场外衍生品交易业务风险管理40

1、中国国际金融风险管理组2014年9月场外衍生品业务风险管理1. 场外衍生品的介绍22. 场外衍生品业务的实施要素73. 场外衍生品业务的风险管理194. 场外衍生品的应用291Risk Management Group目录1.场外衍生的介绍2Risk Management Group衍生获取，指其价值依赖于基础资产价值变动的合约，是的重要金融工具参与者管理风险、l 包括远期、期货、互换、结构化等标准化合约：大多在所上市，主要包括期货、场内非标准化合约（场外衍生品）：l 各项条款由的双方自行约定l 具有灵活性、兼容性、个性化的特点，是金新的重要来源l 通过签署主协议（国外ISDA，国内NAFMI

2、I、SAC）的形式在所之行l 包括远期、互换、结构化等可分为利率类、外汇、信用、权益类衍生品、大宗商品等3Risk Management Group按照衍生的标的资产按照合约条款约定方式什么是衍生1952年，Harry Markowitz量分析基础1958年，Fama提出有效市场假说1964年，William Sharpe等提出关于资产组合选择的，奠定金融定资产定价理论及模型1973年，Fisher Black和Myron Scholes推导出BS定价模型同年，芝加哥所成立，推出统一化和标准化的合约1976年，布雷顿森林体系重冲击，以为的国际货币体系受到严为了规避外汇风险，汇率衍生品迅速发展，

3、利率衍生品、股票类衍生品也随之发展起来 金融衍生品的和金融互换：抵押衍生、金融期货、标准化等诞生并迅速发展 衍生的创新主要来自于所之外 体现了对市场需求的更次、更为细化的满足4Risk Management Group20世纪90年代末 场外衍生品推动金融创新20世纪80年代末衍生品的创新20世纪70年代 衍生品的迅速发展20世纪50年代现代金融理论的确立场外衍生品与金融工程的发展历程数据来源：BIS数据，截至2013年底OTC衍生品存量规模5Risk Management Group场外衍生品的规模场外衍生品市场的组织形式 采用做市商制，是由做市商组织的无形分散市场转移风险l 做市商为市场提

4、供l 投资者直接与做市商性l 做市商是市场组织者，为投资者提供对冲工具和投资工具可以在做市商与投资者之间进行，也可在之间进行经营的做市商l 券商在市场上承担做市商的职责l 券商也可作为投资者与其他做市商（券商）做6Risk Group场外衍生品的需求者：以有套期保值需求的金融机构为主， 及其他投资者和投机者其他金融机构保险基金做市商/券商做市商/券商2.场外衍生品业务的实施要素7Risk Management Group的业务模式以场外衍生互换为例互换是指券商与符合条件的客户（对手）约定在未来一定期限内，根据约定数量的名义本金和率定期交换的行为双方按照互换信用轧差后的净额进行支付，不进行本金交

5、换是券商与对手签署场外衍生品主协议和补充协议的支付挂钩支付挂钩（支付固定利率支付固定利率例子：某客户持有1亿市值股票，目前沪深300指数点位约为2300点，该客户希望在3个月内对冲指数下跌到2300点至2000点区间的风险，可以股票互换，支付一定的固定利息，将大盘下跌的风险转移给公司8Risk Management Group利用股票、期货等工具，对冲风险公司场外衍生品做市商）客户2客户1客户公司符合准入标准9Risk Management Group场外衍生品业务的基本流程8、交割与（8）交割与7、风险对冲管理6、签署确认书（6）签署确认书5、报价（5）询价4、提品方案（4）提出需求3、签署

6、主协议及补充协议（3） 签署主协议及补充协议2、评价风险类型并分级授信1、审核准入标准（1）业务申请场外衍生的业务特点 建立客户适当性资质 度等角度评估其资质的制度，从经验、资产规模、风险承受、合规性与适当性 对客户资质进行动态管理、定时更新 覆盖与该业务相关的信用风险、市场风险、法律合规风险等五大层面性风险、运营风险、 根据市场的成熟度逐步扩大客户群，丰富相关线双方以相互授信方式开展，净额结算，减少资金占用，降低成本和风险采用统一的利义务关系主协议，双方签署补充协议细化权对的风险敞口进行估值10Risk Management Group逐日盯市模式主协议及补充协议信用根据市场发展逐步推进业务

