半导体行业转债梳理（上）

1、本文为产业链可转债系列（一）：半导体行业转债标的梳理上篇，由于半导体存量 18 只转 债主要集中于半导体行业上游（半导体材料和半导体设备），其中半导体材料转债达到 9 只，占到了行业存量转债的一半。因此我们在半导体转债上篇首先鸟瞰行业全景，然后重点聚 焦于半导体上游的半导体材料板块，对行业格局和转债标的进行详细梳理，供投资者参考。1. 半导体产业链全景与供需格局半导体是电子信息产业的基础。据 IC Insights 发布数据显示，随着电子产品向智能化、网联化发展，电子系统中的半导体含量由 2008 年 21.4%增长至 2021 年 33.2%。常见的半导体由第一代的硅、锗等逐渐换代和发展至第

2、二代的化合物半导体砷化镓、磷化铟，第三代的氮化镓（GaN）、碳化硅（SiC）等。受益于 SiC 和 GaN 高击穿场强、高功率、高频的特性，第三代半导体产品同样具备这些优势。1.1. 产业链全景与经营模式半导体产业链可以细分为上游支撑产业、中游制造产业和下游应用产业。上游来看，支撑产业包含 EDA、IP、半导体材料和半导体设备，其中半导体材料下分为制造材料和封 测材料，用以晶圆制造和固定保护芯片。半导体设备下分为制造设备和封测设备，分别用 以晶圆加工制造和测试芯片成品是否符合要求。中游来看，按制造流程分可为“IC 设计-IC 制造-IC 封测”三大环节，经营模式主要为垂直分工模式（Fables

3、s、Foundry、OSAT）及 IDM 模式 ; 按产品类型可分为集成电路、分立器件、光电子容器和传感器四大产品，其中集 成电路产品在半导体产业中占据重要地位，2002 至 2021 年每年销量均占全球半导体市场 销量的 80%以上。下游来看，电脑、手机、可穿戴设备、机器人、光伏、数据中心等场景 均应用半导体产品，综合来看，应用在电脑、通信和消费电子市场的半导体产品合计占比 超 70%。图 1：半导体产业链全景图尚普研究院，整理图 2：半导体制造产业链及经营模式尚普研究院，1.2. 产业周期向后半程演进，短期博弈周期属性半导体行业兼具周期和成长属性。半导体板块由于其技术创新因素驱动高业绩增速

4、，在投研中多归于成长板块，被赋予高于全市场平均水平的估值。但不可忽视的是，半导体同时也具有周期属性，一方面，半导体资本开支投入有周期、半导体产业链各环节制程上有周期，另一方面，每一轮的终端产品创新都会催化半导体元器件需求增长。拉长时间维度来看，2019 年末、2020 年初受疫情和贸易摩擦影响，供需错配叠加低库存，半导体行业迎来新一轮行情，“缺芯”环境下国内 IC 设计公司、晶圆厂纷纷扩产带动周期进一步上行。当前产业周期向后半程演进，成长属性是一个长期的逻辑，技术创新将持续为板块带来成长空间，短期看仍博弈的是周期属性。一方面资本开支维持高增，行业景气度仍在；另一方面疫情封控带来的供给冲击和需求

5、的结构分化矛盾也在影响行业的预期。图 3： 2016 年至今半导体板块相对 A 股估值图 4：2020-2024 全球新增晶圆厂数量 250200150100500万得全A估值万得半导体指数估值161412108642012英寸(个）8英寸（个）2016/1/42018/1/42020/1/42022/1/4W ind,SEMI,中国大陆 中国台湾美洲欧洲&中东日本韩国新加坡图 5：全球半导体销售额及资本开支年度增速变化120100806040200-20-40-60，全球（%）日本（%）中国（%）全球资本开支（%）2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

6、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球市场规模持续扩张，资本开支保持高增。据 SIA 统计，2021 年全球半导体销售达 5559 亿美元，同比增长 26.2%。预计 2022 年将继续增长 8.8%，集成电路占据重要地位。 中国仍然是最大的半导体市场，2021 年销售额总额为 1925 亿美元，同比增长 27.1%。同 时受益于下游需求旺盛，半导体行业景气度持续，全球资本支出有望连续三年增长超 10%。据半导体市场研究公司 IC Insights 发布报告的数据显示，半导体行业 2020 年至 2021 年资 本开支增速分别达 10%、36.1%，预计 20

