期权价格知识概述

1、第十章 期权价格概述【学习目标】本章是期权部分的重点内容之一。本章首先从内在价值和时刻价值两个方面对期权价格进行了深入解析，分析了阻碍期权价值的要紧因素，确定期权价格的差不多边界，探讨了美式期权是否需要提早执行的问题，从而画出了期权价格曲线的差不多形状，最后，我们运用无套利分析的差不多方法，推出了看涨期权和看跌期权之间的平价关系。学习完本章，读者应能够运用期权价格曲线，深入掌握期权价格中的内在价值和时刻价值的有关内容，掌握期权价值的要紧阻碍因素和期权价格的差不多边界，掌握看涨期权和看跌期权之间的平价关系，同时理解美式期权的提早执行问题。如第八章所述，期权交易实质上确实是一种权利的交易。在这种交

2、易中，期权购买者为了获得期权合约所给予的权利，就必须向期权出售者支付一定的费用。这一费用确实是期权费（期权价格），即期权合约本身的价格。在期权交易中，期权价格（价值 价格和价值本来是两个不同的概念，它们之间是市场价格和理论价值的区不。然而在对期权费的研究中，一般将这两者混用。所谓的期权价格（Options Price）实际上确实是期权价值（Options Value），即期权的合理公平价值。）的决定是一个重要而复杂的核心问题。自1973年以来，许多专家和学者纷纷提出各自的期权定价模型，以讲明期权价格的决定和变动。在这些模型中，最闻名的模型要紧有如下两个：一个是布莱克舒尔斯模型（The Blac

3、k-Scholes Model），另一个则是二项式模型（The Binominal Model）。在第十一章，我们将对这两个模型作一简要的介绍和评价。在此之前，为了更好地讲明这两个模型的内涵，我们有必要先对各种期权定价模型的理论基础期权价格的构成、阻碍期权价格的要紧因素以及期权价格的边界等问题进行深入的分析。第一节 期权价格解析尽管在现实的期权交易中，期权价格会受到多种因素的复杂阻碍，但从理论上讲，期权价格差不多上由两个部分组成的：一是内在价值，二是时刻价值。即期权价格期权内在价值期权时刻价值。一、期权的内在价值期权的内在价值（Intrinsic Value）是指期权合约本身所具有的价值，也确

4、实是期权多方行使期权时能够获得的收益的现值。我们曾经在第八章中谈及这一概念 详见第八章第一节。例如，假如股票XYZ的市场价格为每股60美元，而以该股票为标的资产的看涨期权协议价格为每股50美元，那么这一看涨期权的购买方只要执行此期权即可获得1 000美元（股票期权通常为美式期权且一张期权合约的交易单位为100股股票）。这1 000美元的收益确实是看涨期权的内在价值。从例子中我们能够专门明显地看到，一个期权合约有无内在价值以及内在价值的大小，取决于该期权执行价格与其标的资产市场价格之间的关系，即与期权是实值、虚值依旧平价有专门大的关系。具体来看，理解期权的内在价值，需要注意两个方面的问题：其一，

5、欧式期权和美式期权内在价值存在一定的差异。由于欧式期权只能在到期日执行，因此在到期往常的任一时刻，欧式期权的内在价值应该是到期时该期权内在价值的现值。因此，关于欧式看涨期权来讲，其内在价值为(ST-X)的现值。其中，假如标的资产在期权存续期内没有现金收益，ST的现值确实是当前的市价（S），而关于支付现金收益的资产来讲，ST的现值则为S-D，其中D表示在期权有效期内标的资产现金收益的现值。因此，无收益资产欧式看涨期权的内在价值等于S-Xe-r(T-t), 而有收益资产欧式看涨期权的内在价值等于S-D-Xe-r(T-t)。同样道理，无收益资产欧式看跌期权的内在价值都为X e-r(T-t)-S，有收

