家电行业研究报告：家电原材料涨价深度复盘及盈利能力弹性测算

1、行业深度研究内容目录1.家电原材料涨价历史复盘.41.1 第一轮原材料周期复盘.51.2 第二轮原材料周期复盘.102.本轮原材料周期梳理及测算分析 .182.1 本轮原材料涨价梳理.182.2 家电各品类成本占比拆分.222.3 分品类：大家电敏感性分析测算.242.4 分公司：家电公司毛利率如何演绎.263.投资建议 .284.风险提示 .28图表目录图表 1：家电主要大宗原材料价格.4图表 2：家电主要大宗原材料价格同比变化幅度.4图表 3：三轮原材料周期时间节点提炼.5图表 4：第一轮原材料周期价格同比.5图表 5：第一轮周期中空调季度价格同比变化.6图表 6：第一轮周期中冰箱季度价格

2、同比变化.6图表 7：第一轮周期中洗衣机季度价格同比变化.7图表 8：第一轮周期中油烟机季度价格同比变化.7图表 9：第一轮原材料同比上行期及公司毛利率变化.8图表 10：第一轮原材料同比下行期及公司毛利率变化.8图表 11：第一轮原材料周期公司毛利率情况.9图表 12：第一轮原材料周期空调内销出货端份额变化.10图表 13：第一轮原材料周期冰箱内销出货端份额变化.10图表 14：第一轮原材料周期洗衣机内销出货端份额变化.10图表 15：第二轮原材料周期价格同比.11图表 16：第二轮周期中空调季度价格同比变化.12图表 17：第二轮周期中冰箱季度价格同比变化.12图表 18：第二轮周期中洗衣

3、机季度价格同比变化.13图表 19：第二轮周期中油烟机季度价格同比变化.13图表 20：第二轮原材料同比上行期公司毛利率变化.14图表 21：第二轮原材料同比下行期公司毛利率变化.15图表 22：第二轮原材料周期公司毛利率情况-白电.15图表 23：第二轮原材料周期公司毛利率情况-小家电.16图表 24：第二轮原材料周期公司毛利率情况-厨电.16- 2 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 25：第二轮原材料周期冰箱内销出货端份额变化.17图表 26：第二轮原材料周期洗衣机内销出货端份额变化.17图表 27：第二轮原材料周期油烟机内销零售量份额变化.17图表 28：本轮周期中家电主要大宗

4、原材料价格同比涨幅.18图表 29：本轮原材料上行期空调均价同比.19图表 30：本轮原材料上行期冰箱均价同比.19图表 31：本轮原材料上行期洗衣机均价同比.19图表 32：本轮原材料上行期油烟机均价同比.19图表 33：空调品类带领近期家电出货端涨价.19图表 34：家电企业毛利率变动情况.20图表 35：本轮原材料周期公司毛利率情况-白电.21图表 36：本轮原材料周期公司毛利率情况-小家电.21图表 37：本轮原材料周期公司毛利率情况-厨电.22图表 38：本轮原材料周期中空调冰箱份额进一步提升.22图表 39：空调成本拆分.23图表 40：空调成本拆分（还原后）.23图表 41：冰箱

5、成本拆分.23图表 42：冰箱成本拆分（还原后）.23图表 43：洗衣机成本拆分.23图表 44：洗衣机成本拆分（还原后）.23图表 45：油烟机成本拆分.24图表 46：油烟机成本拆分（还原后）.24图表 47：乐观、中性、悲观预期状况描述.24图表 48：空调成本及价格变动毛利率敏感性分析.25图表 49：冰箱成本及价格变动毛利率敏感性分析.25图表 50：、洗衣机成本及价格变动毛利率敏感性分析.25图表 51：厨电（以油烟机为例）成本及价格变动毛利率敏感性分析.26图表 52：美的集团原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析.27图表 53：海尔智家原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析.27

6、图表 54：格力电器原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析.27图表 55：老板电器原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析.27图表 56：苏泊尔原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析.27图表 57：九阳股份原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析.27图表 58：新宝股份原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析.28图表 59：北鼎股份原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析.28- 3 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究1.家电原材料涨价历史复盘环比来看，2008 年以来家电主要大宗原材料铜、铝、钢和塑料共经历三轮周期：1）09Q1-15Q4：环比上行期为 09Q1-11Q1（9 个季度），此后 19

7、 个季度为缓慢的下行期，第一轮周期中下行期原材料下降缓慢，时间远长于上行期。2）16Q1-20Q2：环比上行期为 16Q1-18Q1（9 个季度），此后 9 个季度为为下星期，上行与下行期持续时长相等。3）20Q3 至今：环比目前仍处于上行期。图表 1：家电主要大宗原材料价格来源：wind，国金证券研究所（注：塑料采用中塑指数，钢材采用钢材综合价格指数，下同）家电企业原材料储备周期通常在 12 季度之间，相较原材料价格的环比变化，企业盈利能力的变化与原材料价格同比变化更为相关。因此除非特别说明，下文的原材料上行/下行均使用同比数据。同比来看，前两轮周期中均有增速高峰（10Q1 和 17Q1），

8、均出现在周期第五个季度，本轮周期也不例外。图表 2：家电主要大宗原材料价格同比变化幅度来源：wind，国金证券研究所- 4 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 3：三轮原材料周期时间节点提炼原材料第一轮周期09Q1-15Q409Q1-11Q19个季度原材料第二轮周期原材料第三轮周期20Q3至今16Q1-20Q216Q1-18Q19个季度18Q2-20Q29个季度环比上行持续时间环比下行持续时间20Q3至今已7个季度尚未到来11Q2-15Q419个季度同比口径同比为正持续时间同比为负持续时间09Q4-11Q38个季度11Q4-16Q219个季度16Q3-18Q28个季度18Q3-20Q2