7、22 年行业资本开支将达到 1904 亿美元，同比增 长 23.7%，边际有所弱化，但行业景气度保持高速增长态势。图 6：全球半导体市场规模及占比情况图 7：全球半导体行业景气度持续 分立半导体(亿美元）70006000500040003000200010000光电子(亿美元）传感器(亿美元） 集成电路(亿美元）全球半导体市场规模总计同比（%，右轴）35302520151050-5-10-15200180160140120100806040200资本开支（百万美元）同比（右轴）107%41%25%20%12% -6%-1% 4%-29%-40%-3%11%10%236%4%120%100%80

8、%60%40%20%0%-20%-40%-60%2004200720102013201620192022E2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022E W STS世界半导体贸易统计协会，IC Insights,国内集成电路市场平稳扩张，国产化有望成为半导体周期后半程驱动因素。我国集成电路市场规模由 2015 年的 3015 亿元，增长至 2020 年 8848 亿元，年复合增长率达 24.02%。多个细分产业国产化率有望逐步提升，ArF(193nm)光刻胶、SOI 硅片、 300mm 大硅片等多种高端半导体材料实现零的突破，溅射靶材等其他半导体材料陆续得到下

9、游厂商订单认证，2021 年国内半导体企业业绩进入爆发期，结合万得一致预测和部分企业披露业绩， 2021 年行业利润增速预计在 76%附近。图 8：国内集成电路市场规模图 9：国内半导体国产替代空间广阔1200010000800060004000C20000封装测试业（亿元）制造业（亿元）设计业（亿元）GCELLRAN ECELLRANCELLRANGCELLRANG EEGCELLRANGEELLRANGECCELLRANGECELLRANEGCELLRANGEELLRANEGCELLRANEG E201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8

10、 201 9 202 0 202 18007006005004003002001000国内半导体产业企业净利润加总（亿元)699397266101201520162017201820192020 2021E 中国半导体行业协会，Wind,1.3. 供需矛盾结构性分化，疫情停工压力尚存供需矛盾结构性分化，功率/材料下游需求仍在。总体来看，全球半导体供需结构存在一定失衡，半导体设备和材料作为支撑产业多数集中在美日等国家，而我国的半导体设备和需求仅分别占 8%、2%，半导体需求则占到全球 40%。供给方面，2020 年以来在“缺芯”大背景下，芯片渠道价格上涨，交付周期拉长，如英飞凌的通用晶体管、低压

11、 MOSFET 和 IGBT 产品货期最长延长至 52 周。受此影响国内外晶圆厂开启扩产周期，芯片设备厂商大幅增加生产，以解决持续的高需求，这导致芯片销售和单位出货量都创下了历史纪录，相关企业利润高增，2021 年存储芯片大厂 SK 海力士利润同比增长超过 100%，半导体设备大厂东京电子合并利润预期同比增长 71% 。但汽车芯片缺口仍较为明显，预测机构 AutoForecast Solutions（AFS）最新报告指出，由于芯片短缺，年初至今全球汽车预估销量已缩减约 140 万辆。图 10：2021 年全球半导体市场占比图 11：半导体芯片交付周期拉长中国大陆美国欧盟日本中国台湾需求40%1

12、0%10%7%NA供给5%51%9%9%9%产能19%11%10%19%20%设备8%38%19%32%1%材料2%5%14%50%14%ICCAD2021,Nikkei Asia，需求方面出现结构性分化。一方面消费电子终端需求逐渐走弱，另一方面 AIoT、电动汽车、 5G 通信、新能源、工业等领域将为半导体带来新机遇，有望带动功率半导体、模拟芯片、 MCU 芯片等半导体需求放量增长。随着汽车智能化、电动化程度提高，对汽车芯片的需求 数量也越来越高。中国汽车工业协会数据显示，传统燃油车所需汽车芯片数量为 600-700 颗/辆；而电动车所需的汽车芯片数量将提升至 1600 颗/辆，相应的相比传

13、统燃油车，新能 源汽车功率半导体单车价值量有望提升约 240 美元。图 12：消费电子终端需求出现疲软图 13：新能源汽车带动功率半导体需求仍在智能手机出货量：当月同比（%）300250200150100500-50-100大尺寸面板出货量:当月同比（右轴，%）50454035302520151050-59008007006005004003002001000功率半导体价值（美元）其他半导体价值（美元）240传统燃油车（48V轻混车型）新能源汽车（插混及纯电车型）2021/022021/052021/082021/112022/02W ind,英飞凌，疫情短期扰动供应链，企业复工复产在即。受上