7、建立严密的风险管理体系客户适当性管理11Risk Management Group客户适当性管理充分揭示金融的信用风险、市场风险、性风险等 或服务的结构及基本条款的完整介绍 或服务挂钩的标的资产的相关信息 可能发生的主要风险，如信用风险、市场风险、性风险等 在一定假设下的最大亏损I型专业投资者 金融机构或其他经认可的专业投资机构及其分支机构 由金融机构或其他经认可的专业投资机构担任管理人的基金、等II型专业投资者 资产状况、经验、风险承受能力达到一定要求的机构和自然人非专业投资者 其他投资人风险揭示客户分类和准入标准风险划分 及损失的不确定性、性和复杂程度 由风险管理组审核持续管理 建立库，统

8、一管理，持续更新风险承受能力划分 保本型、保守型、稳健型、积极型、激进型分类依据 资产状况、投资经验、风险偏好、投资目标、 投资知识风险评级客户风险承受能力评级评估内容包括财务情况、管理能力、验等结构、信用、经定量分析和定性分析相结合至少每年需要重检一次根据对手、对手、类型、风险类型、期限等不同维度设置的限额或限制在每笔之前，需要检查客户是否有足够的授信额度；超出授信额度时，应减仓以符合限额要求当一方的风险敞口超过授信额度，对手需支付履约保障品以覆盖超过授信额度的风险敞口盯市计算对手风险敞口和履约保障品价值12Risk Management Group履约保障品授信额度管理授信额度管理客户评级

9、客户征授信管理场外衍生的结构开发和标的选择的公允价值 对冲该 由于对冲的风险所需要的费用 全所带来的剩余风险 由于不恰当的理论假设所带来的风险（例如假设股票价格遵循对数正态分布，而实际上股票价格的尾部风险是不可忽视的）标的资产的管理包括基本面风险、合规风险的管理性风险以及法律标的资产的筛选：波动性、性 指数、基金、利率、外汇、期货和股票等标的资产池的使用和持续管理：定期跟踪、动态管理13Risk Management Group定价模型需经过公司内部风险管理组的审核对冲策略分析和情景分析：对冲有效标的资产的选择分析该结构的定价和风险： 定价准确、风险可控分析客户的需求、风险承受力和监管要求定价

10、的决定要素模型开发和定价流程定价中应用最广泛的参数定价模型是Black-Scholes模型（简称BS模型）。在该模型是在一定市场假设下，基于无风险原则推导得到BS模型的假设：不存在无风险机会ll 市场无摩擦（即不存在税收和成本）l 允许卖空操作l 股票价格连续，服从几何布朗运动l 波动率为常数风险中性测度下（risk-neutral measure），欧式认购c = , 0 在期初价值为：则基于S的认购的价格方程f为：ff1 2frS +s2S2=rfStS2214Risk Management Group场外衍生的定价以Black-Scholes模型为例 主协议：约定保障、违约双方的基本权利

11、义务关系，着重对程序、履约、终止及其处理方式做出了框架性约定 补充协议：客户的个性化需求15Risk Management Group执行管理以互换为例协议框架设计要素项目要素内容日互换生效的起始日期终止日互换的终止日期对手方固定支付方、浮动支付方挂钩标的计算浮动挂钩需要观察的标的资产观察日期确定标的资产观察价格的日期支付日期双方交换的日期名义本金金额计算的基础本金固定支付额固定支付方应支付的固定金额浮动支付额浮动支付方应支付的浮动挂钩金额提前终止/敲出互换期间发生提前终止的条件基本要素风险管理及对冲根据模型计算结果并结合市场情况，建立初始对冲头寸根据市场变化，计算出所需的对冲仓位根据避险品种

12、的折溢价情况，进行操作或下达申购、赎回指令讨论到期时标的资产处置策略，计算损益情况对避险策略的实施效果进行评估和总结动态对冲 结合盯市指标 各种敏感性指标包括Delta，Gamma和性和合理价格，标的资产进Vega等；风险价值（VaR）和盯市频率行动态对冲 Delta中性静态对冲 直接用具有风险对冲关系的既有衍生品进行对冲测试时段：密切关注市场 收市后：评估持仓，进行测试 降低对冲成本，对客户定价更加16Risk Management Group逐日盯市对冲方法到期操作日常对冲管理建立初始头寸对冲流程第 由信用担保对手母公司，其他公司、基金公司等金融机构或非金融机构担当担保人 需提供第履约保障

