LPR不动后市怎么展开

1、2022 年 4 月 20 日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布，1 年期 LPR 为3.7%，5 年期以上 LPR 为 4.6%，均未调降，LPR 报价已连续三个月持稳。4 月 15 日央行宣布降准，4 月 15 日 MLF 利率调降落空，4 月 20 日 LPR 也未调降。对此应如何看待？首先，我们来看一看历史上的 LPR 调降。1 历史上有哪些 LPR 调降时期？LPR（贷款市场报价利率，Loan Prime Rate）由各报价行按公开市场操作利率（主要是 MLF 利率）加点形成的方式报价，由全国银行间同业拆借中心计算得出，为银行贷款提供定价参考。2019 年 8 月 17 日，央行宣

2、布要完善 LPR 形成机制，进一步推进利率市场化改革，推进两轨合一轨，打破个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如 0.9 倍）设定的隐性下限，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本。因此，LPR 是央行通过政策利率引导，推动降低实体融资成本的中介。具体而言，每月 20 日（遇节假日顺延）9:00 前，各报价行（当前有 18 家）以 0.05%为步长，向全国银行间同业拆借中心提交报价，全国银行间同业拆借中 心按去掉最高和最低报价后算术平均，再向0.05%的整数倍就近取整计算得出LPR，于当日 9:15 公布。除 1 年期外，LPR 还包括 5 年期以上品种，后者能够为银行发放长期贷

3、款（如住房抵押贷款）的利率定价提供参考。由于 LPR 以 MLF 利率为基础加点形成，因此 LPR 能够也反映银行平均边际资金成本，加点幅度更多受到银行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素的影响。从历史观察，自 2019 年 8 月 LPR 改革以来，从 1 年期 LPR 来看共经历 7次调降。LPR 调降有两种方式：一是跟随 MLF 利率调降，也即降息后跟随调整，例如 2019 年 11 月、2020 年 2 月、2020 年 4 月、2022 年 1 月；二是 LPR 单独加点压缩，例如 2019 年 8 月、2019 年 9 月、2021 年 12 月，对应通常是于降准后调整。当然并不

4、是每一次降准后都伴随 LPR 的调降，比如 2021 年 7 月降准后，LPR就并未调降；但 MLF 调降后，1 年期 LPR 会跟随下调。从五年期 LPR 调降观察：5 年期 LPR 一般对应先有 1 年期 MLF 利率调降，未有单独加点压缩的情形，并且 5 年期 LPR 调降的幅度通常小于 1 年期 MLF 调降幅度。此外，从 5 年期 LPR 加点观察，加点幅度越来越大，这一方面是 LPR 市场化结果的体现，另一方面也反映出“房住不炒”和房地产市场长效管理机制的约束。图 1：1 年期 MLF、1 年期 LPR 及加点（%，BP）。图 2：历次 LPR 调降情况（%，BP）。注：蓝色越深表

5、示利率或加点水平越低，粉色越深表示利率或加点变动幅度绝对值越大。图 3：LPR 及银行存款准备金率（%）。具体来分析历次 LPR 调降：2019 年 8 月和 9 月的 LPR 调降，主要来自 LPR 改革结果，推动降低实体融资成本，其中 2019 年 9 月 LPR 调降同时伴随着降准。（1）2019 年 8 月，LPR 改革推动 LPR 下调，此次是 1 年期 LPR 单独调降，央行负责人就完善 LPR 形成机制答记者问时指出：“经过多年来利率市场化改革持续推进，目前我国的贷款利率上、下限已经放开，但仍保留存贷款基准利率，存在贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题。银行发放贷款时大多

6、仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如 0.9 倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍，是市场利率下行明显但实体经济感受不足的一个重要原因，这是 当前利率市场化改革需要迫切解决的核心问题。这次改革的主要措施是完善贷款 市场报价利率（LPR）形成机制，提高LPR 的市场化程度，发挥好LPR 对贷款利 率的引导作用，促进贷款利率两轨合一轨，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本。”1（2）2019 年 9 月调降，一方面可理解成巩固 LPR 改革推动实体融资成本下降，并同时伴随有降准，此次同样是 1 年期 LPR 加点单独调降。央行 8 月

