第三章 金融市场相关理论基础1

1、3.13.1金融市场主体行为决策机制金融市场主体行为决策机制3.23.2金融市场价格机制金融市场价格机制如何获得收益？如何获得收益？如何避免风险？如何避免风险？市场估值原理市场估值原理风险管理理论风险管理理论 构成所有价值评估流程基础的关键性理念是：为了估构成所有价值评估流程基础的关键性理念是：为了估计一项资产的价值是多少，你必须使用关于一项或多项具计一项资产的价值是多少，你必须使用关于一项或多项具有可比性的资产信息，这些资产的价格已经为你所知。按有可比性的资产信息，这些资产的价格已经为你所知。按照一价定律，所有等同资产的价格必然是相等的。照一价定律，所有等同资产的价格必然是相等的。价值最大化

2、与金融决策：价值最大化与金融决策： 假设有一个人能够获得别人的赠与，可赠与他假设有一个人能够获得别人的赠与，可赠与他目前价值目前价值100100美元的股票或价值美元的股票或价值9595美元的国债，目美元的国债，目前市场经济预期低迷，普遍对未来股票价格持悲前市场经济预期低迷，普遍对未来股票价格持悲观态度，你并不了解这个人。观态度，你并不了解这个人。 你能否猜测他的选择是什么？你能否猜测他的选择是什么？人们总是在追求价值最大化，公司经营者可人们总是在追求价值最大化，公司经营者可以在不了解股东风险厌恶和偏好情况下最大以在不了解股东风险厌恶和偏好情况下最大化当前股东价值的投资。化当前股东价值的投资。一

3、价定律：在竞争市场上，如果两项资产是等同一价定律：在竞争市场上，如果两项资产是等同的，那么它们将倾向于具有相同的市场价格。的，那么它们将倾向于具有相同的市场价格。套利是指为了从等同资产的价格差异中赚取真实套利是指为了从等同资产的价格差异中赚取真实利润而购买并立即售卖这些资产的行为。利润而购买并立即售卖这些资产的行为。举例：黄金价格。如果不存在运输管制，纽约的举例：黄金价格。如果不存在运输管制，纽约的黄金价格为每盎司黄金价格为每盎司800800美元，那么洛杉矶的黄金价美元，那么洛杉矶的黄金价格是多少？格是多少？ 应该是应该是800800美元左右。如果洛杉矶的黄金价格为美元左右。如果洛杉矶的黄金价

4、格为750750，在交易成本较小的情况下，如果可以赊销，在交易成本较小的情况下，如果可以赊销，就可进行无风险套利行为。大量的黄金交易商会就可进行无风险套利行为。大量的黄金交易商会快速发现这一机会，使得洛杉矶的黄金价格上涨，快速发现这一机会，使得洛杉矶的黄金价格上涨，纽约黄金价格下降，最终趋同（存在着交易成本纽约黄金价格下降，最终趋同（存在着交易成本的差）。的差）。市场上存在着大量的套利者，导致资产价格趋同。市场上存在着大量的套利者，导致资产价格趋同。在目前网络背景下，套利机会经常转瞬即逝。在目前网络背景下，套利机会经常转瞬即逝。关于某项资产与另一项资产的价格之间相对关系关于某项资产与另一项资产

5、的价格之间相对关系的说明。的说明。是最基本的市场估值原理。是最基本的市场估值原理。有时并不符合有时并不符合, , 为什么？为什么？ 例如上车需要投例如上车需要投1 1元硬币，而你只有元硬币，而你只有5 5元钞票，假元钞票，假设车上其他人只有一个人能找出设车上其他人只有一个人能找出4 4枚一元硬币，你枚一元硬币，你是否与他交换？是否与他交换？ 说明（说明（1 1）两项资产之间存在着某些经济角度的差两项资产之间存在着某些经济角度的差别；（别；（2 2）存在某些干扰竞争性市场正常运作的要）存在某些干扰竞争性市场正常运作的要素（噪音）。素（噪音）。在何种情况下，两枚在何种情况下，两枚1 1元硬币可能拥

