公募基建REITs行业报告：REITs与PPP

1、目 录1、 REITs 与 PPP 的宏观背景有较大相似性. 61.1、 背景：经济下行压力下，基建“逆周期”属性凸显. 61.2、 变局：化解地方债务风险，基建融资模式“再选择” . 81.3、 PPP：引入社会资本，降低政府基建投资资金压力. 91.4、 REITs：盘活存量资产，“宽信用”的抓手之一 . 112、 REITs 与 PPP：政策节奏相似 .162.1、 政策复盘，PPP 从辉煌走向规范 . 162.2、 政策展望，REITs 与 PPP 政策节奏相似 . 173、 2022 年 REITs 即将迎来高速增长 .193.1、 “资产荒”是否会重现？. 193.2、 对项目的政

2、策限制由紧到松 . 203.3、 标志性政策传导至行业高速增长需两年左右时间 . 224、 REITs 大概率与 PPP 有不同的结局.244.1、 两者结构设计与底层逻辑有天然不同. 244.2、 PPP 后期受到严管，核心是杠杆（以东方园林为例） . 274.3、 REITs 的终局，取决于资产配置的需求. 305、 REITs 对上市公司的影响.325.1、 运营类资产价值重估，项目出售带来投资性收益 . 325.2、 ROE 及自由现金流的边际改善. 345.3、 融资破局，重回增长 . 376、 投资建议：拥抱 REITs 历史性机遇.397、 风险分析.428、 附录.438.1、

3、 附录一：PPP 重要政策梳理. 438.2、 附录二：REITs 重要政策梳理 . 458.3、 附录三：11 只上市 REITs 价值倍数测算 . 48敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告图目录图 1：政府部门杠杆率及实体部门杠杆率（2010-2021Q3）（季度）. 6图 2：GDP 增速及固定资产/房地产/基础设施建设投资增速（2010-2021）（季度）. 6图 3：中央及地方基建项目投资规模（2010 年-2020 年），地方政府是基建投资的主力军. 7图 4：地方财政收支占全国财政收支的比重 . 7图 5：融资平台占政府负有偿还责任的债务比例（2013 年 6 月）. 9图

4、 6：全国各地债务余额与债务负担（2013 年底）. 9图 7：传统 BOT 模式下的组织结构 . 10图 8：PPP 模式下的组织结构. 10图 9：公共部门独立开展项目与 PPP 模式下的成本比较. 11图 10：公共部门独立开展项目与 PPP 模型下完成情况比较 . 11图 11：REITs 示意图：资产出售获得权益资金，市场化主体承担投资风险，原始权益人获得现金回收（同时负债率降低）并进行再投资. 12图 12：2003 年-2019 年基建累计投资规模（万亿元）. 13图 13：PPP 发展的五个阶段及各阶段 PPP 项目新增数量走势. 16图 14：我国大陆地区 REITs 历史政

5、策里程碑 . 18图 15：A 股主要市场规模对比（全部 A 股、科创板、创业板、REITs）. 19图 16：2014 年-2021 年，M2 增速、新增社融增速、新增贷款增速（季度） . 20图 17：2014-2017 年的 PPP 项目中使用者付费项目的比例逐年降低. 21图 18：PPP 政策历程与 REITs 政策历程对比. 22图 19：PPP 项目融资资金来源. 24图 20：基础设施公募 REITs 属权益融资，能够降低基础设施项目的整体资产负债率 . 25图 21：PPP 项目结构图. 26图 22：基建公募 REITs 原始权益人通过出售资产回收资金. 26图 23：东方

6、园林当期新增营业收入/当期新增 PPP 股权投资金额. 27图 24：东方园林 PPP 股权投资规模与其当期总资产、净资产的比较 . 28图 25：2016-2017 年，东方园林股价最高涨幅约为 300%. 28图 26：东方园林订单及同比增速（年度） . 29图 27：东方园林收入及同比增速、归母净利润及同比增速（年度） . 29图 28：东方园林现金流（年度，经营性、投资性）. 29图 29：东方园林 ROE 及 ROIC 变化. 29图 30：东方园林资产负债率变化. 29图 31：东方园林非流动负债金额、PPP 股权投资金额 . 29图 32：美国历年上市 REITs 数量及其总市值

7、（百亿美元）. 30图 33：日本历年上市 J-REITs 数量及其总市值（千亿日元）. 30图 34：美国 REITs 与其他市场年度平均收益率对比 . 30图 35：日本 J-REITs 平均预期股息收益率与其他市场收益率对比（2001.9-2021.3） . 30图 36：美国 REITs 投资者结构（按投资者数量分类，统计时间为 2009 年） . 31图 37：日本 J-REITs 投资者结构（按投资者数量分类，统计时间为 2021 年 8 月） . 31图 38：中国交建 2016-2020 年经营性净现金流、投资性净现金流、企业自由现金流 FCFF（亿元） . 35敬请参阅最后一

8、页特别声明-4-证券研究报告图 39：中国交建 2016-2020 年无形资产、购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金、投资支付的现金（亿元）. 35图 40：“投资-建设-运营-上市回收权益性质资金-杠杆效应扩张（再投资）”循环. 38表目录表 1：中央层面对地方债务、隐形债务的政策. 8表 2：PPP 不同付费机制下的风险分担与收益分配情况 . 10表 3：部分国家及地区 REITs 出台时的经济形势. 11表 4：REITs 回收资金利用相关政策 . 12表 5：以 PPP 项目为例，其资产证券化的主要路径. 13表 6：已上市的 11 只基础设施公募 REITs 多溢价发行.

