房地产行业龙头横向对比分析报告：寻找商业管理的核心竞争力

1、寻找商业管理的核心竞争力行业龙头横向对比分析0102030405商管研究框架优秀商管公司的共性财务分析目录C O N T E N T S风险提示投资建议301商管研究框架4商管研究框架011.1 商业管理的业务内容有什么1）商业管理是可以覆盖商业地产全生命周期的综合运营服务：一个购物中心的商业管理通常包含前期开业和运营期间两个阶段的管理。如房地产开发公司建造购物中心，其管理团队在可以在项目净地阶段介入项目设计、产品定位、招商等业务，运营期间商管团队主要对购物中心的保洁保安、租金收取和调节租户方面提供服务。2）租金提成和管理费是商管收入主要部分：商管团队主要服务的对象为品牌方（租户）、业主（关联

2、房企或者第三方）和消费者。总收入中主要收入来源是管理费和租金提成（与业主分成，分成比例根据不同管理模式而定，有委托管理、品牌输出等模式）。购物中心收入开业前期运营期间11000万租户交租户交消费者交租户交第三方交商场周边客群研究定位设计管理和监督工程招商管物业管理保安保洁维修，租户指导，市场营销和推广租金收缴、停车向购物街或商场单位提供分租服务外拓项目还有品牌使用费租金收入管理费停车费多经收入其他（广告位等）500万理处理租户投诉、优化租户组合场、广告位等多种收入6000万1800万800万1600万推广宣传消费者管理300万（抽成比例e.g5%）5700万收费模式市场化定价，物业公司全部收取

3、每季度支付固定物业费，和业主分成根据不同品牌每年收取固定使用费按照租金收入抽成，比例3-10%不等固定费用，通常不超过3个月的租金收入每季度支付固定物业费用业主收入5700万管理公司收入5000万征收对象向业主收取向租户收取向业主收取向消费者 向租户收取 向业主收取项目11000万 工程维保项目毛利率64%对应成本20%人工福利50%商管公司毛利率35-40%（商管公司主要支付人工成本）清洁卫生30%资料来源：浙商证券研究所注：（广义的商业地产指用于各种零售、批发、餐饮、娱乐等商业经营用途的物业形态，包含购物中心、写字楼、公寓、会展中心等，本篇报告主要聚焦以购物中心为主的狭义商业地产。 ）5商

4、管研究框架011.2 商管与住宅物管的逻辑差异商管公司主要服务B端客户，服务费率更偏市场化商管公司与住宅物管公司服务对象有所不同：住宅物管的基础物业和业主增值服务主要为To C业务，To B端的非业主增值服务受制于母公司销售。商管公司主要收入来源（即租金抽成和管理费）主要为To B业务。住宅物管单平米物业费受物价管控和业委会谈判等多方面影响，提价困难。商管中租金和管理费的提价则取决于商场运营管理效果（客流量、销售额、出租率 整体吸引力），提价相对市场化。对于品牌商管公司来说，规模、稳定的资产表现、品牌市场认知度高等因素将会是其与租户议价的核心因素。规模大、管理稳定、商场知名度高 ，对于租户来说

5、意味着客流量高、可开店铺数量可观、吸引力强，品牌租户更愿意入驻合作。服务客户服务内容收入增长方式管理面积增加： 物业费提升：根据商场销售额、客流量等经营表现，调租时可向新老租户提升物业费；提升难易程度主要取决于项目管理情况；商管公司对物业管理费用的制定和谈判是可控的。进行日常运营管理，并向租户收取固定的物业管理物业管理服务租金抽成、1.母公司项目竣工结转费。租户2.外拓收并购获得新项目通过帮助业主管理租户、收取租金，获得租金部分商管 租金抽成比例和项目前期定位咨询价格较市场化：母公司项目租金抽成3-10%，外拓项目租金抽成20-30%。项目前期定位咨询服务按照项目大小议定，通常不超过3个月租金

6、收入。项目前期定位咨 抽成；在项目开业前期，为业主进行市场研究与定询服务位、设计与工程管理、招租、推广等服务。商业物业业主向租户和使用停车场的消费者收取多种经营点位多种经营和停车场提供服务多种经营点位租金与停车费单价和周边市场收取价格相近。（广告位、停车位、仓库等）的租金和停车费。管理面积增加（无差别） ：1. 母公司住宅项目竣工结转2. 外拓收并购获得新项目 物业费提升：1.提供优质服务获得业主和业委会认可，提升单平米物业费2.获取新盘项目，新盘单平米物业费较高，拉高平均物管费为业主提供基础物业管理服务，收取固定物业管理基础物业服务业主增值服务非业主增值服务小区业主费；受小区入住率和收缴率影

