转债赎回新变化及其背后的强势有效市场

1、转债的三大附加条款赎回、回售和下修是转债价格重要的内生影响因素。随着转债市场个券数不断增加，强赎也开始成为高频事件。赎回直接标志着转债生命周期即将结束，在三大条款中对转债价格的冲击最大，与投资者利益息息相关，是投资者越来越需要关注的重点。本报告总结了近期关于转债赎回的新变化，并试图挖掘市场对于赎回博弈与以往的不同。转债赎回条款设定方式回顾。赎回条款通常分为两个部分，分别是到期赎回条款和有条件赎回条款。（1）到期赎回。可转债期满后五个交易日内，公司以可转债的票面面值+补偿利息向本次可转债持有人赎回全部未转股的可转债。（2）有条件赎回。当下述两种情形的任意一种出现时，公司有权决定按照债券面值加当期

2、应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。一是余额小于 3000 万的赎回，另一种为强制赎回，触发条件表述为：在转股期内公司股票在连续y 个交易日中至少 x 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 z%（含 z%），简记为（x / y, z）。z，x 越小，强赎条款越容易触发。我们统计了 2017年以来发行的转债强赎条款设置，最常见的是（15/30,130）。也有个别转债如晨丰转债设置的强赎条款（30/30,130）较难触发。表 1：强赎条款设置类型赎回触发计算时间区间（x）赎回触发计算最大时间区间(y)赎回触发比例(z)个数个券案例15301305362030130181530120715

3、30125310201302迪森转债，歌尔转 210301251华菱转 210301301瀚蓝转债20301201锦鸡转债30301301晨丰转债 强赎是大部分转债的触发终止方式“转债的生命周期结束方式”与“转债的触发终止方式”辨析。转债的生命周期结束方式是指转债退出市场的方式（也常称作“导致转债存量余额减少的行为”或“转债退出方式”），有三种，分别是转股、赎回和回售。转债的触发终止方式指的是驱动转债结束从而退市的事件。转债可能会正常存续至到期触发到期赎回而终止，也有可能会因为其他事件提前终止：如快速完成转股（至触发余额小于 3000 万赎回）、强制赎回以及回售，前二者会驱动转债提前结束，大面

4、积回售可能会驱动转债余额小于 3000 万元触发条件赎回并提前结束。值得注意的是，触发终止方式指的是驱动转债终止并退市的事件，并不意味着转债以这种方式实质性结束生命周期，如强赎的转债可能最后全部以转股的方式结束生命周期，并未产生实质性的赎回，“强赎”在这里就是驱动转债提前终止的事件。转股是大部分转债结束生命周期的方式，非转股退出为小概率事件。我们统计了 2006年以来发行转债的生命周期结束方式和触发终止方式，共有 253 只退市个券。从转债的生命周期结束方式来看，转债转股比例均值为 94.89%，中位数达到 99.50%，提前赎回比例的均值为 1.25%，到期赎回比例的均值为 2.03%，回售

5、比例均值为 1.83%。可以看到转股是几乎所有转债结束生命周期的主要方式，非转股退出为小概率事件。表 2：转债生命周期结束方式转债转股比例提前赎回比例回售比例到期赎回比例平均值94.891.251.832.03中位数99.500.430.000.00从转债的触发终止方式来看：（1）到期赎回的有：澄星转债、博汇转债、新钢转债、航信转债、广汽转债、九州转债、电气转债、唐钢转债、格力转债；（2）快速完成转股（至余额小于 3000 万赎回）的有：中装转债、天马转债；（3）回售终止的有辉丰转债、双良转债、江南转债。剩下的均为强制赎回。此处我们讲回售造成了转债终止，指的是大面积回售导致转债余额小于 300