7、 26 日召开金融机构 LPR 工作会议指出：“要提高 LPR 的市场化程度，发挥好 LPR 对贷款利率的引导作用，增强利率传导效率，以改革的办法推动降低企业融资成本。改革完善 LPR 形成机制，有利于提升金融机构的自主定价能 力和综合竞争力，促进金融业稳健经营和可持续发展，推动形成金融和实体经济的1 良性循环。”29 月 6 日，央行宣布降准时表示：“此次降准释放资金约 9000 亿元，有效增加金融机构支持实体经济的资金来源，还降低银行资金成本每年约 150 亿元，通 过银行传导可以降低贷款实际利率。定向降准是完善对中小银行实行较低存款准备金率的三档两优政策框架的重要举措，有利于促进服务基层

8、的城市商业银行加大对小微、民营企业的支持力度。这些都有利于支持实体经济发展。”3随后，10 月 16 日，孙国峰司长 LPR 调降也进行了阐释：“最近 8 月 20 号和 9 月 20 号两次公布的LPR 有所下降，应当说和市场预期大体是一致的。这里主要体现为 MLF 的加点幅度的收窄，因为 MLF 利率保持了平稳，加点幅度的收窄更 多地体现了风险溢价变化的因素。因为报价行在考虑报价的时候是在 MLF 利率上面加点，加点的幅度受到自身的资金成本、市场供求和风险溢价因素的影响，会有一个调整9 月 6 号人民银行宣布了全面降准 0.5 个百分点，并且对只在省内经 营的城商行额外降低 1 个百分点，

9、这样有利于降低商业银行自身的资金成本，也 有利于降低风险溢价MLF 利率本身取决于央行通过招标方式投放流动性形成的市场化招标结果，受到流动性的影响，是影响LPR 报价的一个因素。就LPR 利 率本身来讲更多的是通过市场利率去体现，市场利率水平比去年已经有很大幅度的下降，现在更重要的是通过改革的办法促进完善利率的传导机制，疏通货币政策 的传导渠道，促进贷款的实际利率下行。”4从 2019 年 11 月开始，LPR 调降的前后，往往均有降准降息政策出台，对应逆周期政策加码。（3）2019 年 11 月调降，是 11 月 5 日 1 年期 MLF 调降 5BP 后 1 年期和5 年期 LPR 跟随，

10、而加点并未调整，原因在随后 2020 年 1 月 1 日央行宣布降准时负责人的发言中亦有所体现：“此次降准是全面降准，体现了逆周期调节，释放长期资金约 8000 多亿元， 有效增加金融机构支持实体经济的稳定资金来源，降低金融机构支持实体经济的 资金成本，直接支持实体经济此次降准降低银行资金成本每年约 150 亿元，通过银行传导可降低社会融资实际成本，特别是降低小微、民营企业融资成本。”5并且央行在 2019 年四季度货政报告中也有明确提到，“四季度公开市场操作中标利率小幅下行，货币市场利率运行平稳。2019 年中期借贷便利和逆回购操作中标利率分别下行 5 个基点，有利于释放逆周期调节信号，并通

11、过LPR 传导进一步降低实体经济融资成本。“2 3 4 5 （4）2020 年 2 月和 4 月的 LPR 调降，对应的宏观背景便是疫情期间经济下行压力加大，央行对应有大幅降息的操作。2020 年 2 月对应先有 1 年期 MLF 调降 10BP，而对应 1 年期 LPR 跟着，而 5 年期 LPR 下调 5BP，即加点提升 5BP。对此，潘功胜副行长指出：“金融市 场、货币市场利率变化会影响LPR 预期，现在市场预期下次中期借贷便利操作的中标利率和 2 月 20 日公布的LPR，也会有较大概率下行下一步，一是要加大 逆周期调节的强度，保持流动性合理充裕，为实体经济提供良好的货币金融环境。二是