6、有不同的价元硬币可能拥有不同的价值？值？假设美国财政部发行假设美国财政部发行1 1年期国库券，利率是年期国库券，利率是4%4%，你预期诸如世界银行等重要机构为以美元为单位你预期诸如世界银行等重要机构为以美元为单位的的1 1年期债务性证券支付的利率是多少？年期债务性证券支付的利率是多少？4%4%，为什么？，为什么？套利者寻找利率套利的机会。套利者寻找利率套利的机会。假设你在一个每年赚取假设你在一个每年赚取3%3%利率的银行账户中拥有利率的银行账户中拥有1 1万元。同时你拥有万元。同时你拥有50005000元的信用卡欠款余额，你正元的信用卡欠款余额，你正为其支付每年为其支付每年17%17%的利率。

7、你面临的套利机会是什的利率。你面临的套利机会是什么？么？可偿还可偿还5000美元，放弃美元，放弃3%的利息收益，（每年的利息收益，（每年150元），但是你将节省每年元），但是你将节省每年17%的利息费用（每年的利息费用（每年850元），则套利机会为元），则套利机会为700元。元。一项资产的当前价格完全反映了所有的公开可得信一项资产的当前价格完全反映了所有的公开可得信息，这些信息与影响该资产价值的未来经济性基本息，这些信息与影响该资产价值的未来经济性基本因素相关（因素相关（EMH)EMH)。让我们来分析一位典型的分析师让我们来分析一位典型的分析师 投资者投资者 在一在一家特定公司股票的决策中的行

8、为过程。家特定公司股票的决策中的行为过程。收集信息收集信息运用某种方法估计未来某个日期运用某种方法估计未来某个日期的股票价格的最优估计值的股票价格的最优估计值计算出收益率和方差计算出收益率和方差进行投资决策，确定买卖数量进行投资决策，确定买卖数量不同的信息来源渠道；不同的信息来源渠道；对不同信息影响程度的对不同信息影响程度的处理不同处理不同计算出均衡价格计算出均衡价格根据实际价格和均衡价根据实际价格和均衡价格的差异计算格的差异计算决策的总和说明了在目决策的总和说明了在目前价格情况下针对该公前价格情况下针对该公司股票的全部需求数量司股票的全部需求数量需求数量与供给数量的关系会影响市场价格；需求数

9、量与供给数量的关系会影响市场价格；市场价格会不断变动市场价格会不断变动, ,持续存在套利机会持续存在套利机会;( ;(非有效非有效市场市场) ) 股票价格反映了所有分析师股票价格反映了所有分析师( (及股票投资者及股票投资者) )观点观点的加权平均值；的加权平均值；如何加权？影响力大小（控制资源数量的大小、如何加权？影响力大小（控制资源数量的大小、拥有更多获取信息的渠道）拥有更多获取信息的渠道）假设你是一位分析师，发现了一支股票，认为购假设你是一位分析师，发现了一支股票，认为购买该股票是买该股票是“划算的交易划算的交易”，存在两种后果：，存在两种后果：（1 1）该交易确实划算，你拥有比平均信息

10、更好的）该交易确实划算，你拥有比平均信息更好的信息；信息；（2 2）其他人拥有更好的信息，划算的交易并不是）其他人拥有更好的信息，划算的交易并不是真正划算；真正划算；为什么信任证券分析师：为什么信任证券分析师：（1 1） 给予能够持续战胜平均水平的任何人以高额回报，给予能够持续战胜平均水平的任何人以高额回报，将大量聪明且勤奋的人吸引至该行业；将大量聪明且勤奋的人吸引至该行业；（2 2）分析师行业相对较为容易进入，实际上暗含了激）分析师行业相对较为容易进入，实际上暗含了激烈的竞争，迫使分析师去寻找更好的信息渠道和信息处烈的竞争，迫使分析师去寻找更好的信息渠道和信息处理技术（各个步骤）；理技术（各

