证券交易所公司制趋势的产生原因及必要

1、证券交易所公司制趋势的产生原因及必要性法学81302崔嘉钰开始开始目录证券交易所公司制趋势的产生原因如火如荼的全球证券交易所公司化改革浪潮12目录证券交易所公司制发展的必要性和可行性我国现行立法有关证券交易所组织形态的定位34证券交易所公司制趋势的产生原因Part 1证券交易所公司制趋势的产生原因 有学者认为：“会员制证券交易所在交易制度和监管上有着无与伦比的优势”。笔者认为，“无与伦比”一词用得似乎过于绝对。虽然证券交易所公司化浪潮是由外部经济环境的变化诱发而不是由于公司制证券交易所在交易制度和监管上优于会员制证券交易所发生的，但公司制证券交易所有其自身优势，这是不争的事实。 (一)公司制证

2、券交易所更能保证交易公正会员制证券交易所的参加者主要是券商，他们也是会员商，集会员所有权与客户交易权于一身。这样，一方面券商是证券交易所的会员，享有会员权利，包括对证券交易所的所有权、控制权与对证券市场的监管权；另一方面，券商是证券交易所的客户，拥有对证券交易所产品或服务的使用权，并且正是通过这种使用权连接着投资交易双方，参与流通市场业务，发挥中介功能。虽然这种所有权与使用权集中于一身的角色定位能使会员的个别利益与全体会员的共同利益较好地协调一致，但从监管的角度看，由于证券交易所被券商所控制，无论是在制定交易规则还是在执行交易规则时，证券交易所都会以会员券商的利益为出发点而忽视证券市场的公共利

3、益。这就犹如运动场上的运动员同时充当裁判官，明显存在利益冲突，证券交易所场内交易的公正性得不到保障。“近年来出现的交易所自律失灵的事件，反映了会员制证券交易所内在的利益冲突。在会员控制交易所的背景下，交易所出现放松会员监管、执行法律和交易所规则不利的倾向。” 反观公司制证券交易所，吸收客户之外的市场参与者甚至是非市场参与者作为公司股东，并让他们享有对公司经营管理的投票权，同时出于营利目的也允许非股东成为其客户，为客户提供交易场所和服务人员，以便利券商的交易与交割。这在一定程度上保证了证券交易所所有权与使用权的分离，即证券交易所的产权与会员资格相分离。同时，在公司治理模式下， 公司的所有权和经营

4、权相分离，证券交易所的经营权由股东选举出的董事会行使。“大股东通常不兼任交易所的高级职员，不参与日常经营管理，交易所作为独立的利益主体管理交易活动并接受社会公众的监督，这比会员制两权合一的情况更能确保交易所的公平、公正和公开。”另外，从证券交易的实践来看，经营这种证券交易所的人员不能参与证券买卖，从而在一定程度上可以保证交易的公平。 (二)公司制证券交易所对市场的监管更有效率尽管各国证券交易所进行自律管理的范围有所不同，但证券交易所作为证券市场监管的组成部分承担着对上市公司、市场参加者及证券交易过程进行监管的职能。如果从监管效率的角度比较公司制与会员制这两种证券交易所的组织形式，显然公司制更胜

5、一筹。 1.公司制证券交易所的监管能力更强在信息技术革命的冲击下，电脑技术、通讯技术和互联网技术成为构建现代证券交易模式的技术基础。证券交易所要对证券交易进行实时监控，相应的监管技术设备就必须跟上信息技术发展步伐。因此，更新技术设备的投资成为证券交易所经营上的主要支出项目，需要持续和雄厚的资金供给。而在融资能力上，我国学者普遍认同公司制证券交易所明显优于会员制证券交易所：公司制证券交易所可以发行股票并上市，还可以通过引进外部股东进行融资，其筹资成本较低；而会员制是互助性的，难以筹集资金，不能满足证券交易所技术改造的投资需要。另外，由于公司制证券交易所经营目标定位于营利，因此这种经营上的商业化导

