N章股票与债券定价模型(证券投资理论与分析吉林大学)

1、1第二章第二章 股票与债券定价模型股票与债券定价模型第一节 股票定价模型第二节 债券定价模型2l股票发行l股票定价3 股票是股份公司为筹集自有资本而发行的有价证券，是用以证明投资者的股东身份和权益，并据以获得股息和红利的凭证。 股票作为一种有价证券，从投资者角度看是有如下基本特征:l 收益性 非返还性l 流通性 风险性 45 股票作为股东投资入股及获取收益的凭证，代表着股份公司资产的价值，并可以用货币形式加以计算，相关的价值形式主要包括：l票面价值 发行价值l账面价值 内在价值l市场价值 清算价值 6一股息贴现模型 (2.1) 零增长股票定价模型 (2.5) tstssrDErDErDEVE)

2、1 ()()1 ()(1)()(22101)1 ()(ttstrDE10)()()(1 ()()(ttrEDErEDEVE7 稳定增长股票定价模型 (2.6) 两阶段增长股票定价模型 (2.8)()()()(1 ()()(110gErEDErEDEVEttt)()(rEgE10)(1 ()()(tttrEDEVE)(1)(1)(1)(1 ()(1)(1(1122110TtTttTtrEgEgEgErEgED8三阶段增长股票定价模型 (2.9)模型 (2.10) 1212211221100)()()(1)(1)()(1)(1)(1)(1)(TtTTtTTttttgErErEgEDErEgEEDr

3、EgEDVE)()()(1)()()(212200gEgEHgEgErEDVE9二市盈率模型稳定增长市盈率模型 (2.12) 零增长和多元增长市盈率模型 (2.13) (2.14) )()(1)(0gErEbEVE)(1)()(1rEgErEbEPtTTTTttttrEgErEgEgEgEbrEgEgEbEVE)(1)()()(1)(1 ()(1)(1 ()(1 ()(1 ()(1)(1 ()(11111010三其他常见的股票定价模型实物资产定价模型 股票价格=每股净资产*净资产倍率财务比率预测定价模型 利用易于预测的财务比率及股票市盈 率的预测来预测未来的股价比较分析定价模型 以市场上交易的

4、同类公司股票的三个 重要财务比率为参照，作为本公司相 应指标的乘数，估算本公司的股价11四股票的价值与价格 长期持有股票的价值模型 零增长股票价值模型 稳定增长股票价值模型 多元增长股票价值模型短期持有股票的价值模型 （2.16）1)1(tttrNRNAVP)()1 ()1 (22grgNRrNAPTT12l某股票上一年股利为0. 5元。预计股利增长率为12%不变，投资者要求的投资收益率20%。求股价和市盈率。l股价：P=D1/（r - g）l =. 5(1+. 12) / (. 2 -. 12)l = 7. 0 元l市盈率=7/. 5 = 14 （倍）13投资收益、价值模型和财务分析14理解

5、投资收益以及分析师的分析风格是如何由他们的预测投资收益的方法来决定的利用股利贴现模型和贴现后的现金流来进行价值评估会计量度与依据收益预测的价值评估剩余收益价值评估模型l要点15l投资收益是如何计算的l正常收益与异常收益之间的区别l有效率的市场价格的含义l什么是套利机会l和的区别l筛选策略如何起作用（和不起作用）l基本面分析与筛选分析、反向分析有哪些不同l各种股票选择策略在过去的表现如何16l对于期限固定的投资对于期限固定的投资l对于股本投资对于股本投资l对于一年期的股本投资对于一年期的股本投资收益： P1+d1-P0到期支付：P1+d1收益率：(P1+d1-P0)/P0每一美元要求的支付：1+

6、 r要求的收益率：r期望收益：011PdP期望收益率0011PPdPCF1CF2CF3CFT-1123T-10TI0 投资期间: T 期末现金流 现金流初始投资CFTd1d2d3dT-1123T-10TP0 投资期限: 股票卖出的时间 PT+dT+ 在 T期的股利 卖出价格(如果 在 T卖出) 股利 初始投资17_投资惠普公司: 1991年的收益 要求的收益率是要求的收益率是12% 1991年年末的股票价格年年末的股票价格 $50.375 1991年每股发放的股利年每股发放的股利 .480 1991年的支付年的支付 50.855 1990年年末的股票价格年年末的股票价格 26.000 1991

7、年的年的 收益收益 24.855 收益率收益率 = $24.855 / 26.0 = 95.6%18l如果一支股票的价格是 (即对期望支付用每一美元要求的的支付1+r进行折现)，则该股票得到了恰当的定价：市场价格是有效率的 或者，股票价格是有效率的，如果股票价格等于按要求的收益率对或者，股票价格是有效率的，如果股票价格等于按要求的收益率对期望收益的贴现：期望收益的贴现： 或者，今天的股票价格或者，今天的股票价格(P0)必须使得要求的收益率必须使得要求的收益率 r 等于（期望）收等于（期望）收益率：益率： 要求的收益率要求的收益率 = 期望的收益率期望的收益率rdPP1110rPdPP01100