11、个步骤）；（3 3）证券市场发展得愈加完善，有效性愈强，竞争性）证券市场发展得愈加完善，有效性愈强，竞争性力量就更好地发挥作用。力量就更好地发挥作用。DEF DEF 公司宣布在接下来的几年中它将花费数十亿公司宣布在接下来的几年中它将花费数十亿元开发一种新产品。该公司的股票价格在公告发元开发一种新产品。该公司的股票价格在公告发布后剧烈下跌。按照有效市场假说，价格暴跌的布后剧烈下跌。按照有效市场假说，价格暴跌的原因是什么？如果你是原因是什么？如果你是DEFDEF公司的总裁，应该出公司的总裁，应该出什么样的反应？什么样的反应？ 根据有效市场假说，价格下降反映了市场上占绝大多数的根据有效市场假说，价格

12、下降反映了市场上占绝大多数的观点，即该产品不值得研发。如果你是观点，即该产品不值得研发。如果你是CEO,CEO,如果你认为市场如果你认为市场分析师与你有相同信息量，你就需要重新考虑你的研发计划。分析师与你有相同信息量，你就需要重新考虑你的研发计划。但是如果你拥有独特的信息，则可能不顾市场反应继续研发。但是如果你拥有独特的信息，则可能不顾市场反应继续研发。同时为了测度对这条新信息的反应，你可将所拥有的信息公同时为了测度对这条新信息的反应，你可将所拥有的信息公开化。开化。在有效市场中，信息能够决定股票价格；在有效市场中，信息能够决定股票价格；不真实的信息会导致价格发生偏差；不真实的信息会导致价格发

13、生偏差；F 以操纵以操纵“中国联通中国联通”股票为例：股票为例：20072007年年3 3月月2323日买入日买入 “ “中国联通中国联通”约万股约万股，成交金额约，成交金额约25002500万元；万元；同日同日1717时时5555分、分、1818时时0202分、分、1818时时5858分，北京首放分，北京首放在首放证券网、新浪网、东方财富网先后发表报在首放证券网、新浪网、东方财富网先后发表报告，力推告，力推“中国联通中国联通”。报告将。报告将“中国联通中国联通”等等股票列为股票列为“具备大幅上攻潜力的品种具备大幅上攻潜力的品种 。”3 3天后，汪建中卖出天后，汪建中卖出“中国联通中国联通”，

14、获利，获利81.881.8万万元。元。共共5555次，累计买进成交额人民币次，累计买进成交额人民币52.652.6亿余元，非亿余元，非法获利共计人民币法获利共计人民币1.251.25亿元。亿元。通过相关渠道通过相关渠道推荐股票推荐股票推荐股票价格推荐股票价格上涨上涨先买入先买入卖出获利卖出获利再荐股再荐股操纵证券市场罪操纵证券市场罪(抢帽子操纵市场罪抢帽子操纵市场罪)： 在金融市场获得收益的基本思路：收益最大化的方式是寻找套利的机会；一价定律是套利的前提；找出市场现存价格与理想价格（均衡价格）之间的差异，发现套利机会。如何确定均衡价格：资产的均衡价格应该存在于有效市场中有效市场假说：信息的重要

15、性但完全的有效市场在现实中不可能存在，市场都是弱有效的拥有最广泛、最深入信息的人最有发言权风险不能被消除，风险不能被消除，但是可以被管理。但是可以被管理。 斯蒂芬斯蒂芬. . 凯斯蒂凯斯蒂家庭会面临哪些风险？家庭会面临哪些风险？ 企业面临的风险：假如你想在校园开一个快餐店，企业面临的风险：假如你想在校园开一个快餐店，面临哪些风险？面临哪些风险？ 疾病、残疾和死亡风险疾病、残疾和死亡风险耐用消费品风险耐用消费品风险负债风险负债风险失业风险失业风险金融资产风险金融资产风险家庭面临的风险家庭面临的风险炉灶等器具损坏的风险炉灶等器具损坏的风险雇员迟到或旷工的风险雇员迟到或旷工的风险出现新的竞争的出现新

