模应不低于 23000 个标准机架，平均设计功率不低于 6 kW，总功率不小于 18 MW，综合PUE 严格控制 1.3；新建边缘数据中心单项目规模应100 个机架，PUE 不高于 1.

23、5，平均机架设计功率不低于 6 kW2020.3.26上海市经济信息化委关于印发上海市数据中心建设导则（2021 版）的通知2021.4.82021.4.7新建 1.3，上海市经济信息化委 市发展存量 1.4，2021 年首批拟支持新建数据中心项目总规模约 3 万标准机架（标准机架指 IT 功耗以 6kW 计的设备机架），新建项目综合PUE 控制在 1.3 以下，改建项目综合 PUE 控制在 1.4 以下改革委关于做好 2021 年本其中临港片市数据中心统筹建设有关事区 1.25项的通知中国（上海）自由贸易试验临港新片区导则更进一步细化和提高要求：建设 IDC 的区临港新片区互联网数据中 20

24、20.12.9 平均机架设计功率不低于 8kW，综合电能利用效率 CPUE 值心建设导则严格控制不超过 1.25。新建 1.3 以下，严寒和 新型数据中心发展三年行动到 2021 年底，全国数据中心平均利用率力争提升到 55%以上，总算力超过 120 EFLOPS，新建大型及以上数据中心PUE 降低到 1.35 以下。新建大型及以上数据中心 PUE 降低到 1.3 以下，严寒和寒冷地区力争降低到 1.25 以下2021.7寒冷地区1.25 以下计划（2021-2023 年）来源：各政府部门官网，国金证券研究所整理3. IDC 行业壁垒体现在哪些方面？市场普遍观点认为 IDC 行业壁垒主要体现在

25、规模、选址、PUE、下游客户，能否获取核心地段的土地和机柜资源是最为重要。从当前格局看，万国数据仍为稳固的第三方 IDC 龙头，截至 2021 年底总运营面积约 44.8 万，按单机柜占地 2.5 测算，约合 18 万个机柜，主要布局在津京冀、长三角、大湾区等核心区域；秦淮数据主要布局在环津京冀的超大型数据中心；宝信软件在长三角区域优势显著；奥飞数据规划项目丰富，津京冀增长弹性大。各公司 PUE 控制得当，均低于行业平均，基本符合行业政策要求。- 9 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 16：各 IDC 公司机柜规模（万个）与区域布局对比图表 17：各 IDC 公司 PUE 指标对比3

26、01.61.41.211.491.491.371.31.231.222520151051.190.80.60.40.200万国数据 秦淮数据 奥飞数据 宝信软件 光环新网 世纪互联京津冀 长三角 大湾区 成都重庆 中国其他 东南亚来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，CDCC，国金证券研究所客户获取情况主要考量上架率，通常批发型厂商与大客户签订长期合约，上架率提升显著，项目爬坡期短，可发挥更好的规模效应。IDC 是重资产投入行业，参考宝信软件宝之云四期项目公告，前期工程建设费用占投资额比重高达 91.8%，其中主要用于供配电系统（34.4%）、土建装修（17.7%）、冷源空调暖通系统（

27、14.2%）等。与大客户合作有机会获取更多订单，提升上架率，获得更多收入，覆盖高额折旧摊销成本。大客户是双刃剑：一方面机柜需求保障性提升，批发型数据中心项目往往在建设期已实现高预签约率；若服务的客户过于集中在一两家也存在风险。从万国数据披露的客户结构看来，当前云计算厂商仍为 IDC 行业主要客户。图表 18：各公司上架率对比图表 19：万国数据客户结构100%100%90%80%90.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%82.0%73.0%71.0%69.0%65.5%61.6%70%60%50%40%30%20%10%0%50.1%云计算来源：公司公告，国金证券研究

