新一轮地产紧缩下的投资策略(PPT39页)

1、1 新一轮地产紧缩下的投资策略新一轮地产紧缩下的投资策略 朱志雄朱志雄 金融学博士金融学博士 CFA CFP1目录目录n政策强力紧缩下的中国房市与股市政策强力紧缩下的中国房市与股市n新形势下的个人和家庭财富管理策略新形势下的个人和家庭财富管理策略n金盛投资金盛投资2房地产行业地位越来越重要房地产行业地位越来越重要n自自19981998年房地产行业市场化，大量增长的房地产投资额和销售额拉动中国经济发展，并带年房地产行业市场化，大量增长的房地产投资额和销售额拉动中国经济发展，并带动了相关产业的发展。动了相关产业的发展。n19981998年以来，房地产开发投资额年均增速达年以来，房地产开发投资额年均

2、增速达22.5%22.5%，1010年来平均每年占固定资产投资比例达年来平均每年占固定资产投资比例达16.8%16.8%，对，对GDPGDP贡献达贡献达7.5%7.5%，近，近5 5年更是上升到年更是上升到9.5%9.5%。 图：房地产行业投资对GDP贡献逐年提高 3房地产的传导与分析房地产的传导与分析n房地产的传导链条很长。房地产的传导链条很长。n全国商品房销售面积和销售均价是最核心的两个指标，可根据销售率、可售量、房地产商全国商品房销售面积和销售均价是最核心的两个指标，可根据销售率、可售量、房地产商资金状况、政策力度和货币供应等角度对这两个指标分析房地产行业。资金状况、政策力度和货币供应等

3、角度对这两个指标分析房地产行业。图：房地产的传导与分析框架4为啥房价一路高歌？为啥房价一路高歌？n近近1010多年来，供不应求是中国房价不断上涨的主因，因此增加住宅供给，抑制投机需求是多年来，供不应求是中国房价不断上涨的主因，因此增加住宅供给，抑制投机需求是治理房价泡沫的根本途径。治理房价泡沫的根本途径。图：增加住宅供给，抑制投机需求有助于抑制地产泡沫5房价的博弈房价的博弈n房地产是一场复杂博弈，至少涉及房地产是一场复杂博弈，至少涉及6 6个主体，分别是中央政府、地方政府、开发商、银行、个主体，分别是中央政府、地方政府、开发商、银行、未购房的自住客和投机客。各自诉求不同。未购房的自住客和投机客

4、。各自诉求不同。n博弈的焦点是房价。政策频繁变化集中体现中央政府的意图摇摆，并引发房地产行业的小博弈的焦点是房价。政策频繁变化集中体现中央政府的意图摇摆，并引发房地产行业的小周期。周期。希望上涨希望上涨希望下跌希望下跌？态度摇摆？态度摇摆图：多主体博弈房价6出口好坏左右政府的房地产政策出口好坏左右政府的房地产政策n19981998年，东南亚金融危机，政府大力发展房地产；年，东南亚金融危机，政府大力发展房地产；20032003年出口好转，房地产行业发展太快、年出口好转，房地产行业发展太快、太不规范，政府开始调控；太不规范，政府开始调控；20032003年到年到20072007年，房价越调越高；年

5、，房价越调越高；20082008年底为应付金融危机，年底为应付金融危机，政府又开始刺激房地产；政府又开始刺激房地产；20092009年底，基于出口复苏，开始更加严厉地打压房地产。年底，基于出口复苏，开始更加严厉地打压房地产。图：房地产成为扩大内需的重要手段7民生上，一民生上，一线城市房价线城市房价可承受力再下降可承受力再下降n20102010年年1 1 季度季度70 70 大中城市房价大中城市房价1 1 季度房价增长季度房价增长3.3%3.3%，环比折年率，环比折年率13.2%,13.2%,超过了居民收入超过了居民收入10%10%的增速，使得可承受能力进一步恶化，增强了政府调控决心。的增速，使

