实业投资决策财务

1、实业投资决策财务分析 朱 武 祥 公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系 l实业投资类型按投资者特性: 实业投资及运作管理有多种模式。财务评估方法、投资组织模式、经营管理理念及控制策略对公司价值增值驱动能力和收益来源渠道。按照投资者的价值贡献特性可分为价值评估和价值创造两类：1. 价值创造型（股权）投资 实际创造和经营管理实业投资机会和企业资产/业务的投资者或企业，例如，Ford 、GM、GE等制造业和Microsoft、Cisco等IT企业。2. 价值评估型（股权）资本投资一.实业投资类型与特征价值创造型实业投资特征价值创造型实业投资特征l资本投资与企业价值驱动因素输入相结合

2、，通常具有实际经营控制能力。 l关注战略竞争地位或现金流控制权收益，不强求股权的流动变现。l拥有价值评估型投资者所不具有的内部现金流控制利益。价值创造型实业投资方式1. 工厂方式(1) 新项目(2) 收购正在经营的工厂或公司资产. 经营历史收购投资工厂投资特征l项目失败，由企业承担全部损失。即新项目的负债由公司现有业务的自由现金流来偿还新项目的债务。不少以高债务支持新项目投资的企业，因新项目失败而陷入财务困境。l需要从项目本身和企业角度评价投资机会的价值和财务风险，即将项目纳入企业整体，预测财务结果，分析项目失败对企业财务后果的影响。公司投资特征2. 公司方式(1) 新项目公司股权投资，包括合

3、资、 参股或控股(2) 收购正在经营的企业股权l特征(1) 有限责任，即所投资的公司经营失败的债务偿 还无需投资方公司承担。(2)有多种获利方式。特别是在合资合作投资中，具 有内部控制利益，例如通过关联交易转移利润。 管理费 原材料/设备供应 技术特许费 股权出售 现金红利收益 初始投资追加投资需要从项目和投资方两个角度评价投资价值和风险拟拟混合融资工具业务及增长机会组合与企业市值 当前业务经营及现金流状况 稳定/增长 下降/衰退新的工厂投资机会运作成功负的利润和现金流市场竞争地位增强，利润、现金流和价值增加。锦上添花 雪中送炭 雪上加霜 殃及鱼池l 按照估价理念和指标，在评价投资对象价值的

4、基础上，投资具有价值创造能力的业务领域的企业，分享价值创造者创造的价值。包括：1. 以资本增值收益为主的增长型投资者，强调投资股权的预期变现价值。2. 以投资的现金收益率为主的价值型投资者，例如，投资高速公路等基础设施的投资者。 价值评估型实业投资价值评估型实业投资l价值评估型投资者收益来源： Dt(现金红利收益) 股权出售收益(可能很高) I0 (初始投资) It(追加投资)价值评估型投资的特征价值评估型投资的特征l所有权与实际经营控制权分离在控股条件下，具有法律意义上的控制权，但往往没有经营控制能力。面临：(1) 如何评估企业盈利能力和价值; (2) 如何防止企业管理层人为管理企业利润，确

5、保从盈利的企业中获取回报？l通常根据自身优势，具有特定的投资对象定位和政策。包括投资方向、阶段。l不追求控股，但强调投资股权的流动(变现)l风险投资: 参与公司治理，资本股权与创业人员的股份相结合。在经营成功时，通常通过上市出售股份，回收投资。l产业投资基金: 投资方向定位和投资政策明确，分散投资，不参与经营决策，在时机好时出售股权。l投资银行股权投资(直接投资)不参与公司经营决策和实际治理，上市前投入，在上市后相机出售(高盛投资华远置业)，从中获取厚利。价值评估型实业投资者类型l商人银行股权投资参与公司治理，转让股权给实业投资机构。l商人机会投资者：希望通过实际经营盈利，但本身不懂技术，也不

6、一定有行业经验，了解和控制产品市场，或者获得特许权。往往寻找内部管理、技术和设备优质，但缺乏市场的企业。l特定项目投资如基础设施，高杠杠的资本结构和一系列保证最低收益率和回收期的法律约束。价值评估型实业投资者类型二、投资决策财务分析基本分析模型和财务准则价值定义现值价值定义现值l资产价值含义：任何资产的价值等于预期该资产未来能够产生的自由现金流期限结构的现值。 预期未来现金流入 ttttrFCFPV11PV资产价值FCFt 资产在t时刻预期能产生的现金流，r反映该资产预期未来现金流风险的贴现率-资本成本l可以根据资产特性分为一阶段或多阶段模型，可以根据资产特性分为一阶段或多阶段模型，一般分为两

7、阶段。一般分为两阶段。 PV(资产价值资产价值) lHHorizon Time, PVHHorizon Value. HHHttttrPVrFCF)1 (11投资机会财务分析方法投资机会财务分析方法 (I)自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型 预期未来现金流入FCF I0 I0创始投资HHHttttrPVrFCF)1 (11NPV = -I0 +l在估算项目的现金流时，考虑的是与项目有关的税后增量现金流，即接受或拒绝此项目后对整个公司所造成的税后现金流的增量。项目的现金流可分为三部分：1. 期初现金流2. 项目寿命期内的现金流3. 项目寿命期末的现金流自由现金流贴现模型财务准则(1)净现值(N

