2019年最新母婴消费产业深度分析报告

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250017 母婴产业蓬勃发展，渠道融合是趋势4 HYPERLINK l _TOC_250016 人口小高峰叠加消费升级，驱动母婴产业需求快速增长4 HYPERLINK l _TOC_250015 品类丰富多样，产品和服务需求双升级5 HYPERLINK l _TOC_250014 渠道为王，线上线下融合是趋势6 HYPERLINK l _TOC_250013 母婴连锁业态高速成长，渠道加速集中10 HYPERLINK l _TOC_250012 消费升级推动专业化连锁业态份额提升10 HYPERLINK l _TOC_250011 竞争格局：行业相

2、对分散，区域性强11 HYPERLINK l _TOC_250010 龙头公司渠道扩张力度加强，市场集中度快速提升14 HYPERLINK l _TOC_250009 品类间协同效应强，业务延展方向多15 HYPERLINK l _TOC_250008 线下向线上延伸，实现全渠道布局17 HYPERLINK l _TOC_250007 看好以购物中心为载体的直营连锁模式17 HYPERLINK l _TOC_250006 爱婴室：快速成长的直营母婴连锁龙头19 HYPERLINK l _TOC_250005 母婴连锁龙头，经营业绩优异19 HYPERLINK l _TOC_250004 业务以

3、门店销售为核心，向多种服务延伸20 HYPERLINK l _TOC_250003 现金流好，存货占比较高22 HYPERLINK l _TOC_250002 门店主要覆盖华东四省市，进行快速扩张23 HYPERLINK l _TOC_250001 IPO 募投项目重点建设营销网络和服务体系27 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示28图表目录图表 1： 2010-2017 年中国出生人口数量（万人）及增长率4图表 2： 2010-2017 年中国城乡居民年人均可支配收入（元）4图表 3： 2010-2018 年中国母婴行业市场规模（亿元）、增速及占社零总额比例（含预测）.

4、4 图表 4： 2015-2017H1 不同零售业上市公司毛利率比较.5 图表 5： 母婴产品和服务品类众多 .5图表 6： 母婴产品渠道构成6图表 7： 2011-2018 年中国母婴商品市场渠道结构变化（含预测）7图表 8： 2011-2022 年中国母婴电商市场规模（亿元）及增长率（含预测）7图表 9： 2015 年母婴商品线下各渠道市场份额及 2020 年预测7图表 10： 母婴商品不同线下渠道优劣势对比7图表 11： 2016 年母婴商品线上各渠道市场份额8图表 12： 2017Q3 中国 B2C 电商平台母婴类市场格局8图表 13： 2016 年母婴商品线上线下消费意愿调查结果（样

5、本数 N=1126）8图表 14： 传统母婴零售：线下销售带动线上发展9图表 15： 垂直母婴电商：融合线下，跨界连接泛母婴市场9图表 16： 2006-2015 年中国母婴连锁市场规模（亿元）及增速10图表 17： 母婴产品购买者消费心理分析10图表 18： 国内母婴连锁龙头公司简介12图表 19： 国内母婴连锁龙头公司门店分布情况(截至 2018 年 3 月)13图表 20： 海外上市母婴连锁龙头企业简介14图表 21： 2014-2017 年海外上市母婴连锁龙头营收（亿元人民币）14图表 22： 2014-2017 年海外上市母婴连锁龙头净利润（亿元人民币）14图表 23： 2012-2

6、017 年孩子王、爱婴室门店数量（家）及增长率15图表 24： 2013-2017 年孩子王、爱婴室营业收入（亿元）及增长率15图表 25： 不同品类母婴商品毛利率比较（2016 年调查统计）16图表 26： 2009-2015 年孩子王会员 ARPU 值（元/年每会员）17图表 27： 图表 28： 图表 29： 图表 30： 图表 31： 图表 32： 图表 33： 图表 34： 图表 35： 图表 36： 图表 37： 图表 38： 图表 39： 图表 40： 图表 41： 图表 42： 图表 43： 图表 44： 图表 45： 图表 46： 图表 47： 图表 48： 图表 49： 图

7、表 50： 图表 51： 图表 52： 图表 53： 图表 54： 图表 55： 图表 56： 图表 57： 图表 58：2016 年“孩子王”APP 单月注册量及月活数量（万人）172016 年“孩子王”APP 单月日均使用时长（总量及人均）172013-2017 年全国新增购物中心数（家）182015-2020 年中国新增购物中心数量预测（家）182013-2017 年爱婴室营业收入（亿元）及增速192013-2017 年爱婴室归母净利润（亿元）及增速192014-2017 财年爱婴室可比公司毛利率比较192014-2017 财年爱婴室可比公司净利率比较19爱婴室股权结构（截至 2018

8、年 1 月 15 日）20爱婴室业务构成202014-2017 年爱婴室营业收入构成（亿元，按业务模式）212013-2017 年爱婴室营业收入构成（按产品）212013-2017 年爱婴室营业收入构成（按地区）212013-2017 年爱婴室不同品类商品毛利率对比222013-2017 年爱婴室期间费用率222013-2017 年爱婴室应收账款、应付账款（亿元）及周转率222013-2017 年爱婴室经营现金流净额（亿元）及与净利润比值222013-2017 年爱婴室存货（亿元）、固定资产净值（亿元）及周转率23爱婴室已有门店分布情况（截至 2017 年末）232014-2017 年爱婴室门