6、益资产欧式看跌期权的内在价值都为X e-r(T-t)+D-S。美式期权与欧式期权的最大区不在于其能够提早执行，因此，美式期权的内在价值就应该等于其即时执行的收益，而无需对X进行贴现。然而，我们在后文将证明，美式看涨期权当中，假如标的资产是没有现金收益的，在期权到期前提早行使无收益美式看涨期权是不明智的。因此无收益资产美式看涨期权价格等于欧式看涨期权价格,其内在价值也就等于S-Xe-r(T-t)。另外，有收益资产美式看涨期权尽管有提早执行的可能，但可能性较小，因此一般都认为其内在价值也等于S-D-Xe-r(T-t)，即也等于相应的欧式看涨期权内在价值。关于美式看跌期权来讲，由于提早执行有可能是合

7、理的，因此其内在价值与欧式看跌期权不同。其中，无收益资产美式期权的内在价值等于X-S，有收益资产美式期权的内在价值等于X+D-S。因此，欧式期权和美式期权内在价值的要紧差异就在于贴现与否，但现实生活中常常不考虑贴现问题，而将它们视为相同，都采纳美式期权即时执行的内在价值。其二，期权的内在价值应大等于0。将期权的内在价值与实值、虚值和平价等相联系，从理论上讲，实值期权内在价值为正，虚值期权内在价值为负，而平价期权内在价值为零。但从实际来看，期权多头方是可不能执行虚值期权（即标的资产市价低于协议价格的看涨期权和标的资产市价高于协议价格的看跌期权）的，因此内在价值至少等于零。图10.1给出了期权内在

8、价值的曲线。显然平价点随着欧式、美式期权和有无收益而变化。从图中我们能够进一步看出，在执行价格一定的时候，标的资产的市场价格就决定了期权内在价值的大小，例如关于看涨（看跌）期权来讲，平价点及其左（右）侧的期权内在价值都为零，而平价点右（左）侧的期权内在价值则为正数，价格越高（低），内在价值越大。相反地，假如市场价格一定，期权的执行价格就决定了内在价值的大小。当执行价格提高（降低）时，图10.1（a）和（b）中的两条内在价值线都要向右（左）移动，也就意味着在同一市场价格水平上，看涨期权的内在价值减少（增大），而看跌期权的内在价值则相应地增大（减少）。 实值平价点虚值45°看跌期权价格S

9、（b）看跌期权内在价值曲线 内在价值曲线 图10.1期权内在价值曲线二、期权的时刻价值内在价值是决定期权价格的要紧因素，但并非唯一的因素。在现实市场中，各种期权通常是以高于内在价值的价格交易的，平价期权和虚值期权在这一点上尤其明显：尽管这两类期权的内在价值为零，但在到期往常，它们总是以高于零的价格在买卖的。这是因为在期权价格中，还包含着一个重要的部分：期权的时刻价值。与我们平常所理解的时刻价值（即无风险利率，货币持有者临时放弃货币所获得的回报）不同，期权的时刻价值（Time Value）是指在期权有效期内标的资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。换句话讲，期权的时刻价值实质上是

10、期权在其到期之前获利潜力的价值。我们明白，期权的买方通过支付期权费，获得了相应的权利，即（近于）无限的收益可能和有限的损失。这意味着标的资产价格发生同样的上升和下降，所带来的期权价值的变化是不对称的，这一不对称性，使得期权总价值超过了其内在价值，确实是期权时刻价值的全然来源。与内在价值不同，期权的时刻价值通常不易直接计算，因此，它一般是运用期权的总价值减去内在价值求得的。例如，某债券的市场价格目前为105美元，而以该债券为标的资产、执行价格为100美元的看涨期权则以6.5美元成交。那么，该看涨期权的内在价值为5美元（105美元100美元），而它的时刻价值则为1.5美元（6.5美元5美元）。阻碍

11、期权时刻价值大小的要紧因素有：1. 到期时刻由于期权时刻价值代表到期之前期权带来收益的可能性。因此，距离到期的时刻越长，期权时刻价值一般来讲越大。关于美式期权来讲，这一点显然是确信的；而欧式期权由于只能在到期日执行，因此这一关系不一定成立，但总的来讲其时刻价值也是随着时刻的延长而增大的。这意味着在一般情况下，期权的边际时刻价值差不多上正的。然而，我们应注意到，随着时刻的延长，期权时刻价值的增幅是递减的。这确实是期权的边际时刻价值递减规律。换句话讲，关于到期日确定的期权来讲，在其它条件不变时，随着时刻的流逝，其时刻价值的减小是递增的。这意味着，当时刻流逝同样长度，期限长的期权的时刻价值减小幅度将