8、011PPdPr19 如果无套利成立，则对于该股票而言，市场是有效率的不存在套利机会如果无套利成立，则对于该股票而言，市场是有效率的不存在套利机会 任何期望的收益率和要求的收益率之间的偏差都是可以为套利交易者带任何期望的收益率和要求的收益率之间的偏差都是可以为套利交易者带来利润的套利机会来利润的套利机会。 套利机会会出现，如果套利机会会出现，如果 如果如果 ，就买进，就买进该偏差被称作该偏差被称作期望异常收益，并且该法则可以重新表述为：在期望异常收并且该法则可以重新表述为：在期望异常收益为正时买进，为负时卖出。如果期望异常收益为零，就什么都不要做益为正时买进，为负时卖出。如果期望异常收益为零，

9、就什么都不要做（持有）（持有） 如果如果 ，就卖出，就卖出rPPdP0011rPPdP0011rPPdP001120要求的收益率是要求的收益率是 12%1991年年末的股票价格年年末的股票价格 50.375 1991年每股发放的股利年每股发放的股利.4801991年的支付年的支付 50.8551990年年末的股票价格年年末的股票价格 26.0001991年的收益年的收益 24.855 收益率收益率 = $24.855/26.000 = 95.6%正常收益：正常收益： $26 * .12 3.120异常收益异常收益 21.735 异常收益率异常收益率 = 21.735/26.00 = 83.6%

10、 收益率收益率 95.6% 正常收益率正常收益率(收益率收益率 -异常收益率异常收益率) 12.0%21风险1. 纯（无风险）套利不需任何投入，但可以肯定地有所收获2. 期望套利你得到异常收益的概率大于得不到的概率价格区域1.跨部门套利在同一时点上对于相同的商品有不同的价格2.跨期套利 在不同时点上相同的商品有不同的价格22l 这些概念适用于多时期、有两次调整的投资：多期收益率将作为复合利率。中期得到的股利可以按 重新投资。对于年数为T的期间和平坦的利率期限结构，所要求的支付是 T对于变化的利率期限结构，则要求的支付将变为：1* 2* 3* T* 10(1)TT tTttPrdPT期的累积股利

11、支付为： 11(1)TT tTtPrd加上期末的卖出价格，将得到累积股利支付或者累积股利期末价格：ttTTtdr)1 (1在T年经过再投资的股利的累积价值称为T期期末的股利价值：2319911992199319941995d92=0.36(1995 value)(1990 value)d91=0.24d93=0.45d94=0.55d95=0.700.24 x 1.1240.55 x 1.120.45x 1.1220.36 x 1.1230.700.620.560.510.382.77 = 2.76x 1.12-5= 1.5719901995年股利的期末价值 2.771995年的卖出价格 (P

12、T)84.00总支付86.771990年的购买价格 (P0)13.005年期的收益73.775年期的收益率 567.38%正常收益率 (12% p.a.) 76.23%异常收益率 491.15%515)1 (ttEtrd51)1 (ttEtrd24l多时期投资的无套利条件为： 或: 或: 要求的收益率 或期望收益率 TtTttTTrdrPP)1 ()1 (101)1 ()1 (010TtTttTTrPdrPP001)1 (1)1 (PPdrPrtTttTTT25T期收益的组成：单期收益的组成:T1ttT0Td)1 (PPtr资本利得部分股利部分资本利得部分股利部分tdPP0T26l内在价值是利

13、用对未来收入的预测以及相应的贴现率来进行计算的两种计算内在价值的方法 (V0)：1. 期望收入的现值V0 = 期望收入 / (1+r)T2. 资本化的期望收益V0 = 期望收益 / (1+r)T -1)总是两个要素：期望收入和贴现率l不同时点上的内在价值总是遵从无套利条件(NA)：VrVTT)1 ( 期望股利的期末价值27l 技术（适用于消极投资）：忽视套利机会计算正常收益率 r这是价值评估中的分母问题l 技术（适用于积极投资）：通过利用套利机会，努力获取超常收益预测收入这是价值评估中的分子问题消极投资需要有 技术（除了指数投资之外）积极投资同时需要有 技术和 技术28l风险厌恶使得投资者给予

14、风险权益以一定的风险溢价要求的收益 = 无风险收益 + 风险溢价l什么是风险的正常收益？这就需要有一种为风险定价的技术（资产定价模型）风险溢价 = 风险因子的风险溢价 x 对风险因子的敏感性l这样的技术有：资本资产定价模型 (CAPM) 正常收益率 r = rF + (rM - rF)l只有“”风险可以产生溢价。多因子定价模型l确定风险因子与敏感性： l单风险因子模型： 无风险市场收益率rF正常收益率 r = rF + 1 (r1 - rF) + 2 ( r2 - rF) + . + k (rk - rF) (ri = 风险因子i的收益率, i =对风险i因子的敏感性)291926-1995期