9、13表 7：保障性租赁住房+基础设施公募 REITs 政策. 14表 8：基础设施公募 REITs 行情回顾 . 19表 9：银行理财产品存量规模、保险累计投资规模、社融存量规模（亿元） . 20表 10：部分 PPP 地方鼓励政策与 REITs 地方支持政策发布情况对比 . 22表 11：PPP 项目融资来源 . 24表 12：当前已上市的 11 只 REITs 总资产及净资产均有较高溢价率. 32表 13：以目前上市 REITs 的估值水平测算，运营类资产较多的上市公司价值重估潜力较大 . 33表 14：中铁高速 2018-2019Q3 运营情况. 34表 15：纯运营资产公司与纯工程类公

10、司在资产周转率、销售净利率等方面存在较大差异 . 34表 16：中国交建 2019 年/2020 年简化模型测得，剥离运营资产后公司 ROE 有明显改善（亿元） . 34表 17：2019-2021H1 中国交建进入运营期的运营资产. 35表 18：剥离运营资产对企业自由现金流影响的分析. 36表 20：2013-2020 年中国电建与中国能源建设权益融资情况. 38表 21：考虑资本金账面价值增值部分，基建公募 REITs 对新增基建投资有显著撬动效应 . 39表 22：2022 年基建投资拆分预测（考虑基建公募 REITs 变量） . 39表 23：8 家建筑央企无形资产占总资产、净资产及

11、总市值比重 . 41表 24：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 41表 25：PPP 重要政策梳理. 43表 26：REITs 重要政策梳理. 45表 27：11 只上市 REITs 价值倍数测算. 48敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告1、 REITs 与 PPP 的宏观背景有较大相似性1.1、 背景：经济下行压力下，基建“逆周期”属性凸显PPP、REITs 相关政策的出台，具有相似的宏观背景，即都是在经济增速存在较大下行压力，且原有投资模式有现实性制约的情景下出台的。2014-2015 年，我国政府部门杠杆率阶段性下降，而实体部门杠杆率持续提升；2020-2021 年，我国

12、政府部门杠杆率在小幅下降后又回升至高位，实体部门杠杆率缓慢回落。图 1：政府部门杠杆率及实体部门杠杆率（2010-2021Q3）（季度）资料来源：Wind，光大证券研究所图 2：GDP 增速及固定资产/房地产/基础设施建设投资增速（2010-2021）（季度）资料来源：Wind，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告在经济下行背景下，财政扩张是对冲下行压力的重要方式，其中，基础设施建设投资是财政扩张的重要途径。从历史数据观察，我国基础设施建设投资主体以地方政府为主。自 1994 年分税制改革之后，地方政府财政收入减少，但地方政府的基建开支不断加大，导致其收入与支出间产生较大的

13、缺口。“4 万亿计划”之后，地方政府融资成本降低、地价飞涨导致地方财政资金较为充裕、融资平台绕开了银行不能直接对政府部门贷款的限制，并成为撬动基建投资的重要工具。图 3：中央及地方基建项目投资规模（2010 年-2020 年），地方政府是基建投资的主力军资料来源：Wind，国家统计局，光大证券研究所注：2018-2020 年数据由统计局公布的增速计算得出图 4：地方财政收支占全国财政收支的比重资料来源：Wind，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告1.2、 变局：化解地方债务风险，基建融资模式“再选择”中央层面对地方债务扩张问题一直十分关切。关于加强地方政府性债务管理的意见

14、（国发201443 号文）以及新预算法在这一背景下出台。43 号文明确提出政府与企业的债务脱钩，2014 年之后，政府对融资平台新增债务不需要承担偿还或者救助责任，地方政府债券成为地方政府的主要负债。地方政府须加大对债务规模的控制，但有适度举债的权限。2016 年 11 月，国务院办公厅印发地方政府性债务风险应急处置预案，提出对地方债务进行监测，对 IV 级以上地方性债务风险将适时启动追责机制，同时中央对地方债务原则上不救助。新预算法后，地方政府债务范围依法为地方政府债券以及清理甄别的 2014 年末非政府债券形式存在的政府债务。即从 2015 年起，融资平台举借的债务依法不属于政府债务；地方

