案例陆家嘴股票回购PPT学习教案

1、会计学1案例案例(n l)陆家嘴股票回购陆家嘴股票回购第一页，共42页。- 2 -p我国税制改革的历程与股票回我国税制改革的历程与股票回购动机的关系如何？购动机的关系如何？第1页/共42页第二页，共42页。- 3 -第2页/共42页第三页，共42页。- 4 -第3页/共42页第四页，共42页。- 5 -第4页/共42页第五页，共42页。- 6 -第5页/共42页第六页，共42页。- 7 -公司现金充足公司现金充足(chngz)(chngz)而无而无“用武之地用武之地”,”,因此才会因此才会“被迫被迫”选择股票回购选择股票回购, ,换句话说换句话说, ,代理代理成本假说认为成本假说认为, ,没有

2、较好的投资没有较好的投资项目或机会是促使管理层选择项目或机会是促使管理层选择股票回购的基本前提。股票回购的基本前提。第6页/共42页第七页，共42页。- 8 -股本总额为股本总额为7330073300万元减为万元减为5330053300万元万元, ,回购价格为回购价格为2 2元元/ /股股, ,回购资金总额为回购资金总额为4 4亿元亿元, ,陆家嘴陆家嘴(600663) (600663) 由此成为国内第一家由此成为国内第一家协议回购本公司股票并注销股协议回购本公司股票并注销股份的上市公司份的上市公司! !股票回购对方股票回购对方-上海市陆家嘴金上海市陆家嘴金融贸易区开发公司融贸易区开发公司第7

3、页/共42页第八页，共42页。- 9 -1999年4月1日,云天化(600096)发布公告称,基于“迅速而有效地降低国有法人股的比重,改善股本结构,为云天化的长远发展奠定良好的基础, 同时也可以为广大股东提供更为丰厚的投资回报”的原因, 将协议回购云天化集团有限责任公司所持的2亿股国有法人股,协议回购价格拟按1998年末(nin m)每股净资产2.01元确定。2000年12月董事会决议公告称,回购价格最终为2000年6月30日的每股净资产2.83元,回购金额为5.66亿元。回购实施后,云天化( 600096) 的流通股比例从18%增至27%,国有法人股比例从82%降为73%。第8页/共42页第

4、九页，共42页。- 10 -第9页/共42页第十页，共42页。- 11 -第10页/共42页第十一页，共42页。- 12 -第11页/共42页第十二页，共42页。- 13 -第12页/共42页第十三页，共42页。- 14 -第13页/共42页第十四页，共42页。- 15 -前提。至于债务融资的节税效应, 由于回购案例的资金来源均宣称为自有资金或债权,从而也无法产生节税效益。p总体来看, 税负假说在这里的解释力相当微弱。第14页/共42页第十五页，共42页。- 16 -第15页/共42页第十六页，共42页。- 17 -第16页/共42页第十七页，共42页。- 18 -第17页/共42页第十八页，

5、共42页。- 19 -第18页/共42页第十九页，共42页。- 20 -第19页/共42页第二十页，共42页。- 21 -第20页/共42页第二十一页，共42页。- 22 -第21页/共42页第二十二页，共42页。- 23 -第22页/共42页第二十三页，共42页。- 24 -第23页/共42页第二十四页，共42页。- 25 -第24页/共42页第二十五页，共42页。- 26 -第25页/共42页第二十六页，共42页。- 27 -q1997年,云天化集团将国有资产以98.93%的比率折价入股,每股面值1元, 即回购的2亿股所代表的国有资产在入股前的原值为20216.31万元。回购后,云天化支付

6、了5.66亿元资金,云天化集团获得了3.64亿元的收益, 投资回报率高达180%,这意味着上市公司成立两年的时间里,回购部分的国有资产几乎翻了两番,同时国有法人股比例仅下降了9%,并不影响国有股大股东的控股地位,云天化集团同样是股票回购最大的受益者。q云天化于1997年发行股票时共募集资金6.07亿元,在招股说明书中承诺的投资项目有12个,项目总投资为5.9亿元,但根据云天化1998年年报关于募集资金使用情况可以发现,投资项目中的后4个项目被取消,前8 个项目实际投入(tur)的资金仅为1.4亿元( 招股说明书中8个项目预计投资3.9亿元),余留闲置资金总计4.7亿元。第26页/共42页第二十