7、响。住宅物管主要面向业主，多元化服务特点明显（美居、家政、伴随服务业主体量和管理密度的增加而增长，与市场化供应商之间有合作也有竞争。经纪等）；按照服务频次收取，费用不等。开发商主要面向开发商，为开发商售楼处提供保安、保洁 服务体量随售楼处的增加而增长。等服务。6资料来源：浙商证券研究所商管研究框架1.3 商管运营的核心逻辑商业运营的核心逻辑 保持对商户和消费者的吸引力商业运营的目的是为了产生稳定增长的租金收益，能够达到这点需要让商业保持持久的吸引力，不断吸引优质商户入驻+不断吸引消费者进入并消费。为了能够达到这点，商场即需要硬件条件较好，也需要软件条件不断维护更新，“耕耘”才能有收获。好的商业

8、通常具备优质的区位和便利的交通条件，设计上既有特点也需要结合商户租赁需要进行排布（不好的内部结构设计可能会阻碍优质商户的入驻）。软件条件方面，商管需要给消费者提供舒适干净和美观的环境，实时监控租户的销售情况并进行及时的调节。客流量的增加会吸引更优质/承租能力更强的品牌入驻，品牌组合的更新进一步吸引更多消费者，进而实现良性循环。硬件条件软件条件消费者商户优质/竞争真空区位交通便利日常清洁维护会员体系维护租户调节舒适感通达性好竞争少/错位人口多消费趋势跟踪/增强复购率消费力强人口和消费力设计结构和动线数字化设备租户管理租金收取和管理推广和活动视觉吸引数字化管理持续运营维护产生价值增加客流核心逻辑客

9、流量吸引更好租户品牌组合更新租金和管理费客流量（日均/年度） 销售额租售比（租户承租能力）资产收益率（NOI/投资成本）核心指标出租率（越高越好） 租金增长率 业态配比等7资料来源：浙商证券研究所商管研究框架011.4 商管迭代更新打造新体验从业态到场景，体验式商业不断升级随着核心城市存量商业竞争加剧，以及消费需求的不断升级，商管公司对体验式消费的理解也在不断加深：从单纯引入餐饮、电影院等体验式业态之外，开始注重消费场景的打造和创新，营造话题与提升流量。考虑到不同城市文化差异，即便是相同品牌的购物中心，在异地拓展时也会结合当地的文化特点引入特色租户（匠心运作vs简单复制）。此外，各线城市消费均

10、有升级潜力，一二线城市的消费品牌即是未来三四线城市的消费趋势。元宇宙首店主题街夜经济VR|AR|3D|虚拟大牌|流量主题场景|文化融合全时段消费 通过“元宇宙”概念和技术，重新定义商业地产的空间，带来全新的内容呈现和交互方式，实现现实“物理空间”与虚拟“数字空间”的结合。 国际国内知名品牌或线上高流量品牌，通过旗舰店、概念店、主题店等方式，在某一区域首次开设门店称为首店。 购物中心引入首店实现差异化竞争，提升转化率。 购物中心融合不同主题，打造沉浸式场景，常见类型有：“文化+怀旧”主题、“文化+潮玩”主题、“自然生态”主题、“运动”主题、“科技体验”主题等。 购物中心延长营业时间，并引入小酒馆

11、、酒吧、KTV等品牌挖掘夜间消费能力，打造全时段消费场景。成都IFS：ARgo增强实景导航，实现全场景AR导航上海兴业太古汇：NIKE BY JINGAN邻里LIVE概念店内地首店上海北外滩来福士：City Mart城市集市，打造老上海复古街区深圳万象天地：打造24小时不打烊购物街区里巷8资料来源：公司官网、赢商网，浙商证券研究所商管研究框架011.5 商管市场有结构性增长机会依托持续性消费需求，商管市场空间扩张潜力强劲1）双循环下扩大内需势在必行，疫情消散后消费有望抬头：消费对于经济发展仍然举足轻重，2020年虽受到疫情影响，最终消费支出占GDP的比重仍然达54.3%，其中居民消费支出占37

12、.7%。横向对比发达国家个人消费占GDP比重均在50%以上，我国消费仍然有较大提升空间。2）消费总量增长+收入水平提升+消费结构改善，作为消费载体的商业地产长期发展向好：根据弗若斯特沙利文，2016至2020年中国规模购物中心在管面积由3.8亿平增至5.7亿平，CAGR10.9%。预计2021至2026年，规模购物中心在管面积将以7.8%的年均复合增速增至2026年9.0亿平。图：消费对GDP贡献率和对GDP增长的拉动图：城镇居民人均可支配收入和恩格尔系数变化图：2016-2026年中国购物中心在管建筑面积规模及预测100%10%5.004.003.002.001.000.0040.00%35

13、.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%100016%36%14%13%5%900800700600500400300200100054.3%14%12%10%8%50%0%29%8%0%-0.2%9%8%37.7%-5%8% 8%8%8% 7%14%7%6%最终消费支出占GDP比重：左轴居民最终消费支出占GDP比重：左轴对GDP增长的拉动:最终消费支出：右轴4%2%国家美国英国日本法国中国2020年个人消费/占GDP比重0.00%377 431 488 535 570 616 666 719 776 834 8962011 2013 2015 2017