9、8个季度20Q3至今已7个季度尚未到来来源：wind，国金证券研究所1.1 第一轮原材料周期复盘本轮原材料周期持续最长，彼时家电行业尚未进入洗牌期，叠加家电下乡影响，提价幅度低于第二轮；白电毛利修复弹性最大；大家电在原材料下行期完成集中度提升。第一轮周期时间段：环比来看为 09Q1-15Q4，持续时间较长。同比来看，上行期持续 8 个季度（09Q4-11Q3），在 10Q1 快速达到高峰；同比下行期持续 19个季度（11Q4-16Q2），下行时间段远长于上行时段。图表 4：第一轮原材料周期价格同比来源：wind，国金证券研究所1）提价情况：原材料降价阶段持续提价提价晚于原材料开始上行后的 2-

10、3 个季度开始，在原材料上行周期结束后持续提价。以空调为例，09Q4 铜、塑料涨价在 50%以上，空调同比提价在 10Q3开始，并延续至 13 年年底，14 年下半年起受渠道库存影响后方才进入价格战。- 5 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究冰洗方面，2011 年底之前家电下乡低端产品放量对提价主线有所影响，12 年起至 15H1 季度基本保持 5 %左右的均价增速。油烟机在原材料上行阶段的提价周期与逻辑类似空调，在原材料同比下行阶段提价幅度则更高于冰洗（约5%-10%区间）。龙头提价步伐更为稳定，幅度高于行业。如空调行业，格力、美的提价幅度在14 年以前长期保持略高于行业同比的水平，洗衣

11、机和油烟机行业，二线品牌相较龙头的价格同比波动或更为明显。幅度上看，从 16Q2（第一轮周期结束）相较 09Q2 看，海尔冰箱均价 CAGR 为+4.8%（行业+2.6%），海尔/小天鹅洗衣机均价 CAGR 为+4.9%/+4.2%（行业+3.4%）。家电升级的长期主线下，原材料上涨更类似产品加速提价的契机，并在原材料进入下行周期后保持价格的同比提升，企业盈利迎来充分的修复。（详见上文毛利率变动）图表 5：第一轮周期中空调季度价格同比变化来源：中怡康，国金证券研究所图表 6：第一轮周期中冰箱季度价格同比变化来源：中怡康，国金证券研究所- 6 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 7：第一

12、轮周期中洗衣机季度价格同比变化来源：中怡康，国金证券研究所图表 8：第一轮周期中油烟机季度价格同比变化来源：中怡康，国金证券研究所2）盈利能力端：白电率先修复上行周期（09Q4-11Q3）原材料增速峰值企业毛利率压力明显，后期明显修复。第一轮原材料价格增速在 10Q1 迅速达到峰值，在 10Q2 传导至白电企业，各公司毛利率下滑基本达到了最大幅度，美的/格力/海尔分别-5.3pct/-3.0pct/-13.6pct。10 Q4 起行业压力明显减小，原材料储备周期拉长+提价效果逐渐显现。在原材料继续上行的末期（11Q2 开始），部分企业（格力、海信）毛利率同比已开始转正。- 7 -敬请参阅最后一

13、页特别声明行业深度研究下行周期（11Q4-16Q2）白电率先修复，弹性最大。白电于 11Q2 开始毛利率提升，在原材料下行周期开始（11Q4）除格力外总体实现同比回正，并在 13Q1 前毛利率完成大幅度回暖。厨电约滞后一个季度启动修复。小家电由于大宗原材料占比较低，毛利率受影响程度低于白电，原材料下行周期中修复弹性弱于白电。图表 9：第一轮原材料同比上行期及公司毛利率变化09Q471.3%9.8%52.3%-5.2%10Q110Q249.6%40.0%11.3%24.9%10Q324.1%13.9%-4.2%8.0%10Q429.9%15.1%6.5%11Q132.7%15.1%2.1%11Q

14、230.3%24.3%3.3%11Q324.0%16.7%8.0%LME铜LME铝塑料110.4%59.4%39.5%6.1%钢材20.2%20.0%10.7%15.8%毛利率同比变动白电美的集团海尔智家格力电器海信家电长虹美菱小家电4.9%-3.4%-0.4%5.4%-3.2%2.9%-2.7%-9.2%-2.8%-5.3%-3.0%-13.6%-0.6%-4.2%-6.1%-5.4%0.2%1.3%-7.7%-2.5%-4.7%1.8%-5.6%-3.8%-0.4%-3.3%-5.0%1.5%-1.6%-1.0%2.1%0.6%-1.9%6.9%2.5%-4.7%0.0%-2.3%-5.0

15、%-2.1%苏泊尔九阳股份爱仕达0.3%-1.5%-4.6%-4.4%-2.5%-2.2%-2.2%-1.6%-3.2%-2.4%1.8%-0.4%0.7%-0.8%-1.0%-2.0%0.4%-1.4%-2.4%-1.4%莱克电气厨电老板电器华帝股份黑电-2.9%-0.7%-1.7%0.9%-0.1%2.7%-0.3%-3.8%6.8%0.4%海信视像四川长虹-3.0%3.2%-4.1%-1.3%-5.6%-1.4%-3.2%-3.4%4.4%-2.2%4.6%-2.2%5.8%2.5%2.3%-0.4%来源：wind，国金证券研究所图表 10：第一轮原材料同比下行期及公司毛利率变化11Q4