6、得可承受能力进一步恶化，增强了政府调控决心。n投资需求在一线城市最为突出，前期房价暴涨的也主要是北京、上海、深圳等一线城市。投资需求在一线城市最为突出，前期房价暴涨的也主要是北京、上海、深圳等一线城市。当地居民月供收入比达到当地居民月供收入比达到90%90%。n在当前新的历史时期，基于确保社会阶层稳定，顺利实现国家转型，进一步推进经济发展在当前新的历史时期，基于确保社会阶层稳定，顺利实现国家转型，进一步推进经济发展结构转型与城市化的战略考虑，中央政府对房地产的意图发生转变。结构转型与城市化的战略考虑，中央政府对房地产的意图发生转变。图：一线城市房价相对高估8推进经济发展结构转型推进经济发展结构

7、转型n如果大量中下层普通居民的利益长期饱受高房价侵蚀和折磨，中国经济转变成内如果大量中下层普通居民的利益长期饱受高房价侵蚀和折磨，中国经济转变成内需推动型经济发展模式，是脆弱的空中楼阁，财政补贴过后，便不可持续。需推动型经济发展模式，是脆弱的空中楼阁，财政补贴过后，便不可持续。n几十年来，在中国经济增长三动力中，消费占几十年来，在中国经济增长三动力中，消费占GDPGDP的比重已连年下降到接近的比重已连年下降到接近40%40%的的水平。水平。图表：38年来中国消费、投资和净出口占GDP的比重9推进城市化推进城市化n20082008年中国的城市化率名义上才达年中国的城市化率名义上才达45%45%。

8、因此，中国城市化和工业化还必须继续。因此，中国城市化和工业化还必须继续推进。推进。图：中国城市化将中长期持续-纳瑟姆曲线农业社会工业化社会后工业化社会10实现人口有序迁移实现人口有序迁移n据国家人口计生委调查推算，据国家人口计生委调查推算，20082008年全国流动人口达到年全国流动人口达到2.012.01亿。未来亿。未来3030年，我国人口将形年，我国人口将形成成5 5亿城镇人口、亿城镇人口、5 5亿流动迁移人口、亿流动迁移人口、5 5亿农村人口亿农村人口“三分天下三分天下”的格局。的格局。n让如此庞大规模的人口有序流动，就必须控制住一线城市房地产市场过快上涨的势头，因让如此庞大规模的人口有

9、序流动，就必须控制住一线城市房地产市场过快上涨的势头，因为一线城市房地产市场具有龙头示范效应。更必须控制住二三四线、甚至五线城市的房地为一线城市房地产市场具有龙头示范效应。更必须控制住二三四线、甚至五线城市的房地产市场。产市场。n不控制高房价，推进经济发展结构转型与城市化将面临房地产泡沫破裂而中断发展进程的不控制高房价，推进经济发展结构转型与城市化将面临房地产泡沫破裂而中断发展进程的威胁。其带来的长期性和全局性负面后果，将影响到国家发展命运，这远远超越短期内以威胁。其带来的长期性和全局性负面后果，将影响到国家发展命运，这远远超越短期内以房地产增长换取房地产增长换取GDPGDP的好处。的好处。图

10、表：迁移到城镇的人口规模大，持续久11对房地产的新一轮强力调控对房地产的新一轮强力调控n4 4月月1515日，政府宣布对房地产实施以紧缩需求为主的调控政策，包括第二套住房首付和贷款日，政府宣布对房地产实施以紧缩需求为主的调控政策，包括第二套住房首付和贷款利率的收紧；国土资源部公布利率的收紧；国土资源部公布20102010年度全国住宅用地供应计划年度全国住宅用地供应计划，今年住房用地拟供应，今年住房用地拟供应量达到量达到1818万公顷，万公顷，同比增幅超过同比增幅超过135%135%。 n4 4月月1717日，国务院发布日，国务院发布国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知国务院关于坚决遏制

11、部分城市房价过快上涨的通知被称为被称为“国发国发(2010)10(2010)10号号”文件，共十条，进一步强调落实房地产文件，共十条，进一步强调落实房地产紧缩需求和增加供应紧缩需求和增加供应的政策，并强调的政策，并强调住房问题住房问题“既是经济问题，更是影响社会稳定的重要民生问题既是经济问题，更是影响社会稳定的重要民生问题”。 n不仅房贷利率和首付款比例上调（房贷优惠利率由不仅房贷利率和首付款比例上调（房贷优惠利率由7 7折提高至折提高至8 8折以上，首套房首付提高至折以上，首套房首付提高至三成，二套房贷款利率高于三成，二套房贷款利率高于1.11.1倍、首付比例不低于五成），更要求了暂停发放第

