浮动汇率制下的汇率理论

1、第三章第三章 浮动汇率制下的汇率理论浮动汇率制下的汇率理论第一节第一节 购买力平价说购买力平价说第二节第二节 利率平价说利率平价说第一节第一节 购买力平价说购买力平价说p一、一价定律p二、购买力平价绝对形式p三、购买力平价相对形式购买力平价说购买力平价说p（theory of purchasing power parity，简称PPP）p货币价值在于其购买力，不同货币之间的兑换比率取决于他们各自具有的购买力之比。 一、一价定律前提：位于不同地区的该商品同质； 该商品的价格能够灵活调整，不存在价格粘性。p如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。可贸易商品在不同地区的价格

2、之间存在的这种关系称为“一价定律”。p e=pa/pbp可贸易商品：可通过套利来消除价格差异；p不可贸易商品：不存在竞争，例如房地产，服务业。p可进口品：本国生产的竞争力比外国弱的产品，需要进口p可出口品：本国生产的竞争力比国外强的产品，出口倾向开放经济下的一价定律p前提： 商品同质； 商品价格能灵活调整，无价格粘性； 不包括运输成本，不存在贸易壁垒； 如果有价差则有套利。开放经济下的一价定律p e=pa/pbp套购过程：买进低价国货币，卖出高家国货币，使低价国货币升值，高家国货币贬值。p例如：1 英镑=2美元p买某商品，需要300美元，100英镑。卖美元买英镑，用200美元可买到。均衡汇率1

3、 英镑=3美元。二、购买力平价绝对形式p前提：对于任何贸易商品，一阶定律都成立；在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。pPi* 、P分别为外国、国内可贸易商品价格。*00nniiiiiia Pea P购买力平价绝对形式p e=p/p* 购买力平价绝对形式pP表示国内物价指数p P*表示国外物价指数p汇率趋向于购买力平价。三、购买力平价相对形式p */epp上式取对数形式，再取变动汇率：epp 购买力平价相对形式购买力平价说的的评论：n揭示了汇率长期变动的根本原因。在分析汇率的长期变动上，仍然有很强的生命力。购买力平价说的缺陷p忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。p忽视了非

4、贸易品的存在及影响p忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约。p在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在诸多技术性问题。 1. 1.制成品技术进步快制成品技术进步快 2.2.可贸易品大多为制成品，通过一价定律，可贸易品大多为制成品，通过一价定律， 经济增长快，技术进步快的国家货币实经济增长快，技术进步快的国家货币实 际升值。际升值。 3.3.非贸易品的价格差异很大非贸易品的价格差异很大q 思考：中美之间的价格结构？思考：中美之间的价格结构？ 扩展：扩展：B-S model(B-S model(巴拉萨巴拉萨- -萨缪尔森效应）萨缪尔森效应）第二节 利率平价说

5、p购买力平价说揭示了汇率与物价之间的密切关系，利率平价说则说明了汇率与利率之间的关系。p利率高的国际由于国外资金流入,利率有向下的趋势。p凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远期差价的决定。后来，艾因齐格又补充提出了利率平价说的“互交原理”，揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。1、抛补利率平价p （covered interest-rate parity，简称CIP）p抛补套利：在套利的同时在远期市场上操作进行保值。 一般形式：p抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。做市商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。p在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛

6、补的利率平价基本能较好成立。()/dfFSSii(1+i )=1(1+)fdFiS利率高的国家由于国外资金的流入，利率有下降趋势利率高的国家由于国外资金的流入，利率有下降趋势利率低的国家由于资金流出，利率有上升趋势利率低的国家由于资金流出，利率有上升趋势直到不存在套利直到不存在套利： 汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。如果本国利率高于外国利率，本币在远期贬值；如果本国利率高于外国利率，本币在远期贬值；本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。即本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。即远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率远期差价是由各国利率差异决定

7、的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。即汇率的变动会抵消两国汇市场上表现为升水。即汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场趋于平衡状态间的利率差异，从而使金融市场趋于平衡状态。抛补利率平价缺陷1 1、没有考虑交易成本，而交易成本是影响套利收益 的一个重要因素。2、假定不存在资本流动障碍，资金在国际间具有高度的流动性，即资金能不受限制地在国际间流动。3、平价假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。2、非抛补利率平价 假定投资者风险中立，其投资策略是根据自己对未来汇率变动的预期而计