15、政府债务扩张只能通过地方债券的形式进行，其中省级政府举债须经国务院批准，市县级政府须由省级政府代为举债。43 号文后，融资平台由于失去政府信用的担保，债务偿还压力陡增。前期，融资平台资本金主要来自于财政拨款、资产注入等。2016 年 12 月份，财政部印发财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法明确限制地方政府对融资平台注资行为：土地注入须履行法定的出让或划拨程序、公益性资产以及储备土地不得作为资本注入。新的监督办法使政府难以通过注资的方式快速改善融资平台资产负债率，进而影响平台公司后续融资。表 1：中央层面对地方债务、隐形债务的政策发布时间发布机构国务院文件政策内容2014

16、.10.02关于加强地方政府性债务管理的意见明确了地方政府专项债的含义及偿还方式。规范了地方政府专项债券的发行主体、发行方式、发行额度、承销机构、发行定价机制、债券投资者、信息披露、信用评级、政府监管等。从债务限额确定、预算编制和批复、预算执行和决算、非债券形式债务纳入预算、监督管理等方面，提出规范地方政府债务预算管理的工作要求。提出对地方债务进行监测，对 IV 级以上地方性债务风险将适时启动追责机制，同时中央对地方债务原则上不救助。2015.04.022016.11.092016.11.142016.12.202017.03.23财政部财政部地方政府专项债券发行管理暂行办法地方政府专项债务预

17、算管理办法地方政府性债务风险应急处置预案国务院办公厅财政部财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政明确限制地方政府对融资平台注资行为：土地注入须履行法定的出让或划拨程府债务监督暂行办法序、公益性资产以及储备土地不得作为资本注入。文件规范新增地方政府债务限额管理，明确了新增限额分配应当体现正向激励原则。财政部新增地方政府债务限额分配管理暂行办法把防范风险放在更加重要的位置，省级政府性债务管理领导小组要切实担负起地方政府债务管理责任，进一步健全制度和机制，自觉维护总体国家安全，牢牢守住不发生区域性系统性风险的底线。关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知2017.04.262017.05.16财政

18、部财政部、国土资源部完善地方政府专项债券管理，逐步建立专项债券与项目资产、收益对应的制度，有效防范专项债务风险。地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）指导地方在法定专项债务限额内，按照地方政府性基金收入项目分类发行专项关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方债券，发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种，同步研究建立专项2017.06.022017.06.262018.03.01财政部政府专项债券品种的通知债券与项目资产、收益相对应的制度，立足我国国情、从我国实际出发，打造中国版的地方政府市政项目“收益债”。财政部、交通运输部从额度管理、预算编制、预算执行和决算、监督管理、职责分工等方面

19、，提出了地方政府收费公路专项债券管理的工作要求。地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）明确了棚改专项债券偿付资金的来源，强调了棚户区改造项目征迁后腾空土地试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办的国有土地使用权出让收入、专项收入，应当结合该项目对应的棚改专项债券财政部法余额统筹安排资金，专门用于偿还到期债券本金，不得通过其他项目对应的国有土地使用权出让收入、专项收入偿还到期债券本金。贯彻落实中央经济工作会议和全国财政工作会议精神，有效防控地方政府隐性债务风险，充分发挥 PPP 模式积极作用，落实好“六稳”工作要求，补齐基础设施短板，推动经济高质量发展。关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施

20、意见2019.03.072019.05财政部财政部财政部财政部办公厅关于梳理 PPP 项目增加地方政 针对审计部门提出的一些地方 PPP 项目增加地方政府隐性债务问题,坚决遏制府隐性债务情况的通知假借 PPP 名义增加地方政府隐性债务风险,夯实 PPP 高质量发展基础。强调了专项债券必须用于有一定收益的公益性项目，融资规模与项目收益相平衡，重点用于国务院常务会议确定的交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域，关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知2020.07.27敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告同时积极支持“两

21、新一重”、公共卫生设施建设中符合条件的项目，可根据需要及时用于加强防灾减灾建设。规范地方政府债券发行管理，保护投资者合法权益，同时就地方政府债券含义、发行、托管、评级等内容作出具体规定。2020.12.092021.01.14财政部财政部地方政府债券发行管理办法地方政府债券信息公开平台管理办法地方政府专项债券项目资金绩效管理办法规范地方政府债券信息公开平台管理，进一步推进地方政府债务信息公开。地方债务信息公开透明有助于预防腐败，调动公众监督积极性。更重要的是，地方财政信息公开可以改善预算绩效，使政府项目在成本效益比之间获得平衡。对专项债事前绩效评估、绩效目标管理、绩效运行监控、绩效评价管理、评

22、价结果应用等作出了具体规定。2021.06.102021.07财政部银保监会财政部银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见严禁新增地方政府隐性债务、妥善化解存量地方政府隐性债务，强化风险管理。专项债券资金使用应坚持以不调整为常态、调整为例外，严禁擅自随意调整专项债券用途，严禁先挪用、后调整等行为。2021.09.08地方政府专项债券用途调整操作指引资料来源：政府及各机构官网，光大证券研究所整理图 5：融资平台占政府负有偿还责任的债务比例（2013 年 6 月）图 6：全国各地债务余额与债务负担（2013 年底）资料来源：Wind，审计署，光大证券研究所资料来源：Wind

