2018年超行业现状及发展趋势分析报告

1、2018年超市行业现状及发展趋势分析报告正文目录1、国际比较：我国标超/大卖场业态增速大幅放缓51.1 标超/大卖场增速放缓，便利店仍维持较快增长51.2 人均食品支出迈入稳步增长期，未来增速取决于CPI92、集中度分析：消费升级+科技变革，集中度将加速提升112.1 对标海外，我国超市行业集中度低下112.2 行业冰火两重天，消费升级+科技变革强者将恒强153、他山之石，从沃尔玛看超市龙头成长轨迹203.1 沃尔玛为例，超市扩张过程规模效应显著203.2 永辉有望成为行业龙头，目前处于沃尔玛成长的第二阶段234、相关建议335、主要公司分析345.1 永辉超市345.2 家家悦345.3 步

2、步高356、风险提示35图表目录图表1:20122017年我国各零售子业态销售额年均复合增速5图表2:2017年底我国各零售子业态占整体零售业态销售比6图表3:中国标准超市零售额及同比增速(2008-2017)6图表4:中国大卖场零售额及同比增速(2008-2017).6图表5:中国便利店零售额及同比增速(2008-2017)7图表6:中国网络零售额及同比增速(2008-2017).7图表7:我国各零售子业态占食品用品实体店销售比及变化趋势7图表8:2017年底美国各零售子业态占整体零售业态销售比8图表9:2017年底日本各零售子业态占整体零售业态销售比8图表10:日本网络零售额及同比增速（2

3、012-2017）9图表11:美国网络零售额及同比增速（2012-2017）9图表12:美国人均食品支出与CPI密切相关10图表13:我国人均食品支出及同比增速10图表14:中国、美国、日本人均食品支出：美元/人（2010-2016）11图表15:我国前五大超市市占率一览表12图表16:我国大卖场市场集中度远低于其他国家（2017年）12图表17:2016年各超市生鲜品类占比及生鲜毛利率13图表18:标准超市坪效比较（2017年数据，单位：万元/平米/年）14图表19:大卖场坪效比较（2017年数据，单位：万元/平米/年）14图表20:便利店坪效比较（2017年数据，单位：万元/平米/年）14

4、图表21:2017年各超市企业关店情况（单位：家）15图表22:永辉开店数目及规划（2015-2018）（单位：家）16图表23:步步高开店数目及规划（2015-2020）（单位：家）16图表24:互联网巨头纷纷进入实体零售领域，合纵连横17图表25:消费升级背景下消费者对零售需求大幅提升18图表26:步步高鲜食演义（国际美食区）.19图表27:步步高鲜食演义入驻前后完全可比门店1-2月销售收入比较.19图表28:步步高鲜食演义入驻前后完全可比门店1-2月客单价比较20图表29:步步高鲜食演义入驻前后完全可比门店1-2月客流比较20图表30:沃尔玛营业收入及同比增速21图表31:沃尔玛门店变化

5、情况21图表32:沃尔玛营业收入超越塔吉特、克罗格之后，与后两者距离加速拉大2.2.图表33:1983-1993年沃尔玛费用率逐年下滑22图表34:2016年高鑫零售门店面积远高于永辉超市24图表35:2016年高鑫零售单店经营面积远高于永辉24图表36:2015、2016年永辉超市新增门店数量高于高鑫零售25图表37:高鑫零售新增门店面积（万平方米）高于永辉超市25图表38:高鑫零售营业收入仍远高于永辉（亿元）26图表39:高鑫零售与永辉综合毛利率比较26图表40:高鑫零售、永辉超市主营业务毛利率比较27图表41:高鑫零售、永辉租金收入占总收入比比较27图表42:永辉收入结构变化图28图表4