8、算预期收益，在承担一定的回风险情况下进行投资活动。 非抛补利率平价一般形式： ：表示预期的远期汇率变动率。 if：表示国外利率。 id：表示国内利率。 ( )dfEii( )E 在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值；如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。( )dfEii非抛补利率平价缺陷p非抛补利率平价假定非抛补套利者为风险中立者。 投资者在进行非抛部套利时承担汇率风险，如果未来即期汇率与原先预测有差异，投资者将承受额外风险。如果投资者为风险厌恶者，会要求在持有外币资产时有一个额外的收益补偿（风险补贴），这一

9、补贴的存在会导致非抛补利率平价不成立。为什么远期汇率是未来汇率的无偏预测？为什么远期汇率是未来汇率的无偏预测？p投机者的活动使抛补利率平价和非抛补利率平价统一起来对远期汇率的形成起到决定性的作用。 当 E(S) F ，投机者认为远期汇率对未来的本币价值高估了，因此会购买远期外汇。当期满时，远期合约进行交割时，将获得的外币以这一预期汇率水平卖出，从而获得这一差价所形成的利润。这种交易会使远期汇率（F值）增大，直到与远期的未来汇率相等为止，此时不存在套利。为什么远期汇率是未来汇率的无偏预测？（为什么远期汇率是未来汇率的无偏预测？（ continued continued ） 投机者的活动使远期汇率

10、完全由预期的未来汇率所决定。抛补利率平价和非抛补利率平价同时成立. F=E（S); F=E（S)的经济含义：人们可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇率预测值的替代物，即远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计。( )dfEii利率平价说的应用：远期外汇决定利率平价说的应用：远期外汇决定q 远期外汇决定于远期外汇的供求。q 远期外汇市场主要参与者：进出口商 抛补套利者 投机者 p出口商将收到外币货款A，三个月远期汇率F。p方式一方式一：卖出远期外汇，三个月后将得到AF本币。 方式二：方式二：借外币 ，兑换为本币 ，三个月后得到本币 ，同时用外币货款还外币贷款A。 均衡时，两种方式一致， ，得到 F=F

11、*p 当FF*时，卖出远期外汇。 当FF*时，借外币。出口商两种方式进行保值出口商两种方式进行保值1fAi1fASi(1)1dfASii(1)1dfASiA Fi 进口商三月后将有一笔以外币计价为A的负债。方式一：买进远期外汇，三月后需付本币A*F。方式二：借入本币 ，兑换为外汇为 ，三月后得到外汇A。需付本币贷款 。进口商：当F=F*时，两种方法无差异 当FF*时，借入本币 当FF*时，买进远期外汇 进口商两种方式保值进口商两种方式保值/ (1)fAi/ (1)fA Si(1)/ (1)dfA Sii(1)/ (1)dfA SiiA F 1+id=F/S(1+if) F=F* 当F=F*时，

12、持有两种货币等价 当FF*时，持有外币,卖出远期外汇 当FF*时，持有本币，买进远期外汇抛补套利者抛补套利者 F*卖出远期外汇买入远期外汇套利者出口商出口商进口商进口商保值者保值者F E（s)=F,不操作 E（s)F,买入远期外汇 E(s)F,卖出远期外汇 投机者 投机者曲线E（s）E（s）水平翻转买入远期外汇 买入远期外汇卖出远期外汇卖出远期外汇FF将投机者曲线和保值者曲线合并SS(投机者曲线)HH(保值者曲线)投机者买入远期外汇保值者卖出远期外汇投机者卖出远期外汇保值者买入远期外汇F*FF0( )sE F0为均衡点，其中F0F*，F0E(S)，F0与E(S)，F*的偏离值取决于交易成本（H

13、H越平坦，成本越低）和人们对风险的厌恶程度（SS越平坦，厌恶程度越低）。所以，SS、HH斜率越大，偏离越大。 当FE(S)时，投机者和保值者都买；达到E(S)后，投机者卖，保值者买；达到F0时（超买=超卖），保值者超买，投机者超卖。 分析截距，远期汇率均衡点F0由预期未来汇率E(S)、国外利率if、国内利率id、即期汇率S决定。两种特殊情况投机者曲线E(s)=F0保值者曲线投机者风险中性无风险溢酬保值者曲线投机者曲线F*=F0无交易成本保值者曲线水平34第二章第二章 浮动汇率制下的汇率理论浮动汇率制下的汇率理论第三节第三节 国际收支说国际收支说陈平 教授国际金融 中山大学岭南学院 陈平 牛鸿