13、品信用担保协议，并在衍生品主协议中进行规定 根据性、安全性以及价格波动性等因素，确定履约保障品范围及折算率 通过质押的方式提供履约担保 标的资产的折算率=Max（标准折算率-X%，0），其中X%为风险特征的调整值标的资产停牌 顺延下一ST、*ST的处理违约日或选择替代标的一方未履行支付义务或履约保障义务一方与保证下的违约、特殊 交叉违约、特定处理方法违约 从资产池中剔除，已达成的暂停或终止上市继续存续 守约一方 被终止 法律追索指定提前终止日 终止，协商结算价格适用于终止净额业务暂停或终止、公司 根据协议约定处理标的资产出现涨跌停板 暂不对冲或选择替代品种对冲17Risk Management

14、 Group异常情况处理违约处置履约保障履约保障及违约处置会计核算与净扣减为一项金融资产或金融负债，在账务处理上通过“衍生工场外衍生具”科目核算在重置日、到期日或提前终止日进行净额结算结算账户 用于与客户业务资金收付的账户履约保障品托管账户 现金履约保障品账户：只用于违约处置，需要在中证登或者中债登履约保障品账户：用于质押的办理质押登记 净扣减与依据现行公司风险管理指标体系进行净扣减和风险准备计提风险准备净扣减 如买入 如卖出项目以：可按照权利金（即最大亏损）的100%扣减净：可按照“或有负债的风险调整合计”中的“其他或有负债” 到期最大损失扣减净风险准备 按“自营业务风险计算标准准备-衍生品

15、投资-其他”确定风险准备18Risk Management Group业务结算财务会计核算3. 场外衍生品业务的风险管理19Risk Management Group主要业务风险场外衍生品业务的风险主要包括信用风险、市场风险、运营风险、性风险由对手未能履行协议中约定的义务而造成经济损失的风险是指由于标的价格、波动率等相关因素的变化以及未能及时对冲导致的潜在损失是指公司开展业务时，可能发生状况的风险、系统、流程等方面，导致出现异常因公司的投资及融资行为和资金头寸管理不善，而出现资金不足，资金交收失败的风险；或者由于公司持仓量较大或市场需求不足导致不能以合理价格进行仓，从而产生亏损的风险和平20R

16、isk Management Group性风险运营风险市场风险信用风险 评估与参与审核新和结构 审阅策略和定价模型 评估客户信用风险、信用评级和授信、盯市、履约保障品和量化分析 标的资产筛选条件制定 制定风险事项的定期和不定期报告 参与异常情况处理 当指标接近限额或临界点时，及时与业务部门提醒21Risk Management Group风险管理组的职能 跟踪变化对手履约资质对手资质进行初审 定期调整评级，调整交易额度：适当性、盯市敞口违约处置、建议信用评级和度额验证定价模型建立市场风险限额审阅对冲策略分析业务风险敞口限额对冲风险敞口 定期审阅业务、对冲实施情况和相关风险限额新审批操作机制 评

17、估流程 制度的完备性双人复核机制22Risk Management Group运营风险运营风险运营风险市场风险市场风险市场风险信用风险信用风险信用风险事后管理事中管理事前管理风险管理流程对手信用风险的特殊有不确定性易双方都可能发生而且在风险敞口具 信用风险管理的措施对手审批和授信管理对手信用风险敞口的度量lll 信用强化安排主协议的签署ll 履约保障品管理l 违约的处理23Risk Management Group信用风险管理风险价值限额持仓头寸和集中度限额止损限额敏感度指标限额测试限额度量头寸对单市场风险因素的敏感度在情景分析中同时考虑多风险因素变动的影响与不同投资者之间签订方向相反的合约通

18、过标的资产或其他资产构建对冲头寸风险价值模型的准确性和可靠性使用回溯测试来验证不断更新风险价值模型以反映市场变化24Risk Management Group回溯测试风险对冲敏感度及情景分析风险限额市场风险管理为例，考虑Delta、Gamma、Vega 等风险因子，将以认购价值的变化分解如下：Dc DeltaDS + 1 Gamma(DS)2 +VegaDs2Deltal Delta对冲的本质是维持组合的Delta为0（即Delta中性），使得组合价值尽可能不受股票价 格涨跌的影响Gammal 对于Delta中性组合，若组合Gamma为正，标的 股票价格出现较大幅度变动时，投资组合的价值会增加

