金融市场(第二章)

1、2022-5-131 北京师范大学经济与工商管理学院 李 翀2022-5-132 第一节 利率的决定 第二节 利率的差异 第三节 利率的期限结构2022-5-133 一、利率决定理论 利率决定是指利率的形成 关于利率决定有三种有影响的利率：马克思的货币资本利率理论，凯恩斯的流动偏好理论，罗伯逊的可贷资金利率理论。2022-5-134 1、马克思的货币资本利率理论 （1）定义：利息是使用货币资本的代价，是剩余价值的一部分。 （2）产生：利息的产生以货币资本的所有权和使用权的分离为前提。随着社会生产力的发展，借贷资本从产业资本分离出来。2022-5-135借贷资本家拥有货币资本的所有权，产业资本家

2、获得货币资本的使用权。因此，产业资本家将一部分剩余价值作为利息支付给借贷资本家。 （3）变化范围： 0 利率利润率 （4）水平决定：借贷资本家和产业资本家的竞争，即货币资本的需求和供给。2022-5-136 （5）根据货币资本利率理论的预测： 利率随着预期利润率的变化而变化。如果预期利润率上升，产业资本家投资需求增加，对货币资本需求增加，利率上升；相反，利率下降。2022-5-137 2、 凯恩斯的流动偏好理论 （1）定义：利息是放弃流动性的报酬,利率是由货币的需求和供给决定的。 （2）货币需求函数：L=f (Y, i ) 货币需求的3个余额：交易余额，取决于产值；预防余额，取决于产值；投机余

3、额，取决于利率。2022-5-138 假定国民收入不变，可以得到下面的货币需求函数的图象L。 i M L o M2022-5-139 （3）货币供给 货币供给是指货币的总存量，它取决于政府的货币政策。假定政府的货币政策不变，可以得到上面的货币供给函数的图象M。2022-5-1310(4)利率的决定和变化 i M M, L O M2022-5-1311 （5）根据流动偏好理论的预测： 假定其他条件不变，政府增加货币供给将导致利率的下降，减少货币供给将导致利率上升。假定其他条件不变，产值增加导致利率上升，产值减少导致利率下降。2022-5-1312 3、罗伯逊的可贷资金利率理论 （1）定义：利率是

4、使用可贷资金的代价，它由可贷资金的需求和供给决定的。 （2）可贷资金需求函数：可贷资金的需求量包括投资需求量和窖藏需求量。 投资需求量是出于投资的需要而形成的资金需求量，它是利率的函数，利率越高，投资需求量越小。2022-5-1313 窖藏需求量是出于储藏价值的需要而形成的资金需求量，它是利率的函数，利率越高，投资需求量越小。 窖藏的资金是存量，窖藏需求量是窖藏资金的增量。 设投资需求量是I，窖藏需求量H ，那么可贷资金需求函数是： M d = I (i) + H (i)2022-5-1314 （3）可贷资金供给函数：可贷资金的供给量包括储蓄供给量和新增加的货币供给量。 储蓄供给量是人们储蓄所

5、形成了资金供给量，它是利率的函数。利率越高，储蓄供给量越大。 新增加的货币供给量取决于政府的政策，与利率无关。2022-5-1315 设储蓄是S，货币供给量的增量是M ，那么可贷资金的供给函数是： Ms =S (i) + M (4) 利率的决定 均衡的利率是由可贷资金需求函数和供给函数决定的。2022-5-1316 I+H曲线比I曲线平坦 ，S曲线与S+M曲线平行。 i I I+H S S+M O M2022-5-1317 由投资需求曲线和储蓄供给曲线形成的利率成为自然利率，由可贷资金需求曲线和供给曲线决定的利率称为市场利率，两者存在联系：前者是后者的基础，但两者相互影响。 2022-5-13

6、18 （5）根据可贷资金利率理论的预期： 投资增加导致利率上升，反之导致利率下降。 储蓄增加导致导致利率下降，反之导致利率上升。 货币供给增加导致利率下降，反之导致利率上升。2022-5-1319 二、当代利率理论 一种综合的利率理论。 基本思想：利率是由投资和储蓄导致的资金需求和供给决定的。 基本逻辑：从最优的储蓄量和最优投资量的讨论得到储蓄与利率的关系以及投资与利率的关系，然后通过这两种关系得到均衡的利率。2022-5-1320 1、最优储蓄量 （1）即期消费和未来消费的无差异曲线。未来消费(C2) O 即期消费( C1 )2022-5-1321 无差异曲线的特点： 第一，由于消费者增加即

