中国企业内部资本市场的功能、陷阱及其法律规制

1、中国企业内部资本市场的功能、陷阱及其法律规制摘要中国现阶段内部资本市场具有优化融资渠道、催化产业整合以及改进公司治理的功能,但由于信息不对称及代理问题而存在利益侵占、过度投资、风险扩散以及低效率补贴等诸多潜在陷阱。完善的法律规制体系将有助于减少机会主义的内部资本市场运作所带来的负面效应。关键词内部资本市场;功能;陷阱;法律规制;利益侵占一、引言国外理论研究表明,由于企业与外部资本市场存在的信息不对称及激励不兼容问题,企业的氆融资需求难以通过外部资本市场得到完全艨满足,内部资本市场的核心作用在于通过井企业的内部资金调配满足成员企业的融资洚需求,达到优化资本配置的目的。虽然中曷国理论界关于内部资本

2、市场的研究才刚刚老起步,但是实践中企业内部资本市场的运作却非常普遍。大量企业通过设立财务公蜮司以及关联交易等渠道进行内部资本的配置。在中国资本市场上,异常活跃的兼并括重组行为以及大量“系族公司”的涌现进一步扩大了内部资本市场的边界,形成中寰国比较典型的集团内部资本市场。一方面许多企业集团受益于内部资本市场的灵活肋运作,产业发展的资金瓶颈问题得到一定程度的缓解,但另一方面我们也注意到,姒诸如三九系、德隆系、格林柯尔系、托普田系等企业集团由于严重的资金危机而陷入淖困境,内部资本市场的不良运作是其中一瑷个重要诱因。因此,在中国目前的经济转糅轨时期有必要对企业内部资本市场的功能醣及其潜在陷阱进行理论上

3、的探讨,并在此龇基础上进一步分析其相关的法律规制问题铅。二、中国企业内部资本市场的毳功能定位国外研究表明,内部资本市场的核心功能在于提高资本的配置效戎率,这主要源自于:内部资本市场中的信赛息比外部资本市场更完全;内部资本的配爱置者拥有剩余控制权;内部资本市场可以党提高资本供给的可靠性;内部资本市场具瘤有治理及控制功能。Deloof及Is怄lamandMozumdar研究表明宛在外部资本市场落后的国家,内部资本市碟场优化资本配置的功能表现得尤为突出。由于中国正处于经济转型时期,内部资本榫市场在此阶段具有如下特定的功能。融资渠道优化功能内部资本市场的呜重要性取决于外部资本市场的发达程度,结由于中国

4、外部资本市场长期处于金融抑制状态,因此其在中国现阶段的首要功能就甓是作为外部资本市场的重要补充,成为企兕业融资的重要替代渠道。这主要基于以下茅原因:中国企业现阶段存在巨大的融资需肌求。随着建立现代企业制度改革的推进,耢政府对于企业的直接拨款急剧收缩,企业锩的资金需求必须通过银行贷款或股权融资孤解决。而目前市场规模发展迅猛,设备技体术更新加快使得企业需要大量的资金用于讴扩张规模及技术创新。尤其是加入WTO邺后,国外资本大量进入迫使中国企业面临瞩前所未有的竞争压力,各个行业原有的均闵衡被打破,行业内的兼并整合已是大势所蟓趋,这无疑需要大量的资金作为后盾。相对落后的外部资本市场无法满足需要。中国的国

5、有商业银行一方面由于历史上的政噌策性因素及治理缺陷,存在大量的呆坏账萆,另一方面由于信息不对称严重及监管控瘟制的加强,又普遍存在“惜贷”的困境。摅大量的储蓄存款无法转变为对企业的贷款响,大量的资本闲置在银行账户上,无法投入到生产领域。而中国的证券市场首先是耸融资规模非常有限。据有关部门统计,中翌国2017年非金融企业新增股票市场融榨资额为1438亿元,仅占全部资金来源活的%。其次是证券市场本身有先天缺陷讳。为国有企业脱困融通资金的初始定位以及保证国有控股权的要求造成股权分置,哲导致股票市场的畸形发展。另外,作为国丧民经济增长的重要动力的民营企业无论在疳银行贷款还是上市融资方面都要面临更大料的阻

6、力。中国企业内部资本市场作为犸现阶段企业的替代融资渠道功能已经初步茏显现。财务公司是内部资本市场运作的重娠要载体,越来越多的企业集团申请设立财毂务公司。截至2017年8月,中国共有企业集团财务公司有74家,资产450抱0亿左右。中国资本市场上近期出现了块大量的“系族”公司。截至目前,被称为“系”的企业集团已达40多个,涉及2掰00多家上市公司。“造系运动”的主要觯动因之一就是通过控制多级法人组织构建内部资本市场以满足系族公司整体的融资蝻需求。而实质上的内部资本市场运作远不甥止这些,国内数千家企业集团正通过各种关联交易形式进行着内部资本市场运作。短产业整合催化功能中国企业麈内部资本市场的另一重要