14、2019 202167.2%58.4%53.8%51.0%37.7%0%城镇居民人均可支配收入（万元）：左轴城镇居民家庭恩格尔系数：右轴城镇居民人均可支配收入:同比（右轴）在管总建筑面积（百万平方米，左轴）YoY（%，右轴）9资料来源：国家统计局、Wind、龙湖智创生活招股说明书、弗若斯特沙利文，浙商证券研究所；注：统计口径仅包含建面20000以上的购物中心商管研究框架011.5 商管市场有结构性增长机会线上冲击减弱+线下升级革新1）线上零售冲击减弱：从社会消费零售额结构来看，虽然2015年以来实物商品网上零售额逐年增加，但增速逐步趋缓，从2015年32%下降到2021年12%。截止到2021

15、年网上零售额占比约25%，基本和2020年持平。在疫情影响下，网上零售额未出现增速扩张反而放缓，意味着网上零售在整体销售占比中逐渐进入瓶颈，其每年对线下零售的冲击正在放缓。2）线下零售不可或缺：线下零售相比线上的优势在于体验和社交方面的功能。线上零售对线下零售的冲击，我们认为更多的是对百货一类商业的冲击，而对体验感较强的购物中心的冲击相对有限。近年购物中心增加了体验业态的占比布局，以万达的业态为例，万达2018年体验业态占比68%，2021H1体验业态占比提升到73%。图：社零总额及实物商品网上零售额增长情况图：2018 - 2021H1万达商管体验业态区在管面积占比及构成500,00032%

16、35%30%25%20%15%10%5%100%餐饮生活品味儿童主题运动保健娱乐400,000300,000200,000100,000028%15%80%60%40%20%0%26%13%25%18%25%15%25%12%21%20%68% 69%33% 31%72%29%71% 73%29% 28%教育11%生活服务影视艺术0%2015201620172018201920202021医疗社交社会消费品零售总额（亿元）：左轴实物商品网上零售额（亿元）：左轴实物商品网上零售额:同比：右轴零售业态占比体验业态占比实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重：右轴10资料来源：国家统计局、万达商

17、管招股说明书，浙商证券研究所商管研究框架011.5 商管市场有结构性增长机会分线城市战场不同，结构性增长机会1）行业集中度进一步提升：2015年以来全国商业营业用房开发投资完成额增速开始放缓，这意味着新增商业地产在未来的增速会低于以往，但于此同时商管市场的良莠不齐，行业市占率较分散。截止2020年，Top5商管公司（2w平以上购物中心在管面积）市占率仅为12.7%。我们认为头部商管公司受益于高知名度、精细化管理、总部赋能、科技优化成本、全方位服务等优势，在出租率、品牌组合、客研方面碾压市场小型商管公司，未来商管行业集中度会提升，头部商管公司会有结构性增长机会。2）分线城市战场不同：核心城市受持

18、续人口流入和城市边界的拓展，新区域的商业需求不断涌现。受益于核心城市较强的产业，人均消费能力不断提升会给当地商业带来较强的消费力支撑，商业运营的核心逻辑在于保持主要客群消费趋势的变迁+持续品牌组合提升，保持客户吸引力。非核心城市总量消费需求有限，因此先进入城市做区域性购物中心的商管具有先发优势，后进入市场的竞对会因囚徒困境选择放弃。非核心城市的商业发展方式是培育当地消费，承接一二线城市品牌迭代下沉到三四线。图：2020年购物中心按在管面积市场份额图：商业营业用房开发投资完成额2015年后增速放缓一线及弱二线及三四五线20,00015,00010,0005,000040%14%12%10%8%核

19、心二线30%20%10%0% 产业实力强，居民收入水平高 人口持续流入，需求增长潜力强产业支撑较弱 消费水平增长慢需求单城市需求量小12.70%6% 城市边界拓展，衍生新的商业需求 现存商业水平落市场环境后，需要升级4%2%0%8.30%-10%-20%1.40% 1.10% 1.00% 0.90%紧跟消费趋势先进市场房地产开发投资完成额:商业营业用房：左轴YOY：右轴11资料来源：国家统计局、万达商管招股说明书，浙商证券研究所02优秀商管公司的共性12优秀商管公司的共性022.1 总述收入端和成本端核心影响因子1）前页我们对商管公司的收入进行过详细的论述，运营期间的物业管理费和租金抽成收入共

20、同组成商管公司主要的收入构成。通过进一步拆分收入端的主要影响因素，我们认为，管理规模和运营能力两大核心竞争力是区分优秀商管公司的关键。2）本篇报告的第二部分，我们将选择华润万象生活、宝龙商业、以及即将上市的万达商管、龙湖智创四家公司，进行横向对比以得出优秀商管公司之所以能够实现收入稳步增长、盈利能力不断提升的共性原因。单个购物中心运营收入员工成本单个购物中心租金收入单个购物中心物管费单个购物中心多经收入分包成本供应链管理负债情况管理规模租金提成比例收入端成本端可租赁面积（1-空置率）租金单价关联方项目第三方外拓资产硬件条件客户管理运营能力租户管理科技化运营手段优秀商管公司的共性022.2 轻资