16、12Q112Q212Q312Q45.6%-4.4%8.3%13Q1-4.6%-8.0%4.9%13Q2-8.9%-7.1%3.0%13Q3-8.2%-7.2%6.0%13Q4-9.6%-11.4%9.4%14Q114Q2-5.0%-2.0%10.3%-8.0%14Q3-1.1%11.6%3.0%14Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q2LME铜LME铝塑料-13.2%-9.3%-21.0%-0.9%-13.8%-13.0%-13.8%-9.8%-14.1%-24.0%-10.4%-12.0%-14.2%-20.0%-7.6%-11.2%-14.7%-0.8%-7.4%11.2%-

17、16.6%-14.1%-17.4%5.3%-17.3%-20.9%-11.0%-1.8%-14.3%-24.7%-24.8%-19.9%-20.3%-30.3%-26.1%-24.0%-15.2%-33.0%-19.7%-15.8%-3.2%-21.7%-11.0%-13.5%3.4%钢材-21.5%-14.3%-9.3%-13.2%-4.5%-5.6%-10.8%-10.2%-20.2%毛利率同比变动白电美的集团海尔智家格力电器海信家电长虹美菱小家电1.9%2.0%-4.9%6.9%3.9%-0.5%6.0%3.5%1.9%4.4%1.3%8.3%2.4%2.9%1.9%1.9%7.6%2.

18、3%2.7%1.9%3.9%10.9%3.3%2.3%0.4%7.1%1.5%0.9%0.7%0.0%3.0%1.0%-0.6%1.0%-1.0%4.6%0.6%0.2%-1.8%1.0%8.5%1.8%1.4%2.0%0.4%5.4%1.4%-0.8%3.8%0.1%5.7%0.0%1.8%-0.1%0.7%6.2%0.8%-1.8%2.5%9.2%-2.2%-3.6%-3.4%1.6%2.9%-2.8%-1.0%-0.7%1.6%2.7%-7.7%-1.0%-5.9%-1.0%1.0%-0.3%-1.6%-5.6%-1.7%-6.6%-3.4%4.2%3.0%0.9%1.0%2.8%-0.

19、2%0.6%1.3%14.0%2.8%-0.4%2.5%-0.2%0.1%苏泊尔九阳股份爱仕达莱克电气厨电0.2%1.3%2.1%0.9%-1.4%5.9%0.2%-1.2%4.5%2.0%1.3%8.2%3.6%0.0%0.5%-1.3%-0.7%-0.9%0.0%-1.3%-1.5%-0.3%0.8%-4.5%-0.3%-1.6%1.5%1.6%-0.1%1.6%1.1%-0.2%4.8%-0.4%-3.9%7.1%-0.3%-2.5%0.1%-0.8%-2.0%5.7%-0.4%-0.9%2.0%0.6%-0.8%0.9%0.5%0.2%3.8%1.9%1.6%1.2%1.6%7.0%1

20、.1%0.5%4.0%4.4%老板电器华帝股份黑电-0.5%-7.3%2.5%2.9%1.9%0.3%0.8%-0.3%-0.3%-2.5%-0.3%-2.5%0.5%0.6%1.3%2.6%1.4%8.5%3.2%1.8%1.4%0.5%0.8%1.4%3.2%-2.3%0.0%0.3%2.3%4.3%4.2%-0.2%0.0%3.8%2.0%3.8%1.4%4.2%海信视像四川长虹2.2%-2.5%-2.0%0.7%-3.1%-0.6%-2.1%1.9%-4.1%-0.5%-0.8%1.3%0.6%-0.4%0.9%-0.5%-0.8%1.8%-1.6%-1.8%-1.6%-1.2%-0.

21、8%-2.0%-0.6%-3.3%-0.2%0.0%-1.9%-1.6%-0.3%-1.4%2.7%-1.4%1.8%0.4%0.9%1.6%来源：wind，国金证券研究所- 8 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 11：第一轮原材料周期公司毛利率情况来源：wind，国金证券研究所3）竞争格局变化：上行期品类表现不同，下行期集体提升原材料同比上行阶段，冰箱集中度提升并未如期而至。1）空调：原材料上行阶段 CR3 从 69 %（2008 年）提升至 72 %（2011 年 ），其中格力抓住机遇加码渠道，完成份额的快速突破。正处于转型期的美的则在原材料上行压力下加速出清中低端产品产能，以退

22、为进。2）冰箱：集中度提升在原材料同比下行阶段正式演绎。原材料上行阶段集中度下降源于：a）家电下乡刺激二线及以下品牌加速渗透，脉冲式刺激下相较龙头受益更明显。b）冰洗内销量仍处在高增长的阶段，大洗牌期尚未到来。随着 2012 年以后退补+存量竞争期正式开启，冰箱市占率 2015 年较 2011 年提升 3.9pct。3）洗衣机：份额提升主要源于美的战略转型后美的系洗衣机市占率的快速上行。- 9 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 12：第一轮原材料周期空调内销出货端份额变化90%75%77%77%77%73%72%80%70%60%50%40%30%20%10%0%71%69%2008

23、2009格力201020112012海尔201320142015美的合计来源：产业在线，国金证券研究所图表 13：第一轮原材料周期冰箱内销出货端份额变化60%51%50%52%50%49%48%47%46%50%40%30%20%10%0%20082009海尔201020112012海信201320142015美的合计来源：产业在线，国金证券研究所图表 14：第一轮原材料周期洗衣机内销出货端份额变化70%58%55%60%50%40%30%20%10%0%54%55%51.5% 52%48.1% 48%20082009201020112012美的2013合计20142015海尔来源：产业在线，