9、店总数242014-2017 年爱婴室新开门店和关闭门店数量242014-17 年爱婴室总营业面积净增加值（万平方米）及增长率242014-2017 年爱婴室平均单店营业面积（平方米）及增长率242014-2017 年爱婴室平均单店收入（万元）及增长率242014-2017 年爱婴室平均坪效（万元/平方米）242014-2017 年爱婴室直营门店数量（个，按城市）252014-2017 年爱婴室平均单店面积（平方米，按城市）252014-2017 年爱婴室平均单店营收（万元，按城市）262014-2017 年爱婴室平均坪效（万元/平方米，按城市）262014-2017 年爱婴室新老门店平均单店

10、营业收入比较（万元）272014-2017 年爱婴室新老门店平均单店毛利率比较27爱婴室募集资金用途27母婴产业蓬勃发展，渠道融合是趋势母婴产业是指面向孕产妇及 0-6 岁婴童群体，满足其衣、食、住、行、用、玩、教等全方位需求，涉及商品制造、零售、生活服务、教育、娱乐、医疗卫生等多个行业的综合性消 费产业体系。人口小高峰叠加消费升级，驱动母婴产业需求快速增长随着建国后第三次婴儿潮（1985-1997 年）出生人口进入育龄，同时叠加二胎政策影响， 我国正在迎来新的人口出生小高峰。国家统计局数据显示， 2016 年中国出生人口数量达1786 万，2017 年略有下降。出生人口数量回暖成为母婴消费需

11、求提升的驱动力之一。国家统计局数据显示，2010-2017 年中国城乡居民人均可支配收入持续增长。收入增长带来消费能力提升和消费观念转变，育儿模式更加精细化，同时新的母婴消费观念和消费方 式正在从一线城市向二、三线城市扩展。消费升级是母婴消费需求提升的又一驱动力。(万人) 1,850出生人口数量（左轴）YOY（右轴）101,80081,75061,70041,65021,60001,550-21,500-41,450-620102011201220132014201520162017图表1： 2010-2017 年中国出生人口数量（万人）及增长率图表2： 2010-2017 年中国城乡居民年人

12、均可支配收入（元）城镇居民可支配收入农村可支配收入20102011201220132014201520162017(元) 40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000儿童产业研究中心统计，2010 年中国母婴商品市场交易规模约为 1 万亿元，2016 年已经上升至 2.2 万亿元，CAGR 达 14.2%，且增长速度呈上升趋势。儿童产业研究中心预计， 2018 年中国母婴行业市场规模将达到 3.0 万亿元，未来 10 年将保持 20%-30%的高增长率。(亿元)35,000母婴行业市场规模（左轴）YOY（右轴）母婴用品占社零总额比例（右轴）1

13、830,000161425,0001220,0001015,0008610,00045,00020020102011201220132014201520162017E2018E图表3： 2010-2018 年中国母婴行业市场规模（亿元）、增速及占社零总额比例（含预测）母婴消费需求有一定的非理性特点，家长对质量和安全性有较高的要求，也有“不输在起 跑线上”的心理，因此对价格相对不敏感。我们认为这导致了母婴产品及服务的价格相对较高，且价格仍然有不断上涨的空间。通过对以下不同零售业上市公司的毛利率进行比较， 我们发现母婴行业的渠道毛利率要高于传统零售业。30爱婴室苏宁云商步步高永辉超市零售行业均值2

14、520151050201520162017H1图表4： 2015-2017H1 不同零售业上市公司毛利率比较品类丰富多样，产品和服务需求双升级母婴产业围绕孕、婴、童三类群体的衣、食、住、行、用、玩、教等多种需求，形成了丰 富多样的品类，从形态上可大致分为产品和服务两大类别。产品产品+服务服务衣食住行用玩教孕期服务育儿服务图表5： 母婴产品和服务品类众多伴随着消费升级，母婴产品和服务的需求也在不断变化，我们认为产品品牌化和服务需求 提升是未来的两大趋势。母婴产品的核心关注点是质量和安全性，生产商需要通过品牌背书来获得消费者信任。越 是在发达地区，消费者对于洋品牌和知名大品牌的追求就越明显。我们认

15、为随着消费理念 从一线城市向二、三、四线城市逐级传导，山寨品和小品牌的市场空间可能会越来越小， 市场份额有望向知名大品牌集中，母婴产品的品牌化有望成为长期趋势。根据欧睿国际 2015 年发布的研究报告，中国母婴消费市场中吃、穿、用类消费约占 90%， 娱教类消费约占 10%，而发达国家娱教类消费占比较高。从消费结构上看中国的母婴市场尚属于早期发展阶段，有较大升级空间。随着育儿观念升级，家长越来越重视育儿过程中 的科学性和教育功能，隔代养育的现实也促进了对于育儿指导和教育服务的需求。我们认 为母婴服务消费的比重在未来有望持续提升。渠道为王，线上线下融合是趋势产品和渠道之间的博弈是所有消费品行业共

16、同的主题。我们认为，随着母婴产品品类日渐 丰富，获取更加便捷，消费者面对众多商品出现更多的选择困难，渠道对于消费者的影响 力正在不断增强。爱婴室招股说明书显示，自 2002 年起，国内各区域母婴市场格局逐步衍生出新的发展趋势，产业资源开始向零售商手中集中，渠道为王、决胜终端成为许多企 业家的共识。国内母婴商品销售渠道可分为线下和线上两大类。线下渠道主要包括母婴连锁店（如乐友、 孩子王、爱婴室等）、商场/百货（如万达广场、大悦城等）、超市（如沃尔玛、家乐福、大润发等）三大类。线上渠道除了品牌商自主开发的网店和海淘之外，主要包括社区电商（如宝宝树、妈妈网、育儿网等）、综合电商（如天猫、京东等）和垂