14、海疫情静态化管理影响，半导体供应链受到挑战，汽车产业链也受到不小冲击。据中国半导体协会统计，上海 2020 年集成电路行业产值占全国 23%，其中设计业占全国 25%，而制造及封测分别为 18%与 17%。2021 年上海集成电路产业规模达到 2500 亿元，增幅为 20%。此次影响辐射到上海为中心的长三角集成电路产业，晶圆代工厂、封测厂生产受阻，同时芯片交付、物料设备面临物流保障问题。出于对芯片断供的担忧，3 月 30 日以来费城半导体指数、台湾半导体指数双双下探。根据最新政策，上海下发了关于开展重点企业保运转的工作方案（试行），建立重点企业“白名单”机制，启动实施复工复产，其中飞凯材料、台

15、积电、彤程电子、中微公司等 60 余家半导体企业在列，当前疫情停工压力尚存，供给修复后行情值得关注。图 14：2020 年上海半导体产业占全国比重图 15：3 月 30 日后半导体指数持续下探费城半导体指数台湾半导体指数（右轴）全国(亿元）上海（亿元）上海占比（右轴）100009000800070006000500040003000200010000集成电路设计业制造业封测业30%23%25%18%17%25%20%15%10%5%0%4500400035003000250020001500100050002019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2500450400350

16、300250200150100500 中国半导体协会，Wind,1.4. 行业估值水平当前半导体行业估值承压，行业内部景气分化。经过 2020 年以来市场调整，半导体行业估值消化至 2019 年行情启动时水平，当前产业整体处于 2018 年来 8.2%分位数水平。受到消 费电子需求回落、美联储加息及疫情停工等因素影响，现阶段半导体行业估值仍受到压制。结构上，行业内部景气度和 PEG 水平出现一定分化。景气角度来看，半导体材料、设备、 第三代半导体、功率半导体（IGBT）板块居前。这一方面受益于 2020-2024 国内外晶圆厂 建设迎来高速增长期，设备需求旺盛，半导体材料也随着晶圆厂落地逐渐迎

17、来需求放量； 另一方面电动化、智能化、物联网等新技术趋势带动功率半导体、第三代半导体等高性能 元器件供不应求。PEG 角度看，光刻胶、第三代半导体、设备的估值盈利性价比排名居后。图 16：半导体行业 PE（TTM）半导体产业半导体材料半导体设备半导体封测3002502001501005002015/1/52016/1/52017/1/52018/1/52019/1/52020/1/52021/1/52022/1/5Wind,图 17：半导体细分行业景气水平（气泡大小代表预期 PEG）2022动态PECELLRANGECELLRANGECELLRANGECCELLRANGEELLRANGECCE

18、LLRANELLRANGEGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE2021-2023预期两年复合增速6050403020100110%115%120%125%130%135%140%Wind, 注：未出年报企业净利润用 一致预期数据补充2. 上游行业之“半导体材料”：产业链全景与供需格局2.1. 半导体材料受益于晶圆厂扩产后周期，国产替代仍为行业主线半导体材料市场规模持续扩张。半导体材料可以分为晶圆制造材料和半导体封装材料，以晶圆制造材料为主。根据国际半导体产业协会的数据显示，2021 年全球半导体材料市场收入增长 15.9%，达到 643 亿美元，超过了 2020 年创下的

19、 555 亿美元的市场高位, 其中晶圆制造材料为 404 亿美元。其中，中国大陆 2021 年半导体材料的市场约为 119.3 亿美元，同比增 21.9%。半导体材料扩产后周期属性带动景气上行，国产替代巨大的市场空间为当前材料行业主线逻辑。据 SEMI 数据显示，2021 年全球新建 19 座晶圆代工厂，中国大陆地区新建数量占 26.3%，半导体材料在产业链中具有扩产后后周期的属性，随着晶圆厂产能释放后将逐步带动半导体材料需求上涨。受益于景气上行，半导体材料板块盈利预期上调, 相比 2021 年 10月，当前预期 2022 年盈利上调 11.41%。当前核心半导体材料国产化率仍然较低，目前内资