12、小于期限短的期权时刻价值的减小幅度。这一点对组建和分析期权差期组合和对角组合是专门重要的。2. 标的资产价格的波动率标的资产价格的波动率是指证券资产收益率单位时刻内的标准差，因此，标的资产价格的波动率是用来衡量标的资产以后价格变动不确定性的指标。由于期权多头的最大亏损额仅限于期权价格，而最大盈利额则取决于执行期权时标的资产市场价格与协议价格的差额，因此波动率越大，不管是看涨期权依旧看跌期权，期权的时刻价值都应越大。3. 内在价值此外，期权的时刻价值还受期权内在价值的阻碍。以无收益资产看涨期权为例，当S=X e-r(T-t)时，期权的时刻价值最大。当S-X e-r(T-t)的绝对值增大时，期权的

13、时刻价值是递减的，如图10.2所示。我们举个例子来讲明期权内在价值与时刻价值之间的关系。假设A股票（无红利）的市价为9.05元，A股票有两种看涨期权，其协议价格分不为X1=10元，X2=8元，它们的有效期差不多上1年，1年期无风险利率为10%（连续复利）。这两种期权的内在价值分不为0和1.81元。那么这两种期权的时刻价值谁高呢？假设这两种期权的时刻价值相等，都等于2元，则第一种期权的价格为2元，第二种期权的价格为3.81元。那么让读者从中挑一种期权，你们情愿挑哪一种呢？为了比较这两种期权，我们假定1年后出现如下三种情况：情况一：ST=14元。则期权持有者可从期权1中获利（14-10-2e0.1

14、）=1.79元，可从期权2中获利（14-8-3.81e0.1）=1.79元。期权1获利金额等于期权2。情况二：ST=10元。则期权1亏2e0.1=2.21元，期权2也亏3.81e0.1-2=2.21元。期权1亏损等于期权2。情况三：ST=8元。则期权1亏2e0.1=2.21元，而期权2亏3.81 e0.1=4.21元。期权1亏损少于期权2。由此可见，不管以后A股票价格是涨是跌依旧平，期权1均优于或等于期权2。显然，期权1的时刻价值不应等于而应高于期权2。我们再来比较如下两种期权。X1=10元，X3=12元。其它条件与上例相同。显然，期权1的内在价值为0，期权3的内在价值尽管也等于0，但S-X

15、e-r(T-t)却等于-1.81元。通过同样的分析，我们也能够得出期权1 的时刻价值应高于期权3的结论。综合这三种期权，我们就能够得出无收益资产看涨期权的时刻价值在S=X e-r(T-t)点最大的结论。通过同样的分析，我们还能够得出如下结论：有收益资产看涨期权的时刻价值在S=D+ Xe-r(T-t)点最大，而无收益资产欧式看跌期权的时刻价值在S= Xe-r(T-t)点最大，有收益资产欧式看跌期权的时刻价值在S= Xe-r(T-t)-D点最大, 无收益资产美式看跌期权的时刻价值在S= X 点最大，有收益资产美式看跌期权的时刻价值在S= X-D点最大。 图10.2 无收益资产看涨期权时刻价值与(S

16、-X e-r(T-t)的关系弄清时刻价值与内在价值的上述关系关于组建和分析期权的差期组合和对角组合也专门重要。第二节 期权价格的阻碍因素期权价格既然由内在价值和时刻价值两部分构成，则凡是阻碍内在价值和时刻价值的因素，确实是阻碍期权价格的因素。总的来看，期权价格的阻碍因素要紧有六个，他们通过阻碍期权的内在价值和时刻价值来阻碍期权的价格。一、标的资产的市场价格与期权的协议价格标的资产的市场价格与期权的协议价格是阻碍期权价格最要紧的因素。因为这两个价格及其相互关系不仅决定着内在价值，而且还进一步阻碍着时刻价值。由于看涨期权在执行时，其收益等于标的资产当时的市价与协议价格之差。因此，标的资产的价格越高