12、三套房贷倍、首付比例不低于五成），更要求了暂停发放第三套房贷款，以及停止为非本地居民发放房贷。款，以及停止为非本地居民发放房贷。u5 5月月2727日国务院批转发展改革委关于日国务院批转发展改革委关于20102010年深化经济体制改革重点工作意见的通知：年深化经济体制改革重点工作意见的通知：n逐步推进房产税改革；逐步推进房产税改革；n深化土地管理制度改革，研究制订农村集体建设用地管理条例，逐步建立城乡统一的建设深化土地管理制度改革，研究制订农村集体建设用地管理条例，逐步建立城乡统一的建设用地市场。用地市场。 12短期房市变动：短期房市变动：“价平、量缩价平、量缩”n以全年平均价格计，预计房价以

13、全年平均价格计，预计房价1010年和年和1111年将与年将与 09 09年相比，小幅回落，基本持平。年相比，小幅回落，基本持平。n交易量交易量1010年同比下降年同比下降16%16%，1111年与年与1010年基本持平。年基本持平。 n销售额销售额1010年同比下降年同比下降14%14%，1111年与年与1010年基本持平。年基本持平。 图：房市交易量下降图：交易额回落图：短期房价小幅回落13一线城市短期受影响较大一线城市短期受影响较大n本轮政策调控主要针对本轮政策调控主要针对“房价过快上涨地区房价过快上涨地区”和抑制和抑制“投资性住房需求投资性住房需求”。n一线城市历史价格高估程度较大，一线

14、城市历史价格高估程度较大，0909年交易过热，未来两年将有明显下调，回归理性。年交易过热，未来两年将有明显下调，回归理性。 图：一线城市市场长期趋势与短期调整（价格单位：元/平方米，交易量单位：万平方米） 14近期土地市场平均溢价水平明显下降近期土地市场平均溢价水平明显下降n近期北京、上海、杭州、重庆土地市场平均溢价水平明显下降近期北京、上海、杭州、重庆土地市场平均溢价水平明显下降, ,开发商拿地热情下降。开发商拿地热情下降。 图：近期北京、上海、杭州、重庆土地市场平均溢价水平明显下降15因为，信用在紧缩因为，信用在紧缩n销售同比和销售同比和M1M1同比走势一致。同比走势一致。n在中国，企业活

15、期计入在中国，企业活期计入M1M1而居民活期计入而居民活期计入M2M2，所以当居民选择购房时，钱从居民储蓄转入，所以当居民选择购房时，钱从居民储蓄转入企业资金。企业资金。n信用紧缩，信用紧缩，M1M1同比下降意味着房产销售将回落。同比下降意味着房产销售将回落。 图：房产销售同比和M1同比走势一致， M1同比下降意味着房产销售将回落16因为，投机需求受打压因为，投机需求受打压n20002000年按揭政策开始实施，过早具备投资属性，加上杠杆，大量房子被囤积在投机客手里。年按揭政策开始实施，过早具备投资属性，加上杠杆，大量房子被囤积在投机客手里。n假设假设300300万元房子在万元房子在200920

16、09年信贷宽松时买入年信贷宽松时买入, ,首付两成首付两成, ,剩余剩余240240万元以万元以3030年银行信贷年银行信贷, ,享受利享受利率率7 7折优惠。在本次差别化信贷后折优惠。在本次差别化信贷后, ,该三套房的利率升到基准的该三套房的利率升到基准的1.21.2倍倍, ,月供几近增加四成月供几近增加四成, ,相相当于折现后利息负担增加当于折现后利息负担增加6767万元，如果加上可能推出的万元，如果加上可能推出的物业税物业税( (假设税率假设税率1.2%),1.2%),每年的税负每年的税负折现后相当于增加折现后相当于增加5454万元。万元。n这大大增加借贷购买的投机成本。这大大增加借贷购