14、周天芸 劳平 200935p利率平价说利用非抛补利率平价理论讨论了即期汇率的决定。但在分析时忽略了国际贸易在汇率决定中的作用。p是局部均衡分析、流量分析、静态分析。36国际收支说的渊源：国际借贷说国际收支说的渊源：国际借贷说p葛逊较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系。p一国国际收支赤字意味着在外汇市场上外汇供不应求，本币供过于求，将导致外汇汇率上升。p一国国际收支盈余意味着在外汇市场上外汇供过于求，本币供不应求，将导致外汇汇率下降。37p国际收支说的倡导者认为，在分析汇率决定时，可以从两方面对国际借贷说加以修正和改进。p一是将国际资本流动纳入汇率决定的分析。p二是进一步应用贸易收支和国际资本流

15、动的有关理论分析来探讨深层的汇率决定因素。38一、外汇市场的稳定性p浮动汇率制下，国际收支自动恢复能力。p在不考虑国际资本流动情况下，外汇市场完全派生与国际贸易。p外汇供给=外币出口收入=外汇出口价格*出口数量p外汇需求=外币进口支出=进口价格*进口数量p汇率上升造成了本国商品相对价格下降、外国商品相对价格上升，将带来出口数量的增加、进口数量的减少，只要一国出口和进口需求弹性满足马歇尔-勒纳条件（Marshall-Lerner Condition），国际收支赤字就会减轻甚至消除。39p同样，国际收支盈余通过本币升值也会自动减轻或消除。p总结为下图：p注：短期可能不满足马歇尔-勒纳条件，无投机情

16、形，汇率起落不可避免。40投机缓解汇率波动投机者认为外汇高估，卖外汇投机者认为外汇低估，买外汇St41二、均衡汇率决定二、均衡汇率决定 外汇需求：均衡的汇率是使外汇市场上外汇供给和需求流量保持平衡的汇率。对外汇的需求产生于本国对外国商品劳务和外币资产的需求，进口支出和资金外流构成了外汇需求。外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。 外汇的供给：对外汇的供给产生于外国对本国商品劳务和本币资产的需求，本国的出口收入和资金内流形成了外汇供给。外汇供给是汇率值、外国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。 42q 1944-1973 布雷登森林体系期间，

17、各国确定官方汇率，允许一定范围波动。固定汇率制度。q 1973年至今：布雷登森林体系崩溃以来多种汇率制度并存。q 固定汇率制度无法出清外汇市场，国际收支不平衡；q 浮动汇率制度能出清外汇市场，维持国际收支平衡。43三、国际收支说的基本原理三、国际收支说的基本原理p假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价格，通过自身变动实现外汇市场供求平衡，从而使国际收支始终处于平衡状态，即 CAKA044（一）影响国际收支的因素p经常账户 CA=f(Pd,Pf,Ys,Yd,S)p资本与金融账户 CK=f(if,id,S,E(S)o影响国际收支的主要因素及国际收支均衡条件为：BPh（Yd，Yf，Pd，Pf，i

18、d，if，S，E(s)）0从而，均衡汇率为：SS（ Yd，Yf，Pd，Pf，id，if，E(s) ）45（二）各变量变动对汇率的影响q国民收入的变动。其他条件不变时，YdM(进 口)对外汇的需求S；YfX（出口）外汇供给S。q价格水平的变动。Pd本国产品竞争力CA恶化S；Pf 本国产品竞争力CA改善S 。q利率水平的变动。其他条件不变时，i资本内流对外汇的供给S；i*资本外流增加外汇需求S。q市场预期外汇汇率上升时，资金外流外汇需求 S。46因此，国际收支说基本原理可以概括为：( )(, ,)dfdfdfSSS Y YP P i iEq此外，税收、外汇干预等因素影响汇率q外汇干预分类：q 单独