17、直电商（如蜜芽宝贝、麦乐购等）三大类。同时，随着产业的发展，线上和线下渠道也逐渐向彼此延伸，形成线上线下相融合的全渠道零售业态。图表6： 母婴产品渠道构成社区电商线上综合电商垂直电商品牌商全渠道商顾客母婴连锁店线下商场/百货超市国内母婴商品渠道以线下为主，线上渗透率逐步提升，但增长趋缓。根据艾瑞咨询统计数 据，我国母婴商品交易渠道以线下为主，2015 年线下占比约为 85%，同时份额逐年下降。艾瑞咨询预计，随着电商分流，未来线下渠道份额将继续下降， 2018 年预计降至 76%， 但下降速度趋缓。中商产业研究院数据显示， 2017 年中国母婴商品线上渠道交易规模为3920 亿元，预计未来线上交

18、易规模继续逐年增长，但增速缓慢下降。这两份数据表明， 虽然母婴商品线上渠道渗透率持续提升，但增速已在下降。我们预计线下渠道在未来相当 长的时间内仍是母婴商品的主流渠道。线下线上1003.004.005.009.0016.0019.0022.0024.00806097.0095.0094.0091.004085.0081.0078.0076.00200201120122013201420152016E2017E2018E图表7： 2011-2018 年中国母婴商品市场渠道结构变化（含预测）图表8： 2011-2022 年中国母婴电商市场规模（亿元）及增长率（含预测）市场规模（左轴）YOY（右轴）

19、908070605040302010011234567EEEEE0120120120120118901220202102102202202202(亿元) 12,00010,0008,0006,0004,0002,0000商场/百货和母婴连锁店是主要线下渠道。 母婴商品线下渠道主要包括母婴连锁店、商场/ 百货、超市/大卖场及其他渠道。据罗兰贝格统计，2015 年商场/百货的渠道份额最高，约占整体市场的 40%，母婴连锁店位居第二，约占31%。罗兰贝格预计到 2020 年，母婴连锁店将跃升为第一线下渠道，占据 40%的线下渠道份额，而商场/百货的占比将下降至 36%。母婴连锁店商场/百货超市/大卖

20、场其他10010717801960364040204031020152020E图表9： 2015 年母婴商品线下各渠道市场份额及 2020 年预测图表10： 母婴商品不同线下渠道优劣势对比渠道销售方式经营产品渠道优势渠道劣势目标客户商场/百专柜/代销婴幼儿棉纺产品、玩具、耐用依托商场较高的客流量，具有广告租金成本较高，仅适宜于销售毛利中高端消费群货消费品如车床等效应，购物环境较好率较高的商品体超市/大货架/端架陈列以品牌专柜为主，产品较单一婴幼儿奶粉、辅食、纸尿片、依托超市和卖场的客流量，适合大不适于品类繁多、单品销售量低的大众消费者，卖场陈列面积较小洗护用品等快消品，少量喂哺众中低端产品的销

21、售用具类产品；缺乏个性化产母婴连品牌优势不突出合柜/专柜用具及婴幼儿服装1）一站式母婴商品集成店：包适宜单品销量大的商品产品品类丰富、品牌多，有专业的品类有限，用具类规格也较少一般采取“大城市内多开店，小城品较灵活锁店括食品类、棉纺制品到用具类导购，满足消费者对一站式购物及市开大店”的策略部分定位于大的全线母婴商品，或兼提供婴专业性服务的需求；初期成本投入较高，选址方面存在众消费群体，幼儿游泳、抚触等服务2）单一经营食品类、服饰类、连锁经营有益于控制综合营运成本，并迅速建立起品牌效应，实现一定的风险部分定位于中高端群体用具类或兼营其中某两类规模化成长线上渠道多重发展，综合平台占优势。国内母婴商

22、品线上渠道主要包括综合电商平台、海 淘、母婴垂直电商、品牌/官方零售商城和社区电商几大类。据罗兰贝格统计， 2016 年综合电商平台以 41%的份额占据线上渠道份额第一位，其后依次为海淘、母婴垂直电商、品牌/官方零售商城和社区电商。从综合电商平台的市场格局来看，易观国际数据显示， 2017 年第三季度国内线上母婴零售市场中，市场份额前三名依次是天猫（50%）、京东（26%）和唯品会（4%），同时 2017Q3天猫和京东的母婴类销售规模的同比增长率分别达到 60%和 50%，市场份额向大平台集中的趋势非常明显。006.007.006.308015.0011.0013.2017.0020.0018

23、.3060苏宁红孩子 4当当21号店聚美优品22唯品会4其他11京东26天猫50综合电商平台海淘母婴垂直电商品牌/官方零售商城社区电商124.0018.0021.70402038.0044.0040.500一线城市二线城市三线城市图表11： 2016 年母婴商品线上各渠道市场份额图表12： 2017Q3 中国 B2C 电商平台母婴类市场格局线上线下融合是趋势。我们认为线上线下融合是未来我国母婴行业渠道的发展趋势。这一 趋势可以从消费者行为和企业行为两方面来理解。从消费者行为的角度来看，伴随着母婴商品种类的丰富和渠道的多样，消费者倾向于为不同的商品选择不同的消费渠道，通过在不同渠道间的切换，来获