12、要进一步深化利率市场化改革，完善市场报价利率传导机制，就是我刚才讲的 LPR 传导机制，提高货币政策的传导效率，降低社会融资成本。三是继续发挥结构性货币政策工具的作用，像定向降准、再贷款、再贴现这样一些结构性货币政策工具的引导作用，加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。”62020 年 4 月 LPR 调降，4 月 15 日 1 年期 MLF 下调 20BP，1 年期 LPR 跟随下调，而 5 年期 LPR 下调 10BP，对应加点提升 10BP。与此同时配合有降准： 4 月 3 日央行宣布降准，此次降准共释放长期资金约 4000 亿元，此前 3 月 13 日还宣布定向降准，共释放长期资

13、金 5500 亿元，均有助于降低社会融资实际成本。孙国峰司长在 2020 年 3 月 15 日的相关发布会上提到，“人民银行将继续综合采取多种措施促进贷款利率明显下行，支持企业复工复产和经济发展。一是运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，为降低企业融资成本提供良好的流动性环境。二是继续推进 LPR 改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，引导完善商业银行内部的转移定价（FTP）体系，将 LPR 内嵌入银行内部的利率机制中，完善LPR 的传导机制，继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力。”2021 年 12 月 LPR 调降，此次是单独调降 1 年期 LPR 加点 5 个 BP，对应有

14、2021 年 12 月降准：“此次降准的目的是加强跨周期调节，优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。一是在保持流动性合理充裕的同时，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力。二是引导金融机构积极运用降准资金加大对实体经济特别是中小微企业的 支持力度。三是此次降准降低金融机构资金成本每年约 150 亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。”72022 年 1 月 LPR 调降，1 月 17 日 1 年期 MLF 下调 10BP，1 年期 LPR 跟随下降，而 5 年期 LPR 下调 5BP，加点上调 5BP。对应可以观察当局相关表述

15、： “今年以来，人民银行强化跨周期调节，加大流动性投放力度，推动 1 月 17 日 1年期中期借贷便利和 7 天期公开市场操作利率均下降了 10 个基点，货币市场和债券市场利率也相应下行，LPR 报价行报价时综合考虑自身资金成本、风险溢价和 市场供求等因素，LPR 会及时充分反映市场利率变化，引导企业贷款利率下行，6 7 有力推动降低企业综合融资成本。”8由上述回顾可以清楚地看到：央行引导 LPR 下降核心是为了降低实体经济市场主体融资成本，这也是 LPR 改革的初衷，而对应到每一次具体的操作，则根本原因还是在于稳增长逆周期的诉求，对应即是国内经济下行压力加大。8 2 货币宽松仍可期待为何 L

16、PR 连续三个月未调降？如上所述，如果没有央行降准降息操作引导，LPR 的变动主要受银行自身风险溢价的影响，如 2019 年 8 月。但从 2019 年 11 月以来，LPR 历次调降基本都在央行降息后，仅仅 2021 年 12 月有单独调降 1 年期LPR 加点，而 5 年期LPR 从未有过单独压缩加点的情况。从今年来看，1 月降息后，LPR 已跟随调降，而此次 4 月对应降准后无论是 MLF 或者 LPR 加点均未有变动，对应也有其合理性：毕竟在央行降准以及财政上缴利润后，已然投放了大量的基础货币，并且一定程度已节省了金融机构的成本。那么后续货币政策是否会有进一步的宽松？首先从政策诉求出发

17、，受疫情冲击影响，一季度经济数据表现已然对于全年完成 5.5%的目标阐述一定拖累，市场会有一种声音：全年 5.5%增速是否不重要了？不尽然，核心我们可以从就业出发观察，最新的 3 月份就业数据来看，压力较大，就我们国家而言，很难实现无经济增长情况下的就业改善，由此逻辑出发，政策跨周期当下侧重逆周期，稳增长仍不可或缺。就当前情况而言，一季度实际 GDP 同比 4.8%，疫情冲击之下整体表现符合预期，已“滑出”政策合意水平，货币政策应更加有为，从此逻辑出发，未来降息窗口仍未关闭。而当下政策博弈的关键，也是市场关注的重点，在于疫情防控、经济增长、政策发力以及外围约束之间的均衡。4 月央行并未在价格工