17、买的投机成本。表：三套房信贷性政策大幅增加投机客持有成本17房市小周期造成房地产股票的大波动房市小周期造成房地产股票的大波动n房市小周期又造成房地产股票的大波动。而房地产股票又略微领先上证综指。房市小周期又造成房地产股票的大波动。而房地产股票又略微领先上证综指。n房地产行业共房地产行业共113113家上市公司，流通市值占比为家上市公司，流通市值占比为4.56%,4.56%,总市值占比为总市值占比为3.54%3.54%，其中房地产开，其中房地产开发发102102家，园区开发家，园区开发1111家。家。图：房地产指数稍微领先上证综指 18中国股市周期与房地产调控周期一致中国股市周期与房地产调控周期

18、一致 n中国股市自中国股市自20032003年以来的几个大周期与房地产调控周期基本一致。年以来的几个大周期与房地产调控周期基本一致。 图：中国股市周期与房地产调控周期一致 19 逆转期 直线下跌期？阶段？阶段3 3房地产股票指数进入下跌阶段房地产股票指数进入下跌阶段3？u地产行业从高位回落调整一般要经历地产行业从高位回落调整一般要经历3 3个阶段个阶段: :n1 1、高估值压力加楼市调整预期、高估值压力加楼市调整预期: :一般出现在景气周期的顶部，楼市调整预期的同时往往伴一般出现在景气周期的顶部，楼市调整预期的同时往往伴随着政策打压预期；随着政策打压预期；n2 2、楼市进入实质调整期：量缩价跌

19、，业绩的下调和估值水平下降双重压制地产股股价，这、楼市进入实质调整期：量缩价跌，业绩的下调和估值水平下降双重压制地产股股价，这时楼市调整往往受政策打压；时楼市调整往往受政策打压；n3 3、楼市调整进入后期：地产公司资金链的吃紧，破产风险提升，市场出现一波恐慌性抛售。、楼市调整进入后期：地产公司资金链的吃紧，破产风险提升，市场出现一波恐慌性抛售。n市场能否会走完三个阶段要视情况而定，短期内政策是最大的扰动项市场能否会走完三个阶段要视情况而定，短期内政策是最大的扰动项。图：房地产指数稍微领先上证综指 20当前开发商现金流还较高，负债水平较低当前开发商现金流还较高，负债水平较低n目前开发商现金流及负

20、债情况明显好于目前开发商现金流及负债情况明显好于20072007年。年。图：当前地产开发商现金流及负债比以前好21房市短期调整是理性回归房市短期调整是理性回归n本本次短期调整将是市场理性回归的过程次短期调整将是市场理性回归的过程，不会改变行业向上的大趋势，不会改变行业向上的大趋势。n20202020年之前中国房地产市场将处于上升阶段。年之前中国房地产市场将处于上升阶段。n调整将缓解调整将缓解“限制供地、高地价、高房价限制供地、高地价、高房价”的市场瓶颈，有利于行业长期发展。的市场瓶颈，有利于行业长期发展。 图：短期调整回归长期趋势22大趋势看，住房市场仍处于上升阶段大趋势看，住房市场仍处于上升

21、阶段n对全国主要城市对全国主要城市2004-20072004-2007年人均年人均GDPGDP水平及同期新房的研究发现：人均水平及同期新房的研究发现：人均GDPGDP处于处于30003000至至80008000美元时，住房价格上涨速度明显加快；新房交易量随人均美元时，住房价格上涨速度明显加快；新房交易量随人均GDPGDP增长先上升后下降。增长先上升后下降。n20092009年中国人均年中国人均GDP3711GDP3711美元，跨入美元，跨入30003000美元关口。因此，全国住房市场刚进入加速上升阶美元关口。因此，全国住房市场刚进入加速上升阶段。城市层面，一线城市人均段。城市层面，一线城市人均

22、GDPGDP普遍超过普遍超过80008000美元，住房市场高速发展期已过，二线城市美元，住房市场高速发展期已过，二线城市正处于加速阶段，三四线城市则蓄势待发。正处于加速阶段，三四线城市则蓄势待发。 图：全国29个主要城市住房价格、年均交易量与人均GDP 23中国住房市场仍短缺中国住房市场仍短缺n以成套住房计算，目前中国城市户均仅有以成套住房计算，目前中国城市户均仅有0.740.74套住房，距离户均套住房，距离户均1 1套尚有距离。套尚有距离。n全国范围内，很多城市购置新房的家庭在少数，这部分城市将成为推动中国住房市场发展全国范围内，很多城市购置新房的家庭在少数，这部分城市将成为推动中国住房市场