23、，光大证券研究所；注：债务负担指债务余额除以 GDP在经济下行时期，政策对投资的支持尤为重要，然而传统的融资渠道限制了财政发力、信用扩张的路径：2014-2015 年，我国也面临经济下行压力，彼时地方隐性债务风险逐步暴露、地方融资平台债务风险积聚，同时地产投资亦出现较为明显下滑。新预算法和 43 号文的出台，限制了地方债务/融资平台扩张的规模与速度。2014 年 11 月 26 日，国务院发布关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见，通过引入社会资本参与的形式，阶段性解决了基建投资资金来源问题。2017 年下半年起，PPP 合规要求趋严，政策上要求对 PPP 项目资本金实行“穿透”使项

24、目“出表”更严格；同时，PPP 权益资产证券化尚未突破，导致社会资本缺乏退出渠道、PPP 投资热情消退。应当承认，PPP 阶段性支撑了基建投资，但地方债务问题尚未完全化解。随着社会资本参与热情的消退，2018-2019年基建投资增速快速回落至个位数水平。1.3、 PPP：引入社会资本，降低政府基建投资资金压力为了应对上述约束，2014 年 11 月，国务院发布国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见正式揭开我国 PPP 跨越式发展的序幕。PPP 可以简化理解为社会资本参与公共服务/基建投资。PPP 的核心在基于“利益共享，风险共担”理念下社会资本与政府部门平等的合作关系。PPP

25、项目通常有明确的付费机制来保障投资者收益，同时将项目不同风险分配给最合适的参与方。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告表 2：PPP 不同付费机制下的风险分担与收益分配情况类型付费机制风险分担收益分配适用类型可用性付费：社会资本承担施工风险、 在项目开始运营后，政府即按照原先约定的公共服务类项目（如学校、医运营风险、不需要承担需 金额向项目公司付款，但如果存在不可用的院等）以及部分公用设施和公指政府依据项目公司所提供的项目设施或服务是否符合合同约定的标准和要求来付费求风险情形，再根据不可用的程度扣减实际付款 共交通设施项目一般情况下，会约定最高使用量和最低使用量。在项目实际使用量低于最低

26、使用量时，不论实际使用量多少，政府均按约定的最低适用于污水处理、垃圾处理等使用量付费；在实际使用量高于最高使用量部分公用设施项目时，政府对于超过最高使用量的部分不承担付款义务使用量付费：社会资本承担施工风险、政府付费政府主要依据项目公司所提供的项目 运营风险，社会资本和政设施或者服务的实际用量来付费府共同承担需求风险绩效付费：政府与项目公司通常会明确约定项目的绩通常会与可用性付费或使用量付费搭配使用，指政府依据项目公司所提供的公共产品或服务品质付费效标准，并将政府付费与项目公司的绩效表-现挂钩，如果项目公司未能达到约定的绩效标准，则会扣减相应的付费社会资本承担施工风险、 通常会约定最高价和最低

27、价，同时也会设定适用于高速公路、桥梁、地铁等公共交通项目以及供水、供热等部分公用设施项目由最终消费用户直接付费购买公共产 运营风险以及需求风险， 一些限制超额利润的机制，包括约定投资回使用者付费品和服务项目独占性风险由社会资 报率上限、超出上限的部分归政府所有，或本和政府共同承担 者就超额利润部分与项目公司进行分成等在政府付费机制与使用者付费机制之外的一种折中选择。对于使用者付费无法使社会资本获取合理收益，甚至无法收费或收益不足风险由政 基本原则是“补缺口”，不能使项目公司由可行性缺口补助 完全覆盖项目建设和运营成本的项目，可以由政府提供一定的补助，以弥补使所有领域府和社会资本共同承担 此获得

28、超额利润用者付费之外的缺口部分，使项目具备商业上的可行性资料来源：财政部PPP 项目合同指南（试行），光大证券研究所整理PPP 模式是传统 BOT 模式的升级改良。BOT/BT 项目在“4 万亿”时期也较为常见。PPP 模式中对项目流程、组织结构既有创新也有规范，使其更为贴近PPP“利益共享，风险共担”的理念。传统 BOT 模式由于缺乏沟通协调机制，参与方信息是不对称的，根据信息经济学原理，利益各方在各自利益最大化的趋势下最终达到“纳什均衡”，其社会总收益并不是最大的。PPP 是一个全新的项目融资概念，但并未对项目融资做彻底改变，而是对项目生命周期过程中的组织机构设置提出了一个新的模型：由于有

29、了一个利益沟通的机制，参与各方虽然没有达到自身理想的最大利益，但总收益却是最大的，实现了“帕累托”效应。图 7：传统 BOT 模式下的组织结构图 8：PPP 模式下的组织结构资料来源：PPP 与 BOT 融资模式的比较研究（王守清），光大证券研究所资料来源：PPP 与 BOT 融资模式的比较研究（王守清），光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告同时，在 PPP 申报过程中，明确要求进行物有所值评价及财政可承受力评价；核心诉求是通过引入社会资本来降低建设期及运营期的政府投入成本，在不实现政府部门债务风险累积的背景下，使基建投资保持在较高增速水平，进而实现“逆周期”调节的政策目