20、厂商覆盖品种较全。光刻胶的国产化率最低在 5%左右，电子特气、化学试剂国产化率最高在 30%以上，在贸易摩擦和疫情的加速扰动下，半导体材料国产化有望向全面化和深入化发展，根据 SEMI 数据，2019 年中国半导体材料国产化率预计超过 15%。材料领域看好国产化率较低，市场规模增速较快的光刻胶、溅射靶材等行业。图 18：半导体材料市场规模及增速图 19：2022/2023 年半导体材料板块盈利预期7006005004003002001000全球市场(亿美元)中国大陆(亿美元)全球市场规模增速(右轴，%)中国大陆市场规模增速(右轴，%)2520151050-5360340320300280260

21、2402202002022E(亿元）2023E（亿元）20152016201720182019202020212021/10/12021/12/12022/2/12022/4 SEMI，Wind,综合来看，除石英材料外，半导体光刻胶、溅射靶材、封装基板预期未来 5 年市场规模复合增速按顺序分别为 35%、10%15%、11.6%；当前国产化率分别在 5%、10%、4%左右水平上。2.2. 细分产业链2.2.1. 半导体光刻胶光刻胶是半导体光刻环节最重要的材料之一，在光刻工艺过程中，用作抗腐蚀涂层材料。按下游应用领域划分，可分为半导体光刻胶、面板光刻胶和 PCB 光刻胶。其中半导体光刻胶的技术难

22、度最高，从配方技术到质量控制再到原材料品质无一环节不对生产厂家提出很高的要求。若按曝光光源划分，又可以将半导体光刻胶分为紫外宽普光刻胶、g 线、 i 线、 KrF、 ArF 及 EUV 光刻胶，曝光波长的越小，光刻分辨率越高，芯片性能越好。图 20：半导体光刻胶原料与品类Wind,半导体光刻胶市场高度集中，国产化率有待提升。市场集中度的角度看，2020 年 KrF 光刻胶 CR4 均在 80%以上，ArF、g 线、i 线光刻胶 CR4 稍低，但仍在 74%以上，主要集中在美日韩等国家，国产化率较低。目前国内部分公司能够生产 g 线光刻胶、i 线光刻胶，国产化率在 5%左右，而规格更高的 KrF

23、 光刻胶国产化率仅为 1%左右，ArF 光刻胶仍在研发阶段，国内仅少数公司（南大光电、徐州博康）可以销售。图 21： 光刻胶市场集中度图 22：全球光刻胶供给情况集中度(%)79.385.169.474.39080706050403020100整体市场CR4ArF市场CR4KrF市场CR4g/l line市场Cr4富士经济，东京应化公司公告，公司公告，国内市场需求高速增长，国产替代发展空间广阔。研究机构 Research And Markets 数据显 示，2020 年全球半导体光刻胶市场规模为 20.4 亿美元,约占全球光刻胶市场比重为 23.3%， 2016-2020 年复合增长率 5.6

24、%。2021 年我国半导体光刻胶市场规模预计为 32.3 亿元， SEMI 预测 2025 年中国光刻胶半导体市场规模有望达到 100 亿元，2020-2025 年年复合增 速将达到 35%，明显高于全球市场增速。受到疫情和自然灾害影响，海外光刻胶供应链不 稳定的问题暴露明显，一方面供给不足，导致“缺芯”问题频现，另一方面也为国产替代 导入打开窗口期。由于光刻胶在下游的审核认证周期普遍在 1-3 年，测试验证成本较高，对 于国内光刻胶生产厂商来说，海外供应链波动为其打开窗口期，有助于加速验证导入晶圆 厂，以及后续的放量扩产进程。图 23：国内半导体光刻胶市场规模与增速市场规模(亿元)年化增速(

25、右轴）1201008060402035%30%25%20%15%10%5%00%201620172018201920202021E2025ESEMI, 产业信息网，2.2.2. 溅射靶材溅射靶材是晶圆制造环节必不可少材料之一，制作难度大，认证周期长。根据江丰电子招股说明书，在晶圆制造材料成本中，靶材约占 2.6%，在封装测试材料成本中，靶材约占 2.7%。高纯度金属材料是靶材制造的上游，下游按应用领域划分，可应用于半导体芯片、平板显示器及薄膜太阳电池的制备。其中半导体靶材制造技术门槛最高，认证周期长达 2-3年，具有超高纯度金属（6N，99.9999%）、高精度尺寸、高集成度等性能特点。若按金

26、属材料划分，半导体靶材又可分为铝靶（导电层）、钛靶（阻挡层）、铜靶（导电层）、钽靶（阻挡层）、钨钛靶等。图 24：高纯溅射靶材细分产业链上下游关系江丰电子定增募集说明书，下游需求稳定增长，中国溅射靶材市场同步扩容。在消费电子、汽车电子、物联网等终端 消费行业的快速迭代发展大背景下，由于半导体靶材在晶圆制造和封测环节成本相对固定，因此全球半导体靶材的规模预计与半导体市场规模同步增长，2020 年全球半导体溅射靶材 市场规模测算为 14.58 亿美元。同时中国半导体靶材的市场规模亦在继续高速增长，根据 智研咨询的数据，中国半导体靶材市场规模 2019 年已达 47.7 亿元，同比增长率高达 35.