28、所互联网金融及政企来源：公司公告，CDCC，国金证券研究所我们认为规划选址和获取指标只是体现 IDC 公司竞争力的第一步，行业壁垒贯穿建设速度、运维能力、融资能力等全生命周期。更快的建设和交付进度可满足下游客户业务快速扩张的需求。IDC 行业平均从项目开始动工到建设完成需 12-18 个月，交付以后按客户要求上架速度行业平均 12-18 个月，全周期行业平均 30-36 个月。秦淮数据采用预制化模块建设超大型数据中心，最快可实现 6 个月之内交付一个 36MW 的数据中心，万国数据平均交付周期为 9 个月。我们认为建设速度可反映公司在项目管理、工程创新等方面的经验储备与综合实力。- 10 -敬

29、请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 20：各公司项目建设周期统计（月淮数据数据港万国数据宝信软件光环新网来源：公司公告，国金证券研究所运维服务能力对保证下游客户业务的安全性与稳定性至关重要。根据Uptime Institute 统计，数据中心宕机原因 71%与机房环境有关。数据中心服务器上架后需要 know-how 经验保证机房环境和运营效率，保持下游客户业务稳定性，并降低后续运营成本。早期的互联网客户可能对机柜资源价格有所诉求，但业务规模扩大、安全性要求提升后越发注重运维质量。数据中心通常被看作“信息地产”或“科技地产”，过分关注地理位置优势，低估运维能力等其他

30、方面壁垒。若从研发费用投入来看，纯 IDC 标的研发费用率总体较低，普遍低于 5%，易引发“科技”含量偏低的印象，实则运维能力等核心竞争力较难在财务报表科目中直观体现。图表 21：数据中心宕机原因统计（2020）Third-partyservice provider- related, 2%SaaS or hosting,3%Info security-Third-party cloudprovider, 2%Firesuppression, 4%Cooling, 13%Network, 17%Power, 37%Software, ITsystems error,22%来源：Uptime I

31、nstitute，国金证券研究所高资金投入的行业特点也决定了融资能力强的 IDC 公司更易胜出。强融资能力使公司以更低的成本进行项目投资与收购。头部公司融资能力较强，资金较中小型更为充足。我们测算各公司的债权融资利率，2020 国内 IDC企业综合融资成本约 5%-8%，2021 年国内 IDC 银行长期信贷成本为 5%-6%。据万国数据公告披露，万国数据 2020 年平均短期利率为 4.67%，长期利率为 6.73%。各主要 IDC 公司的借款融资利率在 20-21 年均有一定程度下降，我们预计 2022 年平均 IDC 借款利率有望控制在 5%左右。- 11 -敬请参阅最后一页特别声明行业

32、深度研究图表 22：各公司融资利率测算9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4万国数据数据港世纪互联奥飞数据宝信软件秦淮数据光环新网科华数据来源：公司公告，国金证券研究所4. IDC 行业估值怎么看？IDC 行业作为重资产行业，一般用 EV/EBITDA 估值。我们取 2016 年至今单一从事 IDC 运营的主要厂商估值序列，0-50 倍区间波动较大，2020 下半年达到顶峰；历史估值平均数 27 倍，中位数 26 倍。2021 年以来，各公司 EV/EBITDA 呈下降趋势，当前总体 EV/EBITDA 不到 20 倍，存在一定

33、估值修复空间。对于增长快、弹性大的个股，市场给予一定溢价。从EBITDA 金额来看，秦淮数据 EBITDA 增速较快，三年 CAGR 87%，与字节跳动深度合作、建设交付效率高、PUE 管控能力强有关，上市早期市场给予较高溢价。万国数据规模与增速双双领先。图表 23：主要 IDC 公司 EV/EBITDA 序列图表 24：各公司 EBITDA 金额及复合增速40353002502001501005069%30252048%31%01510587%(50)(100)(150)33%40%0万国数据奥飞数据世纪互联秦淮数据光环新网均值数据港万国数据 世纪互联 秦淮数据 光环新网 数据港 奥飞数据2

34、016 2017 2018 2019 2020 2021来源：Wind，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所我们认为使用 EV/EBITDA 估值过程中应考虑折旧科目会计政策影响。公司采用的折旧年限不同，对 EBITDA 金额造成影响，进而影响市值。IDC公司的固定资产主要为房屋建筑物、数据中心设备、计算机和网络设备、电子设备、机器设备等。不同公司披露的折旧口径有所差异，且通常披露年份区间，存在一定调节空间，较难直接对比。但从相对可比的房屋建筑物、设备折旧来看，世纪互联、光环新网采用的折旧年限更长，可能使EBITDA 金额低于同业，应纳入股价考虑。- 12 -敬请参阅最后一页特别声明行