16、的竞争的风险风险原材料价格上涨的风险原材料价格上涨的风险周转资金缺乏的风险周转资金缺乏的风险原材料不能及时原材料不能及时到达的风险到达的风险企业面临的风险企业面临的风险1.1.你是电视有奖游戏节目的赢家，你会选择哪项你是电视有奖游戏节目的赢家，你会选择哪项奖品？奖品？ a.2000a.2000美元现金（美元现金（1 1分）分） b.b.一个一个50%50%概率赢得概率赢得400400美元的机会（美元的机会（3 3分）分） c.c.一个一个20%20%概率赢得概率赢得1000010000美元的机会（美元的机会（5 5分）分） d.d.一个一个2%2%概率赢得概率赢得100000100000美元的

17、机会（美元的机会（9 9分）分）2. 2. 你在一个扑克牌游戏中输掉了你在一个扑克牌游戏中输掉了500500美元。为了赢回那美元。为了赢回那500500美元，美元， 你愿意多投多少赌注？你愿意多投多少赌注？ a.500a.500美元（美元（6 6分）分） b.250b.250美元（美元（4 4分）分） c.100c.100美元（美元（2 2分）分） d.d.退出（退出（1 1分）分）3.3.在你投资一只股票一个月后，它突然上涨了在你投资一只股票一个月后，它突然上涨了15%15%。如果。如果没有更进一步的信息，你会怎样做？没有更进一步的信息，你会怎样做？ a.a.持有它，希望获得更多收益（持有它

18、，希望获得更多收益（3 3分）分） b.b.出售它，获得现有收益（出售它，获得现有收益（1 1分）分） c.c.购买更多。它将可能上涨更多（购买更多。它将可能上涨更多（4 4分）分） d.d.退出（退出（1 1分）分） 4. 4. 你的投资突然下跌了你的投资突然下跌了15%15%。它的基本面仍然看起来很好。它的基本面仍然看起来很好。你会怎样做？。你会怎样做？ a.a.购买更多。如果它在原始价格是看起来好，现在看起购买更多。如果它在原始价格是看起来好，现在看起来更好了。（来更好了。（4 4分）分） b.b.持有并等待它的价格回升（持有并等待它的价格回升（3 3分）分） c.c.出售它以避免损失更

19、多（出售它以避免损失更多（1 1分）分） 5.5.你是一家刚开始运营的公司的关键员工，你可以选择下你是一家刚开始运营的公司的关键员工，你可以选择下列两种方式中的任意一种来得到你的年末红利，你会选择列两种方式中的任意一种来得到你的年末红利，你会选择哪种？哪种？ a. 1500a. 1500美元（美元（1 1分）分） b. b. 公司明年成功将带给你公司明年成功将带给你1500015000美元，而失败则会一无美元，而失败则会一无所得（所得（5 5分）分） 5-185-18分：你是一名保守的投资者。你偏好于最小化财务分：你是一名保守的投资者。你偏好于最小化财务风险。你的分数越低，你越谨慎。当你选择投

20、资时，你会风险。你的分数越低，你越谨慎。当你选择投资时，你会看中高的信用级别、良好的纪录以及朝着稳定性的方向。看中高的信用级别、良好的纪录以及朝着稳定性的方向。在股票、债券和房地产等投资选择中，集中注意力于收入在股票、债券和房地产等投资选择中，集中注意力于收入。19-3019-30分：你是一名愿意冒险的投资者。你愿意承受更分：你是一名愿意冒险的投资者。你愿意承受更多的风险以追求更大的汇报。你的分值越高，越大胆并且多的风险以追求更大的汇报。你的分值越高，越大胆并且愿意承受风险的程度越高。你可能想要考虑具有较高收益愿意承受风险的程度越高。你可能想要考虑具有较高收益和低信用级别的债券、新公司的股票和

21、利用抵押贷款的房和低信用级别的债券、新公司的股票和利用抵押贷款的房地产投资。地产投资。 风险是一项投资未来回报的风险是一项投资未来回报的不确定性不确定性的度量的度量，它相对于，它相对于某种基准并有时间长度某种基准并有时间长度。在风险的定义中包含了三个极其重要的因素：在风险的定义中包含了三个极其重要的因素： （1 1）首先是不确定性。不确定性可以被认为是）首先是不确定性。不确定性可以被认为是一个或几个事件（结果）发生的概率分布。因此一个或几个事件（结果）发生的概率分布。因此，每一个事件的发生都应该对应着一定的概率。，每一个事件的发生都应该对应着一定的概率。 （2 2）第二个因素是对这种不确定性的