7、期消费就要减少未来消费，无差异向右下方倾斜。 第二，由于无差异曲线表示一种偏好，无差异曲线不能相交。 第三，由于增加1单位即期消费需要减少未来消费的边际替代率递减，无差异曲线凸向原点。2022-5-1322 第四，存在无差异曲线群离横轴越远的无差异曲线表示满足程度越高。 (2)市场线 无差异曲线表示消费者的偏好，市场线表示消费者满足他的偏好的资源或者选择。 在消费者拥有一定数量的以货币表示的资源时，他可以借入资金，以便现在2022-5-1323消费更多；他也可以贷放资金，以便未来消费更多。 他借入资金需要支付利息，他贷放资金可以得到利息。这样，市场线是一条经过他所拥有的可以满足现在和未来消费的

8、点，斜率等于（1+利率）的直线。2022-5-1324 B点表示消费者拥有的资源。 未来消费( C2 ) m B m O 即期消费( C1 )2022-5-1325（3）最优的消费和储蓄的选择 未来消费( C2 ) m D B m O y1, y1 即期消费( C1 )2022-5-1326 D点是最优的即期消费和未来消费的组合。如果D点在B点的左上方，表示消费者没有消费完他现有的资金，也就是他最优的储蓄量是y1, y1 ，也就是他贷放的资金是y1, y1 。如果D点在B点的右下方，表示消费者借入了资金增加即期消费，他未来需要减少相当于本金加利息的消费。2022-5-1327 2、最优的投资量

9、 （1）转换曲线 产品的产出量和生产要素投入量之间的函数关系称为生产函数。在横轴表示生产要素投入量，纵轴表示产品的产出量的坐标系里，生产函数是一条向右上方倾斜的上凸曲线。这条曲线也称为转换曲线。2022-5-1328 X 2 t t O X 12022-5-1329 转换曲线的特点： 第一，由于投入的生产要素越多，产量就越大，转换曲线向右上方倾斜。 第二，由于规模报酬递减，转换曲线成为上凸曲线。 转换曲线的斜率称为投资边际效率，即增加一定数量的生产要素所增加的产量。2022-5-1330 （2）投资成本曲线 生产者投资的收益是产量，成本是借款所支付的本息。投资成本曲线表示现在进行一定数量的投资

10、将来所要偿还的本息。 在横轴表示投资量，纵轴表示借贷成本的坐标系里，投资成本曲线是一条斜率等于（1+利率i）的向右上方倾斜的曲线。2022-5-1331 X2 M M O X12022-5-1332 （3）最优投资量的决定 如果将转换曲线和投资成本曲线放在同一个坐标系里，那么横轴表示生产要素的价值或投资额，纵轴表示产值或成本，成本与收益相互对应。 当转换曲线斜率与投资成本曲线斜率相等的时候，即投资边际效率等于投资边际成本的时候，生产者的利润最大化。2022-5-1333由此决定的投资量是最优的投资量。 如图所示，当MM线与mm线的斜率相等时，所形成的投资量OI是最优的投资量。 2022-5-1

11、334 X2 m M t m t M O I X12022-5-1335 3、最优借贷额 前面分别分析了消费者和生产者决策，现在将消费者同时看作是生产者，把他们结合起来分析最优借贷额的决定。 （1）居民 的机会集合 如前所述，居民拥有的资源使他确定了即期消费和未来消费的组合，这就是最优消费量决定图形中的B点。2022-5-1336 既然居民拥有这样的资源，如果他减少即期消费，那么他可以将资金用于投资，在将来可以得到更多的消费。 这样，将表示生产函数的转换曲线反过来，使该曲线的原点与居民拥有资源的B点重合，就构成了居民的机会集合。这意味着B点右上方t t曲线所表示的即期消费和未来消费的组合居民都

12、可以得到。2022-5-1337 C2 t c2 w y2 B t O c1 y1 C 2022-5-1338 将t t曲线反过来并使原点与B点重合，可以保持这两个坐标系相互配合。大坐标系的即期消费减少就是小坐标系的投资增加，小坐标系的投资增加就是大坐标系未来消费增加。 显然，居民可以选择t t曲线中的任何一点。例如，如果他选择W点，他将c1y1储蓄用于投资，未来消费可以增加y2c2 。2022-5-1339 （2）最优借贷额 t t曲线表示居民的机会集合，但是居民不仅可以贷出资源，而且可以借入资源。当他借入资源的时候，他需要为此支付利息。 因此，将存在一条向右下方倾斜的斜率为（1+i）的市场