24、国金证券研究所1.2 第二轮原材料周期复盘- 10 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究本轮原材料上行阶段提价幅度强于上一轮，其中冰洗提价最为充分。企业相较上一轮韧性更强，盈利端影响幅度小，修复较快。市场集中度提升态势相对上轮体现的更为充分。第二轮原材料周期时间段：环比来看为 16Q1-20Q2，持续时间较短。同比上行期持续 8 个季度（16Q3-18Q2），同比下行期持续 8 个季度（18Q3-20Q2）。图表 15：第二轮原材料周期价格同比来源：wind，国金证券研究所1）提价情况：原材料涨价期提价幅度高于上一轮，冰洗提价能力最强家电行业进入成熟期，本轮原材料上行阶段总体提价幅度强于上一

25、轮。白电16Q4 起提价幅度增至 5%以上，在 18Q1 之前空调的提价幅度在 5%-10%区间，冰箱和洗衣机在 10%以上，幅度明显高于上一轮原材料上行期。厨电方面，油烟机提价幅度则在 10%左右，相较上一轮幅度也有提升。大家电市场在本轮周期启动前已有集中度进一步提升，龙头在本轮周期中享有更强的定价权，带动行业提价。提价节奏上看，空调和油烟机提价态势未能在本轮原材料下行周期延续，冰洗提价能力更强，表现在幅度高时间长。冰箱和洗衣机对价格的把控更为从容，在 18Q3 原材料下行后的两个季度内仍保持提价幅度，19Q1 以后恢复至正常的提价节奏。空调在 18 年年底进入价格战后开启价格下探；油烟机更

26、多受 18年地产调控的后周期影响，进入 19 年后均价下行。- 11 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 16：第二轮周期中空调季度价格同比变化来源：中怡康，国金证券研究所图表 17：第二轮周期中冰箱季度价格同比变化来源：中怡康，国金证券研究所- 12 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 18：第二轮周期中洗衣机季度价格同比变化来源：中怡康，国金证券研究所图表 19：第二轮周期中油烟机季度价格同比变化来源：中怡康，国金证券研究所2）盈利能力端：影响幅度小，修复快上行周期（16Q3-18Q2）相较上一轮周期，白电和小家电龙头抗压能力明显增强，体现在影响幅度小，修复更快。美的此时尚

27、未完全将 t+3 推广至空调，原材料影响相对滞后，于17Q1 开始体现；海尔在高端化加速的背景下，自 17Q1 开始毛利率波动在1.5pct 以内，17 年则一定程度受 GEA 并表影响；格力毛利率季度波动主要源于返利模式带来的季度差异，全年来看 16/17 年毛利率分别+0.24pct/+0.16pct，实现小幅提升。小家电波动幅度相对上一轮明显减弱，影响从 17Q1 开始体现，如九阳于- 13 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究17Q3 起率先实现毛利率转正。厨电在原材料储备周期上更长（2-3 季度），毛利率上的体现则更为滞后，毛利率波动幅度高于白电和小家电。图表 20：第二轮原材料同

28、比上行期公司毛利率变化16Q3-9.3%1.8%1.2%17.5%16Q47.9%14.4%23.8%58.1%17Q124.8%22.1%12.6%68.2%17Q219.7%21.5%7.2%17Q333.0%24.2%8.2%17Q429.0%22.9%-1.6%32.0%18Q119.4%16.6%-0.5%11.7%18Q221.4%18.3%3.7%LME铜LME铝塑料钢材31.4%50.8%18.2%毛利率同比变动白电美的集团海尔智家格力电器海信家电长虹美菱小家电2.5%1.6%-6.8%2.9%1.4%7.3%-6.0%-1.9%0.8%-4.8%1.5%1.1%-4.0%-1

29、.9%-3.2%1.1%-8.0%-5.7%-3.9%0.1%0.1%-1.4%-3.0%0.3%-1.6%-1.5%9.1%-2.5%-2.6%0.6%-1.5%-3.5%-1.2%0.1%3.2%-1.0%-0.7%0.7%-0.5%-3.1%苏泊尔九阳股份爱仕达新宝股份莱克电气厨电1.9%0.5%1.7%2.0%4.1%1.4%1.2%0.0%-3.0%5.9%0.0%-0.9%-0.2%-1.0%1.2%-0.6%-0.2%-2.8%0.0%-1.1%1.3%-0.5%-1.2%-4.1%-2.3%0.6%-0.4%-0.6%-6.2%-0.1%0.9%-3.7%-0.5%-7.1%0

30、.6%0.6%-2.6%-2.0%-2.9%-0.3%老板电器华帝股份浙江美大黑电-1.2%3.4%2.3%-4.3%4.3%-0.1%0.5%1.5%3.7%-3.4%2.6%-3.0%-5.0%4.8%-0.5%-5.9%2.8%-1.7%-6.7%4.6%-1.4%-1.7%1.4%-3.5%海信视像四川长虹-0.7%2.7%-3.4%-0.6%-4.3%-0.9%-1.3%-1.5%-4.1%-3.0%-1.4%-0.4%0.8%-0.6%1.5%-2.4%来源：wind，国金证券研究所下行周期（18Q3-20Q2）龙头稳定受益，新兴品类带动毛利率显著反弹。美的在空调事业部 2017