22、暴露。对）第二个因素是对这种不确定性的暴露。对于同样的不确定性，不同的人类活动所受到的影于同样的不确定性，不同的人类活动所受到的影响是不一样的。响是不一样的。 （3 3）人们通常是将损失而非收益增加的可能性）人们通常是将损失而非收益增加的可能性看作风险。看作风险。 按照风险来源不同分类按照风险来源不同分类 ： 1 1、市场风险、市场风险(Market risk)(Market risk)：利率、汇率变动、风利率、汇率变动、风险，经济环境、政治环境等系统性风险（含外汇风险，经济环境、政治环境等系统性风险（含外汇风险、政策风险）险、政策风险） 2 2、信用风险、信用风险(Credit risk)(

23、Credit risk)：违约风险违约风险 3 3、购买力风险、购买力风险(Liquidity risk)(Liquidity risk)：通货膨胀等风通货膨胀等风险险 4 4、操作风险、操作风险(Operational risk)(Operational risk)：金融机构的内金融机构的内部操作风险部操作风险直到现在为止，研究不确定性的最主要的数学学科直到现在为止，研究不确定性的最主要的数学学科是是概率论概率论 ( (其他还有：模糊数学、混沌理论、集值其他还有：模糊数学、混沌理论、集值分析、微分包含等分析、微分包含等) )。概率论：概率论：列出所有可能性，并计算每种可能性发生列出所有可能性

24、，并计算每种可能性发生的概率大小。的概率大小。nniipxpxpxpxEX 2211P1xix2x1p2pipnxnpX1.期望值（均值）的概念：期望值（均值）的概念：期望值为：期望值为：2. 方差和标准差的概念：方差和标准差的概念：n n2 2n ni i2 2i i1 12 21 1p pE EX X) )( (x xp pE EX X) )( (x xp pE EX X) )( (x xD DX X为随机变量为随机变量X X的的方差。方差。n n1 1i ii i2 2i ip pE EX X) )( (x xDXX 为随机变量为随机变量X X的的标准差。标准差。0.2560%+0.52

25、0% + 0.25 0%=25%0.25120%+0.510% - 0.425%=25%三风险识别风险识别风险度量风险度量风险管理技术风险管理技术实施实施审查（进行定期回顾与审查，重新审查（进行定期回顾与审查，重新制定新的风险管理方案）制定新的风险管理方案） 1.1.风险识别：风险识别：股票经纪人与办公室文员的不同资产配置方案股票经纪人与办公室文员的不同资产配置方案 举例：谁更加需要人寿保险：举例：谁更加需要人寿保险： A A 没有亲人的单身汉没有亲人的单身汉 B B 离婚有子女，子女归配偶，且配偶有能力抚离婚有子女，子女归配偶，且配偶有能力抚 养子女养子女 C C 丁克家庭丁克家庭 D D

26、已婚且子女较小已婚且子女较小简单的方法：方差、标准差简单的方法：方差、标准差在金融市场中，开发一些较为复杂的模型来评估风在金融市场中，开发一些较为复杂的模型来评估风险：例如险：例如 测量市场风险模型有测量市场风险模型有VaRVaR、ESES等模型等模型 测量信用风险模型有：测量信用风险模型有： J.P.J.P.摩根的摩根的CreditmetricsCreditmetrics模型模型 瑞士信贷银行的瑞士信贷银行的CreditRiskCreditRisk模型模型 麦肯锡公司的麦肯锡公司的CreditPortfolioViewCreditPortfolioView模型模型风险规避风险规避损失防护与控制损失防护与控制风险保留风险保留风险转移风险转移（1 1）对冲风险）对冲风险 通过具有相反风险的两项投资来降低总风险。例通过具有相反风险的两项投资来降低总风险。例如使用远期合约和期货合约（价格风险）、互换（如使用远期合约和期货合约（价格风险）、互换（利率风险）、负债配比资产（流动性缺口等缺口风利率风险）、负债配比资产（流动