公司筹资决策

1、财务管理教程与案例第四章第四章 公司筹资决策公司筹资决策财务管理教程与案例【学习目标】w了解并掌握长期借款、债券、优先股、普通股等资本成本的计算方法w掌握经营杠杆、财务杠杆、总杠杆的确定方法w掌握利用加权平均资本成本和边际资本成本进行财务决策的基本方法w掌握资本结构与资本成本、公司价值的关系w了解掌握各种资本结构理论的基本思想；资本结构的影响因素。 财务管理教程与案例第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本的概念与分类 （一）资本成本的概念w资本成本是指资本的价格。从筹资角度看，它是指公司为获取和使用资本所付出的代价；从投资者角度来说，它是投资者提供资本要求补偿的资本报酬率。本章仅指筹集和使

2、用长期资本(包括自有资本和引入资本)的成本，资本成本主要包括资本筹集费用和资本占用费用两个部分。财务管理教程与案例w资本筹集费用是指在资本筹集过程中支付的各项费用，如银行借款的手续费，发行股票、债券所发生的各项代理发行费等。资本筹集费用通常是一次性费用，因此，在计算资本成本时作为筹资金额的扣除项。资本占用费用是指使用资本支付的费用，如股息、利息等。资本占用费用一般与筹集资本数额的大小以及所筹集资本使用时间的长短有关，往往具有经常性、定期性支付的特征。资本占用费用构成了资本成本的主要内容。财务管理教程与案例w为了便于分析，资本成本常用相对数资本成本率表示。资本成本率是公司资本占用费用与实际筹集资

3、本的比率，用公式表示如下： 或 （公式4-1） 式中：K资本成本率； D 一资本占用费用； P 一筹资金额； F 一资本筹集费用； f 一筹资费率，即资本筹集费用占筹资金额的比例。FPDKFPDK)1 (fPDK财务管理教程与案例(二)资本成本的分类 w公司的资本来源由债务和权益两个部分组成。债务包括长期借款和公司发行的长期债券，权益包括优先股、普通股和留存收益。每种资本来源的筹集都有着特定的成本，因此，公司的资本成本也分为债务成本和权益成本，在计算公司资本成本时，应当分别确定不同类型资本的成本，然后再将这些个别成本按一定权数加权后才能得到真正的资本成本。财务管理教程与案例二、个别资本成本的测

4、算 个别资本是指各种筹资方式的成本。其中主要包括长期借款资本成本、债券资本成本、普通股资本成本、优先股资本成本和留存收益资本成本。前两者可统称为负债资本成本，后三者统称为权益资本成本。财务管理教程与案例（一）长期借款资本成本 长期借款成本包括借款利息和筹资费用两部分。由于借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用（利息费用在税前扣除，可以抵减部分所得税，从而降低了负债成本），因此，一次还本、分期付息借款的资本成本为： （公式4-2） 式中：Kl 长期借款资本成本； Il 长期借款年利息； T 所得税税率； L 长期借款筹资额，即借款本金； fl 长期借款筹资费用率，即借款手续费率。w 上述公

5、式也可以写成如下形式： （公式4-3） 式中：il 长期借款的年利率。)1 ()1 (lllfLTIKlllfTiK1)1 (财务管理教程与案例【例4-1】某公司从银行取得一笔长期借款800万元，手续费率为0.1%，年利率为10%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。计算该项长期借款的资本成本。财务管理教程与案例 由于银行借款的手续费很低，可以忽略不计。这时长期借款资本可按下式测算： 根据上例但不考虑手续费，这笔借款的资本成本： w当借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本将会上升。)1 (TiKll10

6、%1- 25%7.5%l （）财务管理教程与案例【例4-2】某公司从银行取得一笔长期借款800万元，年利率为12%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。计算该项长期借款的资本成本。800 12%1 25%11.25%8001 20%l（）（）财务管理教程与案例（二）长期债券资本成本w发行公司债券的成本包括债券利息和筹资费用。债券利息的处理和长期借款利息的处理相同，均应以税后的债务成本为计算依据。但债券的筹资费用一般比较高，在计算资本成本时不可省略。债券的筹资费用包括申请费、注册费、印刷费、上市费、推销费等。此外，债券的发行价格有等价、溢价和折