6、0 万元，从而触发了条件赎回，因此本质上造成转债终止的事件还是回售而非赎回。我们回顾了历史上回售终止的三个个券如下：辉丰转债（2 次回售余额小于 3000 万元赎回）：（1）由于公司 2018 年、2019 年连续两个会计年度经会计师事务所审计的净利润为负值，深圳证券交易所决定公司可转换公司债券自 2020 年 5 月 25 日起暂停上市。（2）2020 年 6 月 6 日公告第一次回售和下修董事会提议，2020 年 12 月 18 日公告第二次回售，2021 年 3 月 20 日公告触发余额小于 3000万元赎回。最后 97.60%的个券以回售结束，2.30%比例的个券以赎回结束。双良转债（

7、1 次回售余额小于 3000 万停止交易2 次回售到期赎回）：（1）2011年 11 月 21 日公告第一次回售。（2）2011 年 12 月 11 日流通数量已小于 3000 万元，停止交易。（3）2012 年 12 月 31 日公告第二次回售。（4）2013 年 7 月 18 日公告第三次回售，2015 年 4 月 13 日公告到期赎回。最后 99.50%的个券以回售结束，0.44%比例的个券以赎回结束。江南转债（2 次回售余额小于 3000 万元赎回）：（1）2018 月 7 月 11 日公告第一次回售。（2）2018 年 10 月 13 日公告第二次回售。（3）2019 年 1 月 2

8、3 日流通数量已小于3000 万元，公告条件赎回。最后 96.83%的个券以回售结束，3.16%比例的个券以赎回结束。图 1：转债触发终止方式统计表 3：转债触发终止方式细节类型转债名称起息日摘牌日期转债转股比例赎回比例回售比例到期比例澄星转债2007-05-102012-05-1754.420.0021.9323.65博汇转债2009-09-232014-09-2998.511.490.000.00新钢转债2008-08-212013-08-270.000.000.0999.91航信转债2015-06-122021-06-150.070.000.0199.91到期赎回广汽转债2016-01-

9、222022-01-2473.900.000.0026.10九州转债2016-01-152022-01-170.140.000.0099.86电气转债2015-02-022021-02-0277.630.000.0022.37唐钢转债2007-12-142012-12-140.000.000.00100.00格力转债2014-12-252019-12-250.800.0058.7040.50双良转债2010-05-042015-05-070.060.0099.500.44回售辉丰转债2016-04-212021-04-280.102.3097.600.00江南转债2016-03-182019-

10、02-200.013.1696.830.00转股至余额小中装转债2019-03-262020-03-3099.690.310.000.00于 3000 万赎回天马转债2018-04-172019-11-1999.030.970.000.00理论上来说转债的触发终止方式有到期赎回、转股、强制赎回以及回售，但实际中大部分情况下为强赎，其他情况均为小概率事件。2017 年以来共有 184 只退市个券，其中 182 只触发终止方式均为强制赎回，快速转股（至触发余额小于 3000 万赎回）的有 2 只，分别为中装转债和天马转债，没有到期赎回终止以及回售终止的案例。因此，通常我们提及“赎回”、“提前赎回”

11、和“条件赎回”时，就是指强制赎回。 近两年强赎事件明显增加随着转债市场扩容强赎事件不断增加。我们统计了 2017 年以来赎回的转债，大部分转债会在上市 2 年内强赎。赎回是大部分转债提前终止的触发事件，随着转债市场个券的增加，赎回事件也会增加，我们构造了相应的指标赎回强度，来衡量市场在不同时间点赎回事件的发生频次：赎回强度 1 = 过去 30 交易日赎回个数 / 存量转债个数赎回强度 2 = 过去 30 交易日赎回个数 / 过去 30 交易日触发赎回个数当权益市场处于上行通道时，赎回强度会有明显的上升。转债触发强赎条款意味着其平价已持续处在 130 元以上的位置，而赎回价格往往设定为 100