27、9%，且 2022 年中国半导体靶材的市场规模预计将达到 75.1 亿元，预计 2021-2026 年, 我国半导体靶材的市场规模保持 10%-15%增长率。图 25：全球半导体用溅射靶材市场规模图 26：中国半导体靶材市场规模与增速封装测试用溅射靶材(亿美元）晶圆制造用溅射靶材(亿美元）1614121086420CELLRAN CELLRANCELLRAN GECELLRAN GEGEGECELLRANGE20162017201820192020半导体溅射靶材市场规模（亿元）同比增速（右轴，%）804070356030502540203015201010500201820192020E202

28、1E2022E资料来源：江丰电子招股说明书，资料来源：智研咨询，江丰电子可转债募集说明书，半导体靶材市场海外寡头垄断格局明显，国产替代进程较快。半导体靶材属于典型的技术密集型行业，技术壁垒较高，绝大部分市场为日美企业所垄断，日矿金属、霍尼韦尔、东曹和普莱克斯占据全球市场超 80%的市场份额。国内主要供应商有江丰电子、有研新材、阿石创等企业，国产化率约在 10%左右，目前已成功打破国外垄断实现高质量半导体靶材产品的规模化量产交付，并持续在超高性能领域进行突破，根据江丰电子招股说明书，中国大陆半导体靶材市场规模在全球占比已从 2014 年的 10%提升至 2019 年的约 19%，国产替代化趋势可

29、观。2.2.3. 封装基板封装基板在封装主要材料中成本占比最大。完整的芯片由裸芯片（晶圆片）与封装体（封装基板及固封材料、引线等）组合而成。其中 IC 封装基板又作 IC 载板，是半导体封装环节的重要材料，具有多引脚化、封装产品面积小、电性能及散热性好、高密度的特征，是 PCB 适应电子封装技术快速发展而向高端技术的延伸。据 SEMI 数据显示，2019 年封装材料市场规模在 200 亿美元左右，封装基板约占 64%，其余材料如引线框架、键合金属线、塑封料分别占比 16.75%、16.23%和 6.81%。中国 IC 载板市场销售增速预计高于全球，内资企业产值与日韩台企业仍有距离。据 Pris

30、mark 预测，2021 至 2026 年，全球封装基板复合增速为 8.6%，中国大陆地区封装基板 复合增速为 11.6%，增速高于其他地区。IC 载板投产前需要巨额设备采购支出和运维资金，生产过程中对技术参数要求高，生产后客户认证周期长，因此封装基板市场集中度高。根 据 Prismark 统计，2020 年早期进入市场的日韩台企业共占有 80%左右的市场份额，目前 内资载板厂 2020 年产值约 4 亿美金，全球市场占有率仅有 4%。IC 载板行业发展路径与 PCB 行业有相似之处，经过近 10 年的发展我国 PCB 产值约占全球 60%，IC 载板行业有望 遵循“日本韩国中国台湾中国大陆”

31、产业转移路径加速推进国产化进程。图 27：2021-2026PCB 产业发展预测图 28：全球主要厂商市场份额占比 （2020）台湾日月光 ASE materials 4%日本京瓷 kyocera 5%韩国大德电子daeduck其他17%台湾欣兴15%日本Ibiden11%韩国SEMCO 10%5% 韩国simmtech7%日本神钢shinko 台湾NY PCB台湾景硕KinsusPrismark2021Q4 报告，Prismark，8%9%9%FCBGA 等高端封装基板产品订单大增，国内厂商开启扩产周期。FC-BGA（简称 ABF 载 板）是 IC 载板的一种，作为 CPU、GPU、FPGA