35、业深度研究图表 25：各 IDC 公司折旧年限对比项目土地万国数据世纪互联宝信软件光环新网数据港奥飞数据秦淮数据科华数据剩余租赁期房屋建筑物租赁期及 30 年两者较短者25-46 年20-30 年40 年20-30 年20 年20-40 年20-40 年构筑物数据中心机械数据中心其他设备光纤5-20 年10-20 年3-5 年10-20 年10-20 年8-10 年8-10 年20-25 年10-20 年1-10 年计算机和网络设备运输设备5 年5-10 年5-10 年5-14 年10 年5 年3-10 年5 年4-5 年10 年3-5 年机器设备电子及其他设备通用设备3-10 年3-5 年5

36、 年专用设备10 年购买软件5 年租赁物业装修家具及办公设备汽车租赁期及资产预计可使用年限两者较短者3-5 年5 年2-8 年2-8 年3-10 年3-5 年5 年5 年来源：公司公告，国金证券研究所EV/EBITDA 估值法本质是短期不考虑盈利，以 EBITDA 替代现金流。IDC业务的吸引力除了受益于云计算行业总体景气度和数据量增长的长期确定性，还有收入、现金流稳定性强的优点。根据上市公司披露的在运营和在建项目计划，按机柜数量和对应区域的租金情况，假设机房建成后 24 个月完成上架，基本可以推算出收入和 EBITDA 金额。然而市场风格切换影响投资者对亏损的接受度，市场情绪悲观与下游需求增

37、速放缓时，大规模扩张增加盈利压力。部分公司已实现盈利的情况下，EV/EBITDA 估值能否持续被市场认可？从更长期来看，投资者仍会关注盈利能力，当公司全部实现盈利以后或许会切换为 PE 法估值，或作为算力基础设施用 PB 估值。图表 26：各公司经营性净现金流（百万元）图表 27：各公司净利润率对比100040%20%0%800201620172018201920202021-20%-40%600400-60%-80%200-100%-120%-140%-160%0-200-400万国数据数据港世纪互联奥飞数据宝信软件秦淮数据光环新网科华数据20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 2

38、1Q2 21Q3 21Q4来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所- 13 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究二、如何看待“东数西算”政策背景下算力基础设施投资机会1. “东数西算”相关政策如何解读？我们认为 2022 年发布的“东数西算”系列政策具备持续性与可操作性。根据相关政策文件和答记者问，四部门同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等 8 地规划建设 10 个国家级数据中心集群，核心目的是提升国家整体算力水平，引导数据中心集约化、规模化、绿色化发展，奠定鼓励 IDC 产业健康发展的主基调，避免对数据中心管理“矫枉过正”，单方面限制能耗

39、。同时，“东数西算”政策可优化算力中心布局，实现数据中心资源的合理配置，将东部高成本和高需求压力转移到西部，带动西部地区数字经济产业发展。此外，区域相关文档对数据中心的建设数量、PUE 等均有所规划。数字经济与实体经济发展高度相关、互相协同。我国算力需求仍十分迫切，预计每年将以 20%以上的速度快速增长，前景可观。图表 28：区域数据中心建设规划整理地区河北文件名称发布日期内容河北省新一代信息技术产业发展“十四五”规 2021.11.9划到 2025 年，数据中心在线运营服务器超 300 万台上海浙江江苏四川重庆广东湖北上海市新一代信息基础设施发展“十四五”规 2021.7.22划互联网数据中

40、心标准机架可用规模 2020 年 11 万架，预计 2025 年 28 万架到 2025 年，具备 45 万+个机架的数据中心服务能力，新建数据中心 PUE 值不高于 1.4。互联网数据中心标准机架可用规模 2020 年 35 万架，预计 2025 年 70 万架到 2022 年底，在用数据中心机柜数达到 10 万架。浙江省数字基础设施发展“十四五”规划2021.3.312021.8.10江苏省“十四五”新型基础设施建设规划四川出台加快推进新型基础设施建设行动方 2020.9.8案重庆市数字经济“十四五”发展规划（2021 2021.12.82025 年）广东省能源局关于明确全省数据中心能耗保