12、元+当期利息，因此如果触发了强赎，对于投资者而言选择卖出或转股是更好的选择。当然不管如何交易，除非平价低于赎回价，执行强赎后的转债最终还是会以转股结束生命周期，因此触发强赎后转债的价格会收敛于平价。平价越高，投资者越有可能转股，实质性赎回（发行人还款付息）的概率就越小。当转债对应的正股市场走势较好时，通常上市公司会选择提前赎回，一方面促转股不用还本付息、实质性赎回风险小，另一方面节省财务费用，也可以为发新债腾挪空间。图 2：转债赎回距离上市时间间隔图 3：2017 年以来转债赎回个数302520151052017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3201

13、8Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q10图 4：转债赎回强度 1 与平均平价图 5：转债赎回强度 2 与平均平价赎回强度1平均平价赎回强度2平均平价12%10%8%6%4%2%0%13012011010090807060120%100%80%60%40%20%0%13012011010090807060 图 6：转债赎回强度 1 与万得全 A 指数图 7：转债赎回强度 2 与万得全 A 指数赎回强度1万得全A赎回强度2万得全A12%10%8%6%4%2%0%6,5006,

14、0005,5005,0004,5004,0003,5003,000120%100%80%60%40%20%0%6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000 赎回新规影响深远2022 年初上交所和深交所正式发布新的股票上市规则，规定上市公司应在触发赎回时明确说明是否执行赎回权。2020 年 12 月 31 日证监会发布的可转换公司债券管理办法规定，发行人应当在赎回条件满足后及时披露，明确说明是否行使赎回权，发行人决定不行使赎回权的，在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权。2022 年 1 月 7日，上交所和深交所同时发布了新的股票上市规则，参考可转换公司

15、债券管理办法对赎回条款相关规定统一为：公司应当在满足可转换公司债券赎回条件的当日决定是否赎回并于次一交易日开市前披露。可转换公司债券管理办法中值得关注的有两点：一是条款触发后上市公司应该及时披露是否执行权利；二是还需要在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权。然而交易所新规中只提到了第一点，对赎回锁定期限并未明确规定。因此我们也可以观察到部分转债在不赎回公告中并未提及赎回锁定期，如朗新转债自 2021 年 9 月开始公告了 8次不赎回，每次都未说明赎回锁定期，默认此次公告后开始重新进行赎回触发判定，触发一次公告一次，类似的还有艾华转债等。但新规后大部分转债公告了赎回锁定期。表 4：转债赎回

16、条款的相关规定机构文件名称发布日期实施起始日主要条款第十一条 募集说明书可以约定赎回条款，规定发行人可按事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转债。第十二条 发行人在决定是否行使赎回权或者对转股价格进行调整、修正时，应当遵守诚实信用的原则，不得误导投资者或者损害投资者的合法权益。保荐人应当在持续督导期内对上述行为予以监督。第十三条 在可转债存续期内，发行人应当持续关注赎回条件是否满证可转换公司债券监管理办法2020-12-312021-01-31足，预计可能满足赎回条件的，应当在赎回条件满足 5 的五个交易日前及时披露，向市场充分提示风险。会第十四条 发行人应当在赎回条件满足后及时披露，明确说明

17、是否行使赎回权。发行人决定行使赎回权的，应当披露赎回公告，明确赎回的期间、程序、价格等内容，并在赎回期结束后披露赎回结果公告。发行人决定不行使赎回权的，在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权。发行人决定行使或者不行使赎回权的，还应当充分披露其实际控制人、控股股东、持股百分之五以上的股东、董事、监事、高级管理人员在赎回条件满足前的六个月内交易该可转债的情况，上述主体应当予以配合。深深圳证券交易所11.7.5 上市公司行使赎回权时，应当在每年首次满足赎回条件后的五个交交股票上市规则2020-12-312020-12-31易日内至少披露三次赎回公告。赎回公告应当载明赎回的程序、价格、付所（20