17、、协议价格越低，看涨期权的价格就越高。关于看跌期权而言，由于执行时其收益等于协议价格与标的资产市价的差额，因此，标的资产的价格越低、协议价格越高，看跌期权的价格就越高。二、期权的有效期如前所述，关于美式期权而言，由于它能够在有效期内任何时刻执行，有效期越长，期权多头获利机会就越大，而且有效期长的期权包含了有效期短的期权的所有执行机会，因此有效期越长，期权价格越高。关于欧式期权而言，由于它只能在期末执行，有效期长的期权就不一定包含有效期短的期权的所有执行机会。这就使欧式期权的有效期与期权价格之间的关系显得较为复杂。例如，同一股票的两份欧式看涨期权，一个有效期1个月，另一个2个月，假定在6周后标的

18、股票将有大量红利支付，由于支付红利会使股价下降，在这种情况下，有效期短的期权价格甚至会大于有效期长的期权。但在一般情况下（即剔除标的资产支付大量收益这一专门情况），由于有效期越长，标的资产的风险就越大，空头亏损的风险也越大，因此即使是欧式期权，有效期越长，其期权价格也越高，即期权的边际时刻价值（Marginal Time Value）为正值。另外，由于期权经常被作为避险保值的工具，而期权费则是保值者为了套期保值所支付的价格。因此，有效期越长，意味着保险时刻越长，避险者所支付的保险费也应当越高。三、标的资产价格的波动率标的资产价格的波动率对期权价格具有重要的阻碍。“没有波动率，则期权确实是多余的

19、”。 Todd E. Petzel (1989) Financial Futures and Options, New York: Quorum Books, p.45如前所述，波动率对期权价格的阻碍，是通过对时刻价值的阻碍而实现的。波动率越大，则在期权到期时，标的资产市场价格涨跌达到实值期权的可能性也就越大，而假如出现虚值期权，期权多头方亏损有限。因此，不管是看涨期权依旧看跌期权，其时刻价值以及整个期权价格都随着标的资产价格波动率的增大而增大，随标的资产价格波动率的减小而降低。值得注意的是，与决定和阻碍期权价格的其他因素不同，在期权定价时，标的资产价格在期权有效期内的波动率是一个以后的未知数

20、。因此，在期权定价时，要获得标的资产价格的波动率，只能通过近似可能得到。可能波动率的方法要紧有两种：一是利用过去所观看得到的标的资产价格波动的历史数据，用以可能以后价格的波动率。这一方法求得的波动率被称为“历史波动率”（History Volatility）。另一种方法则是利用期权定价模型，设定波动率为未知数，将期权的市场价格和相应的各个参数代入，推算出波动率，这种被推算出来的波动率则被称为“隐含波动率”（Implied Volatility）。四、无风险利率阻碍期权价格的另一个重要因素是无风险利率，尤其是短期无风险利率。利率对期权价格的阻碍是比较复杂的，需要进行区不分析。不同的分析角度，结论

21、各不相同。首先，利率对期权价格的阻碍要紧体现在对标的资产价格以及贴现率的阻碍上。这一阻碍又需要从两个方面加以探讨：第一，我们能够从比较静态的角度考察，即比较不同利率水平下的两种均衡状态。假如状态1的无风险利率较高，则标的资产的预期收益率也应较高，这意味着对应于标的资产现在特定的市价（S），以后预期价格E(ST)较高。同时由于贴现率较高，以后同样预期盈利的现值就较低。这两种效应都将减少看跌期权的价值。但关于看涨期权来讲，前者将使期权价格上升，而后者将使期权价格下降。由于前者的效应大于后者，因此对应于较高的无风险利率，看涨期权的价格也较高。第二，我们可从动态的角度考察，即考察一个均衡被打破到另一个

22、均衡的过程。在标的资产价格与利率呈负相关时（如股票、债券等），当无风险利率提高时，原有均衡被打破，为了使标的资产预期收益率提高，均衡过程通常是通过同时降低标的资产的期初价格和预期以后价格，只是前者的降幅更大来实现的。同是贴现率也随之上升。关于看涨期权来讲，两种效应都将使期权价格下降，而关于看跌期权来讲，前者效应为正，后者为负，由于前者效应通常大于后者，因此其净效应是看跌期权价格上升。大伙儿应注意到，从两个角度得到的结论刚好相反。因此我们在具体运用时要注意区不分析的角度，依照具体情况作全面的、深入的分析。其次，换一个讨论的角度，假如就利率本身对期权价格的阻碍而言，利率的变动对看涨期权价格有正向的