8、PV)lNPV = 0 的项目可接受因为可以增加企业或的项目可接受因为可以增加企业或股东价值；股东价值；lNPV = r* (要求的投资收益率，或资本成本), 可望增加企业或股东价值；IRR= 1, 能够增加企业或股东价值；lP I 1, 不能增加企业或股东价值。 I0 PI =HHHttttrPVrFCF)1(11投资机会财务分析方法投资机会财务分析方法 (II)回收期方法回收期方法预期未来现金流入FCFt I0 l财务分析方法实际应用状况 回收期方法在中小企业应用广泛 IRR比NPV更普遍，例如，Ford汽车三.实业投资决策基本准则、功能和过程 市场分析(宏观经济和行业分析)资源分析商业模

9、式与方案架构给出假设条件，进行财务分析风险分析与风险管理方案决策持续经营价值评估 投资决策分析过程基本准则基本准则l在竞争、不确定和日益复杂的商业环境下，不可能准确预测投资机会的未来收益。因此，投资决策的财务准则为：(1) 预期收益超过资本成本、但投资损失在自身承受 能力以内。(2) 具有适应未来环境变化的灵活性(Flexibility)，使 企业在环境有利于发展时扩张，在环境不利时转 向自我保存。财务分析功能l决策辅助，而不是决策替代。财务分析不能替代企业家的商业判断，但企业家敏锐的商业直觉和丰富的经验需要有效的财务分析支持。l财务分析在于为企业决策者提供投资机会潜在价值和风险的充分信息，特

10、别是项目实施对企业整体价值和风险的影响，而不是给出可行性结论。财务分析不是精确预测会发生什么，而是进行情景分析，即分析如果发生某种情况，将出现何种财务后果，从中识别出关键的风险因素，为制定风险管理措施提供依据。l投资决策分析包括预期收益与风险(项目风险及其对企业整体的风险影响)分析，通过分析，认清问题关键所在，构造多种方案，分析不同假设条件下投资方案的财务后果(预期收益、投资价值与风险)。根据公司评价标准(收益基准和风险约束)，进行比较，为制定风险管理措施提供依据。l投资决策财务可行性分析报告实际上应改为投资价值及风险分析和管理报告。l财务分析是整个风险管理的一部分。基本的NPV或IRR分析只

11、是财务分析的起点; NPV为负的项目，并不一定否定；NPV为正的项目也不一定接受。财务分析过程中注意事项1.投资决策财务分析过程需要建立在细致的市场调查基础上，收集第一手信息，明确数据来源。从宏观环境、商业环境分析到行业发展分析、公司竞争优势、销售量预测等整个过程条理分明，慎密严谨，每一步都应该简单实在。2.运用数据分析方法：把公司战略、营销与财务三方面的分析技术相结合。例如，在分析市场机会时采用市场成长销量矩阵、业务实力行业吸引力屏幕及在行业预测中采用购买概率尺度法等。3.避免高估需求和盈利，淡化竞争和低估风险。收益和成本行为预测需要考虑竞争结构变化的影响，避免以最乐观的价格预期为基本方案，

12、不能简单地假设分析期内的价格固定不变。4.不要希望通过分析，精确地预测会发生什么，而需要进行情景分析。即分析“如果发生某种情况，将出现何种财务后果？”为对策提供依据。国内企业基本分析中存在的问题l 国内大多数企业投资项目可行性报告属于报批动机，而不是风险管理动机，由规划设计院提供 。在市场分析中，普遍高估需求，淡化竞争，甚至不分析竞争。例如，没有列出前5名竞争对手现有生产能力、投资计划，特别是没有分析竞争对手的投资行为对产品价格和成本变化影响。把乐观预期作为基本方案，导致财务收益率等评价指标大多超过35%，甚至50%，生产能力的盈亏平衡点低于50%，甚至36%。 无视竞争对价格趋势的显著影响，

13、整个项目分析期采用当前不变价格。 工业品原材料某设计院为某上市公司增发募集资金投向编制的可行性报告中的财务评价结果l投资利润率：24.17%l投资回收期：3.51年l净现值(贴现率15%)：19885.35万元l内部收益率：38.08%l动态投资回收期：3.75年l盈亏平衡点产能利用率：43.29% 结论：该项目财务上可行5.重视风险分析，特别是情景分析，充分理解和识别出有关投资项目所涉及的风险因素。l进入决策：是否投资？ 竞 争 对 手 已 进 入竞 争 对 手 在1年 后 进 入 竞 争 对 手 在n年 后 进 入当 前 进 入 NPV或IRRNPV或IRRNPV或IRR推 迟 进 入 N