7、价等情况，与面值有时不一致。因此，债券的资本成本的计算与借款有所不同。财务管理教程与案例 按照一次还本、分期付息的方式，债券资本成本的计算公式为： （公式 4-4） 式中： 债券资本成本； 债券年利息； 债券筹资额，按发行价格确定； 债券筹资费用率。)1 ()1 (bbbfBTIKbKbIbfBB财务管理教程与案例【例4-3】某公司发行面额500万元的10年期债券，票面利率为10%，发行费用率为3%，公司所得税税率为25%。若以平价、溢价（600万元）和折价（400万元）发行，分别计算三种情况下的资本成本。财务管理教程与案例平价发行：溢价发行：折价发行： 500 10% 1 25%7.73%5

8、00 1 3%b （）（）500 10%1 25%6.44%6001 3%b （）（）500 10%1 25%9.66%4001 3%b（）（） 财务管理教程与案例（三）普通股资本成本w按照资本成本计算实质上是计算投资报酬的思路，普通股的资本成本就是普通股投资的必要报酬率。其测算方法一般有三种：股利折现模型、资本资产定价模型和债券收益率加风险报酬率。财务管理教程与案例1、股利折现模型股利折现模型的基本形式是：式中：P0 普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用； Dt 普通股第t年的股利； Kc 普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本。w运用上面的模型测算普通股资本成本时，因采用的股利政策不同，

9、计算资本成本的公式也有所不同。如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本可按下式测算：ntKDtctP1)1(00PDKc财务管理教程与案例【例4-4】某公司发行普通股筹资，发行价格为每股18元，每股发行费用2元，预定每年分派现金股利每股1.5元，则该普通股的资本成本是多少？1.59.375%18 2Kc 财务管理教程与案例w如果公司采用固定股利增长率的政策，若股利固定增长率为G，则普通股资本成本需按下式测算： 财务管理教程与案例【例4-5】某公司准备增发普通股，每股发行价为20元，发行费用3元，预定第一年分派现金股利每股2元，以后每年股利增长6%。计算其资本成本。财务管理教

10、程与案例2、资本资产定价模型w资本资产定价模型的含义可以简单地描述为，普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。用公式表示如下： 式中： 无风险报酬率； 市场平均报酬率； 第i种股票的贝他系数；w在已确定无风险报酬率、市场报酬率和某种股票的值后，就可测算该股票的必要报酬率，即资本成本。)(fmfcRRRK （公式 4-7） 财务管理教程与案例【例4-6】已知某股票的值为2.2，市场平均报酬率为10%，无风险报酬率为6%。计算该股票的资本成本。财务管理教程与案例（四）优先股资本成本w优先股资本成本由两部分组成即筹资费用和预计股利，其计算公式如下： 财务管理教程与案例【例4-7】 某公

11、司发行优先股，股价为每股50元筹资费用率为2优先股股利为6元，该公司的优先股资本成本为：财务管理教程与案例（五）保留盈余资本成本。w保留盈余是所得税后形成的，其所有权属于股东，实质上相当于股东对公司的追加投资。实际上股东愿意将其留用于公司而不作为股利取出投资于别处，但是要求获得与普通股等价的报酬，因此保留盈余也有资本成本，只不过这是一种机会成本。保留盈余资本成本的计算与普通股资本成本的计算基本相同，只是不考虑筹资费用。财务管理教程与案例三、加权平均资本成本的计算w加权平均资本成本是公司各类资本成本与该资本在公司全部资本中所占比重的乘积之和，其计算公式为： （ 公式4-9） 式中： 加权平均资本

12、成本； 第种个别资本成本； 第种个别资本占全部资本的比重，即权数； 不同资本的数量 其中：财务管理教程与案例【例4-8】 某公司的资本结构及相应的资本成本如表所示计算该公司的加权平均资本成本。 表4-1 某公司的资本结构及资本成本 该公司的加权平均资本成本为： =30%8.05%+10%11.94%+60%13.00%=11.41%财务管理教程与案例四、边际资本成本的计算w随着公司筹资规模的扩大，其个别资本成本和加权平均资本成本也会随之变化，边际资本成本就是讨论资本成本随筹资规模变化而变化这一问题的。我们用一个例子来说明边际资本成本的概念与计算。财务管理教程与案例【例4-9】某公司的资金来源于