32、、ASIC 等高运算性能芯片材料，ABF 载 板受益于云技术、AI 新应用落地以及 5G 基站建设的带动作用，需求不断增加而进入高速 发展期，Prismark 预计，2024 年全球 FC-BGA/PGA/LGA 封装基板产值将达 51.86 亿美元，年复合增长率为 9.12%。同时，受中美经贸摩擦、新冠疫情等因素影响，国内在高端封装 基板产品方面的投资建设力度加大，截至 2022 年 2 月，国内主要 IC 载板厂商深南电路、 兴森科技均发布公告，分别募资建厂或扩产高端 IC 载板产品，但受限于建设周期较长， 2022 年国内 IC 载板产能释放仍将面临挑战，供需紧张格局或将持续。图 29：

33、封装基板主要产品类型驭势资本研究所，表 1：国内 IC 载板厂商业务布局加码公告时间公司名称公告内容2022.2.22深南电路募集 18 亿元用于高阶倒装芯片用 IC 载板产品制造项目公司将在中新广州知识城内设立全资子公司建设广州FCBGA 封装2022.2.9兴森科技基板生产和研发基地项目，分两期建设月产能为 2,000 万颗的FCBGA 封装基板智能化工厂，投资总额 60 亿。一期预计 2025 年达产，产能为 1,000 万颗/月，满产产值为 28 亿元公司公告，2.2.4. 高纯度石英材料高纯度石英材料是半导体硅片生产过程中的关键材料，在硅片制造过程的扩散、蚀刻等环节发挥着关键作用，应

34、用于刻蚀工艺的石英部件主要有石英环、石英保护罩等，应用于扩散工艺的石英部件主要有石英舟、石英炉管、石英挡板、套管等。据测算，每生产 1 亿美元的电子信息产品，平均就需要消耗价值 50 万美元的高端石英材料，半导体行业对高端石英产品的需求量有望继续保持较高的增长势头。图 30：主要石英部件在半导体行业生产加工各环节的应用资料来源：凯德石英招股说明书,半导体用石英材料技术壁垒极高，国产厂商已实现认证突破。认证批准的话语权掌握在下游主要半导体制造设备厂手中，目前已形成东京电子（TEL ）、应用材料和美国拉姆研究（Lam Research）三大半导体厂商的认证体系。半导体石英材料的高端市场份额主要被具

35、备资质认证优势的外资厂商占领，国产石英材料生产商（菲利华、石英股份等）受益于半导体国产化趋势和需求景气向上，正持续突破认证，有望提升市占率。其中石英股份的优势主要体现在高纯石英砂的储备和连熔拉制工艺方面，是国内第一家获得 TEL 高温领域认证的企业；菲利华则是气熔石英玻璃等方面有所专长，其石英纤维等核心产品已在军工方面应用，是国内仅有的具有军工资质的石英材料供应商。3. 相关转债标的梳理3.1. 行业转债全景从半导体转债梳理可以发现，当前存续的转债有 18 只，其中 13 只处于产业链上游，半导体材料转债共 9 只，占到了存续半导体转债的一半。转债存量余额为 212.23 亿元，约占转债市场总

36、余额 3.1%。发行角度看，存量转债发行规模多数在 10 亿元及以下，闻泰、韦尔和大族规模较大，分别为 86.00、24.40、23.00 亿元。债项评级方面，半导体产业转债以评级分布均匀，AA+及以上评级有 4 只，是大族转债（AA+）、韦尔转债（AA+）、国微转债（AA+）、闻泰转债（AA+），AA 评级有 5 只，AA-有 4 只，A+评级有 5 只。图 31：半导体产业链可转债一览Wind , 注：统计时间截至 2022 年 4 月 15 日半导体产业链相关转债整体呈现出如下特征：（1）转债绝对价格回归市场均值水平。半导体产业链相关的转债在统计截止日转债价格均值为 137.66 元，略

37、高于全市场可转债均值131.41 元, 逐渐向市场均值回归。（2）个券多已进入转股期，老券价格较高。半导体产业链 相关转债的平均剩余年限在 4.54 年，2019 年及 2019 年前发行的转债价格均在 130 元以上。 2022 年预计有新券发行，芯海科技公开发行可转债的申请已通过上市委审议。（3）多数个 券估值处于历史分位数高点。由于板块估值压缩，半导体产业链相关的转债转股溢价率大 多被动抬升，均值为 60.16%，高于全市场平均水平 48.21%，多数个券估值处于历史分位 数高点，但从绝对价格和业绩匹配角度来看，部分个券性价比较高。具体个券中，飞凯转 债、石英转债属于股性品种，转股溢价率