6、3:永辉毛利率变化图2.8图表44:海内外超市上市企业综合毛利率比较29图表45:永辉超市净利润增长明显30图表46:2017年永辉超市净利润率超越高鑫零售30图表47:海内外超市上市企业净利率比较30图表48:高鑫零售、永辉超市经营效率比较32图表49:高鑫零售、永辉超市工资收入比比较32图表50:高鑫零售、永辉超市人均工资比较（万元/人）32图表51:永辉超市盈利预测34图表52:家家悦盈利预测35图表53:步步高盈利预测351、国际比较：我国标超/大卖场业态增速大幅放缓1.1标超/大卖场增速放缓，便利店仍维持较快增长根据欧睿咨询数据统计，20122017年我国标准超市零售额CAG助2.3

7、1%,大卖场零售额年均复合增速为1.39%。截止2017年底，标超/大卖场业态零售额分别占整个零售业态的17.1%、5.2%,现代流通渠道以标准超市为主导，目前标超/大卖场业态增速大幅放缓。得益于电子商务迅速发展，20122017年网络零售额CAGR45.7%2017年底网络零售额占整个零售业态比23.8%,超过标准超市成为第一大业态。从便利店业态看，2017年我国便利店零售额125亿美元，20122017年CAG助9.72%,仍然维持较快增长。标准超市占食品用品实体店零售份额主导地位，且稳步上升，大卖场份额则呈下滑趋势。从食品用品（含饮料）角度看，根据欧睿数据，2017年底我国超市渠道占食品

8、用品实体店渠道零售额的66.8%,其中标准超市/大卖场份额分别为48.9%、14.9%,标准超市占据主导地位且1I步上升，大卖场份额从2015年开始呈下滑趋势，便利店则从2015年的1.3%提升至1.9%。传统渠道零售额占比33.2%,尽管市场份额逐年下滑，但仍扮演重要角色。图表1:20122017年我国各零售子业态销售额年均复合增速2012-2017业去能告ffiCAGR50%-I40%一1班神型M飕W夺健本M抬M堂0啜原拆变林喉斛4叫守布若皋琳德林唱皋厘也害基怦磁题世与E事会黑爆炖安嘏与相写左笈噂捍期圣枭覆一收一d也年制零武*一战邙何rN与TM举%oooO21-1图表2:2017年底我国各

9、零售子业态占整体零售业态销售比各业毒粮售新占军售电颤比30%125%-20%-15%-华中*生计逑*筌为世屿作木君辞令引裳书取线台甚理配卑之.*(*培府K为与%川微株供他6*盟我琥今挈M里就霜有必用搴帮人W棉品寮墟M国星车W4齿图表3:中国标准超市零售额及同比增速(2008-2017)桃能，鹏万元YOY大黄姆：甘万元YOY200820092010201120122013201420152c1620V图表4:中国大卖场零售额及同比增速(2008-2017)EM.D0G7DD.0QD6DD.0005DD.000400000300,000200,0001DD.000090,00030,00070,0

10、00熨）,00050,00040,00030,00020,00010,000Q嚏祖庶二力存亡YOY图表6:中国网络零售额及同比增速(2008-2017)3,500,0003ag0002,5000002,000,0001r500,000irooo.aoo500,0000r350%图表7:我国各零售子业态占食品用品实体店销售比及变化趋势国际比较:从美国、日本的数据看，互联网络零售也是增速最快的零售渠道。20122017年美国、日本网络零售CAG的另J为13.43%、10.91%美国零售业态中，标超、网络零售、大卖场市场份额位居前三，分别为19.6%、13.8%、11.8%。日本零售业态中，标超、便

11、利店、网络零售市场份额位居前三，分别为18.6%、11.2%、9.9%。大卖场、便利店分别在美国、日本零售渠道中占据重要位置。图表8:2017年底美国各零售子业态占整体零售业态销售比图表9:2017年底日本各零售子业态占整体零售业态销售比福华*轮安某盟*我富犍R*/。$召-+-泰女*u*MGeM4-*医3t峨轲上事M小士hi峙然，妻找冷拿T灯现梃耳也送有安y/-俎噂！H耳*次&一代足.t图表10:日本网络零售额及同比增速(2012-2017)YOY守本：十亿日元图表11:美国网络零售额及同比增速(2012-2017)十把4七YOY400,000300,000200,000100,0002012