21、产模式轻资产商管的主要运营模式1）四家商管公司均采取轻资产运营模式，轻资产模式主要分为：1）委托管理模式；2）品牌或管理输出模式；3）租赁运营模式（传统型/收益分成型）。不同模式下商管公司的收入和成本有所区别。2）轻资产模式下商管公司主要提供商业运营和管理服务，而无需承担土地和建安成本。但由于商管公司在管面积中，来自于关联地产公司的项目的扩张会受到关联地产公司融资情况和项目开发建设进度影响，因此商管公司如果需要快速拓展还需要看第三方外拓能力。运营模式收入来源成本向业主收取：运营费（开业前咨询服务的固定费用+开业后收入或利润的预定百分比及/或固定费用）委托管理模式员工及运营成本（员工、分包、能耗

22、等）派遣管理团队及运营人员一般从开业前期就介入向租户收取：物管费、多经收入员工及运营成本向业主收取：运营费，品牌许可费向租户收取：物管费、多经收入品牌或管理输出模式（核心管理人员的成本）主要提供管理团队或向业主授予品牌使用权品牌评估和维护费员工及运营成本租赁运营模式（传统型）向业主租赁零售物业，然后分租给商户向租户收取：租金、物管费、多经收入向租户收取：租金、物管费、多经收入向业主支付：租金员工及运营成本向业主租赁零售物业，然后分租给商户与业主进行收益分成租赁运营模式向业主支付：项目净收益的一部分（收益分成型）资料来源：万达商管招股说明书，浙商证券研究所优秀商管公司的共性022.3 收入结构商

23、管公司收入拆分口径为住宅物管+商管，商管亦包含商业物业的物管收入1）华润万象和龙湖智创住宅物管收入占比较高，商管分部收入占比有提升：两家公司住宅物管的营收占比均达到五成以上，且除了商品住宅以外，还管理租赁住房、工业园和公共设施。从收入结构变化来看，华润和龙湖的商管营收占比逐年提升，但这一趋势可能随着物业公司收购住宅项目而发生变化。2021H1华润万象商管收入占比40%，2021Q3龙湖智创占比23%。2）万达和宝龙业务聚焦商业运营：截至21H1，宝龙商业和万达商管的商管营收占比分别为80%和100%，万达商管为纯商业运营管理公司，仅为购物中心提供物管和商管服务，宝龙商业还为商品住宅提供物管服务

24、。图：四家商管公司历年住宅物管分部和商管分部的收入占比华润万象生活住宅龙湖智创住宅宝龙商业住宅万达商管收入模式变化导致：2020.7购物中心物管收费模式由包干制改为酬金制，导致收入下降，但毛利增加120%100%80%60%40%20%0%住宅物业33%38%41%43%11%16%15%0%住宅40%46%23%非商：体育馆、管理 公园、工业园非商：租赁住房、工业园、公共设施非商：服务式公寓81%81%81%80%82%82%100%83%商业购物中心：商管运营 +物管及购物中心：商管+物管购物中心：物管+商管购物中心：物管+商管商业 写字楼：商管+写字楼：仅物管物管万达商管华润万象生活住宅

25、物管 商业运营及商业物管龙湖智创宝龙商业物管资料来源：各公司招股说明书、年报、半年报、季报，浙商证券研究所优秀商管公司的共性022.4 购物中心产品体系产品定位清晰助力精准布局不同类型产品锚定不同人群。四家商管公司商业管理品牌定位不同层级的消费。我们根据公司官网对各家产品分类进行了梳理。华润万象生活主要面向中高端消费客户。万达和龙湖主要面向中端消费。宝龙商场产品覆盖的消费需求层次较多，从购物中心数量上来看，以宝龙广场为主大众消费占主流。产品分类产品定位目标客群主要布局城市在管数量宝龙一城宝龙城高端中高端高端消费者中高端消费者一二线城市市中心（厦门）一二线城市的主要商业区（上海、杭州）位于25个

26、城市，包括蚌埠、常州、重庆、阜阳、福州、杭州、江油、晋江、洛阳、青岛、胶州、蓬莱、泉州、上海、宿迁、泰安、天津、无锡、新乡、盐城、扬州、烟台、义乌、镇江及郑州等宝龙商业宝龙广场大众服务社区、地区或城市截至2021H1，共计71个宝龙天地社区生活附近地区及社区住户年轻人、社区生活等位于太原、上海、杭州、东营、海阳及淮安宝龙星汇 城市级区域型商业聚焦长三角地区中高端万象城高端消费者一线及二线城市的市中心或核心区域截至2020H1，22个地标购物中心华润万象生活万象汇大众中高端年轻人和家庭城市年轻及潮流人群一二线城市区域中心或三线城市的核心地段深圳截至2020H1，26个截至2021H1，1个万象天