30、标。图 9：公共部门独立开展项目与 PPP 模式下的成本比较图 10：公共部门独立开展项目与 PPP 模型下完成情况比较资料来源：PPP 与资产证券化（林华），光大证券研究所资料来源：新型城镇化融资与金融改革（巴曙松），光大证券研究所；统计时间为 2014年1.4、 REITs：盘活存量资产，“宽信用”的抓手之一我国公募基建 REITs 市场的起步源于 2020 年 4 月份由中国证监会、国家发改委联合发布的关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，政策背景则是新冠疫情下经济下行压力加大。2021 年 Q2,首批公募基建 REITs 正式挂牌上市；2021Q4-2

31、022Q1，相关政策陆续出台，标志着我国公募基建 REITs 将迎来快速发展期。表 3：部分国家及地区 REITs 出台时的经济形势国家/地区时间点经济周期简述国家/地区 时间点经济周期强劲简述1956 年起，经济不景气；1958Q1GDP 同比下降 10%美国1960危机阿联酋20062003 年起经济快速增长荷兰比利时巴西196919901993199419951999199920002001减速强劲危机低迷危机危机强劲低迷危机经济高速增长，但增速快速下滑经济快速增长以色列泰国200620072007200820092009200920092011强劲减速低迷减速减速减速减速减速低迷200

32、3 年其经济快速增长经济高增，增速下滑1990 年经济危机，GDP 同降 4.2%1990 年起经济长期低迷经济剧烈波动德国2002 年起，增速较为低迷加拿大土耳其新加坡希腊巴基斯坦哥斯达黎加芬兰经济高增，增速下滑受 2008 年金融危机影响，增速下滑受 2008 年金融危机影响，增速下滑受 2008 年金融危机影响，增速下滑受 2008 年金融危机影响，增速下滑2007 年起增速低迷，2009 年经济危机1998 年受东南亚金融危机影响经济快速增长菲律宾西班牙匈牙利日本1997 年起经济陷入低迷1998 年受金融危机影响，但已反弹韩国1998 年危机反弹良好，但 2001 年经济增速仅有 0

33、.5%马来西亚2002危机爱尔兰2013低迷2009 年起经济持续低迷法国20032003200320042004低迷危机危机强劲危机2000 年起经济低迷2001 年台湾地区出现经济危机1998 年经济危机，2000 年起经济低迷2000 年起经济快速增长肯尼亚南非印度越南巴林20132013201420152016减速减速减速强劲减速经济高增，增速下滑经济高增，增速下滑经济高增，增速下滑经济高增中国台湾中国香港保加利亚墨西哥2001 年陷入经济危机经济高增，增速下滑敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告英国20062006平稳低迷经济增速平稳沙特阿拉伯2016减速经济高增，增速下滑意

34、大利2001 年以来经济较为低迷资料来源：NAREITs，REITs 市场建设与经济转型发展（北大光华管理学院），光大证券研究所整理REITs 是“宽信用”的重要抓手之一。参考海外经验，REITs 产品通常在经济下行周期推出。面对经济的衰退和低迷，“积极的财政政策和货币政策”是政策制定者常用的方法，其中财政支出通常作用于不动产和基建投资领域。在经济衰退和低迷时，政策制定者也通常会面临信用难以扩张和财政支出扩张受限的窘境，由于 REITs 具备权益融资、流动性高的属性，可以有效盘活存量资产，为原始权益人重新获取权益资金支持；同时，也可以降低整体杠杆率水平，使其信用重新扩展成为可能。REITs 短

35、期有利于通过市场化手段盘活存量资产REITs 对于基建投资的拉动并不像 PPP 这般直接。2014-2017 年，PPP 拉动的是新建投资项目；公募基建 REITs 更多对存量基础设施资产进行盘活，而后将回笼资金用于再投入。图 11：REITs 示意图：资产出售获得权益资金，市场化主体承担投资风险，原始权益人获得现金回收（同时负债率降低）并进行再投资资料来源：光大证券研究所绘制表 4：REITs 回收资金利用相关政策发布时间发布机构文件政策内容中国证监会 国家发展改革委关于推 发起人（原始权益人）通过转让基础设施取得资金的用途应符合 国家产业政策，进基础设施领域不动产投资信托基金 鼓励将回收资

36、金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形（REITs）试点相关工作的通知 成投资良性循环。中国证监会2020.04.30国家发展改革委国家发展和改革委员会关于进一步引导原始权益人履行承诺，将回收资金以资本金注入等方式投入新项目建设，做好基础设施领域不动产投资信托基2021.07.06国家发展改革委确保新项目符合国家重大战略、发展规划、产业政策等要求。金（REITs）试点工作的通知国家发展改革委办公厅关于加快推 加强回收资金使用情况的跟踪监督，定期调度回收资金是否及时使用、是否投2021.12.03 国家发展改革委办公厅 进基础设施领域不动产投资信托基金 入到原始权益人承诺的新项

