无财务杠杆的公司股权自由现金流有财务杠杆的公司的股权自由

1、专题二 股票估价之 贴现模型 估计各种现金流 一、股权自由现金流 1、无财务杠杆的公司股权自由现金流 2、有财务杠杆的公司的股权自由现金流 二、公司自由现金流一、股权自由现金流的计算 作为股权资本现金流的是公司履行了包括归还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流，也是公司在除去经营费用、本息归还和为保持预定现金流增长率后所需的全部资本性支出后的现金流-称作股权自由现金流。 1、无财务杠杆的公司股权自由现金流无财务杠杆的公司无任何债务，因此无需支付利息和归还本金。并且公司的资本性支出和营运资本也全部来源于股权资本。销售收入(主营业务收入) 经营费用 利息、税收、折旧、摊销前

2、收益 (EBITDA) 折旧和摊销 利息税前收益(EBIT) 营业收入 所得税 净收益 十折旧和摊销 经营现金流 资本性支出 营运资本增加额 股权资本自由现金流 股权自由现金流是满足了公司所有的财务需要之后的剩余现金流，它可能为正，也可能为负。如果股权自由现金流为负，那么公司将不得不通过发行股票或认股权证来筹集新的股权资本。如果股权自由现金流为正，那么公司就可能以股票现金红利的形式将剩余现金流派发给股权资本投资者。在考察股权资本投资者的收益时，更普遍使用的指标是净收益(又称为税后利润)。股权自由现金流和净收益的关键区别如下： 2、有财务杠杆的公司的股权自由现金流 有财务杠杆的公司除了要支付无财

3、务杠杆公司的全部费用之外，还要使用现金支付利息费用和归还本金。但是，有财务杠杆的公司可以通过新的债务来为资本性支出和营运资本需求进行融资，从而可以减少所需的股权资本投资。 销售收入 经营费用 利息、税收、折旧、摊销前收益(EBITDA) 折旧和摊销 利息税前收益(EBIT) 利息费用 税前收益 所得税 净收益 十折旧和摊销 经营现金流 优先股股利 营运资本增加额 归还本金 +发行的新债务 =股权资本自由现金流 2、有财务杠杆的公司的股权自由现金流 无财务杠杆的公司股权自由现金流和有财务杠杆的公司股权自由现金流不同之处在于后者多了“利息费用、“归还本金和“新发行债务。债务的支付有不同的税收处理。

4、利息支出是税前费用而归还本金是在税后扣除的。 公司发行新债务的规模取决于公司管理层认为当前的财务杠杆比率是高于、低于还是正好等于公司理想的杠杆比率 新债发行额 =归还本金 +资本性支出折旧+营运资本追加额表示理想负债比率，即负债/总资产的理想比率。2、有财务杠杆的公司的股权自由现金流 如果一家公司处于其所认为的理想债务比率，换言之其负债比率是公司未来进一步融资希望到达的水平。这时，公司股权自由现金流的计算可以简化如下： 净收益 1资本性支出折旧 1营运资本追加额 =股权资本自由现金流 二、 估计公司自由现金流 一般来说，公司自由现金流就是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之

5、前的全部现金流。从利息税前收益(EBIT)开始计算 EBIT(1一税率) 十折旧 一资本性支出 一营运资本追加额 公司自由现金流对于任何一个有财务杠杆的公司而言，公司自由现金流通常高于股权自由现金流。对于一个无财务杠杆的公司来说。两者是相等的。 估算资本本钱一、估算股权本钱二、估算债务本钱三、估算资本加权本钱一、估算股权本钱与股权资本的现金流股权自由现金流相匹配的折现率是什么？股权资本本钱 股权资本本钱=ERi=Rf+xE(Rm)-Rf Rf：无风险利率； E(Ri):证券i期望收益率 E(Rm)：市场收益率 E(Rm)-Rf：风险溢价。是投资者将其资金从无风险投资转移到一个平均的风险投资时要

6、求得到的“额外收益，以补偿其超过平均风险的“风险。值：单个资产对于市场组合资产风险的奉献。 在这三个数据中，无风险利率是可以观察到的，但是确定哪一种无风险利率是适宜的仍然存在着问题。证券的值和市场风险都需要进行估算。这些数据应该如何估算，有许多不同的见解。 ERi=Rf+xE(Rm)-Rf 无风险利率： 无违约风险 无再投资风险现金流的货币与无风险利率的一致性原那么决定于无风险利率的选择，是用于估计现金流的货币而非公司所在地。 例如现金流根据名义美元而估计，无风险利率选取美国国债利率。市场风险贴水 CAPM是按照市场风险的补偿来表达某一具体证券的风险补偿。是投资于市场行组合时要求的风险补偿。问