12、20132014201S201620171.2人均食品支由迈入稳步增长期，未来增速取决于CPI我们认为人均食品支出与CPI增速密切相关。从美国历史数据看，美国人均食品支出与CPI增速密切相关，1975年左右美国人均食品支出突破700美元，60年代增速较低，但70年代(含80年代初)美国通货膨胀，CPI高企，作为生活必需品的人均食品支出维持较高的增速。根据国家统计局及欧睿咨询数据，2016年底我国人均食品支出707美元/年，大概为美国的28.5%、日本的22.7%,仍存在较大差距。从增速看，20122016年我国CPI处于低位(低于3%),20122016年我国人均食品支出CAGRR5.3%,我

13、们认为未来我国人均食品支出将步入稳步增长期，未来CPI提升或将带动人均食品支出的进一步增长。图表12:美国人均食品支出与CPI密切相关足品二LOZ一二.r,y温昌II詈L一胃.一邕JgL图表13:我国人均食品支出及同比增速图表14:中国、美国、日本人均食品支出：美元/人（2010-2016）2、集中度分析：消费升级+科技变革，集中度将加速提升2.1 对标海外，我国超市行业集中度低下我国超市行业集中度低下。根据凯度咨询数据，2017年我国前五大超市市占率总和为27.6%,其中高鑫零售、华润、沃尔玛、家乐福市占率分别为8.6%、7%、5.3%、3.6%、3.1%,名列前五。从细分业态看，高鑫零售在

14、大卖场业态中市占率第一，占比14.9%,其次是沃尔玛（10.6%）、永辉（7.3%）、家乐福（4.7%）,对比美国，根据欧睿咨询数据，沃尔玛占大卖场市场份额的84.9%,前五大大卖场市占率99.1%,我国超市行业集中度相对较低。图表15:我国前五大超市市占率一览表图表16:我国大卖场市场集中度远低于其他国家（2017年）我们认为快消品流通渠道区域分割及国内超市供应链管理能力整体低下，是造成超市行业集中度相对较低的重要原因。1）从我国现有超市业态看，除永辉、家家悦生鲜占比在40%以上之外，其余超市以快消品（包装食品、饮料、日化等）等非生鲜为主导。生鲜上游分散，没有强大的品牌和供应商，但是快消品标

15、准化程度高，上游有强大品牌商或者供应商。以宝洁、联合利华等为代表的快消品品牌为加速进入中国各层级市场，其往往在每个省、市指定一家代理商或者经销商，这经销商是该厂商产品在该区域唯一流通的渠道，不同区域之间代理商不能窜货。这导致连锁企业在扩张中无法有效发挥规模优势，跨区域扩张过程中需要重新找当地经销商谈判。图表17:2016年各超市生鲜品类占比及生鲜毛利率2）此外，中国相当部分超市由国企转制而成，激励机制不到位，供应链管理能力薄弱。从坪效数据看，2017年我国标准超市坪效为1.4万元（平方米/年），美国、日本分别为4.9万元、5.5万元；大卖场坪效为1.3万元，美国为2.8万元;便利店坪效为2万元

16、，美国、日本分别为3.5万元、7.3万元。坪效的差距一方面是由于我们人均GDP及消费力相比日美存在较大差距，另外也从侧面反映我国超市精细化管理水平、品类管理能力有待提升。图表18:标准超市坪效比较（2017年数据，单位：万元/平米/年）图表19:大卖场坪效比较（2017年数据，单位：万元/平米/年）图表20:便利店坪效比较（2017年数据，单位：万元/平米/年）2.2 行业冰火两重天，消费升级+科技变革强者将恒强目前行业冰火两重天，一方面众多企业大量关店甚至破产倒闭、寻求转让，另一方面是优质龙头加速成长，行业迎来新一轮开店浪潮。从近几年行业经营状况看，在电商的冲击下，实体超市企业大量关店（其中

