第六章货币政策传导的信贷渠道

1、第六章货币政策传导的信贷渠道货币政策的信贷渠道主要有两种，一种是资产负债表渠道，一种是银行贷款渠道。前者并不是一个新理论，费雪（Fisher）（1933）就提出了这个观点，随着信息经济学在上个世纪70年代的兴起，这个观点得到了更严格的阐述。银行贷款渠道则主要考虑银行中介在政策传导中的作用，即将银行的资产（负债）看成是一种不同于“ISLM框架中的同质证券”的资产（负债），进而通过资产组合的方法来分析货币政策传导，这也不是一个新方法，托宾和布瑞纳德（Tobin和Brainard）（1963）以及布伦纳和梅茨勒（Brunner和Meltzer）（1963）最早对其做了正式描述，而伯南克（Bernan

2、ke）（1988）则将其融入了IS-LM框架之中，相关的实证检验也逐渐增加，随着伯南克出任联储出席，信贷渠道这一观点变得更加流行。本章将就信贷渠道理论进行介绍，内容安排如下：第一节主要阐述货币渠道和信贷渠道的联系与区别，第二、三节则主要阐述货币政策的资产负债表渠道和银行贷款渠道，第四节介绍考虑了信贷渠道之后的一般均衡模型，第五节对相关实证分析以及目前该领域的研究状况进行简单介绍。货币政策传导机制阐述的是名义货币量的变动如何影响实体经济。从长期来看，名义货币数量的变动将导致价格水平的同比例变化，从而使得实际货币数量不变，因此单纯改变名义货币数量并不会对实际货币数量，从而实体经济产生显著影响。因此

3、，一个国家的实体经济变量从长期来看最终取决于实际因素，比如劳动力的生产效率，各种实际资本和人力资本的数量和质量，以及企业家的创造性才能等等。从短期来看，名义货币数量的变化并不会立即带来价格水平的同比例上升，因此实际货币数量会发生变化，从而实体经济会受到影响。短期价格水平粘性主要有三个方面的原因，一是信息不充分，二是协调困难，三是价格被一些合同所固定。在现实经济中，假设中央银行宣布明天将进行公开市场操作，向经济中投放1000亿元的基础货币，此时经济中的基础货币恰好为10000亿元，如果货币中性成立，那么在明天早上，当中央银行公开市场操作完成之后，所有价格应该马上上升10%，但是实际上往往不是这样

4、。首先，并不是所有的人都知道这一信息，通常作为中央银行公开市场操作对手方的商业银行随时会关注这一信息，而一般的老百姓可能根本就不知道有这回事，因此他们的消费、生产以及定价仍然不会受到影响，于是价格会因为信息传递的不充分而显得有粘性，这种信息上的隔阂使得某个厂商可能会只有观察到增加的需求传递到自己生产的产品之上时才会做出价格调整的决定，而这种传递显然是缓慢的。其次，即使每个人都关注到了这条消息，但是要使得所有的价格都上涨10%却需要协调一致的行动，如果在别人没有调整价格时，任何单个企业或者个人观察到这个信息之后可能都不愿调整自己生产产品的价格，就好比夏令时，尽管所有的人可能都觉得在夏天早起晚睡1

5、小时更好，但是如果其他人不调整作息时间，自己就不会调整，因此这种策略性的互补使得名义价格调整不可能与名义货币供应数量相一致。第三，现实中很多涉及价格的合同，比如工资合同，供货合同，在短期之内都是不可改变的，这又增加了短期价格的粘性。一、传统的货币渠道货币在短期内会影响经济体的实际变量，通常的宏观经济学将其影响表述在IS-LM框架中。实际货币需求是实际产出和名义利率的函数，即：M/P=L（Y,i），在短期价格水平粘性的条件下，名义货币供给的增加将使得实际货币增加，要诱使人们持有更多的实际货币，名义利率水平下降，在物价水平不变的条件下，名义利率的变化也等价于实际利率的下降，实际利率下降使得投资需求

6、增加，从而增加总需求，在短期内总需求的增加将使得总供给增加（如何理解，犹如开馆子），名义货币数量的增加最终使得短期产出增加，这就是货币政策传导的利率渠道。从利率下降到投资增加，这个中间过程可以用托宾的理论来解释，利率下降使得资产价格上升，从而资本品的市场价值高于其重置成本，这会促进投资的增加，这一般又称作资产价格渠道。在开放经济中，如果一个国家实行浮动汇率制度，根据利率平价理论，本国利率下降使得汇率贬值，这又会增加对外净出口，从而使得总需求增加。以上这些渠道通常都称作货币渠道。其原因是这些效果都是由于货币”本身增加而带来的。如果经济中不存在商业银行，大家都用中央银行发行的纸币来交易，那么货币就