15、间股票、债券年收益率和消费价格指数变动数据概要_ 按 10 年计的复合年收益率 平均年收益率 年收益率的标准差 1920s* 1930s 1940s 1950s 1960s 1970s 1980s 1990s* 1926-97 1926-97 _ 大公司股票 19.2% 0.1% 9.2% 19.4% 7.8% 5.9% 17.5% 16.6% 13.0% 20.3% 小公司股票 4.5 1.4 20.7 16.9 15.5 11.5 15.8 16.5 17.7 33.9 长期公司债 5.2 6.9 2.7 1.0 1.7 6.2 13.0 10.2 6.1 8.7 长期政府债 5.0 4.

16、9 3.2 0.1 1.4 5.5 12.6 10.7 5.6 9.2 国库券 3.7 0.6 0.4 1.9 3.9 6.3 8.9 5.0 3.8 3.2 消费价格指数变动 1.1 2.0 5.4 2.2 2.5 7.4 5.1 3.1 3.2 4.5 _ *基于 1926-1929 年期间。 *基于 1990-1997 年期间。 资料来源: Stocks bonds Bills and Inflation 1998 Yearbook, (Chicago: Ibbotson Associates, 1998). 30l预期市场给股票的定价有错误情境A: 今天的价格偏离了它的内在价值 ，但是

17、这在将来会得到纠正 。情境B: 今天的价格正确 ，但是在将来会偏离它的内在价值为了发现这些机会，需要有一种技术来计算内在价值 -1234T0Normal Return, Actual Return,TimeCum-dividend ValueAbnormal Return, 1234T0Normal Return, Actual Return, TimeCum-dividend ValueAbnormal Return, 00PV CTCTPV00PV CTCTPVCTCTPV0VPCT00VP 0PPCT0V0PCTPCTV00VP CTCTVP0VVCT0PPCT31l技术筛子（基于交易指

18、标）：价格小盘股被遗忘的股票周期性内部人交易成交量l基本面筛子（基于基本面指标）：市盈率 (P/E)市场价值账面价值比率 (P/B)价格现金流比率 (P/CF)价格股利比率 (P/d)l对这些方法的任何组合都是可能的321963年7月1990年12月10个不同 的群体的平均月投资收益率和估计。MeanBetaMonthlyMeanGroup Return (%)Beta1 (High)1.261.6821.331.5231.231.4141.231.3251.301.2661.301.1971.311.1381.261.0491.320.9210 (Low)1.200.8033MeanPric

19、e/BookMonthlyMeanGroup Return (%)Beta1 (High)0.491.3520.871.3230.971.3041.041.2851.171.2761.301.2771.441.2781.501.2791.591.2910 (Low)1.881.341963年7月1990年12月10个不同P/B比率的群体的平均月投资收益率和估计。34资料来源: Lee, Myers & Swaminathan, “What is the Intrinsic Value of the Dow,” Journal of Finance, (Oct., 1999).35价格价值比率:

20、 1979-1999年的 道琼斯股票统计量基准日均值均值 1.09 September 1987:1.41 标准差标准差 .24April1993:0.87 最大值最大值 1.75 April1994:0.93 最小值最小值 0.61 April1995:1.18 均值均值+ 2倍标准差倍标准差 = 1.57 April1996:1.15 均值均值 - 2倍标准差倍标准差 = 0.61 April1997:1.46April1998:1.74April1999:1.7536 债券是债务人发行的，承诺向债权人定期支付利息和偿还本金的一种有价证券，发行债券是公司筹措资金的一种重要方式之一。 债券作

21、为一种有价证券，有以下基本要素 :l债券面值l票面利率l债券期限 37l收益性l返还性l流动性l风险性 债券的上述四个特性之间存在一定的互补关系，一种债券很难同时具备以上的四个特性。一般来说，如果某种债券的流动性强，风险小，而相应的收益率较低，反之风险大，流动性差的债券，收益率则较高。 38任何资产的内在价值取决于持有该资产 可能带来的未来现金流收入的现值 一价值分析 -贴现债券（零息债券） （2.18） -直接债券（定息债券） （2.19） nsrAVE)1 ()(ntnstsrArCVE1)1 ()1 ()(39 二债券的定价原理l定理一：债券的价格与债券的收益率成反比例关系。定理一：债券的价格与债券的收益率成反比例关系。l 即当债券价格上升时，债券的收益率下降；反即当债券价格上升时，债券的收益率下降；反 l 之，当债券价格下降时，债券的收益率上升。之，当债券价格下降时，债券的收益率上升。l定理二：当债券的收益率不变，即债券的息票率与定理二：当债券的收益率不变，即债券的息票率与l 收益率之间的差额固定不变时，债券的到期时收益率之间的差额固定不变时，债券的到期时