7、七页，共42页。- 28 -q据公告称, 森林电器是“造成公司业绩滑坡的最主要原因”, 是“最大一块不良资产”, 因此国家股大股东“上海轻工控股( 集团) 公司承诺将利用本次回购所得款项受让公司投资的上海森林电器有限公司31%股权, 从而剥离公司的不良资产”。有趣的是, 回购完成仅1 个月后, 冰箱压缩又收购日本三菱电机株式会社持有的上海森林电器有限公司50%股权, 将森林电器的持股比例增至69%, 至此森林电器只有两个股东, 即持股比例69%的冰箱压缩与持股比例31%的轻工控股, 这种增持的做法显然与回购理由(lyu)中“剥离公司的不良资产”的说法自相矛盾。q大股东则将刚从冰箱压缩受让得来的

8、森林电器31%股权中的80.6%, 即25%的股权, 转让给了香港南华电化发展有限公司。整个回购过程的公开资料均未提及森林电器31%股权的评估价值, 因此我们无法比较股权换资产在价值方面的公平性, 但仅从回购价格和持股成本看, 大股东轻工控股实施回购的投资回报率高达128%, 这里还未考虑大股东转让森林电器股权所获得的额外收益。第27页/共42页第二十八页，共42页。- 29 -q长春高新回购则是上市公司以债权换股权长春高新回购则是上市公司以债权换股权, ,国家股大股东以减少股份为代价豁免债务国家股大股东以减少股份为代价豁免债务。q2000 2000 年年7 7月月, ,长春高新临时股东大会通

9、过了国家股大股东长春高新技术产业发展总公长春高新临时股东大会通过了国家股大股东长春高新技术产业发展总公司以司以3.443.44元元/ /股的价格回购注销股的价格回购注销70007000万股国家股的预案万股国家股的预案, , 并并“承诺不使用配股募集资承诺不使用配股募集资金金”, ,股份回购所需资金股份回购所需资金“将以长春高新技术产业开发区管委会归还本公司欠款将以长春高新技术产业开发区管委会归还本公司欠款2.42.4亿元用做股份回购资金亿元用做股份回购资金”。两相抵消。两相抵消, , 实施回购相当于大股东以减少股份为代价豁实施回购相当于大股东以减少股份为代价豁免历史债务。免历史债务。q早在早在

10、19961996年底招股时年底招股时, ,长春高新技术产业发展总公司以发起人的身份以净资产作价长春高新技术产业发展总公司以发起人的身份以净资产作价41884188万股国家股万股国家股, ,每股每股1 1元元, ,经过历次经过历次(lc)(lc)送、配股送、配股, , 截至回购实施前截至回购实施前, ,其国家股的其国家股的每股成本仅为每股成本仅为1.61.6元元, ,从招股上市到回购的从招股上市到回购的3 3年多时间里年多时间里, ,大股东的投资回报率高达大股东的投资回报率高达115%115%。第28页/共42页第二十九页，共42页。- 30 -第29页/共42页第三十页，共42页。- 31 -

11、第30页/共42页第三十一页，共42页。- 32 -在在5 5起股票回购案例公告的事件期内起股票回购案例公告的事件期内, ,除陆家嘴外除陆家嘴外, ,其余其余4 4家公司股价均出现了不同程度的上涨家公司股价均出现了不同程度的上涨, ,流通股股东获得了一定的回报流通股股东获得了一定的回报, ,从超额收益率从超额收益率(AR)(AR)来看来看, ,云天化及长春高新的超额收益率在回云天化及长春高新的超额收益率在回购公告发布的次日及前购公告发布的次日及前5 5日均高达日均高达8.6%,8.6%,陆家嘴、申能股份陆家嘴、申能股份(gfn)(gfn)及冰箱压缩的超额收益率也及冰箱压缩的超额收益率也在不同时

12、间分别达到在不同时间分别达到5.2%5.2%、7.2%7.2%及及4.8%;4.8%;从累积超额收益率来看从累积超额收益率来看, ,云天化、冰箱压缩、申能股云天化、冰箱压缩、申能股份份(gfn)(gfn)在事件期内的在事件期内的CARCAR分别达分别达28%28%、26%26%及及24%, 24%, 长春高新及陆家嘴的累积超额收益率为长春高新及陆家嘴的累积超额收益率为13%13%及及2%2%。第31页/共42页第三十二页，共42页。- 33 -第32页/共42页第三十三页，共42页。- 34 -5 家回购公司的回购信息在公告家回购公司的回购信息在公告(gnggo)前就出现了信息泄露现象前就出现