17、外资超市品牌闭店较大，2017年沃尔玛新开门店27家，但关店数达24家；家乐福新开门店仅3家，但关店数达6家），昔日的超市行业佼佼者新一佳破产，家乐福寻求出让中国区业务（2018年1月24日，永辉发布公告（临-2018-7）,公司与腾讯就家乐福的或有投资达成股权投资意向书）。另一方面，超市龙头永辉超市通过强大生鲜经营能力构建了强大竞争壁垒，收入、利润快速增长，门店加速扩张，优质超市企业则开始了新一轮开店潮（永辉净新开门店数1316/17年分别为62103119家，18年预计净新开门店150家;步步高净新开门店数15/16/17年分别为9/39/50家，预计1&19/20年新开门店90/120/

18、145家）。此外，互联网巨头阿里、腾讯等纷纷进入实体零售领域，合纵连横，行业冰火两重天。图表21:2017年各超市企业关店情况（单位：家）图表22:永辉开店数目及规划(2015-2018)(单位：家)图表23:步步高开店数目及规划(2015-2020)(单位：家)201520162017201BE2019E2020E图表24:互联网巨头纷纷进入实体零售领域，合纵连横我们认为消费升级及大数据资产成为核心稀缺资源大背景下，未来超市行业集中度将加速提升，原因主要有：1）消费升级、供给过剩大背景下，消费者诉求从追求产品功能的核心诉求向要求更加高效便捷（全渠道）、个性化（独特的产品、个性化服务）及独特体

19、验演进，实力弱小的区域零售商没法有效满足消费者需求。比如优质生鲜及进口食品需求快速增长，但大部分区域零售商因为供应链资源的缺乏、物流成本高企（规模小，无法有效摊薄或者经营能力弱小，损耗高），无法满足消费者。图表25:消费升级背景下消费者对零售需求大幅提升2）大数据时代，数据成为核心资产，龙头企业具备先发优势。优质龙头企业积攒了丰富的客户（会员）及供应链资源，借助互联网、大数据、人工智能等支持，能逐步精准满足消费者需求，最终实现C2M定制化，运营效率正逐步加速提升。区域性企业在数据、供应链资源等都存在先天不足，其有限的规模也无法支撑他的技术方面过多的投入。随着时间推移，双方的差距将进一步扩大。尽

20、管规模优势、供应链资源优势、大数据赋能对业绩的提升是循序渐进的过程，但从步步高数据看，改善效果明显。以步步高为例，公司对门店进行升级，推出第三代门店，推出了鲜食演义（第三代卖场主要IP之一，主打海鲜品类）。相比传统卖场，鲜食演义：1）以平民价引入了海鲜、牛排高档产品；2）借力新零售，启用一体称、扫码购、美团、云猴等电商模式服务线下零售；3）全新的场景营造，给人愉悦的购物体验；4）会员或者注册用户的消费为大数据做核心数据分析，逐步实现精准推送。从目前经营情况看看，公司2017年才开始推出第三代卖场，但对比二代卖场坪效提升20%,毛利率提升4%-对于鲜食演义，以完全可比门店一一王府井店为例，引入鲜

21、食演义后2018年1-2月销售额增长18%,客单彳提升17%,客流提升20%,成效显著。图表26:步步高鲜食演义（国际美食区）图表28:步步高鲜食演义入驻前后完全可比门店1-2月客单价比较图表29:步步高鲜食演义入驻前后完全可比门店1-2月客流比较3、他山之石，从沃尔玛看超市龙头成长轨迹3.1沃尔玛为例，超市扩张过程规模效应显著作为美国零售龙头，沃尔玛成长之路分为三阶段：第一阶段：1985年之前。此阶段公司营业收入体量较小，1985年开始营收规模突破100亿美元，1985年前公司平均每年新增门店低于50家，19711985年营业收入CAGR为42%,净利润CAGR为44%。第二阶段：19851

22、991年。公司依次超越塔吉特、克罗格、西尔斯，成为美国零售龙头，门店扩张加速，此后，公司与塔吉特、克罗格距离加速扩大。公司1986年左右超过塔吉特，1989年左右超过克罗格，成为超市龙头，1991年公司成为美国最大零售商。1985-1991年，公司平均每年新增门店154家。19851991营业收入CAGR为31%,净利润CAGR为30%。第三阶段：1991年至今，公司成为美国最大零售商之后，开始国际化扩张进程，进军墨西哥、阿根廷、巴西等市场。90年代公司平均每年新增门店246家，19912000年营业收入CAGM20%,净利润CAGM17%。进入2000年后开店速度进一步加速，20012010