24、得更喜欢的商品、更高的性价比和更便捷的消费体验，例如在不同渠道间比较商品和价格，线下体验线上下单等等。 罗兰贝格发布的2016年中国母婴童市场研究报告中披露的母婴消费者问卷调查显示， 有50%以上消费者会选择线上线下结合的购买方式。因此从消费者体验的角度讲，线上和线下渠道均不可或缺，二者相结合更容易提高消费者的满意度。只选择一种渠道购买同时选择线上线下购买1002780395047604073615053200婴童易耗品婴童耐用品婴童服装婴童食品图表13： 2016 年母婴商品线上线下消费意愿调查结果（样本数N=1126）从企业行为的角度来看，目前线下渠道向线上扩展、线上渠道向线下扩展的双向融

25、合趋势 非常明显。根据易观国际的调查分析，具备多年线下管理经验的传统母婴零售商，如孩子 王、乐友等，正在通过线下销售逐渐带动线上发展，开展母婴全渠道布局；而垂直母婴电 商正在通过整合线下门店，向更广阔的医疗、教育、旅游、亲子等市场建立连接，开拓更 多的消费场景。图表14： 传统母婴零售：线下销售带动线上发展图表15： 垂直母婴电商：融合线下，跨界连接泛母婴市场目前母婴商品渠道线上线下的双向融合还处于初级阶段。对于线下零售商来说，线上社区 建设还相对落后，流量入口单一，用户数据积累不足；对于线上平台来说，由于缺少线下 运营的经验，向线下整合也仅限于小范围试水。两个方向都存在线上线下未真正打通，没

26、 有形成有机联动的问题。我们认为随着科技的发展和商业模式的迭代成熟，未来母婴产品 的生产、销售、物流、支付等各个环节有望深度重构，形成以大数据为核心、线上线下深 度融合的母婴新零售业态。母婴连锁业态高速成长，渠道加速集中根据 Euromonitor 数据，中国母婴连锁市场规模自 2006 年的 182 亿元增长到 2015 年的1,056 亿元，CAGR 达 21.6%，明显高于整个母婴市场的增速（CAGR14.2%，前文已述）。如果考虑到线上渗透率逐年提升，则线下母婴市场增速应低于整体母婴市场增速，因此母 婴连锁市场的增长速度相对于其它线下市场更加明显，这表明在母婴线下渠道中，专业化连锁业态

27、的市场份额正在不断上升。消费升级推动专业化连锁业态份额提升（亿元)1,200国内连锁母婴市场规模（左轴）YOY（右轴）30%1,00025%80020%60015%40010%2005%00%2006200720082009201020112012201320142015图表16： 2006-2015 年中国母婴连锁市场规模（亿元）及增速我们认为，母婴连锁店逐步替代传统的百货、商超等渠道，是母婴消费市场发展到一定阶 段的自然结果，也是消费升级的体现。背后的原因与母婴商品购买者的消费心理有密切的 关系。首先，消费者对母婴商品的品质和安全性要求非常高，同时又很难直接分辨商品的真伪和质量，因此需要渠

28、道方提供一定程度的品牌背书。母婴连锁店通过统一品牌下的连锁经营，更容易取得消费者的信任，并由此建立消费者的品牌忠诚度。其次，消费者面对 众多的母婴商品，常常需要亲身体验和比较，也需要一些专业的建议和指导，母婴连锁店 在提供相关的专业化服务方面更具优势。再次，消费者对于消费过程的快捷方便也有越来 越高的要求，母婴连锁店的一站式购物方式更好地满足了消费者这方面的需求。图表17： 母婴产品购买者消费心理分析竞争格局：行业相对分散，区域性强目前国内连锁母婴市场集中度较低，市场较为分散，龙头公司多以区域性覆盖为主，尚未 形成覆盖全国的垄断性优势。从门店数量和规模来看，国内母婴连锁店大致可分为以下三类：（

29、1）全国知名，连锁门店100 家以上，单店超过 5,000 平米，除商品销售外还提供儿童游乐场、游泳、培训等周边服务，如孩子王。孩子王是国内最大的母婴连锁零售企业，年报显示其 2016 年营业收入达 45 亿元。（2）全国知名，连锁门店 100 家以上，单店面积小于 2000 平方米，如爱婴室、乐友中国、爱婴岛、贝贝熊、丽家宝贝等。据爱婴室招股书披露，这一梯队中有多家 年营收超过 10 亿元的企业，如爱婴室、乐友中国、爱婴岛等。（3）在局部区域有影响力， 门店在 100 家以下的母婴连锁店。从覆盖区域上看，龙头公司中，孩子王和乐友中国门店覆盖省市达 10 个以上，其中孩子王覆盖东部和中部大部分

30、省份，乐友中国偏重长江以北；爱婴岛、贝贝熊偏重于长江以南； 爱婴室主要在江浙沪和福建，丽家宝贝则以京津冀为主。从经营模式上看，国内母婴连锁店主要分为直营和加盟两种模式。直营模式对商品和服务 有较强管控力，定位于高端市场，门店一般布局在一、二线城市的购物中心，以孩子王、 爱婴室为代表。加盟模式是大多数母婴连锁店采取的经营方式，管理上较为松散，单店面 积较小，以街边店为主，主要布局在二、三线城市甚至更下沉。龙头公司中乐友、爱婴岛 等采用直营和加盟混合经营的模式。图表18： 国内母婴连锁龙头公司简介公司成立时间及地点1997上海爱婴室门店门店数量 门店面积全国 190 400-2000多家直营门店扩