37、目建设，以及使用方式是否为资本金注入等情况，（REITs）有关工作的通知 督导项目原始权益人切实履行承诺。资料来源：政府及各机构官网，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告图 12：2003 年-2019 年基建累计投资规模（万亿元）资料来源：国家统计局，光大证券研究所REITs 为社会资本提供退出通道，提升其参与基建投资热情社会资本参与基建投资的核心制约在于其权益部分退出较难。权益投资（即资本金部分）通常占到项目总投资的 20%-30%，考虑到基建项目单体投资规模较大，且回报周期较长、回报率不高（IRR 在 6%左右）等现实情况，若缺乏较好的退出通道，则会限制社会资本

38、参与相关投资的意愿。在公募基建 REITs 产品推出之前，该权益资产只能通过一级市场转让或类 REITs 的形式出让，上述模式的流动性较差且定价的公允性存疑。公募基建 REITs 有效解决了流动性及定价公允性问题，为社会资本投入资金快速回笼提供选择；从已上市的公募基建 REITs 市场表现观察，自上市以来 11 个挂牌项目的平均涨幅约为 48%（截至 2022 年 2 月 11 日，采用算术平均），展现了较好的投资收益。因而，不论从流动性、公允定价及收益表现等角度，REITs均能有效提升社会资本参与基建项目投资的热情。表 5：以 PPP 项目为例，其资产证券化的主要路径类别基础资产发行人产品收

39、费收益权财政付款资产支持专项计划（考虑到由发改委及证监会发布文件，此类可能性更大）、资产支持票据或资产支持计划收益权资产PPP 项目公司收费收益权和财政补贴PPP 项目银行贷款或 PPP 项目金融租赁债券商业银行或金融租赁公司信贷资产支持证券债权资产股权资产资产支持专项计划、资产支持票据或资产支持计划企业应收账款/委托贷款承/分包商PPP 项目公司股权、基金份额所有权或股权收益权REITs 或类 REITsPPP 项目公司股东资料来源：PPP 与资产证券化（林华），光大证券研究所表 6：已上市的 11 只基础设施公募 REITs 多溢价发行基础资产估值 杠杆融资 发行份额 标准单价最终认购价

40、最终认购价的 最终募集规模交易所基金名称（亿元）（亿元） （亿份）（元）（元）溢价率1.70%7.31%（亿元）华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金14.7005.005.002.942.9914.95上交所浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基45.635.008.138.7243.60敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告金富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金17.4633.50005.009.003.493.723.703.885.96%4.24%18.5034.92东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金建信中关村

41、产业园封闭式基础设施证券投资基金博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金53.4630.7325.28015.009.009.003.562.902.483.893.202.319.15%10.26%-6.69%58.3528.8020.794.613.00平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资96.7417.0510.0007.008.0012.392.1313.022.305.07%7.92%91.1418.40基金红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金深交所中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金12.4922.8601.0

42、03.0012.496.4513.387.107.13%13.3821.303.510.02%资料来源：各 REITs 基金招募说明书，询价公告，光大证券研究所整理注：标准单价=（基础资产估值-杠杆融资）/发行份额；最终认购价的溢价率=（最终认购价*发行份额）/（基础资产估值-杠杆融资）-1信心与预期引导，在现阶段更为重要。基建公募 REITs 对于新建投资的预期引导及基建投资者信心的影响。若运营三年后，项目可以通过基建公募 REITs 实现有效退出，则投资者的资金占用压力降低，对于中长期负债率的担忧亦降低，故而可以现阶段加大对于基建类项目的投入，从而带动基建投资的增长。所以我们强调，基建公募

43、 REITs 对投资的影响，不仅限于现有投资，更重要的是信心及预期引导。以保障性租赁住房为例，该方向将是“十四五”重点发力的方向。参考我们于2021 年 12 月 17 日外发的保障性租赁住房：绿色与装配式建筑的重大发展机遇装配式建筑及绿色建筑行业深度研究之六一文，基建公募 REITs 作为保障性租赁住房重要的融资拼图，能有效解决保障性租赁住房项目资本回收期过长问题：通过使优质的保障性租赁住房项目在基础设施公募 REITs 市场上市、取得权益性质的资金，投资方能够实现期初投资及相应回报的快速回收，从而有动力进行新的保障性租赁住房项目投资，实现“投资建设运营上市回收资金再投资”的良性循环。表 7

44、：保障性租赁住房+基础设施公募 REITs 政策发布时间发布机构文件主要内容关于进一步做好基础设施领域不动产投资信 增加保障性租赁住房（包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性2021.06.29国家发改委托基金（REITs）试点工作的通知住房项目）。支持保障性租赁住房建设、改造、运营企业发行不动产投资信托基2021.07.26厦门市人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见金(REITs)融资。云南省关于加快发展保障性租赁住房的实施 明确了目标任务、重点发展城市、对象标准等，支持 REITs 融资试2021.09.27 云南省住房和城乡建设厅意见（征求意见稿）点。明确了目标任务（全省建设筹