13、了信息泄露现象, 拥有内部信息的投资者在公告拥有内部信息的投资者在公告(gnggo)前就获得了丰厚的投资回报前就获得了丰厚的投资回报, 并易手离场并易手离场, 而绝大部分的流通股股东并未在回购事件中获得明显的收益而绝大部分的流通股股东并未在回购事件中获得明显的收益, 陆家嘴、云天化、冰箱压缩的流通股股东甚至遭受了一定程度的损失。这也从侧面证明了陆家嘴、云天化、冰箱压缩的流通股股东甚至遭受了一定程度的损失。这也从侧面证明了, 市场并不认为股票回购对公司来说是个利好消息市场并不认为股票回购对公司来说是个利好消息, 从很大程度上来说从很大程度上来说, 国内的股票回购信息是负面的。国内的股票回购信息是

14、负面的。第33页/共42页第三十四页，共42页。- 35 -第34页/共42页第三十五页，共42页。- 36 -p早期对上市公司股票回购行为的制度规范早期对上市公司股票回购行为的制度规范, , 主要包括国家体制改革委主要包括国家体制改革委员会于员会于19921992年年5 5月月1515日发布的股份有限公司规范意见及国务院于日发布的股份有限公司规范意见及国务院于19931993年年4 4月月2222日颁布的股票发行与交易管理暂行条例日颁布的股票发行与交易管理暂行条例, ,其中对股份其中对股份公司公司“购回股票购回股票”的态度是原则禁止的。的态度是原则禁止的。p19931993年年2 2月月,

15、,上证综指一路下滑上证综指一路下滑, ,至至19941994年年7 7月一度下探至月一度下探至325.89 325.89 点点, ,仅仅仅仅1818个月时间个月时间, ,股市股市( sh)( sh)跌幅高达跌幅高达79.09%,79.09%,广大投资者承受了巨大广大投资者承受了巨大的经济损失。为了维护市场及社会的稳定的经济损失。为了维护市场及社会的稳定, 1994, 1994年年7 7月月3030日日, ,中国证监中国证监会紧急出台三大会紧急出台三大“救市救市”政策政策: : 年内暂停新股发行和上市年内暂停新股发行和上市; ;严格控制上严格控制上市公司配股规模市公司配股规模; ;采取措施扩大入

16、市资金范围。采取措施扩大入市资金范围。p同期实施的公司法同期实施的公司法, , 对股票回购行为做出了一定让步对股票回购行为做出了一定让步, ,允许允许“为减为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时”收收购股票购股票, ,并对相关程序进行了简单规定。同年并对相关程序进行了简单规定。同年9 9月月, ,国务院证券委员会和国务院证券委员会和国家体制改革委员会联合发布到境外上市公司章程必备条款国家体制改革委员会联合发布到境外上市公司章程必备条款, , 必备条款中的必备条款中的“第四章减资和购回股份第四章减资和购回股份”专门规定

17、了公司进行股专门规定了公司进行股票回购的条件。票回购的条件。第35页/共42页第三十六页，共42页。- 37 -p19941994年实施的分税制改革年实施的分税制改革, , 可以被认为是国内第一起协议回购事件的可以被认为是国内第一起协议回购事件的直接动因。直接动因。p改变改变“收支挂钩收支挂钩, ,总额分成总额分成, ,一年一变一年一变”的财政体制的财政体制, ,明确划分中央明确划分中央(zhngyng)(zhngyng)财政和地方财政的收支范围财政和地方财政的收支范围, ,实行实行“划分收支、分级包干划分收支、分级包干”的财政管理体制的财政管理体制, , 简称简称“分灶吃饭分灶吃饭”体制体制

18、, ,并由此逐步发展为以并由此逐步发展为以“划分划分税种税种, ,核定收支核定收支, ,分级包干分级包干”,“”,“收入递增包干收入递增包干”和和“总额分成加增长分总额分成加增长分成成”为主的财政收入包干制为主的财政收入包干制, , 这一系列的财政收入管理体制虽然调动这一系列的财政收入管理体制虽然调动地方政府发展经济的积极性地方政府发展经济的积极性, , 但却导致了中央但却导致了中央(zhngyng)(zhngyng)财政收入的财政收入的大幅萎缩。大幅萎缩。p国务院于国务院于19931993年年1212月月1515日发布关于实行分税制财政管理体制的决日发布关于实行分税制财政管理体制的决定定,

19、“, “从一九九四年一月一日起对各省、自治区、直辖市以及计划从一九九四年一月一日起对各省、自治区、直辖市以及计划单列市实行分税制财政管理体制单列市实行分税制财政管理体制”, ”, 将税种统一划分为中央将税种统一划分为中央(zhngyng)(zhngyng)税、地方税和中央税、地方税和中央(zhngyng)(zhngyng)地方共享税地方共享税, , 并建立中央并建立中央(zhngyng)(zhngyng)税收和地方税收体系税收和地方税收体系, ,其主要指导思想就是增加中央其主要指导思想就是增加中央(zhngyng)(zhngyng)财政收入财政收入! !第36页/共42页第三十七页，共42页。