19、干预（1985年以前） 联合干预 （1985年以后较为常见）q 冲销干预 非冲销干预47四、国际收支说的评价四、国际收支说的评价（一）国际收支是重要的宏观经济变量，国际收支说从宏观经济角度 而不是货币数量角度（价格、利率）研究汇率，是现代汇率理 论的一个重要分支；（二）国际收支说不能被视为完整的汇率决定理论，而只是汇率与其他宏观经济变量存在的联系。影响国际收支的众多变量之间及其与汇率之间的关系是错综复杂的；（三）国际收支说是关于汇率决定的流量理论，认为国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动，但并没有进一步分析哪些因素决定了这一流量。48我国国情我国国情p外汇储备不断增加，双顺差即资本

20、账户、经常账户顺差。p我国过于依赖国际贸易，内需不足。p思考：人民币汇率自由化。49第二章第二章 浮动汇率制下的汇率理论浮动汇率制下的汇率理论第四节第四节 资产市场说资产市场说陈平 教授国际金融 中山大学岭南学院 陈平 牛鸿 周天芸 劳平 200950国际收支说与资产市场说区别国际收支说与资产市场说区别国际收支说资产市场说局部均衡一般均衡流量分析存量分析静态分析动态分析资产市场特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响。 资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。51p对替代程度和调整速度的不同假设，引出了各

21、种资产市场说的模型。p货币模型： 弹性价格模型 粘性价格模型p 资产组合模型52一、汇率的货币论假定：q 国内外资产完全替代q 非抛补套利平价连续存在q 在此假定下强调货币市场失衡和均衡对汇率的影响。53（一）弹性价格模型（一）弹性价格模型p假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一样能迅速、灵敏地加以调整，即商品套购机制和套利机制都会发挥作用。p但是，在货币供给对利率的流动性效应被收入效应等抵消的情况下，货币市场失衡将带来价格的变化，而不会导致利率变化，因此，只有国际商品套购机制而非套利机制发挥作用。即：商品套购过程中的一价定律成立，各种商品的价格用同一种货币表示处处相等，购买力平价连续存在：

22、 PdS*Pf54sdsfffMPKSMPKfffiYkKikYK,() ()ffssffkYMiSMkYi取对数化简：()()fddfSMdMfYYii55p汇率变动与本国货币供给成正比、与外国货币供给成反比；p外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国国民收入成正比；p外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率成反比。p此理论适用于分析长期，因为长期内价格才是弹性的，结论与国际收支说&利率平价说理论相反。 ()()fddfSMdMfYYii56（二）粘性价格模型（二）粘性价格模型p粘性价格模型即汇率超调模型（overshooting approach），由美国麻省理工学院教授鲁迪格多恩布茨(R

23、udiger Dornbusch)于1976年提出的，修正了价格完全灵活可变的看法。p假定货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而证券市场反应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场在短期内恢复均衡，但短期内利率必然超调，即调整的幅度超过长期均衡水平；利率变动引起的大量套利活动，带来汇率的超调。从长期看，价格才会完成因货币市场失衡带来的调整。p汇率超调模型是货币论的动态模式。57货币市场失衡的动态调整过程货币市场失衡的动态调整过程q货币市场失衡（货币供给） 短期内价格不变，实际货币供应量 短期内Y不变，i 下降 外汇需求扩大 S qi， S，X，M总需求 商品市场供给小于需求 P 实际Ms i

24、，资本内流，Sq注：价格上升同时有S上升（本币贬值）的力量。58动态调整过程动态调整过程P0,S0,Ms0：货币市场失衡前的价格、汇率、货币供应量。P1,S1,MS1：货币市场恢复平衡时的价格、汇率、货币供应量。59动态调整过程动态调整过程60汇率超调理论的主要评价：汇率超调理论的主要评价：p首次系统总结和阐述了汇率现实中的超调现象，对浮动汇率制下汇率大幅度波动、严重偏离购买力平价的现象给出了解释，有一定的意义。不足之处主要在于不足之处主要在于：p将汇率波动归因于货币市场失衡，否认商品市场上的冲击对汇率的影响；p存在交易成本、税赋待遇和各种风险的情况下，国内外资产完全替代的假设不成立。 61（三）资产组合平衡模型（三）资产组合平衡模型p资产组合选择理论的中心论点资产组合选择理论的中心论点：国内外资产之间不具有完全的替代性，理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益与风险的权衡，配置于各种可供选择的资产上。风险风险收收益益国内投资国内投资国际投资国际投资风风险险投资种类投资种类62私人部门资产p假设一国居民所持有的金融资产包括本国货币、本国证券、外