13、公司债券、优先股和普通股。其中，公司债券的税前成本分别为：发行量在1500万元以内，资本成本为10；发行量在l 500万元至2000万元之间，资本成本为12；发行量在2000万元以上，资本成本为15%。优先股的成本始终为12。普通股中留存收益的成本为15。若发行新股，则发行费用为发行量的8。公司目前的资本总额力4000万元，公司债券、优先股和普通股的比例为30：5：65，即公司债券为1200万元，优先股为200万元，股东权益为2600万元。公司的所得税税率为25。该公司在下一年度准备筹措新资，已知该公司预计可新增留存收益400万元。计算该公司不同筹资额内的加权平均资本成本。 财务管理教程与案例

14、w计算公司筹措新资的加权平均资本成本可按下列步骤进行： 1、确定目标资本结构 此处假设公司以目前的资本结构为目标资本结构。 2、计算个别资本成本 财务管理教程与案例 表4-2 个别资本成本计算表财务管理教程与案例3、计算筹资总额的分界点 筹资总额的分界点由下列公式决定：财务管理教程与案例【例4-10】 公司债券在保持成本为6.7的条件下最多可筹措1500万元资金，则对应的筹资总额最多为： 即：如果筹资总额在5000万元以下，则按照目标资本结构的要求，公司债券的总额可保持在1500万元以下；如果筹资总额超过5000万元，则按照理想资本结构的要求，公司债券的数量要超过1500万元，从而导致其成本超

15、过6.7，将达到8.04或更高、根据题意可知，公司目前已经发行了1200万元的公司债券，如果按照6.7的成本，其最多可再发行300万元的公司 财务管理教程与案例 第二节第二节 杠杆理论杠杆理论一、营业风险和经营杠杆w公司的营业风险和经营杠杆影响公司的资本结构决策。公司的营业风险越大，经营杠杆越大，最优资本结构中的负债比率应该越低。在讨论资本结构时，将引入以下两个新的风险概念：营业风险，即公司没有债务时的经营风险；财务风险，即公司决定借债时对普通股股东所增加的风险。财务管理教程与案例 (一)营业风险w营业风险(Business Risk)又称经营风险，是指与公司经营相关的风险，以及公司的经营利润

16、或税息前收益的不确定性。 影响公司营业风险的因素主要有以下几点： 1、产品需求的变动。 2、产品销售价格的变动。 3、投入资源价格的变动。 4、产品销售价格的调整能力。 5、经营杠杆。财务管理教程与案例（二）经营杆杆系数w经营杠杆系数（Degree of Operation Leverage, DOL）是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。其计算公式为： 式中： 息税前利润的变动额； 销售额的变动额； 产销量的变动额； 财务管理教程与案例 为了便于计算，可将上述公式变换如下： 或： 式中： 按产销量确定的经营杠杆系数； 按销售额确定的经营杠杆系数。FVPQEBIT)()(VPQEBIT

17、FVPQVPQDOLQ)()(FVCSVCSDOLSQDOLSDOL财务管理教程与案例 【例4-11】某公司的产品销量30000件，单位产品售价800元，销售总额2400万元，固定成本总额为500万元，单位产品变动成本为500元，变动成本率为62.5%，变动成本总额为1500万元。计算其经营杠杆系数。 30000800-5002.2530000800-500 -5000000QDOL（）（）24000000-150000002.2524000000-15000000-5000000SDOL财务管理教程与案例（三）经营杆杆与经营风险的关系 以上计算结果表明： (1)在固定成本不变的情况下，经营杠

18、杆系数说明了销售变动所引起的经营收益变动的幅度。 (2)在固定成本不变的情况下，销售规模越大，经营杠杆系数越小，营业风险也就越小；反之，销售规模越小，经营杠杆系数越大，营业风险也就越大。 (3)当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。此时，公司经营只是保本。在这种情况下，只要销售额稍有增加，便可获得经营收益；但如果销售额稍有下降，便会发生亏损。财务管理教程与案例二、财务杠杆w财务杠杆(Financial Leverage)又称融资杆杆，是指公司对资本成本固定的筹资方式的利用程度。w利用负债筹资，产生财务杠杆正作用的前提条件是：如果公司的全部资本息税的收益率和负债利息率一定，则取决于负