23、发展的力量。的力量。图：过去十年住宅累计销售套数占城镇家庭户数的比例不高图：中国城市居民拥有的住房仍不足 24居民住房按揭贷款仍有较大增长空间居民住房按揭贷款仍有较大增长空间n住房按揭仍有较大增长空间，支持房地产中长期需求。住房按揭仍有较大增长空间，支持房地产中长期需求。n目前中国居民住房按揭贷款总量仅相当于居民存款的目前中国居民住房按揭贷款总量仅相当于居民存款的18%18%，大幅低于美国的，大幅低于美国的213%213%、英国的、英国的134%134%和日本的和日本的48%48%。n中国居民住房按揭贷款总量仅相当于中国居民住房按揭贷款总量仅相当于GDP GDP 的的14%14%，大幅低于美、

24、英的，大幅低于美、英的70-90%70-90%的比例。的比例。图：中国居民住房按揭贷款占GDP 比重也很低图：中国居民住房按揭贷款占居民存款比重较低25长期看，房价周期与宏观经济基本一致长期看，房价周期与宏观经济基本一致n房地产周期和经济增长趋势一致，房价主要受宏观经济的影响，且波动幅度大于经济波动房地产周期和经济增长趋势一致，房价主要受宏观经济的影响，且波动幅度大于经济波动幅度。幅度。n在经济平稳时期房价仍有可能出现波动，而在经济发展时期，房价上升幅度可能更大，经在经济平稳时期房价仍有可能出现波动，而在经济发展时期，房价上升幅度可能更大，经过政策调整后回落并围绕经济增幅波动。过政策调整后回落

25、并围绕经济增幅波动。n从大趋势上看地产价格与短期政策的关联度不大，调控不会改变房地产长期周期。从大趋势上看地产价格与短期政策的关联度不大，调控不会改变房地产长期周期。 图：长期看各国房价波动与经济增长趋势一致 中国中国26房地产行业大周期由人口结构决定房地产行业大周期由人口结构决定n人口结构变化是房价变化背后的主因。人口结构变化是房价变化背后的主因。n中国的人口拐点在中国的人口拐点在20152015年，如果加上年，如果加上城市化带动的人口迁移，城镇人口拐点要城市化带动的人口迁移，城镇人口拐点要向后推移几年。但为防止社会分裂，中央向后推移几年。但为防止社会分裂，中央政府不想让房价涨得太离谱。政府

26、不想让房价涨得太离谱。n到了到了2030-20402030-2040年，随着中国人口严重年，随着中国人口严重老化，房价将下跌。老化，房价将下跌。图：英国25-35岁人口增速和房价增速相关 图：日本人口结构和土地价格周期很相关 图：中国人口结构拐点在2015年资料来源：CEIC，联合国人口署27提醒：注意房地产危机提醒：注意房地产危机n19231923年美国佛罗里达州迈阿密市：年美国佛罗里达州迈阿密市： 人口人口7.57.5万人，竟有万人，竟有2.52.5万地产经纪人，当时房价在万地产经纪人，当时房价在3 3年内涨年内涨6 6倍。当时最响亮的口号是倍。当时最响亮的口号是“如如果今天不买，明天就买

27、不到了果今天不买，明天就买不到了”。今年确实买到了，明年却被套牢了。今年确实买到了，明年却被套牢了。n日本地产危机：二战后的日本房地产市场经历了五个发展阶段，日本地产危机：二战后的日本房地产市场经历了五个发展阶段，1 1）战后复兴和制度建设时）战后复兴和制度建设时期；期；2 2）经济复苏拉动的地产快速增长期；）经济复苏拉动的地产快速增长期；3 3）泡沫的迅速膨胀期；）泡沫的迅速膨胀期；4 4）泡沫破灭后失落的十）泡沫破灭后失落的十年；年；5 5）经济复苏期。与泡沫破灭时的最高点）经济复苏期。与泡沫破灭时的最高点19911991年相比，年相比，20092009年日本六大都市住宅用地价年日本六大都