23、年每年新增门店447家，20012010年营业收入CAGM8.8%,净禾I润CAGM10%。图表30:沃尔玛营业收入及同比增速6.0005,0004,0003ro002.DQ01.0000100%-80%图表31:沃尔玛门店变化情况ooO60(40(20(白r1r4Q0门店盘;r当年新增门店效工右帕.1,20口|-1,000ALI-sodTT8OEII0LM)002irocm二名:昼L后昌G66L:一.L一室6一营6-k1自I1x214,00012,00010,0008,00。-图表32:沃尔玛营业收入超越塔吉特、克罗格之后，与后两者距离加速拉大S.ODO1SO004.0D03.D002000

24、1.0000规模效应显著，19831997年沃尔玛费用率明显下降。从净利率角度看，1985年沃尔玛净利率达到最高水平4.2%,此后十年一直处于下降趋势，1997年开始又从最低点的2.91%逐年上升。1985年前公司净利率上升主要来自通胀因素，由于超市毛利率与CPI密切相关，70年代中期至80年代中期，美国通胀水平较高，因此沃尔玛毛利率维持高位（毛利率从1972年的24.9%上升至1983年的27.19%）,带动净利率提升。1983年后，美国通胀下行，沃尔玛毛利率从1985年的26.22%下降至1997年的20.21%（下P1约6pct）,但公司费用率也从1985年的22.03%下降至1997年

25、的17.3%,下降4.73pct,扩张的规模效应显著。图表33:1983-1993年沃尔玛费用率逐年下滑3.2永辉有望成为行业龙头，目前处于沃尔玛成长的第二阶段从财务指标看经营效率，2016年永辉人效首次超越高鑫零售高鑫零售门店及利润体量仍大幅高于永辉，但永辉超市增长迅猛门店比较：从门店数量上看，截止2016年底高鑫零售门店数量487家，永辉超市门店数量446家，高鑫零售门店数多于永辉超市。高鑫零售单店面积远高于永辉超市，高鑫零售门店总面积达1203.2万平方米，永辉超市门店总面积427.67万平方米，高鑫零售门店总面积是永辉的3倍。从开店步伐看，2016年永辉超市新开门店数目为105家，对应

26、新增门店总面积为62.43万平米。高鑫零售新开门店38家，对应新增门店总面积为90.72万平米，永辉超市新开门店数高于高鑫零售。图表34:2016年高鑫零售门店面积远高于永辉超市图表35:2016年高鑫零售单店经营面积远高于永辉3.0工52.01.51.00.5D.0皆启而飙（方”用九）图表36:2015、2016年永辉超市新增门店数量高于高鑫零售收入比较：2016年高鑫零售收入1004.41亿元，永辉超市总收入为492.32亿元，永辉超市收入规模仅为高鑫零售的49%。但是2012-2016年永辉超市收入年均复合增速31%,高鑫零售收入年均复合增速5.32%,永辉超市收入增速快于局鑫零售。毛利

27、率比较：2016年高鑫零售综合毛利率23.88%,永辉超市综合毛利率20.19%,高鑫零售毛利率一直高于永辉超市且不断提升。从主营业务毛利率（剔除租金收入）角度看，2016年高鑫零售主营业务毛利率为21.3%,比永辉超市高出4.7个百分点。对于永辉而言，其生鲜占比较高，生鲜属于薄利多销品，毛利率低。但生鲜“集客”效应带动了食品用品等高毛利产品的增长，公司毛利率逐步提升，2016年公司综合毛利率首次突破20%。对比海外超市龙头，2016年高鑫零售综合毛利率高于家乐福，但比沃尔玛低1.75个百分点，永辉超市则仍比家乐福低2.63个百分点。我们认为高鑫零售、永辉毛利率仍具备一定提升空间。图表39:高