7、题是“市场风险的贴水是什么？市场风险贴水的估算值等于一种代表市场的指数，比方S&P500，与无风险资产的收益率之间的平均差异。2.市场风险贴水贝塔系数：在CAPM中，投资的贝塔系数是某一投资添加到市场投资组合上的风险，在 APT和多因素模型中，要衡量投资相对于每一因素的各个贝塔系数。3.估算值回归估算值 一种证券的，代表着按照CAPM所测定的不可分散的风险，可以通过该种证券的收益率对市场收益率的回归线的斜率来估计，回归分析是一种统计方法，它可以通过与坐标系中一系列点的距离平方和最小，来似合出自变量与因变量的关系线。在CAPM的例子中，这些点代表着一组一组的收益率：具体证券的收益率和市场平均的收

8、益率。回归方程的形式如下： rit - rft =Bi(rmt- rft)+ui 式中：rit=证券i在时期t的收益率； rft=在时期t的无风险利率； rmt=在时期t的市场收益率； Bi=要估计的值； ui=随机误差项。 应该指出，在估算值时，rft经常被省略。这通常不会对估计结果造成什么影响，因为与估计证券的收益率相比较而言，无风险利率的波动从各方面来看都是很小的。 可以找出比方说5年的rit,rft,rmt的市场观察数,用最小二乘法确定Bi3.估算值 如果评估目标是公开上市的公司，评估师可以采用两种方法估算公司的值。 一种方法是依据已经公开发表的的估计值。从很多渠道都可以得到公司的值数

9、据。比方，一些证券研究公司每个季节都公布最新的值，而美林证券每个月都发表证券风险评估报告，包括对于值的估计，还有一些投资咨询公司，比方威施尔公司和BARRA公司都定期提供超过7000家公司的值。 也可以直接估算值。如上面所说的，可以运用回归分析来估算具体一种证券的收益和市场收益之间的关系。3.估算值二、估算债务本钱 公司的负债本钱衡量的是公司借入资金的本钱。有评级的公司，可参照评级以及相应的违约补偿额，能估计其债务本钱。无债务评级的公司可以有两种选择:1、最近的借款历史 观察公司最近借款，可获得公司所所取得违约补偿额，由此估算出债务本钱2、估计综合性等级 以公司的各种金融比率为根底来确定。从被

10、评级公司开始，探讨每一级别中各公司所共同具备的金融特征。例下表列出了每一评级中的利息覆盖范围三、估算资本加权平均本钱WACC 当使用的现金流是公司自由现金流时，相匹配的折现率就使用资本加权平均本钱。 资本加权平均本钱是公司不同融资本钱的加权平均值包括公司为筹集资金而发行的各种有价证券如债券、股票、混合证券的本钱的加权平均值。其计算公式如下：股权资本本钱 ：税后债务本钱 ：优先股本钱 E：普通股的市值D：债务的市值PS：优先股的市值不是帐面价值！ EDPS是公司总资产市值不是帐面价值E/EDPS，D/(E+D+PS)，PS/(E+D+PS)分别是股权资本的市值，债务市值，优先股市值在公司总资产市

11、值中所占的比例。其中，税后债务本钱税前债务本钱1税率优先股的本钱优先股每股股利/优先股的市场价值 假定红利永远相同，发放是永续的 普通股的本钱:用CAPM计算 债务市值：债务分两局部，一份为流通局部， 如债券、可转债，另一局部为不流通部 分， 如银行借款。前者，流通局部用市 值价格 数量；不流通局部用帐面 值,两者相加为债务市值。 股权资本市值： 流通股用流通股市值股数价格 不流通股用每股净资产股数 两者相加即为股权资本市值贴现模型 前面介绍了现金流的估算方法以及相匹配的折现率的估算方法，本节介绍现值计算中使用的贴现模型。无论何种模型需要的根本数据是现金流与折现率。 首先，如前述，既可以仅对一

12、个公司的股权资本进行估价，也可以对一个公司整体进行估价，公司整体包括公司股东权益和债权人、优先股股东等利益相关者的权益。对股权资本估价与对公司整体估价都可以使用贴现预期现金流，但两者所使用的现金流和贴现率有所不同。 股权预期现金流 股权资本本钱 对股权资本估价公司预期现金流资本加权本钱 对公司估价 此外，不同开展阶段或开展类型的企业，现金流需要分段计算，与此相一致的是，对应不同阶段要使用不同折现率。 这些根本的估值模型主要有：红利折现模型、FCFE模型、FCFF模型。而这些模型又有分阶段的。如二阶段红利折现模型、两阶段FCFE、两阶段FCFF模型。下面分别介绍： 一、红利折现模型 基于：股票的