7、指这些中央银行的负债：纸币。货币的一个主要特点是它能够用作交易媒介，克服采取物物交换时普遍存在的需求的双重巧合（doublecoincideneeofwants）困难，实际货币增加能够使得利率水平下降的原因可以由鲍莫尔（Baumol）（1952）的存货模型来解释，因为实际货币余额增加之后，人们首先想到减少这些货币的持有，于是将其借给别人，但是在不考虑商业银行时，相互之间的借贷并不能减少私人部门持有的货币余额，这样除非利率下降，否则货币市场不能达到均衡，就如同在股票市场上，每个人都想卖股票，最后不可能每个人都卖掉，而必然是股票价格下跌，使得一部分人愿意增持，这里要恢复货币市场的均衡的途径就是利率

8、水平的下降，即持有货币余额的机会成本减少，从而人们愿意增加对实际货币余额的持有。在存在商业银行的时候，就增加了一些复杂性，需要把商业银行的交易性存款当成一种货币。事实上，如果从交易媒介这个功能来定义货币的话，不仅仅现金可以是交易媒介，任何一个大家都信任的机构所发行的债务凭证都可以用作交易之间支付的手段，信誉良好的大企业发行的商业票据其实就可以用作交易媒介，而商业银行发行的负债：银行存款，则更是这样。因此整个社会的非银行部门持有的交易货币就等于现金加上商业银行的活期存款，中央银行通过强制要求商业银行银行持有一定比例的准备金，就能够通过基础货币变动影响私人部门持有的总的交易货币的数量。同理，交易货

9、币数量的变化会影响利率水平。事实上，中央银行进行公开市场操作不仅通过货币乘数影响交易货币总量，这体现在银行体系的负债方，而且还可能影响到商业银行的资产方的信贷数量。基础货币的收缩不仅使得商业银行的负债方：存款减少，而且有可能使得其资产方的，比如贷款也同时减少。一般的宏观经济学往往只考虑前者的影响，其根本原因是认为中央银行通过商业银行体系可以较好地控制交易货币的总量，并且这种交易货币的职能不容易被其他方式所替代。而作为一种融资手段的贷款，如果金融市场是完善的，企业很容易在利用贷款筹资还是发行债券筹资方面进行替代的话，控制信贷本身没有任何意义。但在各种融资方式不能完全替代时，就会存在银行贷款渠道。

10、、银行贷款渠道(banklendingchannel)来看整个商业银行体系的资产负债表：表6-1:整个商业银行的体系的简化资产负债表资产负债和所有者权益准备金活期存款贷款定期存款债券如果中央银行收缩基础货币，那么整个商业银行体系的准备金将减少，按照货币创造的乘数原理，其负债方的存款会相应减少，要保持贷款数量不变，那么商业银行就必须向非银行部门出售债券，债券出售之后非银行部门持有了更少的存款货币和更多的债券，根据上面提到的利率渠道，这意味着要使私人部门愿意持有这个调整之后的资产组合，利率水平必须下降，这就是利率渠道。但是这个过程还没有完，利率下降使得非银行部门对其资产和货币头寸的组合感到满意，但

11、是银行部门却并不一定满意。因为这种调整意味着银行的资产组合中贷款所占比例更高，如果贷款和债券对银行来说并不是完全替代的资产，此时尽管利率下降，银行对贷款和债券比例的不满意会带来进一步的调整，此时很有可能银行的贷款意愿会减弱，因为相对以前贷款比例过高，使得其流动性受到影响。因此银行会减少贷款，而增加债券持有。如果非银行部门对这种调整并不敏感，比如当企业认为通过银行贷款和发行债券融资二者之间并无明显区别时，此时企业就可以通过发行债券的方式来代替银行贷款，银行通过增持这部分债券并减少贷款就可以实现资产组合的调整，此时利率水平不会受到进一步的影响，而非银行部门的资金来源也不会受到影响，因此改变基础货币

12、的作用就仅仅限于利率渠道。但是事实上，对很多企业来说，银行贷款和发行债券筹资并不是完全替代的，最简单的情况就是，有些企业，尤其是中小企业他们没有办法在市场直接发行债券筹资，因为要直接发行债券通常需要良好的口碑和信誉，而对中小企业来说，公众往往对其并不了解而并不愿购买其债券，因此银行放款意愿的减弱意味着贷款利率上升幅度比由于货币紧缩带来的利率上升的幅度更高，面对较高的银行贷款利率，那些不能够从利用直接发行债券融资的企业的融资成本上升，从而投资需求受到抑制。货币紧缩影响的不仅仅是债券市场这个利率水平，而且还会影响到贷款的利率水平，而投资需求受这两个利率水平的影响，这是将银行贷款视为一种有别于债券的