38、分别为 4.88%、0.94%，国微、江丰、闻泰、韦尔、彤程、捷捷、精测的股性与债底相对均衡。当前半导体材料转债估值分化较大，市场关注 度较高，本文进一步梳理 9 只半导体材料转债基本面。图 32：半导体产业链可转债标的“股-债”特征CELLRANGECELLRANGE转股溢价率（CELLRANGECELLRANGECELLRACNEGLCELLRAELRANGENGECELLRANCELLRANGECELLRANGECELLRANCELLRANGECELLRANGECELLRANGEGE CELLRANGECELLRANGECELLRANGE350300纯债溢价率（%）25020015010

39、0500 CELLRANGE%）GE注气泡颜色代表不同产业链：半导体材料 半导体设备 IC 设计 I DM 厂商020406080100120Wind, 注：统计时间截至 2022 年 4 月 15 日3.2. 转债标的梳理之半导体材料3.2.1. 晶瑞转债、晶瑞转 2ØØ 正股分析正股为晶瑞电材，公司主营业务覆盖半导体半导体材料和新能源材料两个方向。主营产品主要有半导体级光刻胶、高纯试剂、锂电池材料和基础化工材料，2021H1 销售收入分别占营业收入的 17%、17%、33%和 28%。2021Q3 公司实现总营收 13.09 亿元，同比增长 83.31%，归母净利润 1

40、.65 亿，同比增长 167.8%。2021 年度业绩预告显示，公司归母净利润将在 1.7-2.2 亿元之间，同比增长 121%-186%。图 33：2017-2021E 晶瑞电材营业收入及增速图 34：2017-2021E 晶瑞电材归母净利润及增速 营业总收入（亿元）同比增速（%）2018161412108642020172018201920202021Q32021E9080706050403020100-10-202.521.510.50归母净利润（亿元）同比增速（%）2017201820192020 2021Q3 2021E200150100500-50 W ind,Wind,公司基本面

41、近况：分产品来看，(1) 光刻胶：光刻胶产品由公司的子公司苏州瑞红生产，2021H1 收入 1.43 亿元，同比增长 232.6%，是光刻胶领域代表企业之一。据公司公告，目前已量产 g 线光刻胶多年，承担并完成了国家重大科技项目 02 专项“i 线光刻胶产品开发及产业化”项目，已向半导体企业供货 i 线光刻胶， KrF（ 248nm） 光刻胶也已进入客户测试阶段， ArF（193nm）高端光刻胶研发工作已正式启动，已完成光刻机、匀胶显影机、扫描电镜、台阶仪等设备购臵。（2）高纯试剂：公司生产的高纯双氧水、高纯氨水及高纯硫酸等产品品质已达到或者可达到 SEMI 最高等级 G5 水准，半导体用量最

42、大的三个高纯湿化学品将整体达到国际先进水平，可基本解决高纯化学品这一大类芯片制造材料的本地化供应，且公司一期 3 万吨电子级硫酸开始放量，二期有望持续为公司带来业绩增量。2021H1 产品收入1.47 亿元，同比增长 16.7%，客户涵盖中芯国际、华虹宏力、长江存储、士兰微等国内知名半导体企业，优势明显。（3）锂电池材料：主要产品包括 NMP、SBR、CMCLi、PAA、电解液等，2021H1 营收同比增长 92.0%，产品客户多为锂电池行业龙头。据公司公告， NMP 产品是中国区唯一通过韩国三星集团 SDI 公司认证合格的产品，连续五年位列三星环新（西安）动力电池有限公司供应商综合排名第一。

43、图 35：2020 公司业务收入占比图 36：国内外市场收入占比变化情况能源其他业务5%0%100%国外市场中国大陆市场CELLRAN CELLRACELLRAN CELLRANN CELLRAN光刻胶17%超净高纯试剂17%锂电池粘结剂33%基础化工材料90%80%70%60%50%40%30%GEGEGEGEGE28%W ind,Wind,20162017201820192020Ø 转债分析晶瑞转 2 于 2021 年 8 月 16 日发行，发行规模 5.23 亿元，期限 6 年，评级 A+，下修条款为“存续期内，15/30，85%”，提前赎回条款为“15/30，130%”，回售