6、向必然促进证券交易所既充分挖掘已有获利渠道，又开发新的增值业务，以拓展业务渠道增加收入，同时尽最大可能平衡监管的成本和收益，这也会使公司制证券交易所的资金实力更为雄厚。这正是近年来国外众多知名证券交易所实行公司制改造的重要原因。不仅如此，由于公司制证券交易所的经营者是职业经理人，他们具有资本市场的专门知识和经验，因此，对复杂的资本市场他们了如指掌，能够更好地完成监管职能。 2.公司制证券交易所的决策机制更优在市场结构、竞争程度和技术日益变化的环境下，决策的速度和弹性对证券交易所的监管成功是至关重要的。会员制证券交易所实行“一员一票”的集体决策机制，效率低下，使交易所对市场环境变化反应迟钝，竞争

7、能力下降。而公司制证券交易所的大多数经营性事务直接由董事会决策，这有利于减少决策环节，增强决策的及时性和灵活性，从而提高证券交易所对市场和客户需求变化的反应速度。 (三)公司制证券交易所更有利于维护投资者的利益 1.公司制证券交易所开放交易权在公司制证券交易所里，任何符合资金和能力标准的国内外机构均可直接进入交易系统，这不仅拓宽了证券交易所的客户范围，同时也打破了客户“会员地位”的垄断性。因为在会员制下，在证券交易所参与交易的买卖方只限于证券交易所的会员，新会员的加入一般要经过原会员的一致同意，而原有会员基于维持自身地位的私利往往不愿意有新会员加入，这就形成了一种事实上的垄断。会员资格的稀缺性

8、使得证券公司在向投资者提供经纪服务时处于优势地位，不利于提高服务质量和降低收费标准。而开放交易权的公司制证券交易所显然能加强证券公司中介服务的竞争性，促使其提高服务质量、降低收费，从而更好地维护投资者的利益。 2.公司制证券交易所设立赔偿基金虽然公司制证券交易所以营利为最大目标，但由于它对在本所内的证券交易负有担保责任，因此必须设有赔偿基金。刘俊海教授在比较公司制与会员制两种证券交易所的组织形式时指出，两者交易风险不同：在会员制证券交易所开展证券交易产生的法律后果由证券买卖双方承受，证券交易所对此不负担保责任，证券交易所风险较低，投资者风险较高；公司制证券交易所对其场内进行的证券交易行为负有担

9、保责任 ，证券交易所的风险较高，投资者风险较低。也就是说，在公司制证券交易所组织形式下，证券交易所承担证券交易的担保责任，买卖双方如有一方违约而使另一方受损时，证券交易所要赔偿受损方的损失。为此，证券交易所要将股东的一部分出资专门设立一个具有补偿性质的基金，当证券交易所成员公司在交易中出现违约而无力赔偿时，就从该基金中支付赔偿金，从而有效地保护投资者的利益。如火如荼的全球证券交易所公司化改革浪潮Part 2如火如荼的全球证券交易所公司化改革浪潮 这从世界各国的证券交易所来看 ，采取会员制的本来较多，采取公司制的较少。我国台湾省的证券交易法则在立法中同时规定了会员制证券交易所与公司制证券交易所两

10、种组织形式。目前的台湾省的证券交易所为公司制，主要是考虑到在证券交易所成立初期，证券公司的素质较低，为管理方便，才暂以公司制形式成立，而视将来情形改为会员制。 但是，当今国际证券交易所主要的变革趋势之一是证券交易所的治理结构由会员制向股份制。1993 年，成立于1863年的斯德哥尔摩证券交易所率先在全球实现公司化改革。此后，许多证券交易所也分别实现了公司化。 例如，澳大利亚证交所的会员大会早在1996年就作出决议，将交易所改制为公司并上市。澳大利亚议会于1998年10月31日通过立法，准许证交所改制为公司。第二天，澳大利亚证交所股票在本所上市。再如，东京证券交易所本为会员制组织，根据2001年

11、修改后的证券交易法于2001年11月1日转变为股份有限公司。 2004年1月20日，美国费城证券交易所(PHLX)宣布，该所经SEC批准实行公司化改革(非互助制改革)，并成为第一家实行公司化改革的美国交易厅交易所(the first floor - based US stock exchange to demutualize)。2003年11月，席位所有人会议与会员会议分别以高于80%的多数票赞成证券交易所改制。自此以后，市场参与者要参加证券交易所交易须从证券交易所取得许可。 据国际交易所联合会(FIBV)统计，1999年其52家会员交易所中有15家已经公司化，14家公司化方案已经获得会员大会