45、集保障性租赁住房 120 万套）、重点范围支持政策等，支持符合条件的保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。浙江省人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的指导意见2021.10.29浙江省政府办公厅“十四五”期间完成 129.7 万套（间），目前已开始实施三年专项行动，20212023 年将筹建约 86 万套（间），基本满足重点城市住房需求。截至 10 月底，全省已筹集建设 18.56 万套（间），完成2021 年度目标任务占比为 83.5%。积极支持保障性租赁住房项目开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。广东省人民政府办公厅关于加快发展保障性

46、租赁住房的实施意见2021.11.022021.11.04广东省人民政府办公厅吉林省人民政府办公厅吉林省人民政府办公厅关于加快发展保障性 明确了目标任务，发展重点等，鼓励保障性租赁住房项目申报基础租赁住房工作的实施意见（征求意见稿） 设施领域不动产投资信托基金和房地产投资信托基金（REITs）试点“十四五”期间，全市新增筹集建设保障性租赁住房不少于 1.5 万关于印发珠海市加快发展保障性租赁住房实 套，2021-2023 年，全市新增筹集建设保障性租赁住房不少于 1 万，2021.11.052021.11.09珠海市人民政府办公室杭州市人民政府办公厅施意见的通知鼓励支持有能力、具备条件的企业单

47、位申请开展房地产投资信托基金（REITs）试点。杭州市加快发展保障性租赁住房实施方案 “十四五”期间，将发展保障性租赁住房作为住房建设的重点任务，敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告力争建设筹集保障性租赁住房 33 万套（间），支持符合条件的保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。明确了目标任务，发展重点等，支持在保障性租赁住房领域发展房关于加快发展保障性租赁住房的实施意见（征地产投资信托基金（REITs），鼓励不同主体通过多种方式整合规模2021.11.12 海南省住房和城乡建设厅求意见稿）较小的保障性租赁住房项目资产共同组建适度规模的 REITs 资

48、产包，按照规范程序推动上市。山东省人民政府办公厅关于加快发展保障性 指出因地制宜发展保障性租赁住房，健全保障性住房制度，积极推2021.11.162021.11.23山东省人民政府办公厅上海市人民政府办公厅租赁住房的实施意见动保障性租赁住房基础设施不动产投资信托基金（REITs)试点。“十四五”期间，上海计划新增建设筹措保障性租赁住房 47 万套（间）以上，2021-2022 年完成 24 万套（间）。试点推进以保障性租赁住房为基础资产的基础设施不动产投资信托基金。关于加快发展本市保障性租赁住房的实施意见资料来源：国家发改委官网，各地方政府官网，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-15

49、-证券研究报告2、 REITs 与 PPP：政策节奏相似2.1、 政策复盘，PPP 从辉煌走向规范PPP 的概念于 2014 年被正式提出。如果我们观察其内核及实际操作模式，我国最早于 1994 年就有相应的实践案例（BOT 项目）。我国 PPP 的发展大致经历了 5 个阶段，分别为早期实践阶段（1994-2001）、探索阶段（2001-2010）、酝酿阶段（2010-2014）、高速发展阶段（2014-2017）和规范阶段（2017-至今）。图 13：PPP 发展的五个阶段及各阶段 PPP 项目新增数量走势资料来源：明树数据，光大证券研究所早期实践：始于 1994 年，以原对外经济贸易合作部

50、发布关于以 BOT 方式吸收外商投资有关问题的通知为标志，提出外商可以通过合作、合资或独资的方式建立 BOT 项目公司。同年，原国家计委、电力部、交通部发布关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知，明确政府部门通过特许权协议，在规定的时间内，将项目授予外商为特许权项目成立的项目公司，由项目公司负责该项目的投融资、建设、运营和维护。以外商为切入点，放开基建领域特许经营。探索阶段：始于 2001 年，以原国家计委发布国家计委关于印发促进和引导民间投资的若干意见的通知为标志，提出促进民间投资发展，放宽投资领域及拓宽融资渠道。次年，原建设部发布关于加快市政公用行业市场化的意见的通知，明确鼓励社

51、会资金和外国资本参与市政公用设施建设，推进市政公用行业市场化进程。进一步放开投资主体，社会资本亦可参与基建领域特许经营。酝酿阶段：始于 2010 年，以国务院发布国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见为标志，提出进一步鼓励和引导民间投资，拓宽投资领域和范围，鼓励民间投资进入基础产业和基础设施领域以及市政公用事业等。同年，国务院发布关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知，明确指出加敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告强对地方融资平台规范管理。文件级别从部委上升至国务院层面，并首次提出加强对地方融资平台的管理。高速发展阶段：始于 2014 年，以国务院发布关于加强地方政府债

52、务管理的意见、国务院关于深化预算管理制度改革的决定为标志，明确“鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营”，同时指出“政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益”。PPP 替代/部分替代地方融资平台功能，是地方债务风险与短期投资诉求之间矛盾的重要解决方案，PPP 进入历史性发展机遇期。规范阶段：始于 2017 年，以财政部、发改委、司法部、人民银行、银监会、证监会发布关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知为标志，明确禁止地方政府将 PPP 作为违法违规变相举债的投融资工具。同年，国资委发布关于加强中央企业