41、障 2021.4.27相关要求的通知省经信厅关于印发湖北省 大数据产业“十四五” 2022.3.16发展规划的通知数据中心标准机架数将由 2020 年的 11.9 万架增加到2025 年的 50 万架。全省 2022 年规划建设数据中心标准机柜（标准机柜指折算为 2.5kW 机柜）47 万个，2025 年 100 万个到 2025 年，全省数据中心机架数达到 17 万架以上，新建大型和超大型数据中心运行电能利用效率降到 1.3 以下。山东宁夏山东省“十四五”大数据产业发展规划2022.1.10到 2025 年，建成数据中心标准机柜数 15 万架宁夏回族自治区信息通信业发展“十四五”规 2022

42、.1.13划数据中心标准机架数将由 2020 年的 3 万架增加到 2025年的 72 万架。内蒙古贵州内蒙古自治区信息通信业“十四五”发展规划2021.12.21 数据中心标准机架数将由 2020 年的 6 万架增加到 2025年的 10 万架。贵州省“十四五”新型基础设施建设规划2021.82025 年争取数据中心标准机架达到 80 万架来源：各部门官网，国金证券研究所“十四五”规划再次强调数字经济的重要性，“东数西算”作为系统性工程，涉及的产业链之长，并不局限于 IDC 业务。数据中心是数字经济的底座，国家以 10 个国家级算力枢纽节点的建设打响第一枪，最终要实现“网络无所不达、算力无所

43、不在、智能无所不及”的全国性算力网络。工程与投资浩大，预计将分三个阶段实现：1）2022-2023 年：将对时延要求不高的业务部署到西部数据中心，做到“东数西存”；2）2023-2024 年：完善不同区域高速率骨干网络建设，实现基本的东数西算；3）2025 年以后：强化并网能力，实现跨区域可灵活调度的实时计算能力。从算力网络的构成看可拆解为三层。1）算网基础设施层：包括满足中心级、边缘级和现场级的分布式算力，以及全光网络通信底座，主要由服务器、存储、路由器、交换机等设备和光模块、光纤光缆等光通信器件构成；2）编排管理层：是算力网络的中枢，结合人工智能、大数据等技术向下实现对算网资源的统一管理、

44、统一编排、智能调度、提升算力网络效能，向上提供算网调度能力接口，以软件为主；3）运营服务层：是算力网络的服务和能力提供平台，实现算网产品服务的一体化供给。- 14 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 29：算力网络体系架构来源：中国移动，国金证券研究所2. 算力网络枢纽建设将带来多少市场空间？第三方 IDC 运营商业务流程包含数据中心的选址、设计、规划、建造、运营全生命周期，可作为市场空间测算的起点。参考宝信软件 2017 年公开发行可转债，募资筹建宝之云四期项目相关公告，总投资额 19.5 亿元，利用宝钢股份闲置的工业厂房建筑，占地约 2.82 ，拟建设包含约 9,000 个机柜的大

45、型互联网数据中心（IDC），提供 IT 设备托管的 IDC 外包服务。合计单机柜造价约 22 万元，90%为工程建设费用，其中供配电系统占工程建设费用的 47%。我们梳理各区域数据中心建设规划，不同区域对机柜标准不统一。折算后 2021-2025 年全国核心算力枢纽节点将新增约 242 万个6kw 标准机架，按单机柜造价 20 万元测算，则将有望直接带动 4840 亿元总投资，落实到平均每年约 968 亿元。- 15 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 30：宝之云四期项目投资金额及占比8.3, 42%0.9, 5%1.0, 5%3.1, 16%17.6, 90%0.2, 1%0.8,