23、阻碍，而对看跌期权的价格有反向的阻碍。这种阻碍在股票期权中表现得尤其明显。因为关于买进股票的投资者而言，买进股票本身与买进以该股票为标的资产的看涨期权在某种程度上具有替代性，那么买进看涨期权相对节约的资金显然能够带来机会收益，因此看涨期权价格将随无风险利率上升而上涨；同样，买进看跌期权则和直接卖出股票具有一定的替代性，在利率较高的时候，投资者显然倾向于选择直接卖出股票，获得资金用于再投资而赚取较高的利息收益，而买入看跌期权却需要支付期权费，因此利率和看跌期权价格成反向关系。除了以上两个角度的分析，也有人从期权费机会成本的角度来分析利率对期权价格的阻碍、由于期权费是在期权交易初期以现金方式直接支

24、付的，因而具有机会成本。而这一机会成本显然取决于利率的高低：当无风险利率较高时，期权价格机会成本较高，投资者将把资金从期权市场转移到其他市场，从而导致期权价格下降；反之，当无风险利率较低时，较低的机会成本显然将带来期权价格的上升。总之，无风险利率对期权价格的阻碍是特不复杂的，在具体运用的时候，需要全面分析，并针对专门情况，推断哪种阻碍更重要，从而得到相应的结论。五、标的资产的收益依照第八章的讲明，标的资产分红或者是获得相应现金收益的时候，期权合约并不进行相应的调整。如此，标的资产进行分红付息，将减少标的资产的价格，这些收益将归标的资产的持有者所有，同时协议价格并未进行相应调整。因此在期权有效期

25、内标的资产产生现金收益将使看涨期权价格下降，而使看跌期权价格上升。由以上分析可知，决定和阻碍期权价格的因素专门多，而且各因素对期权价格的阻碍也专门复杂，既有阻碍方向的不同，又有阻碍程度的不同；各个阻碍因素之间，既有相互补充的关系，又有相互抵消的关系。表10-1对这些要紧阻碍因素作了一个差不多的总结。表10-1 阻碍期权价格的要紧因素变量欧式看涨欧式看跌美式看涨美式看跌标的资产市场价格期权协议价格有效期?标的资产价格波动率无风险利率?红利注：表示正向的阻碍，表示反向的阻碍，？则表示阻碍方向不一定。第三节 期权价格的边界为了推导出期权定价的精确公式，我们先得找出期权价格的上、下限。期权价值边界的确

26、定最早是由Merton在1973年完成的 参见Robert Merton (1992) Continuous-Time Finance, Revised Edition, London: Basil Blackwell, p.255 。他运用随机占优（Stochastic Dominance）的概念，提出了关于期权价格的差不多理性条件。其差不多思想如下：假设有两个投资组合A和B，其投资酬劳是不确定的。假如在给定的期限内，在任何情况下组合A的投资收益都不低于B的投资收益，则称组合A随机优于组合B。那么理性投资者必定选择组合A，因此组合A的价格必定高于组合B的价格。由此，Merton得出期权价值非

27、负的差不多结论，即：其中小写的和表示欧式期权价值，大写的和则表示美式期权价值。如此，Merton差不多给出了期权价值的一个下限。以此为基础，我们能够进一步讨论确定期权边界的问题。一、期权价格的上限（一）看涨期权价格的上限在任何情况下，期权的价值都可不能超过标的资产的价格。否则的话，套利者就能够通过买入标的资产并卖出期权来猎取无风险利润。因此，关于美式和欧式看涨期权来讲，标的资产价格差不多上看涨期权价格的上限： （10.1）同前所述，代表标的资产价格。（二）看跌期权价格的上限由于美式看跌期权的多头执行期权得到的最高价值为协议价格（），因此，美式看跌期权购买方所支付的价格（）不应该超过上限： （1