18、20 年修订）款方法、时间等内容。赎回期结束，公司应当公告赎回结果及影响。7.2.4 上市公司应当持续关注可转换公司债券约定的赎回条件是否满足，预计可能触发赎回条件的，应当在预计赎回条件触发日的五个交易日前至深深圳证券交易所少发布一次风险提示公告。公司应当在满足可转换公司债券赎回条件的当交股票上市规则2022-01-072022-01-07日决定是否赎回并于次一交易日开市前披露。公司决定行使赎回权的，还所（2022 年修订）应当在满足赎回条件后每五个交易日至少发布一次赎回提示性公告，并在赎回期结束后公告赎回结果及其影响；决定不行使赎回权的，公司应当公告不赎回的具体原因。上交上海证券交易所股票上

19、市规则2020-12-312020-12-3111.8.5 上市公司应当在满足可转换公司债券赎回条件的下一交易日发布公告，明确披露是否行使赎回权。如决定行使赎回权的，公司还应当在赎回期结束前至少发布 3 次赎回提示性公告，公告应当载明赎回程序、赎回价所（2020 年12 月第十四次修订）格、付款方法、付款时间等内容。赎回期结束后，公司应当公告赎回结果及其影响。机构文件名称发布日期实施起始日主要条款7.2.4 上市公司应当持续关注可转换公司债券约定的赎回条件是否满足，预计可能满足赎回条件的，应当在预计赎回条件满足的 5 个交易日前披露上海证券交易所上股票上市规则交（2022 年 1 月第十所五次

20、修订）2022-01-072022-01-07提示性公告，向市场充分提示风险。公司应当在满足可转换公司债券赎回条件的当日决定是否赎回并于次一交易日开市前披露。如决定行使赎回权的，公司应当在满足赎回条件后每 5 个交易日至少披露 1 次赎回提示性公告，并在赎回期结束后公告赎回结果及其影响；如决定不行使赎回权的，公司应当充分说明不赎回的具体原因。证监会、上交所、深交所官网从赎回锁定期的分布来看，时间间隔为 3 个月和半年的居多。我们统计了历史上所有转债不赎回的公告（共计 392 个），并计算上市公司选择的赎回锁定期的分布。部分转债存在重复公告的现象，如振德转债在 2020 年 8 月-10 月连续

21、公告了 4 次，只有第 1 次算有效公告，后面 3 次触发时仍然处于赎回锁定期，公告内容为第 1 次公告的重复。去除掉这样的重复公告后获得 351 个观测。对于不提前赎回公告中未明确赎回锁定期的，将公告日次日为新起算点。结论如下：（1）早在 2019 年就有公司开始进行不赎回公告，最早开始进行不赎回公告的是广电转债和天马转债。（2）共有 176 个公告公布了赎回锁定期，175个公告未公布赎回锁定期。2021 年可转换公司债券管理办法出台以来共有 232 个观测，151 个公告公布了赎回锁定期，81 个公告未公布赎回锁定期。（3）从赎回锁定期的分布来看，时间间隔为 3 个月和半年的居多。（4）赎

22、回锁定期最长的是金禾转债，为 2022年 1 月 24 日至存续期结束前（2023 年 11 月 1 日）。其次是润健转债，为 2021 年 11 月25 日至 2022 年 12 月 31 日。目前尚不存在上市公司选择不赎回之后再也无法赎回的案例。在大量个券公告不赎回的背景下，我们更加关心如果上市公司不及时赎回，是否之后再也无法触发赎回而丧失良机。（1）逆向推断来看：复盘历史上已经退市的转债，大部分转债触发了强赎并且成功促转股使转债结束生命周期，仅有 12 只个券在存续期间一直没有触发赎回，其中 9 个到期赎回，3 个大面积回售结束。由此可见目前还不存在上市公司选择不赎回之后再也无法赎回的案

23、例。（2）正向推断来看：我们也统计了到目前为止 253 只退市个券在其存续期内触发强赎条款的次数（连续触发算 1 次），其中 223 只个券在存续期内只触发了 1 次强赎条款，说明大部分转债在第 1 次触发期间便选择了赎回，因此有效观测较少。此处历史数据复盘或对我们的判断并无多少借鉴意义，但可以相信，在转债为期 5-6 年的存续期中，市场的周期性波动以及行业的轮动总会给予上市公司多次机会提前赎回。223121431图 8：赎回锁定期分布（天）图 9：已退市转债生命周期内强赎触发次数 250200个券数15010050001234触发次数 提前赎回背后的强势有效市场转股溢价率收敛于 0 是大部分