13、线mm，它表示如果居民现在借入资金以便进行更多的即期消费2022-5-1340他未来则需要减少借入资金额（1+i）的消费。 但是，由于t t曲线是居民的机会集合，mm曲线不像以前那样必须经过B点，而是可以经过t t曲线任何一点。 mm曲线所表示的即期消费和未来消费的组合，他以前不能得到现在通过借贷资金都可以得到了。2022-5-1341 情形之一 C2 m t A C U B t m O I c1 y1 C12022-5-1342 mm曲线与t t曲线相切的时候，投资边际生产率等于投资边际成本率，决定了最优的投资量y1 I。 无差异曲线与mm曲线的切点，决定了最优的即期消费量O c1。 由于居

14、民拥有可以用于即期消费的资源是O y1，他的即期消费量是O c1 ，他的储蓄是c1y1。2022-5-1343 但是，该居民的投资量是y1I，他的储蓄只有c1y1 ，这意味着他借入的资金是Ic1。因此，第一种情形是C点在A和B两点之间,结果是借入资金。另外，也可以A点在C和B点之间，或者B点在A和C点之间，分别形成最优的借贷额。2022-5-1344 从上述分析可以看到，不论A、B、C三点的关系如何，净借贷额=储蓄量投资量。如果储蓄量投资量是负数，产生净借款额；如果储蓄量投资量是正数，产生净贷款额。2022-5-1345 4、均衡利率的决定 上面是对个别居民的行为进行分析，如果将各个居民的净借

15、贷额相加，就可以得到市场净借贷额=总储蓄量总投资量。 当市场净借贷额为零时，总储蓄量等于总投资量，利率形成均衡。2022-5-1346 均衡利率形成的过程如下： 根据前面关于最优储蓄量决定的图形，当利率上升时，曲线的斜率的绝对值在增加，最优储蓄量在增加。 但是，在利率上升过程中，存在着替代效应和收入效应。前者导致人们用未来消费替代现在消费，后者导致人们选择更多的现在消费。2022-5-1347 在利率上升的初期，替代效应大于收入效应，储蓄量随着利率的上升而增加；后来替代效应小于收入效应，储蓄量随着利率的上升而减少，所以储蓄曲线是一条坡形曲线。 另外，从最优投资量决定的图形可以看到，当利率下降时

16、，投资成本曲线的斜率减小，投资量增加。2022-5-1348 因此，投资曲线是一条向右下方倾斜的曲线。储蓄曲线和投资曲线的交点，决定了均衡的利率。 S，I I S O I2022-5-1349 根据当代利率理论的预期 当代利率理论的结论与前面利率理论的结论相似：如果投资增加，利率将上升；反之将下降。如果储蓄增加，利率将下降，反之将上升。2022-5-1350 一、利率差异的概念 前面关于利率决定的分析都是基础利率的决定，即无风险利率的决定。但是，在现实中，债务市场是存在风险的。另外，由于情况不同，利率出现很大的差异，存在着各种各样的利率。本节的分析就是要解释这种利率差异。2022-5-1351

17、 二、利率差异的原因 1、信用不同的利率差异 信用风险是指债务人不能按期支付利息和偿还本金的风险。信用风险越大，债务人需要支付的利率越高。 2、期限不同的利率差异 期限越长，债权人失去的机会就越多，他要求的利率就越高。2022-5-1352 3、内嵌权利不同的利率差异 债务凭证在发行过程中往往附带有条款，如提前赎回，可转换为股票等。如果这些条款对债务人有利，利率将较高；如果对债权人有利，利率将较低。 4、流动性不同的利率差异 债务凭证的流动性只是指它的变现能力。流动性越大，利率越低。2022-5-1353 5、税收待遇不同的利率差异 税后收益率=税前收益率（1边际税率）。 由此可以得到，等价的

18、应税收益率=免税收益率/（1边际税率）。 债务凭证的税收负担越轻，利率越低。2022-5-1354 一、利率期限结构的类型 利率期限结构是指利率与债务凭证之间的关系。在理论上，理论期限结构有3种类型：水平的期限结构、上升的期限结构、下降的期限结构。 二、利率期限结构形成的原因 1、市场预期理论2022-5-1355 （1）市场预期理论的前提 债务凭证的投资者主要关心债务凭证的收益，而不关心债务凭证的期限。因此，不同期限的债务凭证的可以相互替代的。 例如，是投资2年期限的债务凭证，还是先后投资2次1年期限的债务凭证，取决于它们的收益。这意味它们相互替代。2022-5-1356 （2）市场预期理论