31、展区域 营销模式 主营业务集中于华东地区 定位中高端市 婴幼儿奶制品、浙江、上海、福建 场：直营门店+ 纸尿裤、喂哺用和江苏 4 个省市 电子商务 品、玩具、婴童服饰、洗护用品、孕产妇用品等几 十大类1999上海乐友全国 500 60 以上多家直直营和加盟门店集中于华北地区 直营/加盟+电子北京、天津、辽宁、商务+直购手册陕西、河北、山东、内蒙古和四川等11 个省市童装、孕装、玩 具、车床椅、奶 粉、食品、喂养 用品、洗护用品、纸尿裤等共 16 大类，3 万余种单品爱婴岛1998广东珠海全国 120080-300多直直营和加盟门店（多为加盟店）集中华南、华中地直营/加盟+电子 孕婴、儿童用品区

32、商务食品、生活用品、广东、江苏、浙江、玩具和服装等福建、广西、湖北、安徽 7 个省份孩子王贝贝熊2009江苏南京2003湖南长沙全国 214 单店面积平 集中于二、三线城 直营/加盟+电子家直营门 均 3500 平 市商务+直购手册店 米 遍 布 江 苏 、 上 海 、安徽、浙江、重庆、四川、湖北、山东 等 18 个省全国 230 小于 1000集中于中部地区：定位中高端市多家直营 平方米湖南、湖北、江苏、场：直营门店+ 门店江西、四川、山东、电子商务广东、上海、重庆等 9 个省玩具、食品、用 品、服装以及婴 儿游泳、儿童游 乐、早教、摄影、才艺培训、产后 恢复等童装、童鞋、孕 装、床品、奶粉

33、、营辅、尿裤、洗 护、玩具、车床 椅、家居用品、 婴儿用品、孕妇 用品等十余个大 类丽家宝贝2003北京全国 101 不少于家直营门 1000 平米店集中于京津冀： 直营/加盟（直营 奶粉、辅食、保北京、天津、河北、为主）+电子商 健品、纸尿裤、湖北 4 个省 务+直购手册 车、床、椅、宝宝日常用品、宝 宝服饰、寝具、 玩具、居家用品、图书音像纪念品 和妈妈日常用品 共 14 大类乐友丽家宝贝贝 贝 熊 孩 子 王 爱婴岛爱婴室图表19： 国内母婴连锁龙头公司门店分布情况(截至 2018 年 3 月)为什么国内母婴连锁龙头多以区域性覆盖为主？我们认为这与我国母婴零售行业的背景特点和发展阶段有关

34、。首先，在母婴零售市场中占主要份额的快消品，如奶粉、纸尿裤等， 品牌方大多通过区域经销商或代理商进行销售，而非直接面向零售终端。这种模式下经销 商或代理商具有区域排他性，对区域内的商品供应数量和价格有较强的控制力，因此依赖 经销商或代理商供货的母婴连锁渠道也自然形成了区域分割格局。其次，母婴连锁模式下 的服务和门店管理具有一定的专业性，跨区域运营难度较高，由于各地区人力资源水平存 在差异，缺少中高层管理人才已经成为制约母婴连锁企业进行异地扩张的瓶颈。另外，通过与海外同类公司对比，我们发现国内母婴连锁店的综合性更强。以海外上市公 司为例，日本最大的母婴连锁店西松屋和英国知名跨国连锁品牌 moth

35、ercare，都是以婴童服装为主打品类，兼营用品、车床、玩具等，而并不涉及国内母婴连锁店主营的奶粉、尿 裤等品类。我们认为这种品类经营上的差异与消费习惯的差异有关：海外市场中奶粉、尿 裤等快消品大多在超市、药店销售，而国内市场由于消费者对渠道的信任度问题，具有较 强品牌背书能力的母婴连锁店在奶粉、尿裤品类上具有一定优势。图表20： 海外上市母婴连锁龙头企业简介成立时间企业名称上市地门店商业模式主营业务门店规模西松屋 (Nishimatsuya)1956日本主打性价比高 童装，儿童保育，卫生产品和陈的小店模式：线 列室，卧室用品，婴儿车，玩具上+线下 以及产妇衣服等在日本国内拥有908 家门店凯

36、知乐(kidsland）2001香港Mothercare1961英国定位中高端市组装玩具、电子玩具、婴儿车、场：专柜/大卖场婴儿高椅、婴儿汽车座椅及婴幼+电子商务儿服装及配饰专柜+电子商务母婴服饰、手推车、汽车安全座椅、儿童家具等在中国 129 个城市拥有超过2700 个分销点全球 60 个国家拥有 1400 多家门店图表21： 2014-2017 年海外上市母婴连锁龙头营收（亿元人民币）图表22： 2014-2017 年海外上市母婴连锁龙头净利润（亿元人民币）(亿元) 4NishimatsuyaMothercarekidsland32102014201520162017123(亿元) 908

37、07060NishimatsuyaMothercarekidsland504030201002014201520162017-龙头公司渠道扩张力度加强，市场集中度快速提升伴随着母婴连锁行业的快速增长，龙头公司正在加大门店布局扩张力度，例如以直营为主 的孩子王、爱婴室等。龙头公司的市场份额正在快速提升。图表23： 2012-2017 年孩子王、爱婴室门店数量（家）及增长率图表24： 2013-2017 年孩子王、爱婴室营业收入（亿元）及增长率(亿元) 0孩子王营收（左轴）爱婴室营收（左轴）孩子王营收增速（右轴） 爱婴室营收增速（右轴）1000800060040020000201320142015