46、 4%0.2, 1%0.4, 2%0.8, 4%3.3, 17%0.6, 3%土建装修供配电系统弱电系统工程建设其他费用冷源空调暖通系统发电机供油系统预备费设备购置安装费用（机柜）公用设备消防及给排水系统安装措施费及零星工程费来源：宝信软件，国金证券研究所算网基础设施层最重要的设备为服务器，约占基础设施投资 41%。数据中心内的算网基础设备需求总量基本随数字经济发展稳步增长，“东数西算”政策更多是结构性调整，第三方咨询机构统计的 IT 支出占比、服务器出货量预测仍具备参考性。参考浪潮信息等公司官网，单台服务器功率密度500w，则单机架可安装 10 台标准服务器。2021 中国数据中心市场报告统

47、计，2020 年东西部数据中心 8:2，长期规划 6:4；当前东部上架率约60%-70%，其余仅 30%-40%。“东数西算”相关政策要求新建数据中心上架率达 65%。测算 2025 年新增的 242 个机架实现总体上架率 60%，15%设备可利旧，则新增服务器 1234 万台。高算力服务器占比提升，普通服务器集采价格有所下降，假设总体 ASP 稳定在 3 万元/台，则 21-25 年市场空间 3702 亿元。其中光模块与网络安全增长较快，CAGR 分别为 20%与 16.8%，占比提升显著；其余约 5%稳步增长。参考第三方机构对 IT 支出占比的历史统计与未来预测，测算基础设施层合计市场空间

48、 8785 亿元。图表 31：咨询机构对市场规模统计与预测（亿元）图表 32：算网基础设施不同设备构成占比（2025E）7,0006%6,0005,0004,0003,0002,0001,000-399.40770.4112%1,284.3142%322.74315.80494.08316.32254.68590.8621%261.68239.40308.162,612.321,378.395%5% 8%行业总规模（2020）行业总规模（2025E）服务器存储路由器服务器存储路由器交换机网络安全光模块（数通）交换机网络安全光模块（数通）光纤光缆光纤光缆来源：IDC，Yole，前瞻产业研究院，国

49、金证券研究所来源：IDC，Yole，前瞻产业研究院，国金证券研究所- 16 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究编排管理层以数据湖、AI、运维管理软件等构成，主要起到算力调度功能。随着数据处理量增加、跨数据中心调度日益重要，数据湖、AI 增长显著，未来 CAGR 30%以上；运维管理软件相对稳定，预计增速 10%左右。运营服务层分解为两部分测算：1）物理层数据中心机房运维：数据中心建成后假设其中 50%开放给第三方租赁使用，则产生租金收入。参考当前第三方 IDC 公司机房租赁情况，核心区域单机柜年租金较高，北上广等地约 8-10 万，边远区域和冷数据存储中心单价较低，3-6 万左右不等。考虑

50、到核心区域新增指标发放较少，按单价 5 万测算，242 个新增机柜上架率 60%，则每年产生租金 363 亿元，2021-2025 年合计 1815 亿元。2）其他软件及应用服务：涉及产品、行业非常广泛分散，前景广阔但难以拆解测算。参考第三方咨询机构 IDC 披露数据，中国市场 IT 支出 IaaS：PaaS：SaaS 约为 6:1:3，与欧美等发达国家结构倒置。我们认为造成该结构的原因是中国市场云计算发展晚于美国 5-10 年，云化与信息化同步进行，前期仍以硬件和基础设施投资为主；同时我国市场存在特殊性，客户对软件产品付费意愿低，增速短期内不如硬件。假设 2025 年 IT 支出软硬件结构接

51、近，2021-2025 年应用服务市场空间按算网基础设施总额 50%测算。图表 33：“东数西算”市场空间测算（亿元，2025E）产业链具体构成IDC 建造相关土建“东数西算”需求量假设单价市场空间测算产业链内占比“东数西算”总占比8602,2599141612151085418%47%19%3%4%2%1%4%1%4%11%4%1%1%1%0%1%0%供配电系统冷源空调暖风系统机柜等配件采购安装消防及排水单机柜造价 20 万元全国主要算力枢纽节点合计约新增 242 万架标准机柜弱电系统发电机供油系统公用设备21554其他安装费及零星工程小计4,840100%23%算网基础设施层服务器假设单个机架安装 10 台标准服务器，2025 年新增的数据中心实现总体上架