28、鑫零售与永辉综合毛利率比较图表40:高鑫零售、永辉超市主营业务毛利率比较同耳拿飞青毛利军图表41:高鑫零售、永辉租金收入占总收入比比较20142016永行廿金秋人占此高岳军普龙於收入占比图表43:永辉毛利率变化图主营业务毛利率-食品用品20%19%18%17%16%15%14%13%12%11%10%生鲜及加工服装：右珀2007200820g2010201120123313201420152016图表44:海内外超市上市企业综合毛利率比较净禾I润比较：2017年永辉超市净利润18亿元，高鑫零售为27.9亿元，2017年之前高鑫零售净利率高于永辉超市，2017年永辉净利率3.1%,高鑫零售净利率

29、2.7%,永辉已经实现反超。图表45:永辉超市净利润增长明显图表47:海内外超市上市企业净利率比较合伙人制度+供应链管理优化升级，永辉超市经营效率后来居上早在2012年，永辉便率先在福建试点门店合伙人制度，2015年正式发布合伙人制度，2016年中全面试行。合伙人制度实行的是“复盘+赛马”机制。具体来说，复盘机制是按月度组织合伙人复盘，制定不同序列的赛马方案，践行“高标准、高激励、高淘汰”的机制，实现独立核算、自主经营、自主管理、自主决策，而赛马机制是将员工拆分为6+1-七人一组，选一人为组长，并进行赛马制，这样依次到柜组、部门、门店、区域，再到大区平台。以门店为考核单位，从运营到后勤全员参与

30、。通过不断优化流程、完善激励机制，永辉经营效率不断提升，2016年永辉超市人效达到70万元/人，高鑫零售人效为68万元/人，永辉超市人效首次超越高鑫零售。从坪效角度看，2016年永辉超市坪效1.15万元/平米，高鑫零售仅0.83万元/平米，2011年至今永辉超市坪效一直高于高鑫零售，且两者距离不断拉大。由于外租面积占比的不同，两者坪效可能缺乏可比性，我们从每平米综合毛利角度出发，发现永辉也高于高鑫零售，说明永辉单位面积门店创收、创利均相对更优。从工资收入比角度看，2016年永辉超市工资收入比（员工总工资薪酬/营业收入）7.61%,高鑫零售高达9.23%,永辉超市工资收入比相对于高鑫零售而言，低

31、1.62个百分点。原因一方面是永辉超市人均工资低于高鑫零售，另一方面，近年永辉超市人效的快速提升，拉大了两者工资收入比的距离。图表48:高鑫零售、永辉超市经营效率比较公司彳棒M1I22013加1d20152D16东再如市53505670而至军告入疆首求小于掌售郎6666&B生薛人均&利：万七J双片片有备隼号人均立V高干A941299111141家尊.高某号显利率费高军电13614314.515316.3高人均停刊；再式J东川埋市A商塞人均*村西十余4.aM1261.170.B1.73南古.配刊枭优瞥员工膏寄上奉42.032.135011651.76HI率官膂永辉收市1J21.16115116密

32、拿*坤妣依千小耳，笃上年&1.Q20.70.&So.a?0.B3走青林悝比的女每牛丸上轲:；kJ泉尊盟市2346223222ao2324肉卜干东珥.就“尊但期上年审2111220052M320191993再把目我事半交也每中表冲刺:；家修超市24527527G163284高杳卜千泉庠，京日萨住离*零&31531D282218213百妇百利格斗更优图表49:高鑫零售、永辉超市工资收入比比较水衣审工青4tA出身事也工点梗人出201120122013201420153016图表50:高鑫零售、永辉超市人均工资比较（万元/人）永M也审人均工亦寄*聿立人均工费从目前收入、利润体量看，永辉超市与高鑫零售仍