38、20162017(家) 200孩子王门店数（左轴） 爱婴室门店数（左轴）孩子王门店增长率（右轴） 爱婴室门店增长率（右轴）2001501501001005050002012201320142015201620177654321我们认为，母婴连锁行业的市场集中度提升是可持续的长期趋势，因为这是行业发展到一 定阶段的产物，其背后是区域性限制因素和规模效应两种力量的此消彼长。一方面，母婴产品销售的区域分割制度和人才瓶颈使得跨区域连锁经营存在一定难度。同 时，相对于百货等其它零售业态，母婴连锁行业的买断式购销模式也提高了规模化经营的 资金压力和存货风险。这两方面因素影响了母婴连锁店跨区域扩张的速度。另

39、一方面，母婴连锁的零售属性使其天然就具备规模效应：连锁经营规模越大，对上游供 应链的议价能力和控制力越强，同时网点扩张对消费者形成广告效应，品牌力也会随之增 强。经营规模的扩大会带来母婴连锁店整体运营效率的提升，形成良性循环。我们认为母婴连锁行业的加速集中反映出这样的趋势：在需求快速增长的背景下，随着连 锁经营规模扩大，人才、资金等资源逐渐积累，达到和超过了突破区域性限制的临界点， 之后区域性限制减弱，规模效应增强，且具有正向的马太效应。因此我们认为整体规模扩 张和渠道加速集中有望成为母婴连锁行业未来一段时间的主要特征。品类间协同效应强，业务延展方向多前已述及，国内母婴连锁业态的特点是综合性强

40、，在满足消费者一站式购物需求的同时， 不同品类间的协同性也提升了门店的经营效率。我们按照商品更换周期，将母婴商品分为 快消品、常规消费品和耐用消费品三类。快消品以奶粉、尿裤为代表，单品更换周期为几 天；常规消费品以服装、用品（餐具、洗护等）、玩具为代表，单品更换周期为数月；耐用消费品以车床为代表，单品更换周期为数年甚至不更换。快消品中纸尿裤毛利率较低， 据 CBME 2016 年发布的报告统计，纸尿裤平均毛利率仅为 4%左右，但其周转速度快， 引流能力强；奶粉的毛利率较高，周转速度也很快，引流能力较强；常规消费品毛利率较 高，如服装毛利率可达 20%，可提升门店盈利能力；耐用消费品中车床的毛利

41、率不高，主要用于提升门店形象和品类丰富性。各品类之间互相引流，产生较强的协同效应。25母婴童商品零售毛利率20151050鞋 童 品粉奶装 /品用婴母健 品保 食具玩/ 闲裤尿纸座 汽 具衣 内 饰/ 棉/ 家/ 配童食 休辅 /床 /车装 /孕图表25： 不同品类母婴商品毛利率比较（2016 年调查统计）母婴连锁经营模式下，除了在商品销售中可享受不同品类间的协同效应，还可将业务向多 个方向做加法。目前母婴连锁业态已经形成如下几个业务延展方式：（本部分涉及到爱婴室和孩子王的信息，分别来自于各自的招股说明书和公开转让说明书。）供应商服务不同品类的品牌与渠道关系存在差异。快消品中奶粉和尿裤的市场集

42、中度较高，已经各自 形成了几大知名品牌，价格体系也较为透明，对渠道的依赖较弱；而服装、用品、玩具等 常规消费品市场集中度较低，缺乏品牌辨识度，对渠道的依赖较强，需要渠道商提供引流 支持，由此催生了供应商服务这一衍生需求。目前龙头母婴连锁企业，如爱婴室和孩子王， 已经形成了供应商服务这一业务。爱婴室面向供应商提供促销活动管理和品牌推广展示服 务。孩子王则利用会员体系，为供应商提供精准的引流服务。客户服务母婴连锁店在提供一站式购物环境的同时，还可以进一步向客户服务延展，满足消费者日 益增长的服务消费需求。例如爱婴室通过在部分直营门店内开设独立区域，由专业技师为 0-3 岁婴幼儿提供游泳及抚触的专业

43、服务。孩子王则通过内部培养的育儿顾问团队，为会员提供全方位的专业月嫂服务，包括针对幼儿的推拿、抚触、理发，和针对妈妈的回乳、 催乳等服务。异业引流母婴连锁零售与婴幼儿教育、娱乐和生活服务等其它业态也存在较强的协同效应，可通过 相互引流创造更大的价值。例如爱婴室将门店开设在购物中心儿童区，并与品牌商及其他 母婴服务机构合作，提供儿童摄影、早教、产后瘦身等各种增值服务。孩子王通过门店内 引入异业服务商，提供婴儿游泳、婴儿早教、儿童英语培训、“孕博会”等母婴童增值服 务。通过会员制进行深度客户开发母婴消费以信任为核心，一旦建立信任品牌忠诚度就会很高，而且口碑对新客户的影响很 大。因此越来越多的母婴连

44、锁零售商通过会员制和增值服务提升客户粘性，进行客户的深 度开发。例如孩子王为黑金卡会员增加专享商品、多倍积分、免费送货、一对一育儿顾问 等增值服务，客户粘性提升效果明显， ARPU 值稳步增长。图表26： 2009-2015 年孩子王会员 ARPU 值（元/年每会员）(元/年每会员)1,400孩子王会员ARPU值1,2001,00080060040020002009201020112012201320142015线下向线上延伸，实现全渠道布局前已述及，目前线下母婴渠道商正积极向线上渠道延伸，实现全渠道布局。例如孩子王已 建立了移动端APP、微信商城、PC端官方商城等线上渠道，实现了会员管理、存