27、地全业态的多功能综选择二线及三线领先城市作为万达广场数量及规模拓展的主要区域，一线城市主要作为标杆项目及设施升级改造项目拓展的主要区域万达商管 万达广场中端消费者截至2021H1，380个合体一线及二线城市及省会以及其周边地区（主要是北京、上海、重庆、成都、杭州、南京及武汉）天街中高端大众中等收入家庭截至2021Q3，49个截至2021Q3，6个龙湖智创星悦荟周边家庭及白领办公客群重庆、北京、西安、成都等资料来源：各公司招股说明书、公司公告，浙商证券研究所优秀商管公司的共性022.4 购物中心产品体系项目布局各有侧重1）龙湖智创、华润万象生活持续深耕一二线城市：龙湖智创、华润万象生活的战略重心

28、在一二线城市。自2019年始，龙湖智创各能级城市在管商管面积占比保持稳定，截至2021Q3，在管商管面积中一线城市占比20%，二线城市占比70%，三四线城市占比仅为10%。华润万象生活持续向一二线城市发力，截至2020H1，一线城市在管商管面积占比为15%，贡献了37%的收入，二线城市在管商管面积占比高达63%，贡献了50%的收入。2）万达商管下沉三四线城市：2021年，万达商管新增51座万达广场，其中一线城市2座，二线城市14座，三四线城市35座，万达商管持续执行其三四线下沉战略。截至2021H1，万达商管58%的在管商管面积来自三四线城市，三四线城市为其贡献了56%的收入，在管商管面积占比

29、分别为9%、33%的一线、二线城市则分别贡献了12%、32%的收入。图：四家商管公司在管面积分线级城市构成三四线城市所在城市群三四线具体城市80%70%60%50%盐城、镇江、扬州、绍兴、金华、嘉兴、台州、湖州、舟山长三角城市群其他城市群宝龙商业40%30%20%10%0%70%蚌埠、泉州、宿迁、泰安、新乡、晋江、义乌、阜阳等63%58%20%51%15%38%33%11%9%22%长三角城市群其他城市群嘉兴10%华润万象生活万达商管泰州、桂林、柳州、赣州、鞍山、淄博等布局广泛，下沉大部分三四线城市长三角城市群常州、绍兴东莞万达商管（2021H1）龙湖智创（截至华润万象生活宝龙商业（2021H

30、1）龙湖智创粤港澳大湾区其他城市群2021Q3）（2020H1）17烟台资料来源：各公司招股说明书、年报、季报，浙商证券研究所优秀商管公司的共性022.5 商管龙头共性共性1：管理规模稳步提升，合约在管比较高1）从购物中心在管规模来看，四家公司已初具规模效应：截至2021H1，万达商管、华润万象生活、宝龙商业购物中心在管面积分别为5417万平、691万平和884万平，从我们统计的数据来看，四家公司过去几年在管面积增速稳步增加。2018-2020年万达在管面积CAGR13%、华润万象14%、龙湖智创28%、宝龙16%。从单店规模来看，万达、华润、宝龙单店规模分别为14万平、11万平和12万平。龙

31、湖智创在管面积相对较小，截至2021Q3购物中心在管面积568万平，单店规模约10万平。2）合约在管比高，后续规模增长确定性强：万达商管、华润万象生活、宝龙商业截至2021H1合约/在管比值分别为1.4倍、1.7倍和1.5倍，而龙湖智创截至2021Q3合约/在管比值为2.0倍。图：购物中心在管面积及增速对比600050004000300020001000035%31%29%30% 在管购物中心27%单店规模2018201920202020H12021H123%23%25%20%15%10%5%（万）16%12%14%12%14%宝龙商业华润万象生活万达商管14.2211.4614.6413.7

32、311.0014.5512.6510.7014.4013.7310.9814.7212.3910.7814.2110%7%54176915688840%龙湖智创（截至21Q3/9.499.80/9.66）万达商管华润万象生活龙湖智创宝龙商业商管分部在管面积（万平方米，左轴）在管面积增速（%，右轴）资料来源：各公司招股说明书、年报、季报，浙商证券研究所优秀商管公司的共性022.5 商管龙头共性关联公司+第三方外拓，共同加速规模增长1）开发商体系下商管公司规模增长由开发商锁定：关联房企储备项目充裕能够对商管公司规模的增长形成持续支撑。根据公司披露，华润计划于2022-2024年每年分别开业12、1

33、3和6个购物中心，龙湖计划于2022-2025年每年分别开业23、16、15和13个购物中心，而万达计划于2022和2023年及以后分别开业59和61个购物中心。2）万达外拓规模最高，外拓收入表现不俗：万达商管较早开始向独立第三方大规模输出管理，独立第三方在管面积占比从2019年的19%上升至2021H1的25%。作为外拓面积最多的商管公司，万达对关联房企和外拓项目净收益抽成都在20-40%比例的情况下，万达第三方单个购物中心的收入略高于关联方项目。我们认为，首先万达能够实现较大规模外拓足以证明其品牌在市场知名度较高，其次管理标准化程度高能够实行外拓复制，第三外拓项目是有选择性的、质量不弱于关