19、；标的股票价格变化较小时，由于存在时间损耗，投资组合的价值会减小；若投资组合的Gamma为负，则情况相反，当标的股票SS价格变动较大时，投资组合会损失。Positive gammaNegative gamma Vegal 可以通过来对冲Vega风险不权价格或不同期限的25Risk Management Group市场风险管理以个股为例 场外衍生业务中主要的运营风险：、系统、流程 运营风险管理l 加强业务创新管理l 明确岗位职责和l 分工负责和复核机制l 估值及模型管理l 系统权限管理范围26Risk Management Group运营风险管理 整体性管理l 建立以净为的和净指标体系测试动态l

20、 通过现金流量机制，对性、风险、资产质量进行有效控制l 长期保持足够的待用资金余额或可随时变现资产 控制业务总规模，并建立适时调整机制l 业务部门在展规模进行调整范围内，按照业务发展状况和公司净变动情况对业务开 设置集中度等风险限额27Risk Management Group性风险管理测试及应急预案假定场外衍生或履约保障品市值出现异常波动测试履约管理和违约处置机制是否合理完备假定对手业务需求突增或公司由于市场波动需向交易对手支付大额履约保障品测试业务规模控制是否完善，风险控制指标是否有效测算在各类情形下扣减净、风险准备及测算风险控制指标的结果评估对净等风险控制指标的影响 对重点业务流程中的风

21、险点定期进行风险评估 关键岗位上必须有主备岗，能够有效应对紧急事故 制定 建立主要人，明确联络方式体系，严格执行24小时制度 做好受影响对手的解释工作，及时采取适当方式加强正面引导 根据相关监管规定，及时将突况及处理结果向相关部门、证监局、证券业等相关监管机构进行通报28Risk Management Group应急预案净相关测试测试性风险测试市场风险测试4. 场外衍生品的应用29Risk Management Group利用模型估算公司权益 根据资产的看涨奖获得者Robert Merton 1974年的模型理论，公司权益为基于公司 在公司负债B到期日T，公司权益价值为E(T)=MaxV(T)

22、-B,0 根据Merton理论，以公司股票为标的的(an option on a call option)为复合T时 公司权益价值E(T)=Max V(T)-B, 0V(T)B注：T时刻公司资产价值为V(T)，权益价值为E(T) ，负债为B30Risk Management GroupE(T) 个股在帮助企业管理经营、投资、融资等业务风险方面会发挥巨大作用 公司既可通过个股对冲股票价格上涨或下跌风险；也可通过组合达到规避风险、保值增值目的，例如collar option strategy组合股票 基本结构：投资组合股票一个以该股票为标的的认沽l股票现价ll 卖出一个以该股票为标的的认购Coll

23、ar结构示意图 Collar结构有效地为股票投资提供了底部保护l 由于卖出认购限制，在赚得权利金、降低对冲成本的同时，投资利润上升空间也受到超过Collar顶部，存在顶部限制并没有多大坏l 如果投资者预期股票未来价格上涨处；如果主要担忧股价大幅下跌而带来损失，低成本的Collar结构可能是最优选择31Risk Management Group个股如何应用于实体经济公司融资类业务目前包括融资融券、约定式购回、股票质押式回购和融资类互换，总体风险特征为：性低ll ROE低l 风险回报不高，funding cost在3.5%-6.5%之间，而利率在7.5%-9.0%之间 股票质押和约定购回业务风险则

24、相对更大，表现在：l 借款人用款用途不清，还款能力不明l 信息不对称：借款人和人信息不对称，特别是董监高为借款人并且以手中股权为质押时，人往往不了解担保品的全部信息l 市场资金需求超过供给，但券商竞争激烈，某些券商忽视业务风险导致风险价格偏低 融资类业务风险控制主要是在有限的信息基础上对借款人做出基本的信用评估，再通过控制融资规模（总体及单笔）、收取担保品和追保等来降低风险。但对于昌九难以保障资金安全生化等类似突发或借款人违约，现有的风控32Risk Management Group融资类业务的特点 Single credit 估值：违约率 * 违约损失率 = 信用基差即 PD *（1 R）=