19、债比率的高低。提高负债比率，将会增加财务杠杆利益；降低负债比率，则会减少财务杠杆利益。负债比率为零时，则不会产生财务杠杆利益。如果公司的全部资本息税前收益率低于负债利息率，则财务杠杆作用是给股东带来财务扛杆损失。如果公司的全部资本息税前收益率等于负债利息率，则不发生财务杠杆作用。财务管理教程与案例（一）财务杠杆原理w企业采用债务和优先股方式筹资时，负债利息和优先股股息是企业固定的财务费用，与企业实际利润的多少无关。由于固定财务费用的存在，普通股每股收益的变动率会大于息税前利润的变动率，这种现象就叫做财务杠杆。财务管理教程与案例 普通股每股收益和息税前利润之间的关系可用下式表式： 式中： EPS

20、 普通股每股收益； I 企业债务资本的利息费用； T 所得税税率； D 优先股股利； N 发行在外的普通股数。NDTIEBITEPS)1)(财务管理教程与案例w从上述公式可以看出，在企业资本结构一定的条件下，由于债务的利息和优先股的股利通常是固定不变的，当息税前利润增大时，每1元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少，从而给普通股股东带来更多的盈余；反之，当息税前利润减少时，每1元盈余所负但的固定财务费用就会相对增加，从而会大幅度减少普通股盈余。在息税前利润增加时，财务杠杆作用表现为财务杠杆利益；在息税前利润减少时，财务杠杆作用表现为财务杠杆损失。企业可以通过调节资本结构获得财务杠杆利益，避免财

21、务杠杆损失。财务管理教程与案例（二）财务杠杆系数w财务杠杆作用的大小是用财务杠杆系数来反映的，财务杠杆系数（Degree of Operation Leverage, DFL）是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其计算公式为： 式中： 普通股每股收益变动额。 EBITEBITEPSEPSDFL/EPS财务管理教程与案例为了便于计算，可将上述公式变换如下： NDTIEBITEPS)1)(NTEBITEPS)1 ( TDIEBITEBITDFL1财务管理教程与案例【例4-12】某公司债务资本为5000万元，债务年利率为8%，优先股股息为200万元，公司所得税税率为25%。当息税前

22、利润为1500万元时，计算公司的财务杠杆系数。15001.82001500 5000 8%1-25%-DFL财务管理教程与案例（三）财务杠杆与财务风险（Financial Risk)的关系w财务风险是指企业因使用债务资本而产生的在未来收益不确定情况下由主权资本承担的附加风险。如果企业经营状况良好，使得企业投资收益率大于负债利息率，则获得财务杠杆利益，如果企业经营状况不佳，使得企业投资收益率小于负债利息率，则获得财务杠杆损失，甚至导致企业破产，这种不确定性就是企业运用负债所需承担的财务风险。财务管理教程与案例w企业财务风险的大小主要取决于财务杠杆系数的高低。一般情况下，财务杠杆系数越大，普通股权

23、益收益率对于息税前利润率的弹性就越大，如果息税前利润率上升，则普通股权益收益率会以更快的速度上升，如果息税前利润率下降，那么普通股权益收益率会以更快的速度下降，从而风险也越大。反之，财务风险就越小。财务风险存在的实质是由于负债经营从而使得负债所负担的那一部分经营风险转嫁给了权益资本。 财务管理教程与案例（四）影响财务杠杆利益（损失）和财务风险的因素1、息税前利润率：息税前利润率越高，财务杠杆系数越小；反之，财务杠杆系数越大。因而税前利润率对财务杠杆系数的影响是呈相反方向变化。在其他因素不变的情况下息税前利润率对权益资本收益率的影响却是呈相同方向的。财务管理教程与案例2、负债的利息率：由上述公式

24、可知，在息税前利润率和负债比率一定的情况下，负债的利息率越高，财务杠杆系数越大，反之，财务杠杆系数越小。负债的利息率对财务杠杆系数的影响总是呈相同方向变化的，而对权益资本收益率的影响则是呈相反方向变化。3、资本结构：在息税前利润率和负债利息率不变的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大；反之，财务杠杆系数越小，也就是说负债比率对财务杠杆系数的影响总是同向的。负债比率对权益资本收益率的影响表现在正、负两个方面，当息税前利润率大于负债利息率时，表现为正的影响，反之，表现为负的影响。财务管理教程与案例w 综上所述，财务杠杆可以给企业带来额外的收益，也可能造成额外损失，这就导致了可能的财务风险的重要因