45、货控制、物流配送及运营一体化的全渠道运营（来源于公开转让说明书）。根据其2016年年报，截 至2016年12月31日，孩子王移动端APP累计注册用户数已达388万名，APP日均使用时长 也在稳步增长。(万人) 350注册用户数量月在线活跃数量3002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月(万小时) 5日均使用时长（左轴）人均单日使用时长（右轴）(分钟)304252031521015001月2月3月4月5月6月7月8月9月图表27： 2016 年“孩子王”APP 单月注册量及月活数量（万人）图表28： 2016 年“孩子王”APP 单月日均使用时长（总量及人均）看好以购

46、物中心为载体的直营连锁模式电商的发展导致以购物为核心的百货商场业态受到较大冲击，但是以体验式消费为核心的 购物中心业态仍然有强大的生命力。根据罗兰贝格发布的2016年中国母婴童市场研究报 告,大型购物中心已成为中国发达城市家庭主流的社交活动及消费场所。亲子活动和社交 是家庭的刚需，儿童体验式消费可以拉动全家人参与，且消费频次高，因此是绝佳的流量 入口。购物中心场景可以链接多种商品和服务，流量复用的效率高，因此成为儿童消费的 主战场。我们看好以购物中心为载体的直营母婴连锁模式。根据联商网数据和罗兰贝格预测，我国 新增购物中心数量正在逐年增长，预计未来有望保持增长态势。购物中心数量的增长有望 带动

47、母婴连锁业态蓬勃发展。(家)1,000全国新增购物中心数800600400200020132014201520162017图表29： 2013-2017 年全国新增购物中心数（家）图表30： 2015-2020 年中国新增购物中心数量预测（家）预计新增商业综合体数一线二线三线四线(家)8007006005004003002001000爱婴室：快速成长的直营母婴连锁龙头母婴连锁龙头，经营业绩优异爱婴室成立于 1997 年，以母婴产品目录销售起家，是定位于中高端母婴市场，为孕前至6 岁婴幼儿家庭提供一站式母婴用品采购及健康服务的专业连锁零售商。其经营产品涵盖婴幼儿乳制品、纸制品、喂哺用品、玩具、洗

48、护用品、棉纺品、车床等品类，此外还通过 门店提供婴儿游泳、抚触等服务。公司经营模式以直营门店为主，并开拓了电商等多种线 上渠道。公司营业收入稳定增长，业绩加速提升。Wind 数据显示，2017 年公司实现营收 18.08 亿元，同比增长 14.07%，五年 CAGR 为 15.92%；实现归母净利润 9358 万元，同比增长26.47%，五年 CAGR 为 20.87%。净利润增速总体上呈上升趋势。（亿元） 20营业收入（左轴）同比增速（右轴）（ ） 403515302510201551050020132014201520162017(亿元) 1.0归母净利润（左轴）同比增速（右轴）( ) 4

49、0350.8300.625200.415100.250.0020132014201520162017图表31： 2013-2017 年爱婴室营业收入（亿元）及增速图表32： 2013-2017 年爱婴室归母净利润（亿元）及增速盈利能力领先于同行。 Wind、Bloomberg 数据显示，公司 2014-2017 年毛利率分别为24.51%、25.72%、26.70%、28.41%，净利率分别为 3.89%、4.75%、5.14%、5.78%，与同行业公司孩子王和 Mothercare 相比，均处于领先位置。( ) 30mothercare孩子王爱婴室2520151050FY14FY15FY16

50、FY17图表33： 2014-2017 财年爱婴室可比公司毛利率比较图表34： 2014-2017 财年爱婴室可比公司净利率比较mothercare孩子王爱婴室FY14FY15FY16FY17( ) 86420(2)(4)(6)(8)(10)创始人团队持股比例较高。公司招股说明书披露，施琼、莫锐强、董勤存、戚继伟为公司 创始成员和实际控制人。四名创始人在母婴商品连锁零售行业均有多年的工作经历，存在 同事、校友或朋友的背景关系。自公司设立以来，四人均在公司担任重要管理职务，其中 施琼担任公司董事长和总经理，莫锐强和戚继伟担任公司副总经理，董勤存担任公司战略 投资总监。截至 2018 年 1 月

51、15 日，四人合计持有公司 58.67%的股权（茂强投资由四人直接控股）。图表35： 爱婴室股权结构（截至 2018 年 1 月 15 日）业务以门店销售为核心，向多种服务延伸爱婴室经营业务分为主营业务和其它业务两大类。其中主营业务包括门店销售、电子商务、 批发和婴儿抚触等服务，其它业务包括促销活动管理、推广展示和其他。从业务性质来看， 主营业务中的门店销售、电子商务、批发属于商品销售类业务，品类包括奶粉、用品、棉纺、食品、玩具、车床等。面向消费者的婴儿抚触等服务，以及面向供应商的促销活动管理和推广展示服务属于服务类业务。奶粉类用品类门店销售棉纺类电子商务主营业务食品类批发玩具类婴儿抚触等服务

52、车床类促销活动管理其他业务推广展示其他图表36： 爱婴室业务构成门店销售贡献大部分收入。Wind 数据显示，2015-2017 年爱婴室门店销售收入占主营业务收入比重分别为 96.26%、97.23%和 97.12%。从品类贡献上看，奶粉类、用品类、棉纺类的收入贡献较大。从区域贡献上看，公司直营门店覆盖上海、福建、江苏和浙江四省 市，其中上海的收入贡献最大，但占比呈逐年下降趋势。(亿元)20门店销售电子商务批发婴儿抚触等服务18促销活动管理费收入推广展示费收入其他收入16141210864202014201520162017图表37： 2014-2017 年爱婴室营业收入构成（亿元，按业务模式