18、具上有所作为，其中原因或在于政策考虑以宽松的流动性环境将资金利率维持在低位，以渡过国内疫情约束下总量政策效果或有限，以及联储加息预期下外围的扰动。未来而言，稳增长诉求下，国内经济下行压力仍较大，无论是从政策适配的经济增速还是就业角度观察，央行都有进一步发力的必要性和合理性，一方面保持市场流动性合理充裕，为金融机构投放提供长期负债，另一方面引导银行降成本，总体助力宽信用。从银行负债成本方面来看，4 月 15 日，伴随央行宣布降准，市场利率定价自律机制鼓励中小银行存款利率浮动上限下调 10 个基点左右，虽然并非强制要求，但对于降低银行负债成本还是有一定意义，进而有助于 LPR 调降：“优化存款利率

19、监管，保持金融机构负债端成本基本稳定，推动金融机构将政策红利传导至实体经 济，促进贷款利率稳中有降。”99 此外央行也在一季度金融数据统计发布会上表示：“发挥贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业融资成本”10；4 月 18 日，央行在关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知（简称“23 条”）中明确“充分发挥贷款市场报价利率改革效能，促进企业综合融资成本稳中有降，推动金融机构向实体经济合理让利。”11图 4：1 年期 LPR 与一般贷款利率（%）。债市有何影响？从最近市场表现来看，降准落地、降息落空、经济数据公布，LPR 并未调降，市场表现为长端调整，可以看到的是市场预期对于短期内的利好

20、或已经出尽，整体出现流动性宽松下短端稳定而长端调整。当下而言，关键在于把握疫情防控及拐点、政策发力下宽信用进程的变化，当下而言，更确定的是短端，流动性宽松下票息策略更合理，而长端需边走边看。未来而言，经济下行压力下目前仍滑出潜在增速下限，宽松仍可期待，从这个角度而言，交易降息的空间仍在存在，至于在什么时候：关键在于疫情拐点后，宽信用加码效果呈现下的走势以及曲线形态的变化，从央行 23 条来看，无论是城投还是地产，引导宽的态度很明确，我们可以观察的便是城投地产相关数据变化，以及国股票息利率的走势，毕竟从历史上来看，后者有不小的指示意义。10 11 图 5：历次 LPR 调降后债市表现（BP）。注

21、：红色越深表示收益率下行幅度越大，蓝色越深表示收益率上行幅度越大。3 小结4 月 15 日央行宣布降准，4 月 15 日降息落空，4 月 20 日 LPR 也未调降。对此应如何看待，后市如何展开？首先，我们来复盘历史上的 LPR 调降：历史上有哪些 LPR 调降时期？自 2019 年 8 月 LPR 改革以来，1 年期 LPR 共经历 7 次调降。1 年期 LPR调降有两种方式：一是跟随 MLF 利率调降，也即降息后调整，例如 2019 年 11月、2020 年 2 月、2020 年 4 月、2022 年 1 月；二是 LPR 单独加点压缩，例如 2019 年 8 月、2019 年 9 月、2

22、021 年 12 月，对应通常为降准后调整。从五年期 LPR 调降观察：5 年期 LPR 一般对应先有 1 年期 MLF 利率调降，未有单独加点压缩的情形，并且 5 年期 LPR 调降的幅度可能小于 1 年期 MLF 调降幅度。并且由历史回顾可以清楚地看到：央行引导 LPR 下降核心是为了降低实体经济市场主体融资成本，这也是 LPR 改革的初衷，而对应到每一次具体的操作，则根本原因还是在于稳增长逆周期的诉求，对应即是国内经济下行压力加大。为何此次 LPR 不动？如果没有央行降准降息操作引导，LPR 的变动主要受银行自身风险溢价的影响，如 2019 年 8 月。但从 2019 年 11 月以来，LPR 历次调降基本都在央行降息后，仅仅 2021 年 12 月有单独调降 1 年期 LPR 加点，而 5 年期 LPR 从未有过单独压缩加点的情况。从今年来看，1 月降息后，LPR 已跟随调降，而此次 4 月对应降准后无论是 MLF 或者 LPR 加点均未