25、素。财务杠杆利益并没有增加整个社会的财富，是既定财富在投资人和债权人之间的分配；财务风险也没有增加整个社会的风险，是经营风险向投资人的转移。财务杠杆利益和财务风险是企业资本结构决策的一个重要因素，资本结构决策需要在杠杆利益与其相关的风险之间进行合理的权衡。财务管理教程与案例三、总杠杆w如果经营杠杆和财务杠杆共同作用，则销售量稍有变动，就会使普通股每股税后收益产生较大的变动，总杠杆(Total Leverage)又称联合杠杆(Combined Leverage )或称合并杠杆、复合杠杆、综合杠杆,是指经营杠杆与财务杠杆的复合作用。财务管理教程与案例 总杠杆作用的程度用总杠杆系数（Degree o

26、f Combined Leverage,简称DTL）来表示： 总杠杆系数与经营杠杆系数、财务杠杆系数之间的关系可以用下式表示： QQEPSEPSSSEPSEPSDTL/DFLDOLDTL财务管理教程与案例总杠杆系数亦可直接按以下公式计算： TDIFVPQVPQDTLQ1)()(TDIFVSSVSSDTLS1财务管理教程与案例 【例4-13】某公司长期资本总额为2000万元，其中，长期负债占20%，负债年利率为10%，公司销售额为500万元，固定成本总额为30万元，变动成本率为60%。计算该公司的总杠杆系数。 EBIT=500-50060%-30=170（万元） I = 200020%10%=

27、40（万元）财务管理教程与案例（三）总杠杆与总风险的关系w在总杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股收益会大幅度上升；企业经济效益差时，每股收益会大幅度下降。企业总杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。这种由于总杠杆作用使每股收益大幅度波动而造成的风险，称为企业的总风险。其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总风险越大，总杠杆系数越小，总风险越小。财务管理教程与案例第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策一、资本结构理论（一）净收益理论w净收益理论 (Net Income Theory，简称NI)，也称为朴素的资本结构理论。该理论认为，由于债务成本比股本成本低，因此企

28、业可以通过更多地举债，实现资本结构的决策方法降低企业的加权平均资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。财务管理教程与案例w另外，净收益理论还认为债务成本和权益资本成本均不受企业负债的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都是固定不变的。因此，按照这种理论，企业的资金来源全部使用债务时，企业的加权平均资本成本最低(等于负债成本)，从而企业价值(V)也最大，即资产负债率越接近于100%越好。w可以看出，尽管该理论突出了财务杠杆的作用，但是没有认识到财务风险等因素对资本结构的影响。通常，债务资本增加后，融资风险增加，企业支付压力增加，企业面临的财务困境的可能性增加，企业破产成本或财

29、务困境成本将增加。因此，财务杠杆与企业价值以及资本成本的关系将存在一个均衡点，显然，这种理论忽略了这一点。财务管理教程与案例（二）净营运收入理论w净营运收入理论 (Net Operating Income Theory，简称NOI)认为，企业利用负债筹资，财务杠杆作用扩大，即使债务资本成本本身不变，但是会增加企业权益资本的风险，从而使得权益成本上升，因此企业的加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。根据这一理论，无论企业财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。按照这种理论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要，企业也无须进行资本

30、结构决策，因为彼此的效果没有区别。而这显然与企业的理财实践不相符。财务管理教程与案例 （三）传统理论w传统理论 (Traditional Theory)认为每个企业均有最佳融资结构，这是一种介于净收入理论和净营运收入理论之间的理论。该理论认为企业在一定限度内合理负债时，权益成本和负债风险都不会显著增加，或者即便会导致权益成本的上升，但在一定的程度内却不会完全抵销利用成本率较低的债务所获得的好处，从而企业的加权平均成本下降，企业总价值上升，但是，当超过一定程度地利用负债后，债务的低成本就不能抵销权益成本的迅速上升，由此企业的加权平均成本便会上升。之后，债务成本也会上升，与迅速上升权益成本共同作用

31、使加权平均成本加速提升。因此，根据传统理论，某种负债低于100%的资本结构可以使企业价值最大。财务管理教程与案例 传统理论承认企业确实存在一个最佳资本结构，并可以通过适度的财务杠杆的运用来获得。相比净收益理论和净经营收益理论，传统折中理论具有其合理性，较为准确地描述了财务杠杆与资本成本、企业价值的关系。但是，这种逻辑判断缺乏实证检验，这也是其他两个理论存在的不足，因此，在资本结构理论的历史沿革中，它仅仅是一种朴素的理论。财务管理教程与案例（四）MM理论wMM定理I：无税收的MM模型 假设在不考虑税收(包括公司所得税和个人所得税)的情况下，企业的总价值不受资本结构的影响。在一定的资本结构中，企业