28、市住宅用地价格为最高点的格为最高点的36%36%，商业用地价格仅有最高点的，商业用地价格仅有最高点的16%16%。n中国海南和北海地产危机中国海南和北海地产危机28目录目录n政策强力紧缩下的中国房市与股市政策强力紧缩下的中国房市与股市n新形势下的个人和家庭财富管理策略新形势下的个人和家庭财富管理策略n金盛投资金盛投资29房产投资引发的居民财富跨国比较房产投资引发的居民财富跨国比较 n中国人有买房的传统。通过跨国比较，中国居民在房产和存款上积累的财富较多，而养老金上却准备不中国人有买房的传统。通过跨国比较，中国居民在房产和存款上积累的财富较多，而养老金上却准备不足。足。n希腊危机的教训：希腊居民

29、希腊危机的教训：希腊居民90%90%的家庭财富是以房地产形式存在。在金融危机的冲击下，房地产市场崩的家庭财富是以房地产形式存在。在金融危机的冲击下，房地产市场崩溃，希腊民众财富大幅蒸发，导致需求下降，经济衰退。溃，希腊民众财富大幅蒸发，导致需求下降，经济衰退。注：日本、法国、加拿大等国将养老基金与保险合计统计，因此本图中无法分解；但根据美国统计，养老基金规模是保险的10倍；中国养老基金规模仅为保险的1/4。图：居民财富跨国比较 30房产投资引发的个人资产配置顺序思考房产投资引发的个人资产配置顺序思考 n个人合理的资产配置分成若干个层次：最基础的是活期类应急金，再次是个人风险保障的准备，第三层个

30、人合理的资产配置分成若干个层次：最基础的是活期类应急金，再次是个人风险保障的准备，第三层次是助于实现人生重大目标，如子女教育和退休金安排的核心资产，随后是投资性的房产，以及股票基次是助于实现人生重大目标，如子女教育和退休金安排的核心资产，随后是投资性的房产，以及股票基金等风险收益较高的资产。金等风险收益较高的资产。 核心资产核心资产投资或奢侈性房产投资或奢侈性房产其他其他现金：原则上，现金的数量满足现金：原则上，现金的数量满足3-6个月的基本开支即可，个月的基本开支即可，以应付紧急的需要以应付紧急的需要风险保障风险保障: 意外和非意外风险的意外和非意外风险的保障主要用于应对家庭主要保障主要用于

31、应对家庭主要经济责任经济责任核心资产：家庭财务的基础，核核心资产：家庭财务的基础，核心的生活目标包括子女教育心的生活目标包括子女教育金和养老退休的安排，是家金和养老退休的安排，是家庭应付经济风险的重要支柱庭应付经济风险的重要支柱房产：投资性房产或奢侈性房产房产：投资性房产或奢侈性房产的投资（非自住需求的满足）的投资（非自住需求的满足）股票股票/基金：在核心资产建立后，基金：在核心资产建立后，可以承担更高风险的自主投可以承担更高风险的自主投资资其他：其他财务奢侈需求，包括其他：其他财务奢侈需求，包括开办开办:自己的公司，或者投自己的公司，或者投资外汇、黄金、收藏品、古资外汇、黄金、收藏品、古董、

32、艺术品、金融衍生工具董、艺术品、金融衍生工具等等 股票股票/基金基金风险保障风险保障现金现金/活期存款活期存款/或其他现金等价物或其他现金等价物图：个人和家庭的资产配置 风险风险31 建立符合个人生活需要和风险属性的财务建立符合个人生活需要和风险属性的财务 规划方案规划方案！ 执行这个方案！执行这个方案！ 长期坚持！长期坚持！我们应该如何做？我们应该如何做？32目录目录n政策强力紧缩下的中国房市与股市政策强力紧缩下的中国房市与股市n新形势下的个人和家庭财富管理策略新形势下的个人和家庭财富管理策略n金盛投资金盛投资33ipac investment servicesMARKET ANALYSISINVESTMENT RESEARCH DETERMINES PORTFOLIO STRATEGY - ASSET ALLOCATION ONGOING REVIEW / MONITORI