7、功能是有利于加速产业整合。Stein研究表明内部资本市场中的剩余控制权的存在使得决策者复可以通过“挑选优胜者”将内部资源配置逗给最有利可图的项目。中国目前企业均面究临产业及产品结构的整合问题。以优化资缇源配置、调整产业结构和盘活国有资产为郧目的的兼并重组行为异常活跃。由于内部狄资本市场具有相对于外部资本市场的信息囚优势,集团通过内部的资本市场进行产业、产品结构重整的交易成本及信息成本远垌低于通过外部资本市场来运作。尤其是由于以往政府的“拉郎配”等行政干预行为鲥造成企业内部产业结构混乱,更是迫切需要企业利用内部资本市场运作重新配置已愕有资源,对非优势、非核心业务进行剥离仿,将内部的剩余资金投入到

8、核心的优势产业上。公司治理改进功能众芦所周知,中国公司治理的现状不容乐观。葡正如外部资本市场在优化资本配置的同时厩也起到了公司治理的作用,内部资本市场蚰同样具有优化企业治理及内部控制的功能蜿,而且在一定环境下是对外部资本市场治理功能的有效替代。如果某个企业作为一赛个独立公司存在,当信息不对称严重时,祉外部资本市场中投资者通常难以对企业经恧营者进行控制。但如果其处于一个内部资兑本市场中,高层经营者出于自利目的将利钕用其信息优势以及内部审计、绩效考核等傈多种内控工具对下属公司进行更有效的监荦控。另外,在中国各种企业组织形式中,犟只有上市公司是比较符合现代意义上的企业组织形式,虽然其公司治理状况也广

9、受质疑,但至少代表了良好的发展方向。上荣市公司通过兼并非上市公司构建出的内部é资本市场一方面可以硬化被兼并企业的预团算约束,另一方面也可以使上市公司的组榉织优势渗透到非上市企业,强化对其经营禧者的监督与激励。三、内部资本举市场的潜在陷阱虽然在中国外部讫市场不成熟的环境下,内部资本市场理应坂发挥重要功能,但由于中国治理环境存在玟重大缺陷,内部资本市场在具体运作过程垤中极易发生功能异化,存在诸多的潜在陷仞阱。对中小股东的利益侵占猞对中小股东的利益侵占是内部资本市场的最大潜在危害之一。在美国之外的许多渎国家普遍存在金字塔型的企业组织结构,凵控股股东的控制权与现金流量索取权相分菸离。在这种组

10、织结构下,控股股东具有潜在动机将利益从其拥有现金流量索取权较诩小的部门转移至索取权较高的部门,也即茁我们通常所说的利益输送。集团内部形成舫的资本市场和要素市场为控股股东通过关艳联交易这种较为隐秘的方式掏空上市公司剧提供了可能。在中国资本市场上利益输送的案例已经是屡见不鲜。许多公司由佯于大股东的机会主义的内部资本市场运作蜥而陷入了严重的财务危机,最为典型的有桂“三九医药”、“ST重实”、“湘火炬误”,等等。例如“三九医药”2017年眉年报显示:“三九医药”向控股股东“三誉九药业”拆借资金余额为162万元,向最终控股公司拆借资金23万元,向同属赤最终控股公司的关联公司借款12万元,猎最终导致“三九

11、医药”陷入严重的债务危巳机。而我们的研究表明,由于存在严重的瑛利益输送问题,中国民营集团及地方国有蘖企业集团的内部资本市场并不能有效地缓解上市公司的融资123下翠一页约束,反而使其加重。导致内部资本市场机会主义运作的潜在原因是复杂侧的,既可能是由于管理者企图将利益转移杲至自己的名下,也有可能是由于地方政府蛮出于维护社会稳定、降低失业率等公共治龛理的需要将上市公司资金转移至其他非上爻市国有企业。过度崆投资与多元化内部资本市场的另一个麒潜在陷阱是增加了过度投资的可能。由于揲内部资本市场有利于实现资金的自由调配以及整体上融资能力的增强,因此企业的投资更容易得到充足的资金支持。这对钯于存在过度投资倾向

12、的企业显然起到了推娌波助澜的作用。过度投资与过度多元化是中国目前最为常见的企业病症之一。这主要是由于目前中国市场上产业结构调整的台速度较快以及不同行业间利润相差悬殊,瑛资本逐利的本质往往诱使经营者尚未来得纷及制定一个完善的发展战略便仓促上马,吠当然也部分地是由于一些民营企业家急功难近利的心理所造成。曾经风光一时的“德隆集团”通过高度控制金融机构的方敕式构筑起一个巨大的内部资本市场,利用内部的资金往来支持高速扩张的非相关多砒元化战略。在东窗事发之前,“德隆集团屿”涉及的行业包括金融、建材、食品、汽诺车等诸多毫不相关的产业。虽然表面上资产规模迅速增大,但其收入和利润的增长是一种资金推动型的低效增长