32、负债的增加并不会增加企业的价值，因为负债带来的利益将被随之增加的权益资本成本所抵消，因此企业的价值和资本成本均不受资本结构的影响。财务管理教程与案例 该模型有两个基本命题：w命题一：不管企业有无负债，企业的价值取决于预期息税前利润(EBIT)除以适用于其风险等级的报酬率，风险报酬取决于企业的负债程度。w命题二：负债经营公司的权益资本成本(Ke)等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬率，风险报酬率的大小由负债比率决定，具体数值等于无负债企业的权益资本成本减去债务资本成本后与负债企业的债务权益比的乘积。财务管理教程与案例w综合以上两个命题，MM定理意味着，债务资本的增加会增大权益资本的风险，低成本

33、举债带来的利益正好被权益资本成本的上升所抵消。因此，在均衡时，有负债企业的加权平均资本成本会等于无负债企业的权益资本成本，由此，MM定理的结论是，在没有企业和个人所得税且市场处于均衡状态下时，企业资本结构的改变不会影响企业的价值和资本成本。财务管理教程与案例wMM定理II：有公司税的MM模型 1963年莫迪利亚尼和米勒在发表的企业所得税和资本成本：一个修正一文中，将公司所得税对资本结构的影响引入了原来的分析之中，对无税模型进行了修正，从而得出了与无税收的MM模型相反的结论，即负债会因利息减税作用而增加企业的价值，因此，企业负债率越高越好。这就是有公司税的MM模型。财务管理教程与案例 该模型也有

34、两个基本命题。w命题1：有负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债的节税利益。在此，负债的节税利益等于公司所得税税率Tc乘上负债总额。w命题2：有负债企业的权益成本等于无负债企业的权益成本加上一笔风险报酬，而风险报酬的多寡视负债融资程度与公司所得税而定。财务管理教程与案例w以上通过对MM的无公司所得税模型、公司所得税模型的分析，我们发现，无公司税的MM理论的结论是:资本结构不影响企业价值和资本成本。有公司税的MM理论的结论是:负债会因税赋节约而增加企业价值，负债越多，企业价值越大，权益资本的所有者获得的收益也越大。财务管理教程与案例（五）米勒模型w经过理论上的推导，米勒得出了如

35、下结论：个人所得税的存在，会在某种程度上抵消债务利息的税盾效应，但是在正常的税率情况下，负债的税盾效应不会因此而完全消失。w米勒模型证明了个人所得税的存在某种程度上抵消了公司负债的税盾效应，从而降低了负债公司的价值，但它仍然坚守了公司负债越高，其市场价值越大，当负债比例为100%时，公司将获得最大的市场价值。尽管该模型具有逻辑上的合理性，但由于模型的假设条件不能准确反映市场的实际运行情况，所以，该模型存在一定的局限性。 财务管理教程与案例（六）平衡理论w所谓平衡理论指的就是同时考虑负债的减税利益与预期成本或损失，并将利益与成本进行适当权衡来确定企业价值的理论。根据这一理论，把由于负债给企业带来

36、的预期成本分为破产危机成本和代理成本。w破产危机成本是指随着企业负债的增加，企业不能如期还本付息，甚至在一定程度时导致企业破产所支付的代价。破产成本可表现为直接成本和间接成本，如资产评估与清理费用、诉讼费用等是直接成本：企业清理资产时的低价出售或因履行破产程序失去的销售利润等损失则是间接成本。财务管理教程与案例w代理成本源自于所有权与经营权相分离的企业，它分为股权代理成本和债权代理成本。w由于不拥有或只是部分拥有企业的所有权，经营者不会倾注所有的努力来工作，而可能热衷于在职消费(如购买高档轿车或豪华办公设备等)。这时企业的价值小于其作为完全所有者时的价值，二者的差异即为股权代理成本；另一方面所