53、）奶粉类玩具类用品类车床类棉纺类食品类婴儿抚触服务其他业务10080604020020132014201520162017上海福建江苏浙江10080604020020132014201520162017图表38： 2013-2017 年爱婴室营业收入构成（按产品）图表39： 2013-2017 年爱婴室营业收入构成（按地区）不同品类毛利率差异较大。Wind 数据显示，2017 年占公司营收比重较大的奶粉类、用品类、棉纺类商品毛利率分别为 19.12%、22.15%、39.69%。奶粉类及用品类商品毛利率相对较低，棉纺类、食品类、车床类商品毛利率较高，玩具类商品毛利率2013-2017 年呈现一

54、定的下滑趋势。公司三费以销售费用为主，期间费用率保持稳定。 爱婴室招股说明书披露，2017 年公司销售、管理费用率分别为 16.99%、3.51%，同比增长 1.01pct、0.02pct，主要原因是经营规模扩大导致房屋租赁费用、职工薪酬、运输费用等相应增加。公司财务费用率持续保持 较低水平。( ) 50奶粉类食品类用品类玩具类棉纺类车床类40302010020132014201520162017图表40： 2013-2017 年爱婴室不同品类商品毛利率对比图表41： 2013-2017 年爱婴室期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率20132014201520162017( ) 18161

55、4121086420现金流好，存货占比较高应付账款规模较大，经营现金流显著提升。公司客户主要为 C 端消费者，因此应收账款数额较小；应付账款主要是经营过程中应向供应商支付的采购款。公司招股说明书披露， 2016 年-2017 年，由于收入规模增长，以及利用供应商提供的商业信用形成经营性应付项目的增加，公司经营活动现金流量净额增长幅度较大，经营现金流净额持续高于净利润。图表42： 2013-2017 年爱婴室应收账款、应付账款（亿元）及周转率图表43： 2013-2017 年爱婴室经营现金流净额（亿元）及与净利润比值(亿元) 2.5(次) 2002.0应收账款（左轴）应付账款（左轴）应收账款周转

56、率（右轴）应付账款周转率（右轴）1501.51001.00.5500.0020132014201520162017(亿元) 1.41.21.00.80.60.40.20.0经营现金流净额（左轴）经营现金流净额比净利润（右轴）20132014201520162017( ) 160140120100806040200轻资产、库存占比高是公司的经营特点。公司招股说明书披露，公司采用租赁方式拓展连 锁经营业务，形成了轻资产的经营模式，资金主要投资于流动性较高、周转较快的资产。 公司存货占比较高，主要由于公司商品经营采用买断式的购销模式，连锁经营采用线下直 营模式，且近年来业务快速扩张。截至2017 年

57、底公司存货净额为 3.69 亿元，占资产总额的比例为 47.96 %，存货周转率为 3.62。公司库存商品库龄较短，库龄在一年以内的库存商品比例达到 95%左右。(亿元) 4.0存货（左轴）存货周转率（右轴）固定资产（左轴）固定资产周转率（右轴）(次)1203.51003.02.5802.0601.5401.00.5200.0020132014201520162017图表44： 2013-2017 年爱婴室存货（亿元）、固定资产净值（亿元）及周转率门店主要覆盖华东四省市，进行快速扩张公司招股说明书披露，公司门店主要覆盖上海、江苏、浙江、福建四省市。截至 2017 年末，公司已有直营连锁门店 1

58、89 家，其中门店数量最多的前三名城市是上海（75 家）、南通（43 家）、福州（28 家）。相对集中的营销网络有利于控制物流成本、提高核心竞争力。公司未来三年（2018-2020 年）业务扩张策略主要为深耕已入驻的区域（预计三年内新开120 家门店），以及开拓广州市场（预计三年内新开 10 家门店）。具体计划为第一年到第三年分别新设 40、40、50 家门店，合计拟新增门店面积 8.66 万平方米，投资总额约 2.37 亿元。图表45： 爱婴室已有门店分布情况（截至 2017 年末）逐渐增加商场店和广场店，减少街边店。公司招股说明书披露，2014-2017 年公司门店数量从 144 家增至

59、189 家，其间每年净新增门店数分别为 15、15、20、10 家；2014-2017 年新开门店数分别为 20、27、37、33 家，关闭门店数分别为 5、12、17、23 家，总共关闭门店 57 家，其中沿街店 48 家。由于在商场或广场开设门店有客户流量集中的优点， 经营效益较好，因此公司逐步关闭沿街店面，不断增加商场和广场店的数量。(个) 200180160140120100806040200门店总数2014201520162017图表46： 2014-2017 年爱婴室门店总数图表47： 2014-2017 年爱婴室新开门店和关闭门店数量新开门店关闭门店201420152016201

60、7(个)403020100(10)(20)(30)总营业面积快速增长，平均单店营业面积持续提升。 公司招股说明书披露，截至 2018 年3 月，公司直营门店合计营业面积达 11.20 万平方米。2014-2017 年总营业面积分别净增长 0.80、0.91、1.49、1.88 万平方米，主要来自布局区域扩张导致的门店数量增加。同时， 平均单店营业面积保持稳定增长，2017 年平均单店营业面积为 587.22 平方米。图表48： 2014-17 年爱婴室总营业面积净增加值（万平方米）及增长率图表49： 2014-2017 年爱婴室平均单店营业面积（平方米）及增长率(万平方米)2.0门店营业面积净