24、转债的最终归宿。上文提到大部分上市公司会选择执行强赎权利结束转债生命周期。提前赎回价格通常远低于转股价值，因此当执行提前赎回后，理性投资者会选择卖出转债或直接转股。转债持有者会在转债与正股之间比对，若转债价格高于平价，则直接卖出转债获利更多，若转债价格低于平价则理论上转换成正股再卖出获利更多，由于这样的套利，转债的价格最终会趋于转股价值，相应地转股溢价率最终也会收敛于 0。我们统计了 2020 年以来提前赎回的转债，发现：（1）转债价格在赎回公告后价格持续走低，赎回对转债价格冲击巨大；（2）转债在赎回公告日之前 20 个交易日转股溢价率就开始下降，且赎回公告日当天转股溢价率下降的幅度最大，之后

25、转股溢价率则主要在 0 附近波动。图 10：赎回公告日 T 前后转债收盘价图 11：赎回公告日 T 前后转股溢价率可能触发强赎之前转债转股溢价率就会被动压缩， 原因之一是赎回预期效应（Expected announcement effect）。投资者会在强赎条款快要触发时，为防止可能的强赎带来损失选择卖出转债，造成转股溢价率下降。当正股的价格持续高于转债的转股价时，市场会博弈转债是否执行提前赎回权利，因此会有因为赎回预期博弈带来的转股溢价率提前下降。赎回前转股溢价率下降的另一个原因是私人信息效应（Private information effect）。随着近期赎回事件增多，市场对赎回的博弈更加

26、强烈。我们认为在这样的市场环境下，可能有一部分投资者会具有私人信息，提前知道转债要强赎，抛售转债造成转股溢价率下降。即我们认为对于赎回博弈而言转债市场是一个强势有效市场（Strong Form of Efficient Market Hypothesis），包括私人信息在内的所有信息会反映在转债价格当中。因此，触发赎回前转股溢价率的变化应该由赎回预期效应和私人信息效应共同决定，即：触发赎回前转股溢价率的变化 = 赎回预期效应 + 私人信息效应为验证转债市场的价格走势是否蕴含了私人信息效应，我们进一步遍历了转债每日的赎回条款触发信息，统计了未选择赎回的转债，构成第 2 个样本不赎回组（共 381

27、 个观测）：包含触发赎回后公告不赎回的转债（公告不赎回组），和触发赎回后未公告是否赎回、且不在赎回锁定期的转债（未公告组）。如果有投资者提前知道了转债赎回，那么触发赎回前转股溢价率的下降幅度会更大，如果提前知道了转债不赎回，那么转股溢价率下降的幅度会更小。因此，理论上来说赎回组转债的转股溢价率下降幅度会明显大于不赎回组转债。这样就可以分离对比两个不同影响因素。同时，为了排除同期转债市场估值对本文结果的影响，我们还使用全市场平价大于 130，余额大于2 亿的转股溢价率均值作为benchmark，计算了相对溢价率变动（溢价率变动-130 溢价率变动）。此外，下文在分析对比不同组数据差异时，也提供相

28、应的 Mann-Whitney U 检验（单边检验）结果的统计量 U 和相应的 P 值。分析的数据区间为 2020 年至 2022 年 3 月。结果发现：（1）从转股溢价率收敛的时间区间来看：转股溢价率在触发赎回前 20 个交易日内就开始下降，前 10 个交易日内转股溢价率的变化已经较小。赎回组前 20 交易日转股溢价率变化均值为-3.28%，降幅显著大于前 10 交易日变化均值-0.69%。（2）从两组样本结果对比来看：触发前 20 日赎回组溢价率的收敛幅度高于不赎回组，私人信息效应显著。赎回组样本转债在赎回触发前 20 个交易日转股溢价率变动的均值和中位数分别为-3.28%和-2.10%，