13、金融工具的结果，因此这通常又被称作货币政策传导的银行贷款渠道，Bennanke在1988年提出了一个简单模型，这就是第三节中的改进后的CC-LM模型，涉及具体的数学推导和模型读者自行阅读。三、广义的信贷渠道(Broadcreditchannel)紧缩货币政策除了提高企业从银行贷款的成本外，还会使得企业从其他方面取得的外部资金(externalfinance)的成本的提升幅度高于无风险债券市场利率的提升幅度，这又被称作广义信贷渠道或者资产负债表渠道(balaneesheetchanne)。早在1933年，费雪就提出了资产负债表渠道，该渠道又被称作金融加速器效应(financialaccelera

14、toreffect)。一般来说，如果仅仅存在货币渠道，货币紧缩对经济的影响不可能太严重，并且不可能是持续的，因为货币变动往往只会影响短期实际利率水平，而对长期实际利率水平的影响有限，而一般的投资由于期限较长，不太容易受到短期实际利率水平的影响，因此仅仅从用货币渠道来考察货币政策的效果似乎不足以解释像大萧条”这样的现象。基于此，费雪认为除了传统的货币渠道之外，还存在资产负债表效应，即持续的非预期的通货紧缩使得财富分配有利于债权人而不利于债务人，债务人的净资产减少使得其资信受到伤害，从而对投资造成额外的负面影响。1、费雪的观点费雪认为造成萧条的主要原因是有两个：刚开始的过度负债(over-inde

15、btedness)和随后而至的通货紧缩(deflation)。并认为通常提到的几个原因：过度投资(over-investment)、过度投机(over-speculation)和过度自信(over-confidenee)，如果没有伴随着过度负债，即只要过度自信并没有使得人们加大借债杠杆去投资或者投机，通常并不会造成像1837、1873和1929-33年那样严重的后果。除了这两个根本因素之外，Fisher还考虑了其他七个因素来阐述他的经济萧条机制，即：流通货币、货币流通速度、资产净值、利润、贸易、商业信心、利率。其主要的机制可以描述为：假设刚开始处于一个过度负债的状态中，开始可能是某些债权人发现

16、情况有些不妙，于是要求债务清偿，这导致借款企业被迫以较低价格出售(当然也有可能是债务人自己有所警觉从而主动减少杠杆)，银行收回贷款之后自愿持有的准备金比例上升，而私人债权人收回贷款后以现金持有资产共同作用使得货币乘数下降，货币量的减少加上被迫出售共同作用导致价格水平的下降，如果没有对物价水平的干预措施，比如增发货币刺激通胀，那么价格水平的突然下降又将导致企业净值的进一步减少，这加速了企业的破产，并极有可能使得企业利润下降，亏损使得生产、贸易和就业都减少，亏损、破产和失业导致了悲观和信心丧失，这进一步循环加剧了人们囤积现金的行为和货币流通速度的下降。该文中，费雪还提出当经济存在过度负债时，变现资

17、产以清偿债务反而会不断加总债务负担，因为尽管所欠的美元数减少，但是由于价格水平的下降，即美元变得越来越管钱，实际债务负担反而会加总。他认为这个大悖论是大多数大萧条的主要秘密：债务人还得越多，就欠得越多。此时经济如同一条船，它越是倾斜，翻得就越快，而在正常情况下，如果船的倾斜程度没有超过一定限度，倾斜得越厉害，恢复平衡的力就越大。在正常情况下，企业破产是清理掉那些高杠杆企业从而使得经济健康运转的保证，但是如果太多企业如此，太过剧烈的调整使得经济之船失去了恢复平衡能力，反而越来越快地滑向深渊。费雪提出资产负债表效应时只是作为一种直观现象来考察的，上个世纪70年代以来信息经济学的发展为这种资产负债表

18、效应提供了理论基础。2、道德风险与自有资本为什么债务人的资产净值会影响投资需求呢？其根本原因在于信息不对称。在不存在信息不对称时，一个项目是否能够得到融资，要看其未来现金流的价值是否大于其投资成本，即采用通常的净现值法来决定投资是否可行。在需要融资的项目所有者和借款人都拥有对称信息的时候，一个项目是否能够得到融资确实只需要考察该项目本身的盈利前景，不需要考虑项目所有者是否有足够的资本，所谓英雄不问出身，不管你有钱没钱，只要你有一个好项目就可以得到融资。但是现实生活中，由于借款人与项目融资人普遍存在的信息不对称，借款人在项目所有者拿到钱之后是否尽心尽力去经营这一点上处于信息劣势，这样就会带来道德