20、- 38 -p一方面一方面, 中央政府由于集中了税基宽、数量大的税种中央政府由于集中了税基宽、数量大的税种, 掌握了绝大部分财政收入的掌握了绝大部分财政收入的增量增量, 财力明显增强财力明显增强, 地方政府却因相关税源分散、征收难度及成本过大而导致财地方政府却因相关税源分散、征收难度及成本过大而导致财政收入急剧减少政收入急剧减少; 另一方面另一方面, 由于中央与地方政府事权的重新划分由于中央与地方政府事权的重新划分, 地方财政承担地方财政承担了大部分的支出责任了大部分的支出责任, 导致地方财政压力过大导致地方财政压力过大, 地方财政资金开始地方财政资金开始“入不敷出入不敷出”。因此因此, 地方

21、政府不可避免地寻求预算外资金作为财政资金缺口的补充地方政府不可避免地寻求预算外资金作为财政资金缺口的补充, 而国有资产而国有资产经营收益则成为预算外资金的最佳来源。此时经营收益则成为预算外资金的最佳来源。此时, 地方政府为实现公共治理目标而地方政府为实现公共治理目标而产生的制度变迁需求开始逐步体现。产生的制度变迁需求开始逐步体现。p陆家嘴能够成为中国第一家减资回购的上市公司陆家嘴能够成为中国第一家减资回购的上市公司, 与上海市有关部门的大力支持与上海市有关部门的大力支持有着直接的关系。陆家嘴的第一大股东上海市陆家嘴金融贸易区开发公司有着直接的关系。陆家嘴的第一大股东上海市陆家嘴金融贸易区开发公

22、司( 后更后更名为上海陆家嘴名为上海陆家嘴( 集团集团(jtun) 有限公司有限公司) , 虽然在运作上是自负盈亏、自主经营虽然在运作上是自负盈亏、自主经营的公司经营实体的公司经营实体, 但开发公司成立的初衷就是代表政府对陆家嘴地区的开发招商但开发公司成立的初衷就是代表政府对陆家嘴地区的开发招商引资引资, 并全面主持开发区的运作与管理并全面主持开发区的运作与管理, 其经济收益上缴当地财政其经济收益上缴当地财政, 可以说可以说,开发公开发公司就是当地政府在陆家嘴开发的整体利益的代言人。司就是当地政府在陆家嘴开发的整体利益的代言人。第37页/共42页第三十八页，共42页。- 39 -p当年当年,

23、上海市道路交通重点工程内环线的建设需要大量资金上海市道路交通重点工程内环线的建设需要大量资金, 因此上海市财政局积极促成陆家嘴回购的成功实施因此上海市财政局积极促成陆家嘴回购的成功实施, 一方面一方面, 对上市公司而言对上市公司而言, 通过国家股回购通过国家股回购, 既规范了股本结构既规范了股本结构, 又以国家股又以国家股“让让”出的股本额度出的股本额度, 发行发行2 亿股亿股B 股股, 募集到了大量市场募集到了大量市场(shchng)现金现金, 另一方面另一方面, 对政府而言对政府而言, 使开发公司以降低国家股比例使开发公司以降低国家股比例3%的微小代价的微小代价, 获得了获得了4 亿元的建

24、设资金亿元的建设资金, 回购资金在内环线建设上的及时投入回购资金在内环线建设上的及时投入, 解决了资金不足的解决了资金不足的“燃眉之急燃眉之急”, 可谓可谓“一举三得一举三得”。陆家嘴回购的实质则是将募集资金借助上市公司转移到当地财政部门的渠道。陆家嘴回购的实质则是将募集资金借助上市公司转移到当地财政部门的渠道, 是在上海市市政建设急需资金背景下的合理产物。是在上海市市政建设急需资金背景下的合理产物。第38页/共42页第三十九页，共42页。- 40 -p1997年12月16日,证监会发布上市公司章程指引,要求在沪、深两市上市公司对公司章程进行起草或修订,章程指引的第二三条、二十四条、二十五条、二十六条对股票回购条件、方式等进行了明确规定。在章程指引中,中央监管当局对股票回购的态度出现了明显转变,由过去的“原则禁止”变成了“有条件许可”，股票回购的实施条件、方式等也具有一定的可操作性，至此股票回购实施在法律法规方面(fngmin)的障碍已经基本扫除。第39页/共42页第四十页，共42页。- 41 -p1999 年,