13、。内部资本壁市场的运作并非提高了企业的效率,反而俸加速了其死亡,成为“德隆神话”破灭的像重要原因之一。与“德隆”类似的还有格莲林柯尔系,其采用“资本市场”、“银行舁体系”、和“收购目标”共同构成“收购掰三角”模式构筑起巨大的内部资本市场,帮助其完成企业高速扩张战略,但也同样唉难以逃脱土崩瓦解的噩运。风险垠扩散效应企业经营存在风险是在所难谬免的,但是在有限责任的法人制度下,独聊立企业的风险通常不会或很少会波及到其他企业。然而内部资本市场的存在使得集团内部单个成员企业的经营与财务风险很沏容易扩散至整个企业集团,导致整个集团铮陷入危机,企业法人制度的天然风险屏障虞荡然无存。目前宏观经济学的研究只关注

14、畀了银行、证券市场及其他金融市场在商业周期上的传导作用,而事实上内部资本市樗场同样可能成为经济波动在产业部门间传舭导的渠道。Lamont研究表明在19峁86年石油价格下跌时期,石油公司明显责减少了下属非石油分部的项目投资,石油抄行业的危机通过内部资本市场的传导致使亟其他行业受到影响。在金字塔型组织结构酏盛行的环境下,单个控股企业可以通过多鲇级法人架构控制巨大的经济资源,单个成员企业的经营风险对社会的危害被无限放浃大。尤其是现今出现的实业资本与金融资醵本相互交融的产融结合集团逐渐盛行,实憾业资本的经营风险很容易通过内部资本市髀场传导至金融部门,引发一定程度的金融埯风险,或者反过来,金融部门的困境

15、也可煮能将实业资本拖入泥沼。我们再以“黧德隆”为例:“德隆集团”拥有庞大的产攻业群,而且包含有银行、租赁公司及证券悴公司等各种类型的金融机构。这些金融机嘉构为“德隆”的发展提供了主要的资金支翠持。然而过快的扩张速度以及巨额的二级镝市场护盘成本最终导致资金链断裂,“德奘隆系”全面陷入危机,下属几家金融机构也由此陷入困境,致使局部的金融风险积谚聚。低效率补贴Schar宦fsteinandStein的二级代埽理模型证明分部经理寻租行为的存在可能舶会导致内部资本市场的“集体主义”,业猃绩差的分部从业绩好的分部获得资助而无婷视效率的高低,即低效补贴现象。成员企孪业如果存在对这种低效补贴的预期将导致预算软

16、约束问题。而中国的市场制度环境萸则更为特殊,低效率补贴不仅可能由于二枫级代理人的寻租行为引发,更为重要的是国有企业的特殊性质与地位决定了国有企螃业集团内部资本市场的低效率补贴一定会广泛存在。地方政府出于减少失业、维护斐社会稳定等公共治理目标具有对亏损低效蔑的国有企业进行救助的动机。大量国有企嘈业先利用上市公司的融资优势以及关联担迤保等手段融得大量资金,再通过资金拆借猜、关联收购等内部资本市场运作完成对其排他非上市国有企业的补助。在国有银行的市场化改革逐渐硬化了国有企业的预算约束的同时,国有企业集团内部资本市场中岢的低效补贴却再次将国有企业往预算软约酽束的泥潭里推,而上市公司的中小股东以燔及国有

17、银行成为最大的利益牺牲者。四、中国企业内部资本市场的贱法律规制法律规制的目的在于弥胀补自由市场机制的不完善导致的市场失灵纷。对内部资本市场进行规制的目的也在于凯减少自发的内部资本市场运作的负面效应掭,防止对中小股东及债权人的权益侵害。涑现实中并不存在专门针对内部资本市场运徒作的法规,而是散见于一系列相关法律之旖中,从中国法律规范体系看,主要包括有鸣以下四个方面。公司法与舰证券法前文分析表明,内部资本市场的潜在陷阱中核心症结就是控股股东对额中小投资者的利益侵害。中国公司法箝、证券法相继修订并实施以后,在中小投资者保护方面取得了很大的进展,已闵经形成了一个相对健全、完善的中小投资堇者保护体系。比如