19、的解释 利率期限结构是由人们对未来利率的预期决定的。 例如，某投资者要用100美元进行为期2年的债务凭证的投资，他可以有下述选择：购买1张2年期限的债券，或者先购买1张1年期限的债券，在一年后再购买1张1年期限的债券。2022-5-1357 投资者如何选择，取决于他对第二年开始时1年期限的债券利率的预期。 设2年期限的债券的年收益率是10%，1年期限债券的年收益率是9%，如果投资2年期限的债券，按照复利计算在2年后得到的利息是21美元 （=10010%2+10010%10%）2022-5-1358 如果投资1年期限的债券，在投资者对第二年收益率的预期是11%的条件下，投资者的收益同样是21美元

20、 （=1009%+10911%） 这样，第二年11%的利率的预期就是选择的分界线。如果第二年预期利率低于11%，投资者选择投资2年期限的债券；反之，选择投资1年期限的债券。2022-5-1359 设人们预期1年期限的债券的收益率趋向上升，如第二年的年收益率是12%，那么投资者将先后购买1年期限的债券，不去购买2年期限的债券。 这样，2年期限债券的发行者将筹集不到资金，他们只能提高2年期限的债券的年收益率。当2年期限的债券的年收益率提高到10.5%时，形成新的均衡：2022-5-1360 2年期限债券的利息收益是22美元=10010.5%2+10010.5%10.5% 1年期限的利息收益也是22

21、美元=1009%+10912% 这意味着如果人们预期到1年期限债券的年收益率从9%提高到12%，那么现在就会形成上升的期限结构：1年期限债券利率是9%，2年期限债券利率是10.5%。2022-5-1361 设人们预期到1年期限的债券的收益率趋向下降，如第二年的年收益率是8%，那么投资者将购买2年期限的债券，不去先后购买1年期限的债券。 这样，2年期限债券的发行者在供不应求的情况下将降低债券的收益率。当2年期限债券的收益率降低到8.5%时，将形成新的均衡：2022-5-1362 2年期限债券的利息收益是17.72美元=1008.5%2+1008.5%8.5% 1年期限的利息收益也是17.72美元

22、=1009%+1098% 这意味着如果人们预期到1年期限债券的年收益率从9%降低到8%，那么现在就会形成下降的期限结构：1年期限债券利率是9%，2年期限债券利率是8.5%。2022-5-1363 在上面的分析中，假定2年期限债券的发行者先拟定利率，再根据预期进行调整。实际上， 2年期限债券的发行者一开始就根据预期确定利率。 这就是说，如果人们预期利率趋向上升，就会形成上升的利率期限结构；如果人们预期利率趋向下降，就会形成下降的利率期限结构。2022-5-1364 （3）市场预期理论的结论 多年期限的债券的年收益率约等于1年期限的债券多年预期收益率算术平均数。 例如，2年期限债券的年收益率等于1

23、年期限债券第一年年收益率和第二年预期收益率的算术平均数； 3年期限债券的年2022-5-1365收益率等于1年期限债券第一年年收益率和第二、三年预期收益率的算术平均数；照此类推。 在前面的分析中，2年期限债券的年收益率10.5%是1年债券第一年收益率9%和第二年预期收益率12%的算术平均数；或者2年期限债券的年收益率8.5%是1年债券第一年收益率9%和第二年预期收益2022-5-1366率8%的算术平均数。 2、流动偏好理论 （1）流动偏好理论的前提 市场预期理论假定，投资者不关心债务凭证的期限而只关心债务凭证的收益，不同期限债务凭证是可以相互替代的。 流动偏好理论则假定，短期债务凭证的流动性强于长期债务凭证，而投资者2022-5-1367是偏好流动性的。因此，投资者在购买长期债务凭证的时候，要求得到流动性补偿，即对失去流动性的补偿。债务凭证的的时间越长，他们要求得到的补偿就越多。这样，不同期限的债务凭证并不能完全相互替代。 （2）流动偏好理论的解释2022-5-1368 流动偏好理论与市场预期理论都认为利率的期限结构是由人们对未来利率的预期决定的，不同的是流动偏好理论加进了流动性补偿的因素，因而所得到的具体的利率值是不同的。 为了说明两种理论的区别，先用一个表列解释市场预