12、通过，还有15家交易所在积极考虑实行公司化改革。公司制改革趋势不仅使公司制交易所在数量上占据主导地位，而且在完成的证券交易份额上，也占据了主导地位。2000年仅8家已经完成公司制改革的主要证券交易所当年完成的证券交易额达到29.6 万亿美元，占全球证券交易额51.8万亿美元 的 57 %。可以说，90年代开始的证券交易所公司制改革趋势，已经使公司制成为当前全球证券交易所的主导治理模式。 需要指出的是，证交所不是实行公司化改革的唯一合作社组织(会员制组织)。早在上一世纪九十年代，英国许多建筑合作社开始非互助化运动，从而变得更象银行。此外，互助保险组织也开始公司化潮流。不仅在英国，世界各地的许多保

13、险合作社也已经公司化了。公司化的理由有三：(1)让企业接受更多的市场调节与约束；(2)可以筹集更多资本；(3)允许企业在那些不适合采取合作社的地区拓展经营活动。尽管许多合作社保险组织的经营者对公司化改革的正确性深表怀疑，但不少合作社成员拍手称快。因为，合作社社员将其社员权转化为股东权，不仅获得了财产价值，而且可以自由让渡；在合作社改制为公司时，合作社社员还有可能会获取某种短期利益。这些都是合作社组织或者会员制公司无法比拟的优点。 那么，是否意味着与公司并肩而立的合作社组织形式在现代市场经济体制下的生命力要弱于公司企业，为何证交所、期货交易所、互助保险组织、互助储蓄借贷组织纷纷公司化，公司化的利

14、弊究竟何在，诚为商法学者面临的一个重要研究课题。我国现行立法有关证券交易所组织形态的定位Part 3我国现行立法有关证券交易所组织形态的定位 1997年的5证券交易所管理办法6第3条将证券交易所界定为依法设立的，不以营利为目的，为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施，履行国家有关法律、法规、规章、政策规定的职责，实行自律性管理的会员制事业法人。可见，证券交易所的组织形式就是不以营利为目的会员制事业法人。这既强调了证券交易所的四个特点：非盈利性；社团法人(会员制)；事业单位；法人。根据1998年证券法第95条的规定，我国的证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人。证券法第95

15、条将证券交易所定义为提供证券集中竞价交易场所的、不以营利为目的的法人。2001年修改的证券交易所管理办法第3条的一个细微修改之处是删除了“会员制事业”五字，既与证券法的规定保持协调，也回避了证券交易所是会员制组织、是事业单位的特点，为证券交易所组织形态的改革和探索预留了制度空间。 我国证券法虽然未使用“公司制证券交易所”和“会员制证券交易所”的概念，也未使用“会员制”三字，但在解释上应当把证券法6规定的证券交易所理解为会员制非营利法人，即会员制事业单位法人。主要理由是：(1)证券交易所不是财团法人，而是社团法人，证券法6有关证券交易所的行文之中也多次出现“会员、会员费”等概念；(2)证券立法强

16、调证券交易所的非营利性。因为，证券交易所的积累归会员所有，其权益由会员共同享有，在其存续期间，不得将其积累分配给会员。因此，可以将我国的证券交易所界定为社团法人中的公益法人、会员制证券交易所、事业单位法人。如果证券交易所被界定为会员制法人或者公益社团法人，还意味着证券交易所不是商人或者商事主体，不享有商事权利能力和商事行为能力，只享有民事权利能力和民事行为能力。 我国立法者之所以把证券交易所界定为会员制，主要是由于看中了会员制证券交易所的非营利性。立法者认为， 采取会员制证券交易所，有利于确保证券交易所的公正性与高效性，确保证券交易所内部的会员自治，避免证券交易所由于追逐营利而危害证券交易活动