31、年执行 t+3 后，在本轮原材料下行周期中充分受益。苏泊尔、九阳、老板电器等传统家电龙头迎来稳定的盈利修复。自主品牌发力的新宝、主打长尾新兴品类的小熊、技术突破自主品牌崛起的石头实现了毛利率的快速反弹。- 14 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 21：第二轮原材料同比下行期公司毛利率变化18Q3-3.8%2.2%-2.0%7.0%18Q4-9.3%-6.3%-8.2%-4.5%19Q119Q219Q3-5.0%-14.3%-19.8%-10.1%19Q4-4.7%-11.1%-17.9%-7.0%20Q1-9.3%-9.1%-20.6%-5.0%20Q2LME铜LME铝塑料-10.7

32、%-13.9%-10.5%-6.2%-11.1%-20.7%-13.7%-3.0%-12.4%-16.5%-20.3%-10.3%钢材毛利率同比变动白电美的集团海尔智家格力电器海信家电长虹美菱小家电1.9%-1.0%-0.1%-1.2%2.1%4.7%-5.0%-6.8%-0.1%4.7%2.7%0.5%-0.3%1.9%0.0%1.9%-0.2%1.9%2.1%3.1%0.7%0.7%-1.6%0.5%0.7%-0.6%2.8%-12.2%4.5%-3.2%-1.7%-13.1%0.8%-4.7%-0.6%-8.7%3.5%-4.0%-7.3%0.4%苏泊尔九阳股份爱仕达新宝股份小熊电器科沃

33、斯石头科技北鼎股份莱克电气厨电0.6%-2.7%-2.9%1.1%3.3%-1.9%-0.8%5.6%0.2%1.2%-0.5%1.8%0.7%1.3%0.9%-2.1%-1.3%3.7%5.5%0.2%1.2%1.2%0.5%4.2%0.0%-0.6%8.4%-0.2%1.3%-0.5%2.3%1.2%0.7%9.5%-7.3%0.6%-1.7%4.0%1.4%1.9%15.0%11.6%1.0%-4.1%0.1%-4.5%4.6%-0.8%3.3%16.8%12.1%1.7%1.1%4.2%0.3%4.7%1.0%2.4%2.7%1.1%老板电器华帝股份浙江美大黑电-0.8%1.3%-2.

34、2%6.3%1.6%-2.2%2.5%2.8%-0.7%0.2%3.9%4.2%2.6%0.5%-0.7%-1.9%-3.8%3.8%1.7%-4.2%-7.3%-0.8%-5.6%-0.9%海信视像四川长虹2.8%0.5%1.1%0.7%-0.4%-0.6%2.2%0.1%3.7%-0.3%4.1%-2.5%1.1%-4.1%2.0%-1.0%来源：wind，国金证券研究所图表 22：第二轮原材料周期公司毛利率情况-白电来源：wind，国金证券研究所- 15 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 23：第二轮原材料周期公司毛利率情况-小家电来源：wind，国金证券研究所图表 24：第二

35、轮原材料周期公司毛利率情况-厨电来源：wind，国金证券研究所3）竞争格局：龙头份额继续提升，格局夯实相对上轮更为充分第二轮轮原材料周期下竞争格局变化体现在：除空调外大家电集中度进一步提升，节奏上看基本在原材料上行周期中完成。大家电进入成熟期后格局较稳固，原材料上行周期使企业市占率发生阶梯式变动。冰箱 CR3 从 15 年快速提升至 18 年的 57%（+5pct），洗衣机提升至 66%（+8pct），与上一轮周期中份额的波动体现出明显差异。原材料下行周期部分龙头抢先发起价格战，三四线品牌盈利能力在原材料价格下行周期下反而受到考验，龙头继续演绎强者恒强的逻辑。 且本轮没有政策扰动，格局重塑相对

36、上轮充分市场化。- 16 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 25：第二轮原材料周期冰箱内销出货端份额变化70%61%57%57%56%60%50%40%30%20%10%0%52%52%20152016海尔20172018海信20192020美的合计来源：产业在线，国金证券研究所图表 26：第二轮原材料周期洗衣机内销出货端份额变化66%66%66%70%60%50%40%30%20%10%0%63%61%58%20152016海尔20172018美的20192020合计来源：产业在线，国金证券研究所图表 27：第二轮原材料周期油烟机内销零售量份额变化37%40%37%36%35%32

37、%35%30%25%20%15%10%5%31%0%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年老板 方太 合计来源：中怡康，国金证券研究所- 17 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究2.本轮原材料周期梳理及测算分析2.1 本轮原材料涨价梳理本轮原材料上涨始于 20Q3，目前环比目前仍处于上行期。同比增速上看，本轮周期中 21Q2 价格增速达到高峰，此后除铝近期增速回升外，其他增速处于下滑趋势。目前原材料水位：历史高位，相对本轮启动时低点（20Q2）大幅上涨。22Q1（截至 3 月 18 日）铜、铝、钢材现货价分别为 9944 美元/吨、3233 美元/吨、895

38、2 元/吨，相较 20Q2 已分别+86%、+116%、+40%，钢材+36%，均处于历史高位。原材料目前同比仍正增长，但增速已经开始下行，未来原材料价格或将逐渐企稳。前两轮周期中均有同比增速高峰，本轮周期也不例外。增速高峰出现在21Q2Q3，铜、铝、钢材价格涨幅均在 40%以上，塑料涨幅在 20%左右。到22Q1（截至 3 月 18 日），铜、铝、钢材、塑料同比涨幅已下降至 17%、54%、8%、5%。图表 28：本轮周期中家电主要大宗原材料价格同比涨幅LME铜-9%LME铝-9%-17%-3%塑料-21%-20%-5%5%22%26%16%16%8%钢材-5%-10%-2%7%26%50%