37、有者作为剩余收益索取者倾向于投资风险大的项目，这样可以获取项目成功时的高额报酬，而债权人仅获得固定数额的报酬;当投资失败时，债权人却要承担投资可能导致的损失。债权人为保障自己的利益、减少其收回本息的风险，会在贷款时通过加入各种保护性条款保护自己，这样就会使债务的实际成本上升，此谓债权的代理成本。 财务管理教程与案例w股权代理成本和债权代理成本相互间为此消彼长的关系，当股权的边际代理成本与债权的边际代理成本相等时，两者之和即总代理成本最小。平衡理论认为，当负债程度较低时，不会产生破产成本，于是，企业价值因税盾效应的存在会随负债水平的上升而增加；当负债达到一定界限时，负债税盾效应开始为破产成本和代

38、理成本所抵消，当边际负债税盾利益等于边际破产成本与代理成本之和时，企业价值最大，资本结构最优;若企业继续追加负债，企业价值会因破产成本和代理成本大于负债税盾利益而下降，负债越多，企业价值下降越快。财务管理教程与案例（七）优序融资理论w优序融资理论（Pecking Order Theory），国内也常翻译为啄食顺序理论。优序融资理论的主要内容为，通过对资本成本、融资风险、公司长远战略等因素进行综合平衡后，按照公司价值最大化原则所确立的公司融资途径。在西方金融理论中，对优序融资理论的形象表述就是所谓的“啄食顺序”，即公司偏好内部融资，如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券，如债券，把股票作为

39、最后的手段。财务管理教程与案例（八）激励理论w激励理论研究的是资本结构与经营者行为之间的关系。激励理论认为，资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。激励理论包括一类具有代表性的模型：财务管理教程与案例1、Jensen和 Meekling(1976)的代理成本模型。w随着债务筹资比例的增大，股权代理成本(负债融资利益)将减少，债务代理成本增大。因此，存在着股权代理成本和债务代理成本之间的均衡。最优的资本结构可以通过最小化总代理成本得到，在最优点上，股权的边际代理成本(负债融资的边际收益)等于债务的边际代理成本。财务管理教程与案例2、Grossma

40、n和Hart(1986)的债务担保模型。w该模型认为，如果经理不发行债券，企业就不会有破产风险，这会使经理丧失最大化利润的积极性，从而市场对企业的评价也低，企业资本成本就高；相反，如果经理发行债券，股东会认为，经理为保证自己的在职好处，会力求企业利润最大化。此时，市场会意识到企业利润将上升，企业的市场价值就会增大。因此，对经理来说，存在着较高的私人收益同较高的破产并丧失所有任职好处的风险之间的权衡。这种权衡要通过负债和股权的比例即资本结构来实现。财务管理教程与案例3、Harriss和Raviv(19911)的债务缓和模型。w在该模型中，经营者与投资者(股东和债权人)之间的利益冲突源于对企业经营

41、决策的分歧，即使在企业停业清算对股东更为有利的情况下，经营者仍会希望企业继续经营。在企业没有丧失偿还能力的情况下，即使将资产用于另一用途可获得较大收益，经营者也会不情愿地将企业停业清算。然而，债权人通过企业破产行使其控制权将会造成与调查企业前景相关的成本。拖欠款项的频率越高，这一成本也就越高，因为当企业丧失偿还能力时，资源将被用来对企业进行调查，所以最优的资本结构就是在强化清算决策和较高调查成本之间进行取舍。财务管理教程与案例二、资本结构的决策方法（一）资本成本比较法w资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本，并以此为标准相互比较确定最佳

42、资本结构的方法。财务管理教程与案例w企业筹资可分为创立初期筹资和发展过程中的追加筹资两种情况。与此相应地，企业的资本结构决策可分为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结构决策。1、初始筹资的资本结构决策w进行初始资本结构决策时，应先计算出各种筹资方案的综合资本成本，然后对不同筹资方案的综合资本成本进行比较，其中综合资本成本最低的筹资方案为最佳方案。财务管理教程与案例【例4-14】某公司在初创时需要资本总额4000万元，有如下三个组合方案可供选择，有关资料如表4-6所示。 表4-6 公司初始筹资组合方案资料 单位：万元财务管理教程与案例 根据资本成本比较法，首先计算各个方案的综合资本成本，即甲

43、方案的综合资本为： 乙方案的综合资本成本为： 丙方案的综合资本成本为：300100027006%7%15%12.325%400040004000500150040016006.5%9%12%15%11.39%4000400040004000800110020019007%8%12%15%11.325%4000400040004000财务管理教程与案例w最后比较上述三个筹资方案的综合资本成本。丙方案的综合资本成本最低（11.325%）。在适度财务风险的条件下，应选择丙方案的筹资组合作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构确定为最佳资本结构。财务管理教程与案例2、追加筹资的资本结构决策w按照最佳资