25、 Sl PD ： Probability of Default，表示单一融资客户一年内出现违约的概率l R ： Recovery Rate，即违约后的资产回收率，而（1 - R）即违约损失率l S ：Credit Spread，即风险价格 PD由借款人信用资质决定，而R与质押品和质押率紧密关联。在融资类业务的日常风险管理中，可通过信用评估选取评级较高的客户来降低PD；再评估担保品，设定质押率和追保线来提高R 固定R的情形下，PD与S同向变动，即客户的违约风险越大，资产的风险会越大 从另一个角度来说，当市场信用价格（S）固定时，可以通过降低PD或者增大R 使得自有资产承担的风险降低，从而取得超出

26、市场平均水平的也33Risk Management Group融资类业务风险分析single creditMulti-name Credit （Loan Portfolio）管理 资产相互情形假设loan portfolio由N个independent loan组成，服从伯努利二项分布（近似正态分布），不同credit spread的99% percentile loss如下表所示：99% LossBusiness TypeCredit SpreadRecovery RateReturn of LoanPDN=10 (10%)N=15 (6.67%)N=20 (5%)N=30 (3.3%)N=

27、60 (1.67%)N=100 (1%)1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%55.0%45.0%35.0%30.0%15.0%2.2%1.8%1.5%1.4%1.2%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%5.9%6.4%6.9%7.1%7.7%5.0%5.4%5.8%6.0%6.5%4.5%4.8%5.2%5.3%5.8%3.8%4.1%4.4%4.5%4.9%3.0%3.2%3.4%3.5%3.8%2.5%2.7%2.9%2.9%3.1%A2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%55.0%45.0%35.0%30.0%15.0%4.4%3.6%3.1%2.9%2.4%8.0%8.0%8

28、.0%8.0%8.0%8.8%9.6%10.3%10.6%11.5%7.6%8.2%8.7%9.0%9.7%6.8%7.4%7.8%8.1%8.7%5.9%6.4%6.8%7.0%7.5%4.8%5.1%5.4%5.5%5.9%4.2%4.4%4.6%4.7%5.0%B3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%55.0%45.0%35.0%25.0%15.0%6.7%5.5%4.6%4.0%3.5%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%11.3%12.2%13.0%13.8%14.5%9.7%10.5%11.2%11.8%12.4%8.8%9.5%10.1%10.6%11.2%7.8%8.3%

29、8.8%9.2%9.7%6.4%6.8%7.1%7.4%7.7%5.6%5.9%6.2%6.4%6.6%C4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%55.0%45.0%4.0%35.0%20.0%15.0%8.9%7.3%6.7%6.2%5.0%4.7%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%13.4%14.5%15.0%15.5%11.7%12.6%13.0%13.4%10.7%11.4%11.8%12.1%9.4%10.1%10.4%10.6%7.8%8.3%8.5%8.7%7.0%7.3%7.5%7.6%D16.8%17.2%14.5%14.8%13.1%13.4%11.4

30、%11.6%9.2%9.4%8.1%8.2%【结论】在日常风险管理中，可以选择比较熟悉的优质客户来降低违约率；选择合适的质押品和制定适当的质押率来提高资产回收率；另外严格控制每一笔业务的规模大小，利用资产组合的分散化效用来降低整个资产组合的损失34Risk Management Group融资类业务风险分析multi-name credit（情形）Multi-name Credit （Loan Portfolio）管理 资产之间存在相关性假设loan服从Vasicek One-factor Model，N=100， PD=5%，资产相关性不同时的99% distribution如下所示：los

31、sLoss DistributionIndependentDependent(10%) Dependent(30%)25%20%15%10%5%99% Loss99% Loss99% Loss0%0246810121416182022242628303234363840Number of Default【结论】当市场出现大幅下跌或“钱荒”时，借款人的偿还能力及抵押品的质量将集体下降， 也就是说loan之间违约的相关率大幅提升，从而导致loan portfolio的损失可能远远超出预期35Risk Management GroupProbability融资类业务风险分析multi-name credit（相关情形）(%)99% Loss01030111935 信用风险是融资类业务涉及的首要风险，对信用风