28、0.2）由于欧式看跌期权只能在到期日（T时刻）执行，在T时刻，其最高价值为X，因此，欧式看跌期权价格（p）不能超过X的现值： （10.3）其中，r代表T时刻到期的无风险利率，t代表现在时刻。二、期权价格的下限由于确定期权价格的下限较为复杂，我们那个地点先给出欧式期权价格的下限，并区分无收益与有收益标的资产两种情况。（一）欧式看涨期权价格的下限1. 无收益资产欧式看涨期权价格的下限为了推导出期权价格下限，我们考虑如下两个组合：组合A：一份欧式看涨期权加上金额为的现金组合B：一单位标的资产在组合A中，假如现金按无风险利率投资则在T时刻将变为X，即等于协议价格。现在多头要不要执行看涨期权，取决于T时

29、刻标的资产价格（ST）是否大于X。若ST>X，则执行看涨期权，组合A的价值为ST；若ST£X，则不执行看涨期权，组合A 的价值为X。因此，在T时刻，组合A 的价值为：而在T时刻，组合B的价值为ST。由于，因此，在t时刻组合A的价值也应大于等于组合B，即:c+Xe-r(T-t)ScS-Xe-r(T-t)由于期权的价值一定为正，因此无收益资产欧式看涨期权价格下限为： （10.4）2. 有收益资产欧式看涨期权价格的下限我们只要将上述组合A的现金改为，其中D为期权有效期内资产收益的现值，并通过类似的推导，就可得出有收益资产欧式看涨期权价格的下限为： （10.5）（二）欧式看跌期权价格的

30、下限1. 无收益资产欧式看跌期权价格的下限考虑以下两种组合：组合C：一份欧式看跌期权加上一单位标的资产组合D：金额为的现金在T时刻，假如ST<X，期权将被执行，组合C价值为X；假如ST>X，期权将不被执行，组合C价值为ST，即在组合C的价值为：max（ST，X）假定组合D的现金以无风险利率投资，则在T时刻组合D的价值为X。由于组合C的价值在T时刻大于等于组合D，因此组合C的价值在t时刻也应大于等于组合D，即：由于期权价值一定为正，因此无收益资产欧式看跌期权价格下限为： （10.6）2. 有收益资产欧式看跌期权价格的下限我们只要将上述组合D的现金改为就可得到有收益资产欧式看跌期权价格

31、的下限为： （10.7）从以上分析能够看出，欧式期权的下限实际上确实是其内在价值。三、美式期权：是否需要提早执行为了确定美式期权的价值及其边界，我们需要对美式期权作更深入的分析。由于美式期权与欧式期权的唯一区不在于能否提早执行，因此假如我们能够证明提早执行美式期权是不合理的，那么在定价时，美式期权就等同于欧式期权，从而大大降低定价的难度。（一）无收益资产的美式期权1看涨期权由于现金会产生收益，而提早执行看涨期权得到的标的资产无收益，再加上美式期权的时刻价值总是为正的，因此我们能够直观地推断提早执行无收益资产的美式看涨期权是不明智的。为了精确地推导那个结论，我们考虑如下两个组合：组合A：一份美式

32、看涨期权加上金额为的现金组合B：一单位标的资产在T时刻，组合A的现金变为X，组合A的价值为max（ST，X）。而组合B的价值为ST，可见，组合A在T时刻的价值一定大于等于组合B。这意味着，假如不提早执行，组合A的价值一定大于等于组合B。我们再来看一下提早执行美式期权的情况。若在时刻提早执行，则提早执行看涨期权所得盈利等于S-X，其中S表示时刻标的资产的市价，而现在现金金额变为，其中表示T- 时段的远期利率。因此，若提早执行的话，在 时刻组合A的价值为：，而组合B的价值为。由于 因此。这确实是讲,若提早执行美式期权的话，组合A的价值将小于组合B。比较两种情况我们能够得出结论：提早执行无收益资产美