17、的效率和公平。 上海证券交易所章程第3条规定：“本所是为证券的集中竞价交易提供场所、设施，履行国家有关法律、法规、规章和政策规定的职责，不以营利为目的，实行自律性管理的会员制法人。” 深圳证券交易所章程第2条规定:“本所为会员制、非盈利性的事业法人。”不过在实践中，由于我国沪深两地的证券交易所成立于1998年证券法颁布之前，目前两个证券交易所的法人种类确定并不非常清晰。例如，深圳证券交易所领取的法人资格证书是事业单位法人执照，而上海证券交易所领取的法人资格证书是企业法人营业执照。从网址上也可以看出这种差异：深圳证券交易所的网址是，而上海证券交易所的网址是 .当然，不管证券交易所领取的法人执照有

18、何不同，但均按企业所得税条例缴纳企业所得税。可见，我国的证券交易所还具有企业法人的部分特征。证券交易所公司制发展的必要性和可行性Part 4证券交易所公司制发展的必要性和可行性 环顾全球波澜壮阔的证券交易所公司化改革运动或者非互助化运动，很难说这场运动纯粹出于偶然因素；否则很难解释本意实行会员制多年的国家缘何改弦易辙，改采公司制。公司化改革本身不是目的，但公司化改革可以强化证券交易所的自治地位，改善证券交易所的自律监管。笔者认为，我国证交所公司化至少具有以下好处： 首先，有助于证交所为追求利润、降低风险而努力改善交易所的治理、管理与服务水平，提高证券交易所的竞争力。公司利益和全体股东利益最大化

19、有利于降低董事和管理层的代理成本，吸纳贤才，淘汰庸才，进一步强化对高管人员的激励机制(包括股票期权等薪酬包)与约束机制(公司法有关董事义务与责任的规定均适用于证交所高管人员)。 其次，有助于证交所吸纳更多资本。证交所是管理密集型、技术密集型与资金密集型公司。证交所的发展与壮大离不开强大的资本支撑。证交所的主要业务收入来自券商的交易费用,其次才是上市费用。在一般情况下，交易业务的竞争比上市业务竞争更加复杂，因为除了规则的竞争外，还有技术层面的竞争。证交所的竞争不仅是深沪两地证交所之间的竞争，也是中国证交所与国外证交所之间的竞争。证交所与其他交易系统(如OTC市场)之间也存在竞争。公司制证交所采取

20、股份公司的组织形态以后，尤其在上市以后，聚沙成塔、集腋成裘的集资功能不仅在证交所上市的公司身上展现出来，也将在证交所公司自身展现出来。而作为非营利公司(Nonprofit firms)、事业单位、互助组织、合作社或者会员制组织的证交所，顾名思义，却无法从自己开办的资本市场中募集资本。 其三，有助于强化证交所的自治地位，削弱政府对证交所的不当干预。政府对证交所实施不当或者过分干预的理论基础在于，证交所属于政府机构中的一个分支，是政府的缩影或者缩小的政府，不管这种证交所是否名为事业单位或者会员制组织。而将证交所转变为公司以后，证交所可以地址阻止政府的不当干预，政府也会自动保持与证交所的空间距离。

21、其四，有助于改善目前证交所会员券商的地位，扩大会员券商的利益份额。会员制证交所中的会员对证交所资产不享有剩余索取权，但对证交所恣意收取的费用承担无限责任。在一般情况下，会员券商的利益诉求绝不在满足于一个席位。多伦多证交所说服会员实行证交所改制时，就明确声明：公司制改革不但可以赋予会员分取证交所盈余的新权利，而且可以限制会员的责任风险。这就抓住了会员券商赞同公司制改革的心理要害。 其五，有助于提高证交所决策效率。会员制证交所会员大会实行一人一票表决原则，遂大多遵循多数决定原则，但在实践中往往沦于全员一致决议原则，从而出现久议不决的拖沓现象。中国一些证交所长期都未开过会员大会。这在公司法框架中将是咄咄怪事。而引入公司治理结构以后，股东大会、董事会和监事会的决策机制清晰明了，有助于提升效率，降低成本，关注市场。这对证交所的股东与客户都有好处。其六，有助于改善证交所的文化建设与公关形象。改革与诚信是证交所公关形象中的重要标志。 这一标志对投资者、券商、公司都是至关重要的。从心