18、公司法第十六条规泞定公司对公司股东或实际控制人提供担保宀必须经由股东会或股东大会表决,并且关联人不得参与表决;第二十条规定公司股蔺东不得滥用股东权利损害公司或者其他股凶东的利益,不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益,否龚则将负有赔偿责任;第二十一条规定公司诞的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。违反前款规定,给公司造成损失熏的,应当承担赔偿责任。除此之外,修订颗后的两部法律对股东的信息权、表决权、褚诉讼权等进行了重新界定,比如股东有权颈了解公司的相关信息;股东可以自行召集绚和主持股东会;股东可以提出议案,对董珲事、监事、高级管理人

19、员进行质询;可以兜依照公司章程的规定或者股东大会的决议明,实行累积投票制;股东可以代表公司起猴诉公司董事、监事、高级管理人员以及其铎他侵害公司合法权益的人;股东也可以直草接起诉相关责任人,等等。此两部法律为遏制内部资本市场的机会主义运作提供了最基本的法律依据。关联交易的巴禁止性法规2017年8月,中国证监会与国资委联合发布了关于规范上市璋公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知,提出了纠正与防范潇利益侵占行为的具体措施。2017年9汕月证监会与国资委联合发布了关于规范毹上市公司问题的通知,进一步对大股东占款清欠作出了规定。这类规则实际上是氪对集团母公司与下属上市公司间的部分内庇部资

20、本市场的运作方式进行了禁止性的规伦定,使其运作空间受到极大的限制。曼这些规则出台的直接目的是维护中小投资阃者的合法权益,但同时不可避免地将一些本来具有效率性的正当的内部资本配置行为也一并禁止了。基于此,理论界及实务界对该等禁止性规则存在一定的争议。杨撕如彦和孟辉对关联交易的研究表明:无论何种情况下,促进讨价还价机制的完善和腼机会增加都占优于禁止性法律规则。但笔者认为这一结论有赖于两个基本前提假设橡:信息披露充分以及契约各方拥有对等的缬契约权力,即订立契约的渠道以及保证契罡约执行的强制力。而现实中两个条件都不钎充分。中国国有企业的财务信息至今仍然胥属于机密,不对外披露,上市公司的关联副交易信息披

21、露质量也不容乐观,比如“三芈九医药”就曾先后三次被证监会及深交所府批评未及时披露资金往来的相关信息。由志于股权分置的存在,中小股东只占很小比例,而且出于执行成本的考虑,很多人选牿择不参加股东大会参与决议,这就意味着期望通过公司章程以及股东大会决议对内绥部资本市场的运作起到实质性规范作用在尉短时期内是不现实的。保护契约权力的另个一重要机制是公司内部治理机制。尽管中竿国上市公司也建立了监注释温娇月,阮健弘:2017年中国资金流量分析报告,中国金融,2017年第2期。“银监会有关铎部门负责人就企业集团财务公司管理办法答记者问”,http:/mo痂d_cn00/jsp/cn00400蒺2.jsp?in

22、foID=809咕&type=1。当然这主要是针锑对上市公司而言,如果内部资本市场中的镄成员企业都是全资子公司,则不会存在这坞一问题。有两种情况可能导致过度撑投资问题:一种是由于经营者与股东间存在的利益不一致,经营者希望通过过度投合资构建自己的企业帝国;另一种是决策者抵由于过于急切地希望壮大规模或涉足其他茧高利润行业而导致过度投资或过度多元化怅。参考文献1万良哐勇,魏明海.我国企业集团内部资本市场痪的困境与功能实现问题以三九集团和泓三九医药为例J.当代财经,201恝7,.2魏明海,万良勇.我国释企业内部资本市场的边界确定J.中馋山大学学报,2017,.3杨颍如彦,孟辉.关联交易监管和行

23、为主体的偻规避:一个分析范式和描述性检验J瓷.管理评论,2017,.4朱涩武祥,蒋殿春,张新.中国公司金融学M.上海:上海三联书店,2017.5Deloof,Marc.In愦ternalCapitalMarke馐ts,BankBorrowing,a囡ndFinancingConstrains:EvidenceFromBelgianFirms.Journal哔ofBusinessFinance&Accounting,1998:94菖5-968.6Islam,SaiyidS.,andAbonMozumdar.FinancialMar洄ketDevelopmentandtheImportan

24、ceofInte黝rnalCapitalMarkets贿:EvidencefromInter下nationalData.Worki±ngPaper,2002.7JohnsonSimon,Rafae阊lLaPorta,FlorencioLopez-de-silanesan吹dAndreiShleifer.,T熙unneling.AmericanEconomicReview,2000,:22-27.8Khann弘a,GroupsandSocialW唠elfareinEmergingMa瑚rket:ExistingEvidenceandUnansweredQu捅estions.EuropeanEc替onomicReview,2000:徐748-761.9Lamon菪t,Owen.CashFlowand亘Investment:Evidenc贮efromInternalCapitalMarkets.Journalo晰fFinance,1997,:83-蜀109.10Scharfst制ein,DavidS.andJere祯myC.Stein.Th