13、价值是未来红利现金流的现值。 1、一般模型变量：红利未来现金流的增长方式零增长模型假设红利额保持不变，即DPSt=DPS0应用：判定优先股的价格是否合理？某公司的优先股股利为8元/股，且折现率为10%，那么其价值为80元，假设当前价格为75元，那么被低估，即可买进。稳定增长率假设下的模型-Gordon增长模型 这类公司的红利预计在一段很长时间内以某一稳定的速度增长。 DPS1： 下一年的预期红利假设用当年的DPS,公式应变形为:)r：投资者要求的股权资本收益率按资本资产定价模型, 也即股权资本本钱g：预期永续的红利增长率举例：某公司背景信息： 2000年公司的每股红利=2.04收益和红利的预期

14、增长率=5%无风险债券的利息=7.5%市场风险溢价=5.5% =0.75股权资本本钱=7.5%+0.755.5%=11.63% 股权资本的价值= = 32.31元 问2000年(评估年)公司的估价是多少？2、两阶段红利贴现模型： 该模型考虑了增长的两个阶段为：较高增长率的初始阶段和随后的稳定阶段。 股票的价值超常增长阶段股票红利的现值 期末股票价格的现值 超长增长率，每年g%持续n年稳定增长率，每年gn%持续永久DPSt：第t年预期的每股红利r：超常增长阶段公司的股权资本本钱公司要求的收益率Pn：第n年公司的价格g：前n年的超常增长率gn：n年后的永续增长率rn：稳定增长阶段公司的股权资本本钱

15、公司要求的收益率以三年高增长为例持续3年高增长 ? 当进入稳定增长阶段，红利支付率发生变化时，这个公式不成立。 只有当进入稳定增长阶段后仍保持超常阶段的红利支付率时，等式才成立。但一般的规律是：如果预期在超常增长阶段结束后，公司增长率将下降，那么稳定阶段的红利支付率应比超常增长阶段高一稳定的公司比一个增长的公司更可能将更多的盈利发放红利) 于是，需要找出DPS0,DPS4，g，gn和稳定增长阶段的红利支付率从财务报表中获取资料作为预测的根本信息?模型的实用范围因为两阶段红利贴现模型基于清晰定义的两个增长阶段超常增长阶段和稳定增长阶段，所以它最适合于具有以下特征的公司。 一种情形是：公司当前处于

16、高增长阶段，并预期在今后一段时期内仍将保持这一较高的增长率，在此之后，支持高增长率的因素消失。例如，模型适用的一种情形是：一家公司拥有一种在未来几年内能够产生出色盈利的产品专利权，在这段时期内，预期公司将实现超常增长；一旦专利到期，预计公司将无法保持超常的增长率，从而进入稳定增长阶段。 另一种情形是：一家公司处于一个超常增长的行业，而这个行业之所以能够超常增长，是因为存在着很高的进入壁垒法律或必要的根底设施所导致的，并预计这一进入壁垒在今后几年内能够继续阻止新的进入者进入该行业。这时，对公司作两阶段的假设是合理。 增长率由初始阶段较高的水平徒然降至稳定增长率水平的假设也暗示着这一模型对那些在最

17、初阶段增长率适中的公司更加适用。例如，假定一家公司在超常增长阶段的增长率为12%，之后，它的增长率降到6%，要比假设一家公司从40%的超常增长阶段陡直降至6%的稳定增长阶段更加符合情理。二、股权资本自由现金流贴现模型FCFE贴现模型 如前所述，公司每年不仅需要归还一定的利息或本金，同时还要为其今后的开展而维护现有的资产，购置新的资产。当我们把所有这些费用从现金流收入中扣除后，余下的现金流就是股权自由现金流FCFE。 即：FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务 本金归还+新发行债务 假设公司以目标负债比率=债务/总资产为资本净损耗和营运资本追加额进行融资，且通过发行新债来归还旧

18、债的本金，那么FCFE表达为： FCFE=净收益-(资本性支出-折旧)1- -营运资本追加额1-股权资本本钱：用资本资产定价模型CAPM1.稳定增长阶段模型为: 即:股权资本的价值P0是三个变量的函数:下一年预期FCFE1,稳定增长率gn和投资者要求的收益率r。 每股收益=3.15美元 每股资本性支出=3.15美元 每股折旧=2.78美元 每股营运资本追加额=0.5美元 负债比率=25%净收益、资本性支出、折旧和营运资本预计都以每年6%的增长率增长公司股票的值是0.9 ，国债利率是7.50%风险溢价是5.5%使用此模型的原因：公司增长稳定并且作为此模型应用的一种通用规那么，是增长率不会超过其所处的宏观经济增长率1-2个百分点以上AT&T支付的红利远远低于其FCFE公司财务结构稳定：举例：A