44、本结构的要求，在适度财务风险的前提下，企业选择追加筹资组合方案可用两种方法：一种方法是直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本，比较后选出最佳筹资组合方案；另一种方法是分别将各备选筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本，比较后选出最佳筹资方案。财务管理教程与案例【例4-15】某公司拥有长期资本5000万元，其中长期借款300万元，长期债券1500万元，优先股1200万元，普通股2000万元，个别资本成本分别为6.5%，8%，13%和16%。公司为了扩大公司规模准备追加筹资2000万元，目前有两个追加筹资的备选方案，有关资料如表4-7所示。表4-7 公司

45、A、B两个追加筹资方案的有关资料财务管理教程与案例方法一：直接比较追加筹资方案的边际资本成本追加筹资方案A的边际资本成本：追加筹资方案B的边际资本成本：30050020010008%9%13%16%12.75%200020002000200020010002006007%10%13%16%11.8%2000200020002000财务管理教程与案例w比较两个追加筹资方案，方案B的边际资本成本低于方案A的边际资本成本。因此，在适度风险的情况下，方案B优于方案A。从而追加筹资方案B为最佳筹资方案，由此形成的新的资本结构为该公司的最佳资本结构，即追加筹资后资本总额7000万元，资本结构是：长期限借款

46、500万元、长期债券2500万元、优先股1400万元、普通股2600万元。财务管理教程与案例方法二：比较追加筹资后的企业总资本的综合资本成本（1）汇总追加筹资方案和原资本结构表4-8 追加筹资方案和原资本结构资料汇总表财务管理教程与案例30030015005001200 2002000 10006.5%8%8%9%13%16%12.44%70007000700070007000700030030015005001200 2002000 10006.5%8%8%9%13%16%12.44%700070007000700070007000追加筹资方案B与原资本结构汇总后的综合资本成本率： (2)测

47、算汇总资本结构下的综合资本成本率追回筹资方案A与原资本结构汇总后的综合资本成本率：300200150010001200 2002000 6006.5%7%8%10%13%16%12.16%700070007000700070007000300200150010001200 2002000 6006.5%7%8%10%13%16%12.16%700070007000700070007000财务管理教程与案例（二）每股收益分析方法w公司理财目标是股东价值最大化，而股东价值最大化也就意味着公司收益最大化。因此当企业面临是采用债务融资还是权益融资时，可以先计算两种不同方式下的每股收益，然后采用每股收益

48、最大化的融资方式。每股收益的高低不仅受资本结构的影响，而且还受销售水平或息税前利润的影响。因此我们可以根据两种不同筹资方式的有关资料，计算两种资本结构下每股收益相等时的销售水平或息税前利润点，这个点就是每股收益无差别点。利用无差别点可以判断在什么情况下可以采用债务融资方式，什么情况下需要采用权益融资方式。财务管理教程与案例 普通股每股收益的计算公式为： 在每股收益无差别点上，无论采用何种方式筹资，每股收益都是相等的，现在用 和 分别代表两种不同方式下的每股收益，则每股收益无差别点为 和 即：NDTIFVCSEPSNDTIEBITEPS)1)()1)(或222111)1)()1)(NDTIEBI

49、TNDTIEBIT2222211111)1)()1)(NDTIFVCSNDTIFVCS或 能使上式成立的 为每股利润无差别点的息税前利润， 为每股利润无差别点的销售额。EBIT财务管理教程与案例【例4-16】某公司拥有成本6000万元，其中长期债券1500万元，普通股4500万元。现公司准备投资一个项目追加筹资2000万元，有三种筹资方式可供选择：增发普通股、增加债务、发行优先股。长期债券年利率为10%。有关资料详见表4-9。表4-9 公司目前和追加筹资后的资本结构资料财务管理教程与案例 假设该公司的所得税税率25%，若预计追加筹资后息税前利润为2000万元，三年追加筹资方式下每股收益的测算如表4-10所示。表4-10 公司预计追加筹资后的每股收益测算表 单位：万元财务管理教程与案例w表4-10的计算结果表明，采用不同筹资方式追加筹资后，普通股每股收益是不相等的。若息税前利润达到2000万元，