44、条款为“最后两个计息年度，30/30，70%”，上市首日转股溢价率 41.5%, 上市首日涨跌幅为 35%。转换价值(平价）转债价格纯债价值元图 37：晶瑞转 2 行情变化（元）1607214071701206910068806766606540642021/9/112021/11/112022/1/112022/3/11Wind,截至 2022 年 4 月 15 日，晶瑞转债价格 314.96 元，对应平价价格为 245.4 元，纯债价值为88.64 元，平价底价溢价率为 176.85%，属于偏股型转债，转股溢价率为 49.88%，纯债溢价率为 314.96%，纯债到期收益率为-29.44%

45、。（晶瑞转 2 价格 110.42 元，对应平价价格为52.17 元，纯债价值为 71.17 元，平价底价溢价率为-26.69%，属于偏债型转债，转股溢价 率为 111.64%，纯债溢价率为 55.15%，纯债到期收益率为 0.13 %）。综合来看晶瑞转债余 额仅存 0.53 亿元，但相比晶瑞转 2 股性更强，晶瑞转 2 正股下跌明显估值被动抬升，处于 同类转债中偏高水平。正股弹性偏高，PE(TTM)已由转债上市当日 95.17 持续压缩至 50.27，处于 3 年 9.8%分位数的较低水平，同时公司披露 2021 年报业绩预告符合预期，可适当关注行情启动后配臵机会。3.2.2. 彤程转债&#

46、216;正股分析正股为彤程新材，公司主营业务覆盖电子材料、汽车/轮胎用特种材料等业务板块，2021 年 销售收入分别占营业收入的 93.85%、6.06%。主营产品主要有半导体级光刻胶、面板用光 刻胶、光刻胶用树脂、特种橡胶助剂、增容剂等产品。2021 年公司实现总营收 23.08 亿元，同比增长 12.83%，受到原材料成本上涨和研发费用影响，公司归母净利润 3.27 亿，同比 减少 20.44%。图 38：2017-2021 彤程新材营业收入及增速图 39：2017-2021 彤程新材归母净利润及增速25201510502017营业总收入（亿元）同比增速（%）201820192020202

47、120151050-5-104.543.532.521.510.502017归母净利润（亿元）同比增速（%）2018201920202021403020100-10-20-30 W ind,Wind,公司基本面近况：分产品来看，(1) 电子材料业务：公司通过收购成为半导体光刻胶龙头北京科华和面板光刻 胶生产厂商北京北旭的第一大股东，其中北京科华是国内目前唯一一家可以量产 KrF(198nm)光刻胶的企业，并于 2021H1 开始稳定供货给国内主要的 12 吋、8 吋晶圆工厂。公司光刻胶产品业绩快速增长。截至 2021 年底公司共有 20 余支新产品通过客户验证并获 得订单，半导体用 G/I 线

48、光刻胶产品营收较上年同期增长 50.22%，KrF 光刻胶产品营收较 上年同期增长 265.8%， G 线光刻胶的市场占有率达到 60%。公司持续开发高端光刻胶产 品线并拓展现有产能，反向溯源核心原材料开发，整合产业链形成纵向一体发展模式。预 期 2022 年一季度开始分批建设完成 1.1 万吨半导体、平板显示用光刻胶及 2 万吨相关配套试剂生产线，投资 6.99 亿元建设“ArF 高端光刻胶研发平台建设项目”预计于 2023 年末建设完成，2022 年产能放量可期。（2）汽车/轮胎特种材料业务：特种橡胶助剂作为公司支撑业务，具有大量优质的客户资源，但特种橡胶助剂产品受到上游原材料价格和下游轮

49、胎需求影响较大，成本抬升或需求下降均将压低产品的利润水平。 （3）全生物降解材料：公司正在加紧建设 PBAT 新产能和开发生物降解塑料改性料用于更多高端领域，从而实现通过上下游一体化为客户提供完整的生物可降解解决方案。图 40：2021 年公司业务收入占比图 41：2017-2021 彤程新材 ROA/ROE 情况全生物降解材料 0.09%汽车/轮胎特种材料业务93.85%电子材料业务6.06%ROA（%）ROE（加权）（右轴，%）2030181625142012101586104520020172018201920202021 W ind,Wind,Ø 转债分析彤程转债于 2021 年 1 月 26 日发行，发行规模 8.00 亿元，期限 6 年，评级 AA。下修条款为“存续期内，15/30，85%”，提前赎回条款为“15/30，130%”，回售条款为“最后两个计息年度，30/30，70%”，上市首日转股溢价率 9.20%, 上市首日涨跌幅为 23.84%。图 42：彤程转债行情变化（元）2902401901409040转换价值转债价格纯债价值(右轴）元96949290888684822021/2/182021/5/18202