53、PPP 业务风险管控的通知，明确要求建立 PPP 业务管控体系，严格准入条件，防范债务风险。PPP 从解决地方债务风险的手段之一，转变成为地方债务风险的来源之一（基层执行出现异化），PPP 逐步走向规范。2.2、 政策展望，REITs 与 PPP 政策节奏相似中国大陆 REITs 市场起步于 2004 年，先后经历了早期探索（2004 年-2013 年）、酝酿阶段（2014 年-2019 年）和高速发展阶段（2020 年-至今）。早期探索：始于 2004 年，以国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见开启资产证券化的探索为标志。2009 年，央行联合银监会、证监会等部门成立

54、 REITs 试点管理协调小组。这一阶段，我国 REITs 主要处于市场探索和理论研究层面，有个别基金和资产在境外上市。酝酿阶段：始于 2014 年，以央行和银监会联合发布关于进一步做好住房金融服务工作通知，提出积极稳妥开展 REITs 试点为标志。次年，住建部发布了关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见（建房20154 号），明确提出要积极推进 REITs 试点。这一阶段，前期政策更多聚焦在地产领域试点突破，不过随着 2016 年中央经济工作会议首次提出“房住不炒”后，地产 REITs 进入瓶颈。高速发展阶段：始于 2020 年，以国家发改委和证监会联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信

55、托（REITs）试点相关工作的通知为标志，明确公募 REITs主要在基础设施领域推进。2021 年，共有 11 只公募基建 REITs 项目实现挂牌。2021 年 3 月，中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要中首次提出“推动基础设施领域不动产投资信托基金健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环”。2022 年，财政部、税务总局发布了关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告，降低公募 REITs 项目准备阶段的税收摩擦成本，提升原始权益人参与申报的热情。这一阶段，REITs 政策落脚于基建类项目，市场接受度较高，

56、且项目限制约束逐步放开。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告图 14：我国大陆地区 REITs 历史政策里程碑资料来源：中国 REITs 操作手册（林华），政府各部门官网，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告3、 2022 年 REITs 即将迎来高速增长3.1、 “资产荒”是否会重现？对于这样一个宏观课题，我们无法给出准确的答案。不过，从目前宏观经济形势思考，流动性保持宽松或是大概率的事件；同时，由于地产下行及地方城投资金受限等因素影响，优质资产（高收益、低风险）逐步减少、刚兑逐步被打破；相较而言，基建公募 REITs 较为稳定的回报、透明的财务运营情况以及较好

57、的历史收益表现（11 只已发行 REITs 自挂牌至 2022 年 2 月 11 日涨幅算术平均值为48%），对投资者则有较强吸引力。表 8：基础设施公募 REITs 行情回顾52 周最高52 周最低代码基金简称收盘价（元）周涨跌幅月涨跌幅 年初至今 60 日涨跌幅 120 日涨跌幅 IPO 以来涨跌幅（元）（元）508099.SH建信中关村 REIT5.433.514.495.424.037.129.765.3419.0710.6114.04-5.174.162.302.993.802.133.567.873.7313.037.9812.00-16.11%13.63%12.46%10.83%

58、9.95%9.95%5.68%5.43%3.92%1.95%0.53%8.22%16.11%13.63%12.46%10.83%9.95%9.95%5.68%5.43%3.92%1.95%0.53%-22.14%26.67%20.46%19.29%31.80%36.60%7.37%0.00%36.55%28.09%30.17%42.31%58.51%0.00%10.91%14.90%11.01%12.83%-0.00%50.97%49.37%41.30%75.27%85.79%0.00%38.23%35.54%21.37%16.81%-69.78%51.95%50.07%39.77%75.35

59、%92.32%37.52%37.28%42.50%21.67%7.86%180101.SZ 博时蛇口产园 REIT508000.SH 华安张江光大 REIT508027.SH 东吴苏园产业 REIT3.404.485.384.227.3010.005.4719.3510.8314.48-180301.SZ红土盐田港 REIT508006.SH 富国首创水务 REIT180202.SZ 华夏越秀高速 REIT508056.SH180801.SZ 中航首钢绿能 REIT508001.SH 浙商沪杭甬 REIT中金普洛斯 REIT9.76%9.25%4.88%180201.SZ 平安广州广河 REI

60、T7.09%平均涨跌幅（算数平均）17.76%47.82%资料来源：Wind，光大证券研究所（截至 2022 年 2 月 11 日）图 15：A 股主要市场规模对比（全部 A 股、科创板、创业板、REITs）资料来源：Wind，光大证券研究所；截至 2021 年 12 月末敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告表 9：银行理财产品存量规模、保险累计投资规模、社融存量规模（亿元）资产大类细分类别固定收益类金额（亿元）218133.1765权益类资产银行理财产品存量规模混合类39734.95.6商品及金融 衍生品类银行存款25937保险累计投资规模社会融资存量规模债券79329股票和证券投资