33、有较大差距，但永辉收入、利润增速高于高鑫零售，发展势头迅速。通过推行合伙人制度，完善激励机制，及供应链管理能力的不断优化，永辉超市人效已经超越高鑫零售，经营效率后来居上。参照沃尔玛的成长轨迹，我们认为以生鲜优势构建强大壁垒的永辉正在快速迭代升级、加速扩张，同时通过合伙人制度完善激励机制，费用率有望持续降低，我们认为目前正处于沃尔玛成长第二阶段。4、相关建议在人均食品支出步入稳步增长期的阶段，标超/大卖场增速放缓。但对比海外，我国超市行业集中度低下，目前行业处于冰火两重大状况，一方面是众多企业迎来关店潮甚至倒闭，另一方面互联网巨头纷纷进入实体超市领域，合纵连横，而优质龙头企业也开启新一轮扩张大浪

34、潮。在消费升级十大数据背景下，消费者诉求从追求产品功能的核心诉求向要求更加高效便捷（全渠道）、个性化（独特的产品、个性化服务）及独特体验演进，实力弱小的区域零售商因为供应链资源、成本的限制没法有效满足消费者需求。在大数据时代，数据成为核心资产，优质龙头企业积攒了丰富的客户及供应链资源，借助互联网、大数据、人工智能等支持，能逐步精准满足消费者需求，最终实现C2M定制化，运营效率正逐步加速提升。区域性企业在数据、供应链资源等都存在先天不足，其有限的规模也无法支撑他的技术方面过多的投入。随着时间推移，双方的差距将进一步扩大，集中度预期将加速提升。从沃尔玛成长路径看，19851991年期间，沃尔玛超越

35、对手成为龙头，期间营收CAGR31%净禾I润CAGR30%由于80年代中期美国通胀下行，沃尔玛毛利率也从1985年的26.22%下降至1997年的20.21%,但费用率也从1985年的22.03%下降至1997年的17.3%,规模效应显著。永辉超市目前收入体量与高鑫零售仍有较大差距，但增速更高，目前人效已经超越高鑫零售，经营效率后来居上。参照沃尔玛成长轨迹，我们认为以生鲜优势构建强大壁垒的永辉正在加速扩张，同时通过合伙人制度+不断改善供应链管理以及规模化优势的不断发挥，费用率将持续降低，目前正处于沃尔玛成长第二阶段。我们看好永辉超市长期成长机会，建议关注永辉超市，增持。止匕外，中国零售市场空间

36、大，2017年整个食品用品实体渠道零售规模4.5万亿元，标超规模2万亿元，大卖场规模6.7千亿元，市占率分别为48.9%、14.9%,止匕外，传统渠道零售额占整个食品用品实体渠道零售额比仍达33.2%。我们认为庞大的零售市场，区域零售龙头也有很大成长空间。建议关注家家悦，买入；步步高，增持。5、主要公司分析5.1 永辉超市：组织变革成效显著，快速迭代加速扩张在行业竞争加剧及消费升级的背景下，公司一方面通过深化组织变革、优化供应链流程/商品结构，全面推进“合伙人制”、“赛马”制度，2017年前三季度毛利率显著提升、费用率下滑，成效显著。另一方面，公司加速门店拓展的同时，创新不断，从“红标”到“绿

37、标”，再到超级物种、永辉生活，业态迭代升级加速。目前公司已经形成“云超”、“云创”、“云商”、“云金”四大业务板块，我们预计新业态有望成为公司未来重要增长点。维持公司“增持”评级。图表51:永辉超市盈利预测会计年度201520162017E2018E2019E营业收人（百万;42,14549,23258,23368.90180,950147516.82132&1B.3217.5C旧舄母公司冲到涧（百万元60533V421,8972,5483r251(2892)1051852.7734.302758EPSt元，第籽抻善）0.060130200270.34PE佛）166.0076.6249.8036A929.295.2 家家，悦：区域生鲜超市龙头，门店扩张加速作为胶东超市龙头，公司以大卖场和综合超市为主体，生鲜经营能力突出，2016年生鲜收入占比接近40%,其中源头直采占采购比80%。供应链优势明显，2016年商品直采比例高达86%,自有品牌收入占比8.5%。会员收入占比近75%。2017年前三季度公司收入同比增速3.5%,归母净利同比增速26%,收入平稳增长，期间费用率下滑带动归母净利增速高于收入增速。目前公司正