34、联房企项目，外拓并非是单纯的追求规模增长。图：四家商管公司购物中心在管面积第三方占比情况图：万达商管母公司及独立第三方项目单个购物中心收入（百万元）100%6019% 24%19% 25%9% 12%11% 16%14%86%80%60%40%20%0%50403020100100%91%89%84%88%81%81%76%75%56535043383833332620万达商管华润万象生活来自独立第三方龙湖智创 宝龙商业201820192020母公司2020H12021H1来自关联方独立第三方资料来源：各公司招股说明书、各公司年报，浙商证券研究所优秀商管公司的共性022.5 商管龙头共性共性2

35、：稳定租金增长+高出租率购物中心运营管理实力的衡量指标是长期稳定的高出租率和租金增长，“坚持”在任何领域都难能可贵。稳定的高出租率和租金增长的达成需要多方面的支持，例如1）前期选址的正确性，基于长期积累的经验进行前期客研和定位设计；2）品牌租户资源的积累和调租管理的落实；3）保持对周边客群消费趋势变化的理解和新增品牌的学习。商业运营是重管理的行业，每个公司商业管理DNA略有不同，但劳动密集型业务有些共性，优秀的商管团队至少具备流程管理标准化、体系化的KPI考核、梯队人员培训、和业绩挂钩的激励制度。图：四家商管公司在管购物中心平均出租率情况99.4%100%98%96%94%92%90%88%8

36、6%84%82%80%97.8%97.7%98.5%96.9%97.8%99.3%单店平均年收入（万元）2018-2020CAGR2018201920202020H1 2021H194.8%93.1%92.3%94.7%89.9%宝龙商业2226233%7%1418131689.4%87.1%华润万象生活2839/3142432471183.5%万达商管龙湖智创9%/23/2822（截至21Q3）万达商管华润万象生活龙湖智创宝龙商业注：购物中心收入口径包含商管+物管+增值服务资料来源：各公司招股说明书、各公司年报，浙商证券研究所优秀商管公司的共性022.5 商管龙头共性共性3：品牌资源丰富+客

37、户资源持续运营维护1）品牌资源决定招商实力：头部商管公司与庞大且多元的品牌资源建立长期合作关系，拥有稳定多元的品牌矩阵不仅能快速匹配招商需求，还能为购物中心提供多业态消费场景，实现客单价和转换率的提升。不管是在核心城市或三四线城市，主力店自带的流量都能有效增强购物中心的竞争优势，甚至在某种程度上克服项目自身硬件上的劣势。2）会员体系提升消费者与租户粘性：会员体系的搭建有助于建立起消费者与购物中心的情感联系，提升消费者忠诚度和复购率。四家商管公司均持续加大科技投入，建立完善的会员体系，以提升消费者的购物体验，而宝龙商业和龙湖智创还将租户一并纳入会员体系，从商户和消费者两端打造更加全面的生态体系。

38、会员体系图：万达商管核心品牌与联发品牌图：四家商管公司合作品牌数量核心品牌：能够影响商场定位的品牌，如电影院、大型超市、国际时尚品牌等2,40025,000快速招商能力 联发品牌：品牌的战略布局与万达广场保19,4325,700持一致，入驻全国多家商场针对租户针对消费者18,96310220,00015,00010,0005,000-2,2002,00016,43498宝龙商+宝龙商业 2020开通商家：7398个81 8614,5977,000宝龙悠悠217521302020注册会员38万人20992101201820192020联发品牌2021H16,100龙湖会员计划93.6%租户已参与

39、核心品牌数量5,000龙湖智创图：龙湖智创各业态品牌占比多业态消费场景33%零售业务12%万达广场会员2021H1注册会员76.3万人万达商管娱乐及服务餐饮21%占在管面积比值2021Q3一点万象：2020注册会员1340万人Officeeasy：6万写字楼租户会员宝龙商业万达商管华润万象生活龙湖智创华润万象生活超市及百货商店33%资料来源：各公司招股说明书，各公司年报、浙商证券研究所优秀商管公司的共性022.5 商管龙头共性共性4：科技赋能管理，实现降本增效1）劳动密集型行业，员工是核心资产的同时也是主要成本构成：员工成本是商管公司营业成本的主要构成，宝龙商业、华润万象生活、万达商管、龙湖智

40、创员工成本分别占营业成本的50%（2021H1）、54%（2020H1）、35%（2021H1）、38%（2021Q3）。如何在收入增长的同时实现成本的有效控制是实现高质量发展的关键。2）科技赋能管理实现成本的有效控制：对于商管公司来说，科技赋能管理能够优化前期投资和规划决策、提升日常经营管理效率、降低管理和维护成本，并且能够突破管理的物理限制，扩大管理半径。头部商管公司均计划将一定比例的上市募集资金用于持续的科技研发和投入，以此降低对员工的依赖，有效控制成本。图：四家商管公司员工成本与营业收入比值会员体系：1.建立消费者&租户生态系统；2.收集经营数据实现实时分析，改善经营情况50%46.1