14、PV或IRRNPV或IRRNPV或IRRl需求下降或能力过度后的决策持续经营或退出决策财务分析 竞 争 对 手 不 退 出竞 争 对 手 退 出不 退 出N P V 或 IR RN P V 或 IR R退 出N P V 或 IR RN P V 或 IR R B 公司公司A 公司 不退出 退出不退出NPVA 326NPVB82NPVA=560NPVB=0退出NPVA0NPVB=450NPVA=0NPVB=0 B 公司公司A 公司 不退出 退出不退出NPVA114NPVB522NPVA=405NPVB=0退出NPVA0NPVB=59NPVA=0NPVB=0国内企业风险分析中存在的问题l 国内投资项

15、目财务分析中，风险分析流于形式，可行性报告说得好，一上马问题大，失去了为投资决策提供辅助和风险管理提供依据的意义。l 仅仅进行单因素敏感性分析，而不作若干因素同时变化的情景分析。而且无视竞争环境对产品价格下降和经营成本上升的显著影响，机械地按照评估规范，对单因素假设10%、20%上下幅度变化。l由于以乐观方案作为财务分析的基本方案，单因素在不利方向变化10%、20%的敏感性分析仍然可获得很高的投资收益率(大多数超过25%)。l仅依靠单因素敏感性风险分析给出“本项目具有较强的风险承受能力”的结论，没有风险管理措施。l单因素敏感性分析是用于评价不同的风险因素对财务结果影响的相对位置，不能衡量对投资

16、项目财务结果的绝对风险。 设 计 院 编 制 的 上 市 公 司 募 集 资 金 投 向 敏 感 性 分 析 实 例内 部 收 益 率 (%) 净 现 值 (万 元 )回 收 期 (年 )基 本 方 案46.6664584.37固 定 资 产 投 资 增 加10%41.29632344.60产 品 销 价 下 降10%29.25293045.55原 材 料 价 格 上 涨10%34.32400845.16结 论 ： 本 项 目 抵 抗 风 险 的 能 力 强l盈亏平衡点：39.7%项 目 名 称变 化 率 ( % )内 部 收 益 率 ( % )基 本 方 案1 7 . 0 4建 设 投 资1

17、 0 %1 5 . 1 7- 1 0 %1 9 . 2 1经 营 成 本1 0 %1 1 . 8 5- 1 0 %2 1 . 9 5销 售 价 格1 0 %2 3 . 3 1- 1 0 %1 0 . 0 8l敏感性分析表明，销售价格变化对项目财务内部收益率影响最大。l销售价格、经营成本、建设投资分别发生不利变化(实际仅仅考虑了下降10%)时，内部财务收益率均高于10%，表明本项目具有较高的抗风险能力，财务上可行。l该产品19982001年上半年平均价格(元/吨)分别为：13205,14456, 16118,148076. 两个角度分析：l 工厂投资不能只作项目财务分析，应从项目和企业两个角度分

18、析。特别是分析项目实施后，如果发生不利情形对企业整体财务后果的影响，即预测项目实施后企业整体财务报表。l公司投资需要从项目和投资方角度评估国内投资评估中的问题l只作项目评估 历史经验和现实需求表明，传统的可行性报告分析理念和内容规范属于报批动机而不是决策辅助和支持动机，没有为企业投资决策提供投资项目投资价值和风险方面的有效信息，没有为企业制定投资风险管理措施提供有效依据，甚至误导决策，与企业现实需要的差异显著加大。，风险管理过程与分析技术l识别风险因素和选择风险管理方法最重要。识别风险因素评估风险程度选择风险管理方法实施风险管理计划找出最主要的风险因素量化风险因素对收益的的影响程度l风险管理是

19、指在信息不完备和不确定环境下，对降低风险的预期收益和实际成本进行权衡(即权衡“得到更多的收益和承担更大的风险”)，并决定采取措施的过程。l风险管理与金融系统功能的效率密切相关。金融系统通过中介和工具把企业所面对的风险转移给其它愿意承担的团体。风险分析方法(1) 单因素敏感性分析法：每次只改变一项假设条件，其它假设条件保持不变，从中找出对投资收益影响大的因素。典型的假设条件：l销售收入和增长率l经营利润率l流动资金占销售收入的比例l项目的寿命(2) 情景分析法：同时改变多项假设条件。例如， 工期推迟，成本上升，产品价格下降。(3) 盈亏平衡点分析法(4) 决策树法概率法(5) 模拟法识别风险因素I. 企业特定的风险l生产过程风险l产品市场风险l投入品供应及价格上涨风险II. 系统风险l利率风险l汇率风险l通货膨胀风险：投资规模增加风险管理方法l风险回避l预防和控制风险l风险自留l风险转移l投资规模和生产能力选择 中规模？大规模？规模经济与规模风险 当业内主要企业进入中等以上规模，并把规模经济作为目标时，投资规模风险日益增加。l技术选择与柔性制造：广东福地2125”产品线切换实例l通过投资项目的组织来降低风险，例如, 寻找能够控制某项风险的合伙人。l分散投资风险管理投资角度l投资时机选择l投资边界选择：内部管