39、44%23%5%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1-12%12%22%51%81%44%35%17%9%24%60%55%44%54%来源：wind，国金证券研究所（截至 3 月 18 日，数据取平均值）1）提价情况：大家电 21Q1 起明显加速提价，线上高于线下提价表现：大家电 21Q1 起明显加速提价，与原材料变动方向基本一致。幅度上看，白电和油烟机 21Q1-Q4 每季度提价幅度在 10%左右，相较第二轮周期同期幅度相差不大。同时随着线上流量成本变贵，以及龙头出清低端产品，线上提价幅度高于线下。海尔在 16 年至今在研发、渠道和营销上资源向高端品牌充

40、分倾斜，在此次原材料上涨中充分释放提价能力，依靠高端化成功消化了原材料上涨。- 18 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 29：本轮原材料上行期空调均价同比图表 30：本轮原材料上行期冰箱均价同比40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%-10%-20%0%-5%20Q320Q421Q121Q221Q321Q420Q320Q421Q121Q221Q321Q4容声线上空调全渠道海尔线上海尔线下美的线上美的线下格力线上格力线下冰箱全渠道海尔线下海尔线上容声线下美的线上美的线下来源：奥维云网，国金证券研究所来源：奥维云网，国金证券研究所图表 31：本轮原材料上行期洗衣机均价同比

41、图表 32：本轮原材料上行期油烟机均价同比30%25%20%15%10%5%20%15%10%5%0%0%-5%-10%-15%-5%-10%-15%20Q320Q421Q121Q221Q321Q420Q320Q421Q121Q221Q321Q4洗衣机全渠道美的线上海尔线上海尔线下小天鹅线上小天鹅线下油烟机全渠道老板线下老板线上方太线下方太线上美的线下来源：奥维云网，国金证券研究所来源：奥维云网，国金证券研究所空调涨价持续，短期无需担忧价格战重启。空调相较冰洗产品标准化程度更高，原材料占成本比重更高，叠加 19-20 年度价格战暂时阻止的价格的上行。我们判断本轮空调提价将持续进行，近期新一轮调

42、价函陆续发出。值得注意的是，美的除空调外，冰洗亦开始全渠道提价，支撑盈利空间。图表 33：空调品类带领近期家电出货端涨价公司美的涨价情况空调全线涨价，挂机涨价幅度在200元-900元发布时间1月4日江苏新科广东美博格力电器空调涨价5%-8%空调涨价3%-5%中央空调全线涨价5%1月1日1月1日2月12日美的、海尔、TCL、奥克斯、三菱电机中央空调从3月1日起涨价3%-10%之间3月1日东芝美国品牌滨特尔美的、小天鹅空调自4月1日起涨价5%自22年1月起涨价9%洗衣机从21年12月起全品类、全渠道涨价 2021年12月7日3月8日2021年12月7日来源：家电网，艾肯家电网，家电圈，国金证券研究

43、所- 19 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究2）盈利能力端：板块分化，龙头韧性足总体 20Q4 起压力渐显；板块有分化，白电相对稳定，小家电中厨房小家电受冲击最明显；同板块中龙头韧性更强白电：板块内部表现分化。海尔作为冰洗龙头享受升级红利，叠加空调业务回暖及卡奥斯业务剥离，毛利率同比提升；美的主要源于空调毛利率下滑明显，带动拖累整体毛利率，此外亦和 t+3 模式有关；格力 21H1 受疫情影响大基数较低，Q3 压力显现；海信家电受原材料影响程度高于其他三家。小家电：原材料涨价+21 年需求端疲软成本转嫁难度大，厨小龙头 20Q4 起毛利率下滑，与原材料涨幅时滞在一个季度左右，苏泊尔和九阳

44、表现较为稳定；成长类小家电（清洁、投影、按摩）受益新品升级，带动毛利率提升，21Q3起原材料压力凸显，开始下滑的时间晚于厨小。厨电：原材料压力 21Q3 全面显现。厨电企业整体有 2-3 季度的原材料库存，原材料传递至报表端时滞较长。火星人毛利率下滑亦有会计准则调整的影响，老板电器则在 20Q3 毛利率基数偏高。总体来看龙头消化原材料上涨的能力明显更强。图表 34：家电企业毛利率变动情况20Q312.4%-3.3%-4.6%-2.1%20Q421.9%21Q150.9%24.1%21.7%25.6%21Q281.1%60.3%26.4%50.1%21Q343.8%55.4%16.1%44.1%

45、LME铜LME铝塑料9.3%4.7%7.2%钢材毛利率同比变动白电美的集团海尔智家格力电器海信家电长虹美菱小家电-3.4%-1.0%-2.6%4.2%-3.4%2.3%16.1%0.9%-2.1%1.0%6.9%0.2%3.5%-2.4%3.1%0.7%-3.2%-2.8%0.1%2.4%-1.2%-3.1%-12.4%-1.6%-2.9%苏泊尔九阳股份爱仕达-4.7%-4.0%-5.1%0.4%1.4%6.3%14.7%8.7%-1.0%-3.6%0.8%-17.1%-8.0%-7.8%4.4%11.8%-7.1%-5.1%2.5%-1.9%-6.0%-4.6%-0.1%8.3%-0.6%-