33、式看涨期权是不明智的。因此，同一种无收益标的资产的美式看涨期权和欧式看涨期权的价值是相同的，即：C=c （10.8）因此，依照（10.4），我们能够得到无收益资产美式看涨期权价格的下限： （10.9）2看跌期权为考察提早执行无收益资产美式看跌期权是否合理，我们考察如下两种组合：组合A：一份美式看跌期权加上一单位标的资产组合B：金额为的现金若不提早执行，则到T时刻，组合A的价值为max（X，ST），组合B的价值为X，因此组合A的价值大于等于组合B。若在时刻提早执行，则组合A的价值为X，组合B的价值为，因此组合A的价值也高于组合B。比较这两种结果我们能够得出结论：是否提早执行无收益资产的美式看跌期

34、权，要紧取决于期权的实值额（X-S）、无风险利率水平等因素。一般来讲，只有当S相关于X来讲较低，或者r较高时，提早执行无收益资产美式看跌期权才可能是有利的。由于美式期权可提早执行，因此其其他条件相同的美式期权与欧式期权相比，显然价格将更高，故而价值下限比（10.6）更严格： （10.10）（二 ）有收益资产的美式期权1看涨期权由于提早执行有收益资产的美式期权可较早获得标的资产，从而获得现金收益，而现金收益能够派生利息，因此在一定条件下，提早执行有收益资产的美式看涨期权有可能是合理的。我们假设在期权到期前，标的资产有n个除权日，t1，t2，tn为除权前的瞬时时刻，在这些时刻之后的收益分不为D1，

35、D2，Dn，在这些时刻的标的资产价格分不为S1，S2，Sn。由于在无收益的情况下，不应提早执行美式看涨期权，我们能够据此得到一个推论：在有收益情况下，只有在除权前的瞬时时刻提早执行美式看涨期权方有可能是最优的。因此我们只需推导在每个除权日前提早执行的可能性。我们先来考察在最后一个除权日（tn）提早执行的条件。假如在tn时刻提早执行期权，则期权多方获得Sn-X的收益。若不提早执行，则标的资产价格将由于除权降到Sn-Dn。依照式（10.5），在tn时刻期权的价值（Cn）因此，假如：即： （10.11）则在tn提早执行是不明智的。相反，假如 （10.12）则在tn提早执行有可能是合理的。实际上，只有

36、当tn时刻标的资产价格足够大时，提早执行美式看涨期权才是合理的。同样，关于任意,在ti时刻不能提早执行有收益资产的美式看涨期权条件是： （10.13）由于存在提早执行更有利的可能性，有收益资产的美式看涨期权价值大于等于欧式看涨期权，但差不多下限相同： （10.14）2看跌期权由于提早执行有收益资产的美式期权意味着自己放弃收益权，因此收益使美式看跌期权提早执行的可能性变小，但还不能排除提早执行的可能性。通过同样的分析，我们能够得出美式看跌期权不能提早执行的条件是：由于美式看跌期权有提早执行的可能性，因此其下限为： （10.15）专门显然，美式期权下限实际上也是其内在价值。第四节 期权价格曲线的形

37、状在分析了期权内在价值、时刻价值、期权价格的阻碍因素和期权价格上下限之后，我们就能够初步推出期权价格曲线的差不多形状。总的来看，期权价格是由内在价值和时刻价值两部分组成的，其中最要紧的阻碍因素是标的资产市场价格和期权合约执行价格，因此期权曲线图的横轴为标的资产价格，纵轴则为期权价格。事实上，期权价格曲线确实是由图10.1和图10.2叠加而成。同时，看涨期权的上限总是等于标的资产价格，看跌期权的上限则等于执行价格或执行价格的现值；另外，期权的下限总是等于期权的内在价值。一、看涨期权价格曲线由于欧式看涨期权和美式看涨期权的价格边界相同，因此能够将它们放在一起考察。首先，在标的资产无收益的情况下，看

38、涨期权价格的上限为S，下限为max，即期权的内在价值。当内在价值等于零时，期权价格就等于时刻价值。时刻价值在S=Xe-r(T-t)时最大；当S趋于0和¥时，时刻价值也趋于0，现在看涨期权价值分不趋于0和S-X e-r(T-t)。特不地，当S=0时，C=c=0。此外，由于期权价格还受到标的资产价格波动率、无风险利率、到期期限等因素的阻碍。因此我们需要进一步考虑这些因素对期权价格曲线的阻碍。依照前文的分析，一般地，无风险利率越高、期权期限越长、标的资产价格波动率越大，则期权价格曲线以原点为中心，越往左上方旋转，但差不多形状不变，而且可不能超过上限，如图10.3所示。图10.3 无收益资产