29、都有明显的下降，降幅显著高于不赎回组（-1.03%，-0.39%）。（3）计算相对溢价率变动所得的结论与上述一致。（4）Mann-Whitney U 检验的结果见表 5，上述对比序列的结果在 5%的显著性水平下均通过了统计检验。（5）本报告中未公告组样本的数据为手动收集核验，若持续触发赎回则采用第一次为触发日，但可能存在偏差。公告不赎回组的触发日则采用公告的日期，较为准确。我们进一步对比了赎回组和公告不赎回组的差异，所得的结论与上述一致（见表 5）。此外，我们也对比了不同组别转债在触发赎回后 5 个交易日转股溢价率的变动。不赎回组的溢价率变动均值为 2.02%，而赎回组的溢价率变动均值为-3.

30、97%，显著低于不赎回组。由此我们也可以看到，触发日后转债的溢价率还会补涨或补跌，就意味着严格意义上来说，市场是处于强势和半强势之间的，还有许多投资者不具有私人信息，他们可能会造成溢价率在触发日之后的补涨或补跌。图 12：转债触发赎回前 N 日转股溢价率变化的均值图 13：转债触发赎回前 N 日转股溢价率变化的中位数1.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50-3.00-3.50前5日变化前10日变化前20日变化0.570.28-0.65-0.69-1.030.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50前5日变化前10日变化前20日变化0.22

31、 0.05-0.34-0.68-0.39-2.10赎回 -3.28不赎回赎回不赎回图 14：转债触发赎回前 N 日相对转股溢价率变化的均值图 15：转债触发赎回前 N 日相对转股溢价率变化的中位数前5日相对变化前10日相对变化前20日相对变化0.50-0.08-0.92-1.18-1.68-3.97赎回不赎回1.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50-3.00-3.50-4.00前5日相对变化前10日相对变化前20日相对变化-0.25-0.15-0.68-1.01-1.090.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50-3.00-3.50-4.50-

32、4.00-3.74赎回不赎回图 16：转债触发赎回后 5 日转股溢价率变动均值图 17：转债触发赎回后 5 日转股溢价率变动中位数3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00赎回不赎回2.021.85-3.97-4.04后5日变化后5日相对变化1.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80赎回不赎回-0.45-0.541.041.05后5日变化后5日相对变化表 5：提前赎回背后的强势有效市场 统计检验样本对比序列 1对比序列 2Mann-Whitney U StatisticP-Value全样本赎回组前 2

33、0 日变化赎回组前 10 日变化97190.0018全样本赎回组前 20 日相对变化赎回组前 10 日相对变化91820.0002全样本赎回组前 20 日变化不赎回组前 20 日变化238950.0001全样本赎回组前 20 日相对变化不赎回组前 20 日相对变化240150.0001全样本赎回组后 5 日变化不赎回组后 5 日变化157090.0000全样本赎回组后 5 日相对变化不赎回组后 5 日相对变化168320.0000全样本赎回组前 20 日变化公告不赎回组前 20 日变化206580.0001全样本赎回组前 20 日相对变化公告不赎回组前 20 日相对变化207000.0001全样本赎回组后 5 日变化公告不赎回组后 5 日变化132130.0000全样本赎回组后 5 日相对变化公告不赎回组后 5 日相对变化141350.0000Wind 市场对赎回的博弈逐渐加强近期市场对赎回的博弈逐渐加强，赎回预期效应和私人信息效应都更加强烈。2020年开始转债赎回明显增多，市场可能会比以往更加关注提前赎回事件，对赎回预期的博弈会更加强烈。我们将样本分为了 2020 年和 2021 年至今（2022 年 3 月）进行对比。（1）不赎回组中，2021 年触发赎回前20 交易日变化均值为-2.15%，降幅高于2020 年的1.03%，说明 2021 年市场对于赎回事件更加关注，