19、风险，因此项目所有人在项目中是否投有足够的本钱对能否得到融资就至关重要。从理论上来说，对一个固定投资额的项目，项目所有人的本钱越大，其融资就越可能成功或者说其融资成本就越低，而本钱越小则越不可能成功，其原理文中有一个简单例子，不再赘述，其直觉也容易明了。3、广义信贷渠道在上面的例子中，我们也可以从融资成本角度来理解，当项目所有者净值为0时，将得不到融资，此时可以看成是融资成本非常高，当项目所有者净值超过一定金额时，融资成本下降使得项目变得可行，因此融资成本与净值大小有关。本文介绍了奥力勒和鲁迪布什（Oliner和Rudebusch）（1996）提供了一个局部均衡模型，来说明这种自有资金对融资成

20、本和总投资水平的影响。我们可以借用来说明整个经济的资本净值与投资活动水平的关系。此时整个经济的净值水平的下降就会增加外部融资成本从而使得投资水平下降。紧缩的货币政策有两个作用，一是提高了无风险利率，二是减少了借款人的资产净值或者内部资金。后者是因为利率的提高通常会直接增加利息支出，从而减少可支配的内部资金，另外利率上升会使得资产价格下降，这同样使得企业抵押品价值下降或净值减少，第三是利率上升使得居民减少开支，对生产这些消费品的企业来说，销售收入会减少，已经安装的机器的价值会贬值。因此，紧缩性货币政策对资金成本曲线会产生三个影响，一是抬高企业内部资金的机会成本，即使得资金成本线的水平部分上移，二

21、是减少企业内部资金，使得资金成本更早开始上升，三是使得资金成本曲线斜向上部分更加倾斜，即如图6-3所示：13投资紧缩的货币政策使得企业内部资金的机会成本从上升到，均衡的投资水平从下降到，外部融资的成本从上升到对比在没有信贷渠道时，此时外部融资并不存在溢价，因此当利率水平时，外部融资的成本也处于相同水平，投资在这个水平上，紧缩性的货币政策使得利率上升到，此时投资为，从上图中可以看出，信贷渠道的作用使得货币紧缩的作用被强化，投资受到的影响要大于不存在信贷渠道时的影响。四、一般均衡中的信贷渠道在第二节中，我们讨论了净值如何影响融资成本和投资需求，那是一个局部均衡模型。而第三节中，CC-LM模型表面上

22、来看也是一个一般均衡模型，但是这个模型总体上来看是基于IS-LM这种短期分析框架的，并没有考虑到投资如何影响到资本存量从而对下期产出产生的长期影响。事实上，只有在一个动态一般均衡框架中去分析这种金融中介和融资者资产净值对产出和积累带来的影响，才能使我们对这个问题有一致性的理解。伯南克和盖特纳（Bernanke和Gertler）（1989）在代际更迭模型的基础之上考察了代理成本和净值的影响。卡尔斯托和弗斯特（Carlstrom和Fuerst）（1997）在真实经济周期（RBC）模型的基础之上考察了投融资过程中存在委托代理成本时对经济活动的影响，该模型假设投资者是长期存在的，而不像在代际更迭模型中

23、那样只存在两期，长期存在的投资者使得他们会在代理成本高的时候将项目推迟到代理成本低的时候投资，这种权衡在某种程度上会加大净值对产出的影响。由于该模型建立在RBC模型的基础之上，因此能够很好地与这个基准模型进行数量上的比较。本文主要介绍了清泷和摩尔（kiyotaki和Moore）（1997）的农夫-采集者模型，该模型同样能够得到正的生产率冲击可以带来持续的产出效应，并且和RBC模型不同，不需要采用技术性较强的动态规划方法，这使得我们能够较好理解这个模型，由于该模型涉及到一些技术性细节，读者可以自行阅读，这里不做阐述。其核心思想是：该模型一个重要的含义就是一次性的生产率冲击会带来很长时间才会衰减的产出增长。比如刚开始经济处于稳态之中，某个时期农场主收成有一个突然增加，那么这种增加会使得农场主净财富增加，他以此为抵押借钱能够买到的土地数量也增加，这种由于净值增加带来的农场主能够耕作更多土地，从而使整个经济的土地更有效率地配置带来的效果更为显著。当然从长期来看，如果稳态是唯一的，那么这种产出增加的效果会逐渐减弱，最后又回到稳态均衡。因此，农场主的某个单期的生产效率的提升可以使得整个经济的产出在一个较长时间之内都高于稳态时的水平，即生产率冲击具有持久（persistent）影响，这是将信贷渠道引入到动态一般均衡模型中得到的一个重要观