46、2.2%-4.3%-10.9%-4.1%11.5%1.1%-3.9%-6.4%7.1%-0.1%0.1%-7.7%-8.8%-1.1%4.6%-6.3%-4.2%-2.7%6.7%新宝股份小熊电器科沃斯石头科技北鼎股份莱克电气枀米科技倍轻松4.1%-7.6%-4.2%5.0%0.6%4.8%-2.8%厨电老板电器华帝股份浙江美大火星人亿田智能帅丰电器黑电4.3%-0.3%0.7%-1.2%-1.6%-1.7%1.9%-8.7%-0.4%1.3%3.0%0.0%0.8%-1.8%4.6%0.0%-6.7%0.9%1.9%-2.4%2.9%2.0%2.6%0.5%-4.3%-7.4%-1.7%-7

47、.8%1.1%-7.2%海信视像光峰科技四川长虹-3.4%-12.4%-1.5%0.4%-8.6%0.3%0.5%-0.4%1.5%-3.0%15.4%-0.4%-0.5%5.9%-1.8%来源：wind，国金证券研究所- 20 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 35：本轮原材料周期公司毛利率情况-白电来源：wind，国金证券研究所图表 36：本轮原材料周期公司毛利率情况-小家电来源：wind，国金证券研究所- 21 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 37：本轮原材料周期公司毛利率情况-厨电来源：wind，国金证券研究所3）竞争格局：集中度提升更快在第二轮周期形成的更优竞争

48、格局的基础上，本轮周期中白电份额提升速度更快。2021 年，除洗衣机份额与 19 年基本持平外，空调、冰箱分别+9pct、+5.2pct，相较第二轮竞争周期速度进一步加快，集中度均创历史新高，证明龙头定价权进一步提升。图表 38：本轮原材料周期中空调冰箱份额进一步提升100%81.7%78.9%72.7%80%60%40%20%0%66.5%66.2%66.2%62.3%60.6%57.2%空调CR3冰箱CR3洗衣机CR2201920202021来源：产业在线，国金证券研究所2.2 家电各品类成本占比拆分我们拆分空冰洗及油烟机四类大家电的成本，若将压缩机、电机等还原到四类大宗材料，空冰洗大宗原

49、材料占生产成本的比重均在 50%-60%区间，油烟机接近 50%。- 22 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 39：空调成本拆分图表 40：空调成本拆分（还原后）19.6%32.8%17.6%5.0%7.0%9.0%5.0%4.0%塑料 包装等来源：各公司公告，国金证券研究所压缩机 电机冷轧板 镀锌板 不锈钢包装等 人工铝铜管注塑件 电控折旧钢铜铝人工折旧其他来源：各公司公告，国金证券研究所图表 41：冰箱成本拆分图表 42：冰箱成本拆分（还原后）22%28%8%8%3%3%5%25%压缩机 注塑件 电机冷轧板 镀锌板 不锈钢钢铜铝塑料 包装物 人工折旧其他钢管电控包装物 人工折旧来

50、源：各公司公告，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所图表 43：洗衣机成本拆分图表 44：洗衣机成本拆分（还原后）23%36%6%8%7%17%3%电机离合器电控件冷轧板ABS镀锌板不锈钢板 PP钢铜铝塑料 人工 折旧 其他精加工件 人工折旧来源：各公司公告，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所- 23 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 45：油烟机成本拆分图表 46：油烟机成本拆分（还原后）29%47%8%5%4%5%2%不锈钢塑料件冷轧板人工铜铝玻璃合计电机制造费用 其他钢铜铝塑料人工制造费用其他来源：各公司公告，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所

51、2.3 分品类：大家电敏感性分析测算本节回答两个问题：1）当前时点（22Q1）的原材料环境下，四类大家电毛利率在不同的提价幅度下，同比如何变动？2）未来原材料在不同的波动幅度，和提价幅度下，毛利率如何变化？我们假设条件如下：1）四种大宗材料价格发生变动，产品成本中的人工、折旧等除四种大宗原材料外的成本不发生变动；2）采用主要上市公司 21Q3 各品类毛利率的算数平均数作为四种大家电的毛利率基准。假设原材料传递至报表端时滞为 1 个季度，因此原材料价格以 21Q2为基准；3）压缩机、电机等核心部件成本已还原至四种大宗原材料；4）大宗原材料下行周期尚未到来，因此不考虑降价的情况，假设价格的变动为0

52、%、+4%、+8%三档。5）假设分为乐观、中性和悲观三种，由于原材料下行周期缓慢，故基于谨慎性原则乐观预期下四种大宗原材料分别-6%/-6%/-20%/-10%。图表 47：乐观、中性、悲观预期状况描述钢价涨幅 铜价涨幅 铝价涨幅 塑料涨幅 价格变动乐观预期中性预期悲观预期-6%0%9%-6%0%9%-20%0%30%-10%0%15%8%4%0%来源：wind，国金证券研究所假设未来原材料大幅上涨+终端需求疲软价格无法提升（悲观情形），则空冰洗厨毛利率比 21Q3 分别-4.4、-5.4、-5.0、-2.5pct；若未来原材料与 21Q2 持平+价格小幅提升（中性情形），则空冰洗厨毛利率比