41、%意义科技实力43.1%45%41.8%40.9%40.0%39.6%降本增效：内部管理流程自动化，提高人均产40%35%30%25%20%15%能和人均管理面积，降低人员成本34.5%32.7%投入计划33.4%30.7%33.7%27.4%31.0%29.7%华润万象生活：上市募资的15%约16.51亿港元26.4%25.1%宝龙商业：上市募资的25%约3.06亿港元20.3%20.1%18.9%龙湖智创&万达商管：上市募资的部分款项用于科技建设20172018201920202020H12021H1宝龙商业华润万象生活万达商管龙湖智创资料来源：各公司招股说明书，各公司年报、浙商证券研究所

42、03财务情况23财务情况033.1 收入规模和增速收入规模和增速横向纵向对比1）万达商管营收规模居首，宝龙商业收入规模最小：截至2021H1，万达商管以106亿营收规模居于行业龙头地位，远高于华润万象生活的40亿、龙湖智创的78亿（截至2021Q3）和宝龙商业的12亿营收。2）龙湖智创营收增速突出：截至2021H1，除龙湖智创以外的三家上市商管公司营收增速集中在28-43%，仍然保持高速增长。龙湖智创自2020年7开始确认在管购物中心的物管收入，且自2021年开始上调商管服务定价，营收实现高速增长，截至2021Q3营收增速81%远超其余三家商管公司。图：四家商管公司营收情况（图中为总营收）图：

43、四家商管公司营收增速情况200200%17215010050150%100%50%0%10678756865404331191290万达商管华润万象生活龙湖智创宝龙商业万达商管华润万象生活商管分部:YOY龙湖智创宝龙商业公司整体：YOY住宅分部:YOY住宅物管（亿元）商业运营及商业物管（亿元）资料来源：各公司招股说明书，各公司年报、浙商证券研究所财务情况033.2 盈利能力商管定价更趋市场化，毛利率高于住宅物管1）商业业态物管费普遍较高：由于住宅物业的物管费受到相关政府部门的监督，提价还需要小区业主大会同意，涨价相对困难；而商业物业的物管费和商管费更加市场化，优质运营商的议价能力相对较强。2）

44、商管分部毛利率高于住宅物管：除万达商管外，其余三家公司商管分部毛利率均高于住宅分部，其中，华润万象生活将购物中心物管服务收费模式由包干制改为酬金制，带动商管分部毛利率大幅上升，2021H1达到53%高于其他三家公司。图：龙湖智创三类管理业态物管费率情况图：四家商管公司毛利率情况2015105收入模式变化导致：2020.7购物中心物管费由包干制改为酬金制60%50%40%30%20%10%0%53%14.642%41%42%13.237%35%35%34%33%30%27%30% 29%29%22%21%8.097.0914%6.843.152.822.950201920202021Q3住宅物业

45、平均物管费（元/月）购物中心平均物管费（元/月）写字楼平均物管费（元/月）万达商管华润万象生活公司整体龙湖智创住宅分部宝龙商业商管分部资料来源：各公司招股说明书，各公司年报、浙商证券研究所财务情况033.2 盈利能力净利润率横向纵向对比1）万达商管归母净利润负增长，其余三家高位增长：截至最新报告期，万达商管归母净利润6.5亿元，同比-20%，其余三家归母净利润增速仍保持高速增长，其中华润万象生活同比增速138%。2）除万达商管外，其余三家净利润率稳步提升：盈利能力来看，万达商管净利润率逐年下滑至6%；2019年、2020年净利润的下降，主要由于行政开支随在管面积的增加而迅速增长，同时为了抵御疫

46、情，2020年销售及分销开支增长281%达到10亿元，此外，2020由于租赁运营模式下租赁负债快速上涨；2021H1净利润的进一步下降则主要由于出售附属公司带来的约13亿的亏损。其余三家净利润率稳步提升，华润万象生活盈利能力最强，2021H1净利润率提升至20%。图：四家商管公司归母净利润及增速图：四家商管公司净利润率情况252015105150% 25%20%因疫情影响营销活动增加；租赁负债增加18%16%17%20%100%15%14%14%12%10%15%50%12%111111%11%9%98888%10%776% 6%6%0%5%33210-50%0%万达商管华润万象生活龙湖智创Y

47、OY：右轴宝龙商业万达商管华润万象生活龙湖智创宝龙商业归母净利润（亿元）：左轴出售附属公司亏损资料来源：各公司招股说明书，各公司年报、浙商证券研究所财务情况033.3 供应链管理应收规模和应收周转率、周转天数横向纵向对比1）应收账款规模皆有较大幅度提升：四家公司应收账款随着营收增长而提升，龙湖智创营收增速最为突出，截至2021Q3应收账款总额25.6亿元，但公司应收账款多为一年内账龄，且减值较少，始终维持着较高物管费收缴率，2019、2020、2021Q3分别为95.2%、95.4%、86.2%。2）龙湖智创、华润万象生活应收账款周转天数呈上升趋势，万达商管相对较低：由于疫情影响及年末为物管费