39、看涨期权价格曲线有收益资产看涨期权价格曲线与图10.3类似，只是把X e-r(T-t)换成X e-r(T-t)+D,平价点发生了变化。二、看跌期权价格曲线1欧式看跌期权价格曲线我们仍然先考察无收益资产看跌期权的情形。欧式看跌期权的上限为，下限为。当时，它确实是欧式看跌期权的内在价值，也是其价格下限，当时，欧式看跌期权内在价值为0，其期权价格等于时刻价值。当S=时，时刻价值最大。当S趋于0和¥时，期权价格分不趋于和0。特不当S=0时，。无风险利率越低、期权期限越长、标的资产价格波动率越高，看跌期权价值以0为中心越往右上方旋转，但不能超过上限，如图10.4所示。图10.4 无收益资产欧式

40、看跌期权价格曲线有收益资产期权价格曲线与图10.4相似，只是把换为2美式看跌期权价格曲线关于无收益标的资产来讲，美式看跌期权上限为X，下限为XS。但当标的资产价格足够低时，提早执行是明智的，现在期权的价值为XS。因此当S较小时，看跌期权的曲线与其下限或者讲内在价值XS是重合的。当S=X时，期权时刻价值最大。其它情况与欧式看跌期权类似，如图10.5所示。有收益美式看跌期权价格曲线与图10.5相似，只是把X换成D+X。图10.5 无收益资产美式看跌期权价格曲线第五节 看涨期权与看跌期权之间的平价关系一、欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关系1无收益资产的欧式期权在标的资产没有收益的情况下，为了推导c

41、和p之间的关系，我们考虑如下两个组合：组合A：一份欧式看涨期权加上金额为的现金组合B：一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看跌期权加上一单位标的资产由于金额为的现金以无风险利率投资，期权到期时正好获得等于执行价格X的资金，因此在期权到期时，两个组合的价值均为max(ST,X)。由于欧式期权不能提早执行，因此两组合在时刻t必须具有相等的价值，即： （10.16）这确实是无收益资产欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关系（Parity）。它表明欧式看涨期权的价值可依照相同协议价格和到期日的欧式看跌期权的价值推导出来，反之亦然。假如式（10.16）不成立，则存在无风险套利机会。套利活动将最终促使式（

42、10.16）成立。2有收益资产的欧式期权在标的资产有收益的情况下，我们只要把前面的组合A中的现金改为，因为组合B 中持有的标的资产还能够获得现金收益，D即为这笔现金收益的现值。我们就可推导出有收益资产欧式看涨期权和看跌 （10.17）从看涨期权和看跌期权的平价关系中我们能够对看涨期权和看跌期权的特性有更深入的了解。以看涨期权为例：首先，依照（10.17）有也确实是讲在其它条件相同的情况下，假如红利的现值增加，那么期权的价值会下跌。其次，在没有红利的条件下，依照（10.16）有因此看涨期权等价于借钞票买入股票，并买入一个看跌期权来提供保险。和直接购买股票相比，看涨期权多头有两个优点：保险和能够利

43、用杠杆效应。对看跌期权也能够做类似的分析。二、美式看涨期权和看跌期权之间的关系1无收益资产的美式期权由于P>p,从式（10.16）中我们可得：关于无收益资产看涨期权来讲，由于c=C，因此： （10.18）为了推导出C和P的更严密的关系，我们考虑以下两个组合：组合A：一份欧式看涨期权加上金额为X的现金组合B：一份美式看跌期权加上一单位标的资产假如美式期权没有提早执行，则在T时刻组合B的价值为max(ST,X)，而现在组合A的价值为。因此组合A的价值大于组合B。假如美式期权在时刻提早执行，则在时刻，组合B的价值为X，而现在组合A的价值大于等于。因此组合A的价值也大于组合B。这确实是讲，不管美式组合是否提早执行，组合A的价值都高于组合B，因此在t时刻，组