53、21Q3 分别+2.9、+3.0、+3.0、+1.9pct；若未来原材料较 21Q2 明显下降+价格小幅提升（乐性情形），- 24 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究则空冰洗厨毛利率比 21Q3 分别+8.3、+9.2、+8.8、+5.2pct。图表 48：空调成本及价格变动毛利率敏感性分析原材料变动幅度钢价涨幅 铜价涨幅 铝价涨幅 塑料涨幅 成本上升率22Q1（当前）相对21Q2变动丌同价格变动幅度丌同价格变动幅度0% 4%毛利率相较21Q3变动-1.0% 2.0%毛利率相较21Q3变动0%4%8%8%对应毛利率23.4%-9.6%2.5%34.7%11.0%1.3%26.3%29.0%

54、4.7%相对21Q2原材料价格变动假设对应毛利率28.8%27.3%25.8%24.3%22.9%21.4%19.9%-9%-6%-3%0%-9%-6%-3%0%-30%-20%-10%0%10%20%30%-15%-10%-5%0%5%10%15%-5.9%-3.9%-2.0%0.0%2.0%3.9%5.9%31.5%30.1%28.7%27.2%25.8%24.4%23.0%34.1%32.7%31.3%29.9%28.6%27.2%25.8%4.4%3.0%1.5%0.0%-1.5%-3.0%-4.4%7.2%5.8%4.3%2.9%1.5%0.1%-1.4%9.7%8.3%7.0%5.

55、6%4.2%2.9%1.5%3%3%6%6%9%9%来源：wind，国金证券研究所图表 49：冰箱成本及价格变动毛利率敏感性分析原材料变动幅度钢价涨幅 铜价涨幅 塑料涨幅 成本上升率22Q1（当前）相对21Q2变动丌同价格变动幅度丌同价格变动幅度0% 4%毛利率相较21Q3变动-0.3% 2.8%毛利率相较21Q3变动0%4%8%8%对应毛利率20.5%-9.6%2.5%11.0%0.4%23.5%26.3%5.6%相对21Q2原材料价格变动假设对应毛利率26.1%24.3%22.5%20.7%19.0%17.2%15.4%-9%-6%-3%0%-9%-6%-3%0%-15%-10%-5%0%

56、5%10%15%-6.8%-4.5%-2.3%0.0%2.3%4.5%6.8%28.9%27.2%25.5%23.8%22.1%20.4%18.6%31.6%29.9%28.3%26.6%25.0%23.3%21.7%5.4%3.6%1.8%0.0%-1.8%-3.6%-5.4%8.2%6.5%4.8%3.0%1.3%-0.4%-2.1%10.8%9.2%7.5%5.9%4.2%2.6%0.9%3%3%6%6%9%9%来源：wind，国金证券研究所图表 50：、洗衣机成本及价格变动毛利率敏感性分析原材料变动幅度钢价涨幅 铜价涨幅 塑料涨幅 成本上升率22Q1（当前）相对21Q2变动丌同价格变动

57、幅度丌同价格变动幅度0% 4%毛利率相较21Q3变动1.1% 4.0%毛利率相较21Q3变动0%对应毛利率23.0%4%8%8%-9.6%2.5%11.0%-1.3%26.0%28.7%6.8%相对21Q2原材料价格变动假设对应毛利率26.9%25.2%23.6%21.9%20.3%18.6%17.0%-9%-6%-3%0%-9%-6%-3%0%-15%-10%-5%0%5%10%15%-6.3%-4.2%-2.1%0.0%2.1%4.2%6.3%29.7%28.1%26.5%24.9%23.4%21.8%20.2%32.3%30.8%29.3%27.7%26.2%24.7%23.1%5.0%

58、3.3%1.7%0.0%-1.7%-3.3%-5.0%7.8%6.2%4.6%3.0%1.4%-0.2%-1.8%10.4%8.8%7.3%5.8%4.3%2.7%1.2%3%3%6%6%9%9%来源：wind，国金证券研究所- 25 -敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表 51：厨电（以油烟机为例）成本及价格变动毛利率敏感性分析原材料变动幅度钢价涨幅 铜价涨幅 铝价涨幅 塑料涨幅 成本上升率22Q1（当前）相对21Q2变动丌同价格变动幅度丌同价格变动幅度0% 4%毛利率相较21Q3变动0.5% 2.4%毛利率相较21Q3变动0%4%8%8%对应毛利率51.3%-9.6%2.5%34.7%

59、11.0%-1.0%53.1%54.9%4.1%相对21Q2原材料价格变动假设对应毛利率53.2%52.4%51.6%50.8%49.9%49.1%48.3%-9%-6%-3%0%-9%-6%-3%0%-30%-20%-10%0%10%20%30%-15%-10%-5%0%5%10%15%-5.0%-3.3%-1.7%0.0%1.7%3.3%5.0%55.0%54.2%53.4%52.7%51.9%51.1%50.3%56.7%55.9%55.2%54.4%53.7%52.9%52.1%2.5%1.6%0.8%0.0%-0.8%-1.6%-2.5%4.3%3.5%2.7%1.9%1.1%0.3

60、%-0.5%5.9%5.2%4.4%3.6%2.9%2.1%1.4%3%3%6%6%9%9%来源：wind，国金证券研究所2.4 分公司：家电公司毛利率如何演绎本节在上节分产品测算的基础上，构建公司毛利率变动模型。在基于 2.2 的假设基础上增加假设：1）采用公司各业务营收占比作为品类毛利率加权的权数，不考虑提价引起的业务营收占比的小幅变动。2）假设公司采购均价和大宗市场原材料价格变动完全一致，不考虑规模效应。3）（与 2.2 同）再次强调，原材料为 t 时点相较 21Q2 的变动，毛利率为 t+1 季度相较 21Q3 的变动幅度。就目前原材料价格看，我们认为主要企业面临的压力高峰或已过去。主