48、集中收缴期，龙湖智创应收账款周转天数从2020年24天升至2021Q3的56天；华润万象生活、万达商管的应收账款周转天数也有所增加，而宝龙商业的应收账款周转天数相对稳定。图：四家商管公司应收账款及增速对比图：四家商管公司应收账款周转率及周转天数对比300025002000300%250%200%150%100%50%2560241%646140121120100806040200122%121%39%40%8221500100050001113-10%58%44%565107444%244524340%3710-11%31316335283025301226 24-45%-50%-100%20

49、1715241889 341211万达商管华润万象生活龙湖智创宝龙商业应收账款及票据（百万元，左轴）应收账款及票据YoY（%，右轴）万达商管华润万象生活龙湖智创宝龙商业资料来源：各公司招股说明书，各公司年报、浙商证券研究所应收账款周转率（次）应收账款周转天数（天）财务情况033.4 现金&债务现金流和有息负债横向纵向对比1）在手现金流充裕，支撑规模扩展：由于公开发行募资和经营性现金流的持续增加，华润万象生活2021H1现金及现金等价物同比达到124.6亿元，在四家公司中拥有最大规模的现金流。万达商管的在手现金随呈下降趋势，但资金任然充足，2021H1达到65.5亿元。龙湖智创和宝龙商业经营稳健

50、，在手现金稳步增长。2）龙湖智创、宝龙商业有息负债清零，万达商管负债规模有所减小：截至最新报告期，龙湖智创、宝龙商业有息负债为0。华润万象生活5.15亿元银行短期借款将于2021年到期，借款利率仅为1.65%。万达商管2021H1有息负债14.0亿元，有息负债规模有所减小。图：四家商管公司现金及现金等价物期末余额及增速对比图：四家商管公司有息负债及增速对比160003500%3000%2500%2000%1500%1000%500%2500200015001000500600%500%400%300%200%100%0%3300%1400012000515%1603%1000080006000

51、400020000390% 373%32%13%-35% -51% 30%-47%57%73%29%63%0%-28%-57%-500%0-100%万达商管华润万象生活龙湖智创宝龙商业万达商管华润万象生活龙湖智创宝龙商业现金及现金等价物期末余额（百万元，左轴）现金及现金等价物期末余额YoY（%，右轴）短期负债（百万元，左轴）长期负债（百万元，左轴）有息负债（YoY，右轴）资料来源：各公司招股说明书，各公司年报、浙商证券研究所04投资建议29投资建议04商管标的较为稀缺，龙头商管公司上市有望带动板块估值提升1）2019年12月宝龙商管上市后，其独特的区别于住宅物管的业务模式，以及母公司助力带来的

52、快速成长预期，使其估值和股价一路上扬。2020年卓越商企、合景悠活和华润万象生活商管公司先后上市，打破了宝龙商业2020年一家独秀的局面，开启了物业板块中商管物业的细分领域。在其他商管公司规模增长主要依靠关联公司项目之时，2021年星盛商业主打轻资产输出模式登陆港交所，丰富了商管标的的管理业务模式。2）万达商管和龙湖智创分别于2021年10月和2022年1月在香港联交所递交招股说明书。两家龙头商管公司业务模式成熟、管理规模靠前，若顺利上市，我们认为将进一步增加商管赛道的优质标的，带动板块估值提升。图：上市商管公司上市以来PE(TTM)走势2002022EPS（港元）发行价格 最新收盘价 上市至

53、今 最新市值（港元） （港元） 涨跌幅 （亿港元）2022PE公司名称 股票代码 上市日期1000华润万象 1209.HK 2020/12/9宝龙商业 9909.HK 2019/12/30星盛商业 6668.HK 2021/1/2622.309.503.863.7010.687.8938.9012.883.452.234.623.1174%36%887.8982.8135.1946.2756.3862.730.950.970.24/411314宝龙商业卓越商企服务合景悠活华润万象生活星盛商业中骏商管-11%-40%-57%-61%2019.12：宝龙商业率先上市2020.10-12：卓越商企服

54、务+合景悠活+华润万象生活上市2021.1：星盛商业上市2021.7：中骏商管上市2021.10：万达商管递表2022.1：龙湖智创递表商管细分领域开启中骏商管 0606.HK2021/7/22020/10/19卓越商企6989.HK0.600.538合景悠活 3913.HK 2020/10/30630资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：最新收盘价日期为2022年3月4日，盈利预测采用Wind一致预测投资建议04龙头商管公司核心竞争力凸显，Alpha收益逐渐释放消费提振，商管启航，Beta行情有望开启。2022年两会强调消费对于经济拉动的重要作用，提出2022年政府工作重点要推动消费持续恢复，通过多渠道促进居民增收，完善收入分配制度，提升消费能力；推动线上线下消费深度融合，促进生活服务消费恢复，发展消费新业态新模式。我们认为，当下商管行业具备结构性增长机会，消费的复苏有利于购物中心客流量和销售额的增长，进而增厚商管公司收入和利润增速。本篇报告中，我们详细分析了：1）商管公司核心收入来源于租金提成和管理费收入；2）商管与物管逻辑差异为定价的市场化程度；3）商管核心逻辑在于保持运营资产持久的吸引力，实现客流量提升和租户品牌更新的长期良性循环，产生稳定增长的租金收益。